房地产市场疲软对经济的影响 - 房地产市场疲软可能严重拖累整体经济增长 [1] - 穆迪分析首席经济学家将房地产市场预警从"黄色警报"升级为"红色警报" [2] - 除非抵押贷款利率从接近7%的水平大幅下降，否则房屋销量、建筑活动和房价将大幅下降 [3] 房屋销售和建筑活动数据 - 5月份现房销量创2009年以来同期最慢销售速度 [3] - 5月份新建单户住宅销量环比暴跌13.7% [4] - 6月份单户住宅新屋开工量下降4.6%，建筑许可发放量也有所下降 [4] 房价趋势 - 4月份20城房价指数环比下跌0.3%，跌幅大于3月份的0.2% [5] - 7月份有38%的建筑商下调房价，高于6月的37%和5月的34% [6] - 房价此前保持坚挺，但现在趋于横盘，预计将下跌 [4] 市场供应和需求 - 房屋挂牌量持续攀升，供应增加给房价带来下行压力 [7] - 年内房屋撤牌量增长35%，同比增长47%，超过活跃挂牌量的增幅 [9] - 许多挂牌出售房屋的业主因找不到买家而将房屋撤出市场 [8] 经济前景 - 房地产市场将成为阻碍整体经济增长的主要因素 [11] - 住宅投资是预示经济衰退最有力的领先指标 [11] - 7%左右的抵押贷款利率过高，难以维持经济持续增长 [13]

全国百城二手房市场现状 - 6月百城二手房均价为13,691元/㎡，环比下降0.75%，同比下降7.26% [1] - 一线城市跌幅从5月的0.36%扩大至0.56%，呈现加速下行趋势 [1] - 挂牌量持续走高，买卖博弈转向买方主导，业主主动降价成为常态 [3] 政策影响与市场反应 - 去年"924新政"带来的价格反弹快速消退，购房需求趋于枯竭 [3] - 限购、限售、限价等政策在大多数城市已基本退出，地方政府刺激工具仅剩购房补贴与公积金贷款政策 [3] - 公积金新政密集出台，包括青岛贷款上限提至170万元、沈阳优质新房增40%贷款空间、长沙取消两次贷款限制等 [4] 西安房地产市场分析 - 西安二手房均价约为12,258.67元/㎡，低于全国百城平均水平，核心区如曲江、高新达20,312.5元/㎡ [6] - 西安公积金缴存人数约185万人，占常住人口比例不到20%，覆盖率低于全国平均水平 [7] - 公积金新政中"支取作为房贷首付款"政策力度有限，因缴存额度普遍较低 [7] 公积金政策局限性 - 全国仅1.7亿人缴纳公积金，占城镇就业人口不足四成，西安比例更低 [8] - 放宽贷款上限仍难以满足核心区高总价房源购买需求 [8] - 购房者更关注工作与收入稳定，而非利率细节，信心不足是关键制约因素 [8] 市场参与者应对策略 - 房东若房源非主城核心或品质一般，建议在政策窗口期择机出手 [10] - 自住需求强烈且房价回落至合理水平的购房者，可结合公积金新政择机入市 [10] - 短中期"回本"或"投资溢价"预期不现实 [10] 市场前景判断 - 政府采取"用时间换空间"策略，避免市场非理性断崖式下滑 [11] - 刺激政策仅能作为房价回撤的"限速器"，无法根本扭转趋势 [11] - 西安等二线城市房地产市场已开始与经济现状正面对撞 [11]

电梯房市场现状 - 二三十层电梯房曾是中产家庭梦寐以求的居住象征，但如今房价较历史高位下跌超过30%，成交量锐减 [1][3] - 2025年一季度新房和二手房市场出现量价齐跌，电梯房首当其冲 [3] - 曹德旺2018年预言房产贬值，当前市场走势印证其观点 [1][3] 电梯房遇冷原因 高昂公摊面积 - 电梯房公摊面积通常达25%-30%，购买100平方米实际可用仅70-75平方米 [4] - 公摊部分需额外支付十几万至几十万元，且需承担物业费、取暖费等隐性成本 [4] - 公摊性价比远低于多层住宅，成为购房者主要顾虑之一 [4] 安全隐患 - 高层电梯房在火灾或地震时救援难度大，消防云梯仅覆盖17层以下 [5][6] - 数百户居民依赖狭窄楼梯逃生，安全系数显著低于多层住宅 [5] 出行不便 - 电梯老化、检修频繁导致运行效率下降，高峰期拥堵严重 [8][10] - 每层4-6户共用两部电梯，高峰时段需提前十几分钟出门 [10] 电梯房未来趋势 - 老旧电梯房拆迁成本过高，政府通常不予拆迁，仅能小修小补维持 [11] - 维修基金耗尽后业主需分担高昂费用，经济条件好的居民逐渐搬离 [11] - 剩余无力搬迁居民和租客可能导致电梯房沦为"贫民窟" [11]

管理层变动 - 越秀服务和越秀房托同时更换总裁，江国雄获委任为两家公司的董事会主席及多个委员会成员 [2] - 江国雄自2020年11月起先后担任越秀地产华中区域和西南区域公司董事长、总经理，2024年12月晋升为越秀地产执行董事及联席总经理 [2][3] - 林德良辞任越秀房托董事会主席兼行政总裁，将专注于业务策略方面 [3] - 越秀房托执行董事区海晶晋升为行政总裁，并担任多个委员会成员 [4] 业绩表现 - 2024年越秀房托总收入20.32亿元，同比下降2.7%，主要因写字楼收入下降4.5%至11.50亿元 [5] - 越秀房托物业收入净额14.4亿元，同比减少2.1%，除税后亏损3.4亿元，较2023年亏损395.5万元大幅扩大 [5] - 2024年越秀服务总收入38.68亿元，同比增长20%，但净利润下降27.5%至3.53亿元，毛利率下跌3.3个百分点至23.3% [5] - 越秀服务净利润下降主要因计提2.37亿元商誉减值，剔除后核心净利润5.12亿元，同比增长5.1% [5] 业务挑战与目标 - 江国雄曾提出越秀华中区域公司"十四五"末销售额目标350亿元，其中武汉贡献超一半，但2024年中西区域销售额仅195.97亿元，武汉贡献24.08亿元 [3] - 江国雄2024年4月起担任越秀地产商业板块董事长，越秀房托和越秀服务均涉及商业管理业务 [3] - 房地产市场基本面承压，商业和物业板块行业情况未扭转，带领商业板块走出低谷是新管理层主要挑战 [1][6]

公司上市动态 - 宏业基于4月28日向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，招商证券国际为独家保荐人 [1] - 公司曾于2021年6月申请深主板上市，历经IPO核准制和注册制改革，2023年12月提交注册但最终被"中止"，耗时三年多未能完成挂牌 [1] 公司业务概况 - 公司是华南地区提供岩土工程服务的企业，拥有超过22年经验，具备地基基础工程专业承包一级资质及多项二级/乙级资质 [1] - 按2024年营收计，公司是华南地区最大的非国有岩土工程企业，市场份额1.9%，持有一级注册造价工程师和建造师资质人员50人（占员工总数11.2%） [2] 财务表现 - 2022-2024财年收入连续下降：12.28亿元→11.12亿元→10.11亿元，但同期利润增长：4747.8万元→5667.6万元→7567.1万元 [2] - 毛利率持续提升：15.5%（2022）→18.9%（2023）→23.7%（2024），主要因销售成本（尤其是直接材料）下降及亏损项目减少 [3][4] - 经营现金流波动：-9408.6万元（2022）→1.13亿元（2023）→1.55亿元（2024），年末现金及等价物：3482.9万元→9797.7万元→2921.4万元 [4][5] 客户与应收账款 - 五大客户贡献营收占比高，贸易应收款项及票据：5.97亿元（2022）→7.0亿元（2023）→8.84亿元（2024），占总资产33.4%→34.7%→43.8% [5] - 应收款项平均周转天数持续增加：174天（2022）→213天（2023）→286天（2024），减值拨备占比约18% [5] - 金融资产及合约资产减值亏损：3050万元（2022）→2720万元（2023）→2570万元（2024），主要因房地产客户违约 [6] 行业环境 - 建筑行业整体下行，房地产新开工/施工/竣工/销售面积均负增长，传导至地基工程需求减少 [7] - 预计2025年商品房销售面积同比下降约6%，房地产行业仍处筑底阶段，基建和制造业增长无法完全弥补房地产下滑缺口 [8] - 行业竞争加剧，生产力过剩导致内卷，公司业务高度集中于华南地区（深圳占比超70%），相比全国化布局同行规模扩张难度大 [8][9] 区域扩张挑战 - 公司缺乏其他区域实际业务经验，扩展需累积当地经验并面临区域同行竞争，短期内难以见效 [9] - 资金实力不足限制全国展业能力，即使扩张也面临与当地同行竞争压力 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 保利发展作为房地产行业龙头央企，经营稳健，融资渠道畅通，估值有望逐步修复。考虑到房地产市场下行影响销售和结转规模，维持2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收3116.7亿元，同比下降10.1%；归母净利润50.0亿元，同比下降58.6% [8] - 2024年房地产销售业务毛利率同比下降2.5pct至13.9%；投资收益同比下降19.1%至17.9亿元；计提信用减值损失/资产减值损失分别为 - 6.7亿元/-50.6亿元 [8] - 2024年有息负债规模同比压降54亿元至3488亿元，资产负债率同比下降2.2pct至74.3%，连续四年下降 [8] - 2024年新增有息负债1664亿元，其中直接融资新发行359亿元，占比达21.6%；新增有息负债综合成本下降22bp至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46bp至3.1% [8] 销售情况 - 2024年实现销售面积1796.6万平方米，同比下降24.7%；销售额3230.3亿元，同比下降23.5%，销售额连续两年稳居行业第一 [8] - 2024年核心38城销售占比同比提升2pct至90%；核心38城销售市占率达7.1%，其中14个核心城市市占率超10%，16个城市连续3年位列TOP3梯队 [8] 土储情况 - 2024年新增全口径土地面积329万平方米，获取土地总地价683亿元，投资强度21.1%，权益地价602亿元，位居行业第二名 [8] - 2022 - 2024年，累计新增项目总地价约4000亿元，总货值约7350亿元，位居行业第一 [8] - 2024年核心38城投资额占比达99%，北上广一线城市的核心区域核心板块占比达74% [8] 盈利预测 - 维持2025 - 2026年归母净利润预测为55.2/65.5亿元，新增2027年归母净利润为74.8亿元，对应的EPS为0.46/0.55/0.62元，对应的PE为18.0X/15.2X/13.3X [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司作为深耕杭州的龙头民企，销售投资财务状况在行业中均处于领先位置，后续业绩有望持续修复，虽房地产市场下行使公司销售及结转规模短期受影响，但土储优质，经营稳健，具备穿越中长期周期的能力 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司营收691.5亿元，同比下降1.8%；归母净利润25.5亿元，同比增长0.7% [7] - 2024年公司房地产业务毛利率同比下滑4.2pct至12.5%，未来毛利率有望逐步修复 [7] - 2024年公司信用减值损失/资产减值损失分别为 -2.6亿元/-8.7亿元，较2023年的 -5.3亿元/-37.8亿元大幅收窄；税金及附加同比下降57.1%至6.5亿元 [7] - 截至2024年底，公司权益有息负债规模同比下降55亿元至305亿元，权益货币资金余额同比提升10.5%至327亿元，历史上首次权益货币资金余额大于权益有息负债；并表有息负债规模同比下降41亿元至374亿元，银行贷款/直接融资占比分别为83.2%/16.8%，2024年平均融资成本同比下降0.8pct至3.4% [7] 销售情况 - 2024年公司实现全口径销售额1116.3亿元，同比下降27.3%；销售排名同比提升2位，首次进入TOP10梯队并成为TOP10梯队中唯一民营房企，连续7年获杭州市场销冠 [7] - 2025年公司销售目标为销售额维持千亿水平，全国销售份额占比1%以上 [7] 土地储备 - 2024年公司共获取23宗土地，22宗位于杭州，杭州土地市场占有率37%；新增土储面积187万平方米，同比下降43.8%；全口径土地款448.5亿元，同比下降22.2%；权益口径地价款224.4亿元，同比下降12.3% [7] - 截至2024年底，公司总土储中杭州占比70%，浙江省内其他城市占比20%，浙江省外占比10% [7] - 2025年公司投资金额控制在权益销售回款50%水平，保持并增加杭州投资占比 [7] 盈利预测 - 调整公司2025 - 2026年的归母净利润预测为28.0/30.2亿元（原预测为34.1/37.9亿元），预计2027年归母净利润为33.2亿元；对应的EPS为0.90/0.97/1.07元，对应的PE为11.1X/10.3X/9.4X [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司作为深耕杭州的龙头民企，销售投资财务状况在行业中均处于领先位置，后续业绩有望持续修复，考虑到近年来房地产市场下行，公司销售及结转规模短期受到影响，调整公司2025 - 2026年的归母净利润预测为28.0/30.2亿元（原预测为34.1/37.9亿元），预计2027年归母净利润为33.2亿元，对应的EPS为0.90/0.97/1.07元，对应的PE为11.1X/10.3X/9.4X，公司土储优质，经营稳健，具备穿越中长期周期的能力 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司营收691.5亿元，同比下降1.8%；归母净利润25.5亿元，同比增长0.7% [7] - 2024年公司房地产业务毛利率同比下滑4.2pct至12.5%，随低毛利项目逐步交付，未来毛利率有望逐步修复 [7] - 2024年公司信用减值损失/资产减值损失分别为 - 2.6亿元/-8.7亿元，较2023年的 - 5.3亿元/-37.8亿元大幅收窄；税金及附加同比下降57.1%至6.5亿元 [7] - 截至2024年底，公司权益有息负债规模同比下降55亿元至305亿元，权益货币资金余额同比提升10.5%至327亿元，公司历史上首次权益货币资金余额大于权益有息负债；并表有息负债规模同比下降41亿元至374亿元，其中银行贷款/直接融资占比分别为83.2%/16.8%，2024年公司平均融资成本同比下降0.8pct至3.4% [7] 销售情况 - 2024年公司实现全口径销售额1116.3亿元，同比下降27.3%；根据克而瑞口径，公司销售排名同比提升2位，首次进入TOP10梯队并成为TOP10梯队中唯一民营房企，连续7年获杭州市场销冠 [7] - 2025年公司销售目标为销售额维持千亿水平，全国销售份额占比1%以上 [7] 土地储备 - 2024年公司共获取23宗土地，其中22宗位于杭州，杭州土地市场占有率37%；新增土储面积187万平方米，同比下降43.8%；全口径土地款448.5亿元，同比下降22.2%；权益口径地价款224.4亿元，同比下降12.3% [7] - 截至2024年底，公司总土储中杭州占比70%，浙江省内其他城市占比20%，浙江省外占比10% [7] - 2025年公司投资金额控制在权益销售回款50%水平，保持并增加杭州投资占比 [7] 盈利预测 - 调整公司2025 - 2026年的归母净利润预测为28.0/30.2亿元（原预测为34.1/37.9亿元），预计2027年归母净利润为33.2亿元，对应的EPS为0.90/0.97/1.07元，对应的PE为11.1X/10.3X/9.4X [7]

行业趋势 - 房地产行业进入下行周期 头部房企及央企地产投资均陷入困境 [1] - 2024年全国新建商品房销售面积同比下降12.9% 销售额下降17.1% 显示市场需求持续减少 [4] - 三四线城市面临产业基础薄弱和人口持续流出问题 房价下行压力显著 [4] 企业表现 - 中交地产2024年营收同比下降44.59% 净利润亏损51.79亿元 归属于上市公司股东的净资产为-35.79亿元 [1] - 某央企两年累计亏损70亿元后宣布拟退出地产业务 [1] - 民营企业在地产下行周期中面临更大生存压力 多数选择退出市场 [3] 市场风险 - 政策调控与经济形势导致房价波动存在高度不确定性 预计至2028年可能出现资产缩水 [4] - 房产税试点扩大趋势明确 预计2030年全面落地 将大幅增加持有成本 [6] - 持有房产的附加成本持续上升 包括物业费 取暖费及水电费等生活开支 [6] 产品质量 - 开发商资金压力加剧 存在使用劣质材料及偷工减料现象 导致墙体裂缝 漏水等安全隐患 [8] - 2025-2030年间房屋维护成本持续增加 包括水电维修 墙面翻新及公共设施维护等支出 [8] - 物业管理质量不佳将进一步降低房产二手市场价值及居住体验 [8] 投资建议 - 自住需求应选择符合经济实力的优质房产 投资性购房需具备专业知识和强资金实力 [10] - 开发商需从追求数量转向产品品质提升 通过口碑建设实现长期发展 [10]

报告公司投资评级 - 万科 A 股和 H 股投资评级均下调至“中性”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 万科 2024 年年报显示营业收入 3431.8 亿元同比降 26.3%，归母净利润亏损 494.8 亿元同比降 506.8% [1] - 开发业务表现大幅滑坡，业绩修复待察，销售拿地、结算等方面指标下滑，业绩亏损有多方面原因 [2] - 短期债务压力严峻，大股东深铁集团提供重要支持，助力经营与化解信用风险 [3] - 下调 2025 - 2027 年归母净利润预测，考虑短期债务与经营不确定性大，业绩修复待察，下调 A/H 股投资评级 [4] 各目录总结 财务数据 - 2024 年销售额 2460 亿元同比降 34.6%，新获 13 个项目权益地价 55.6 亿元 [2] - 2024 年房地产开发及相关资产经营业务收入 3010 亿元同比降 30.0%，综合毛利率 10.2%同比降 5.1pct，开发业务毛利率 9.5%同比降 6.2pct [2] - 2024 年资产减值损失和信用减值损失分别同比多计提 37 亿元、260 亿元，投资收益同比降 206.4%至 - 29 亿元，财务费用同比增 59.9% [2] - 2024 年新增融资和再融资 948 亿元，新增融资综合成本 3.54%，经营性物业贷落地 293 亿元，白名单项目申报 178 个 [3] - 2024 年完成 54 个项目大宗交易合计签约 259 亿元 [3] - 截至 2024 年末有息负债 3613 亿元同比增 12.9%，债券融资余额同比降 23.9%至 603 亿元，一年内到期有息负债 1583 亿元占比 43.8%，现金短债比 0.56X 同比降 1.0X，净负债率 80.6%同比升 25.9pct [3] - 2025 年 2 月深铁集团分两笔向公司提供合计 70 亿元股东借款 [3] 盈利预测与估值 - 下调 2025 - 2026 年归母净利润预测为 - 211.5 / - 124.6 亿元（原预测 100.2 / 105.7 亿元），新增 2027 年预测为 - 80.2 亿元 [4] - 当前 A 股股价对应 2025 - 2027 年 PB 估值为 0.47 / 0.50 / 0.52 倍 [4] 财务报表预测 - 给出 2023 - 2027 年利润表、现金流量表、资产负债表预测数据 [10][11] 主要指标 - 给出 2023 - 2027 年盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标数据 [12][13]