报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周各行业信用利差整体小幅波动 资金面边际宽松 10Y 国债活跃券收益率围绕 1.65%中枢震荡 年内收益率仍可能回到 1.7%上方 城投债建议短久期适度下沉吃票息防御 关注 3 - 5Y 期限结构信用利差凸点机会；产业债建议关注高评级短久期配置机会吃票息 逢回调增持；银行资本债建议关注短久期高流动性品种防御 适度捕捉 AA、AA + 级二级资本债期限结构凸点骑乘收益 [2][42] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 净融资规模：本周信用债净融资额 4355 亿元 环比增 2551 亿元 总发行量 7515 亿元 环比增 2994 亿元 总偿还量 3160 亿元 环比增 443 亿元 资产支持证券净融资额 364 亿元 环比增 113 亿元 分产品看 城投债净融资额 301 亿元 环比减 373 亿元 产业债净融资额 1889 亿元 环比增 605 亿元 金融债净融资额 2165 亿元 环比增 2318 亿元 [6] - 发行和兑付数量：城投债发行数量环比增 8 支 兑付数量环比增 46 支；产业债发行数量环比增 10 支 兑付数量环比增 5 支；金融债发行数量环比增 35 支 兑付数量环比减 12 支 [7] - 发行成本：除 AAA 金融债和 AA + 城投债发行利率上升外 各券种其余评级信用债发行利率均不同程度下行 AA 级城投债、产业债发行利率较上周分别降 3BP、12BP；AA + 级产业债发行利率较上周降 11BP；AA + 级城投债、AAA 级金融债发行利率较上周分别升 4BP、7BP [14] 二级市场 - 成交情况：成交量方面 本周信用债成交量环比减 117 亿元 城投债成交量 2545 亿元 环比减 123 亿元 产业债成交量 3639 亿元 环比增 64 亿元 金融债成交量 3695 亿元 环比减 58 亿元 资产支持证券成交量 211 亿元 环比减 20 亿元 换手率方面 本周信用债换手率整体小幅波动 城投债换手率 1.62% 环比降 0.08pct 产业债换手率 2.16% 环比升 0.01pct 金融债换手率 2.64% 环比降 0.07pct 资产支持证券换手率 0.61% 环比降 0.09pct [15][16] - 收益率：本周不同期限和评级的信用债收益率整体不同程度上升 AA + 级信用债中 7 - 10Y、10Y 以上收益率升超 5BP；AAA 级信用债中 7 - 10Y 收益率升超 5BP 除 1Y 以下 AA + 信用债收益率较上周下行不足 1BP 外 其他各期限和评级的信用债收益率升幅不超 5BP 分品种看 各品种 AA + 级 5Y 收益率不同幅度上行 [20][21][22] - 信用利差：本周各行业信用利差整体小幅波动 AA 级信用债中 非银金融、公用事业行业信用利差分别走扩 7BP、5BP；AA + 级信用债中 电子、医药生物行业信用利差分别走扩 7BP、5BP；AAA 级信用债中 休闲服务、国防军工、家用电器、汽车行业信用利差分别走扩 5BP、5BP、6BP、5BP AA + 化工行业信用利差收窄 5BP AAA 房地产行业信用利差收窄 7BP 其他行业不同评级信用利差较上周波动在 5BP 以下 [24] - 城投债：分期限看 本周城投债信用利差走扩 长端走扩幅度大于短端 0.5 - 1Y 城投信用利差 45BP 较上周走扩 1BP；1 - 3Y 城投信用利差 52BP 较上周走扩 2BP；3 - 5Y 城投信用利差 77BP 较上周走扩 2BP；5 - 10Y 城投信用利差 70BP 较上周走扩 4BP；10Y 以上城投信用利差 51BP 较上周走扩 4BP 分地区看 各地区城投信用利差整体走扩 少部分地区小幅收窄 贵州地区 AA 级较上周压缩 6BP 吉林地区 AA + 级较上周走扩 9BP 其余地区不同评级城投信用利差波动不超 5BP [28][29] - 产业债：本周产业债信用利差短端小幅压缩 长端小幅走扩 各评级私募产业债和可续期产业债 10Y 产业债利差均走扩 3 - 6BP 1Y 产业债利差均压缩 0 - 3BP 建议关注高评级短久期产业债配置机会吃票息 逢回调增持 [32] - 银行资本债：本周银行资本债信用利差小幅震荡 不同期限和评级波动幅度在 3BP 以内 二级资本债中 AAA -、AA + 级 1Y 分别小幅压缩 2BP、2BP 10Y 分别小幅走扩 1BP、1BP；银行永续债中 AAA -、AA +、AA 级 1Y 分别小幅压缩 1BP、1BP、1BP 整体短端小幅压缩 长端小幅走扩 建议关注短久期高流动性品种防御 适度捕捉 AA、AA + 级银行二级资本债期限结构凸点骑乘收益 [36] 本周债市舆情 中航产融退市致其及子公司合计 65 只债券隐含评级下调 此外 朝阳银行“17 朝阳银行二级”“16 朝阳银行二级”隐含评级调低 湖北天乾资产管理有限公司“20 天乾 02”展期 鑫苑(中国)置业有限公司“H20 鑫苑 1”“H21 鑫苑 1”展期 [2][40][44] 投资建议 本周资金面边际宽松 10Y 国债活跃券收益率围绕 1.65%中枢震荡 年内收益率仍可能回到 1.7%上方 总体各行业信用利差整体小幅波动 城投债建议短久期适度下沉吃票息防御 关注 3 - 5Y 期限结构信用利差凸点机会；产业债建议关注高评级短久期配置机会吃票息 逢回调增持；银行资本债建议关注短久期高流动性品种防御 适度捕捉 AA、AA + 级二级资本债期限结构凸点骑乘收益 [2][42]

一级市场发行情况 - 本周共发行19笔中资离岸债券，包括6笔离岸人民币债券（54.2亿人民币）、6笔美元债券（6.15亿美元）、4笔港币债券（798.8亿港币）、3笔欧元债（1.9亿欧元）[1] - 发行方式以直接发行为主（13只），直接发行+担保4只，SBLC（备用信用证）结构2只[1] - 离岸人民币债券最大单笔规模为10亿人民币（亚洲开发银行发行），最高票息6.5%（黄石产投控股集团）[1] - 美元债单笔最大规模2亿美元（成都经开产投集团），最高票息7.0%（抚州数字经济投资集团、峨眉山现代农业发展集团）[1] 二级市场表现 - 中资美元债指数全线上涨：综合指数周涨0.33%至240.93，投资级指数涨0.24%至233.69，高收益指数涨0.95%至236.04[2] - 细分板块中地产美元债涨幅最大（+1.94%至180.28），城投债涨0.14%至148.05，金融债涨0.33%至281.22[2] - 当代置业美元债（MOLAND 8% 12/30/24）周涨幅56%居首，现价2.75[2][3] - 弘阳集团美元债（HONGSL 5% 8/19/29）周跌125.84%至6.72，为跌幅最大债券[3][5] 基准利差与评级变动 - 中美10年期国债利差缩小3.21bp至265.35bp[6] - 穆迪下调中国中铁、中国铁建评级展望至"负面"（维持A3评级），中国交建展望亦调至负面（维持Baal评级）[9] 违约与展期事件 - 鑫苑置业"H20鑫苑1"展期2年获通过，到期日延至2027年11月13日[10] - 阳光城"20阳光城MTN001"未能按期偿付本息[11] - 正荣地产"H20正荣2"展期议案未通过，利息逾期未付[17] - 中航产融系18只公司债摘牌议案未通过，债券复牌[19] 国内外政策动态 - 中国启动1.3万亿超长期特别国债发行，首期20/30年期国债4月24日招标，资金将用于"两重"和"两新"项目[12] - 全国首单数据中心持有型不动产ABS（万国数据ABS）在上交所上市，规模16.092亿[13] - 央行4月MLF超额续作6000亿元，净投放5000亿元[14] - 美联储官员暗示若就业恶化可能提前降息，6月或成关键时点[15] - 美债海外需求创2023年以来新低，间接投标者占比降至56.2%[16] 其他市场预警 - 富通集团拟支付"H21富通1"20%利息（419.58万元），正协商兑付安排调整[18] - 奥园集团"H20奥园1"等债券自4月28日起停牌以安排偿付[20][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周关税问题缓和，指数震荡偏强，但市场下调国内政策对冲力度预期，行情持续上行驱动暂缺 [2] - 本周LPR连续六个月不变，央行加量续作MLF注入中期流动性，政治局会议提及积极宏观政策等内容后宽基指数反弹 [2] - 本周市场成交较弱，融资余额基本走平，中小盘品种补涨，上证50小幅下跌 [2] - 本周各品种贴水较上周收敛，IH升水，IF、IC、IM年化贴水分别约2%、8%和10%，IC和IM有贴水空间获取指数增强收益 [2] - 期限结构较上周走平，近端上行多，12月合约年化贴水较9月合约略窄，保持近低远高正常结构 [2] - 本周模型预测下周IH、IF、IC、IM基差均走强 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周回顾 - 关税问题缓和，指数震荡偏强，市场下调政策对冲力度预期，行情持续上行驱动暂缺 [2] - LPR连续六个月不变，央行加量续作MLF注入中期流动性，政治局会议后宽基指数反弹 [2] - 市场成交较弱，融资余额基本走平，中小盘品种补涨，上证50小幅下跌 [2] - 各品种贴水较上周收敛，IH升水，IF、IC、IM年化贴水分别约2%、8%和10%，IC和IM有贴水空间获取指数增强收益 [2] - 期限结构较上周走平，近端上行多，12月合约年化贴水较9月合约略窄，保持近低远高正常结构 [2] 本周预测结论 - 本周模型对下周IH、IF、IC、IM基差运动方向判断均为走强 [3] 近期预测结论 - 展示了IH、IF、IC、IM真实基差变动和预测基差变动情况 [5]

核心观点 - 2025年初资金面维持紧平衡状态，短端利率明显抬升，资金面压力略有缓和但流动性分层现象缓解 [1] - 央行操作方面，春节前重启14天逆回购，1-2月缩量续作MLF，买断式逆回购规模达1.7万亿和1.4万亿，补充中长期流动性 [1][5] - 长债收益率先震荡后上行，10Y国债收益率较去年末上行4BP至1.72%，10Y-1Y期限利差收缩至25.5BP [1][6] - 1月债券托管规模环比增速放缓至0.8%，增量1.2万亿，利率债托管增量收缩至6939亿，信用债增加3446亿 [7][8] - 机构方面，银行和广义基金大幅减持，商业银行减持1296亿，广义基金减持4885亿 [9] 政府债供给分析 - 预计3月国债发行1.4万亿，净融资6500亿；地方债发行1.3万亿（新增4100亿+普通再融资4200亿+特殊再融资4500亿），净融资1.2万亿 [2][14] - 1-2月国债累计发行2万亿，净融资8716亿，进度达19%创五年新高；新增地方债发行8000亿（专项债5968亿+一般债2051亿），进度13.3%/28.5% [10][12] - 特殊再融资债已发行9542亿进度48%，3月预计发行4500亿 [14] - 3月政府债净融资规模合计超1.8万亿 [2][14] 资金面展望 - 3月流动性缺口约2600亿，主因政府债净供给高+缴准规模增3800亿，但提现回流补充2600亿 [3][16][17] - 财政收支预计差额-1.7万亿，政府存款增1500亿；外汇占款或延续小幅减少 [15][18] - "两会"后资金利率或转松，央行净投放边际增加，政府债供需失衡或缓解 [3][19] - 央行或通过买断式逆回购补充流动性，汇率压力缓解后或重启国债买入，短债利率有望回落 [3][19]