报告公司投资评级 - 对中国人寿 A 股和 H 股均维持“买入”评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年中国人寿 EPS 同比高增 132%，受投资表现改善推动，总投资收益率达 5.5%，寿险新业务价值（NBV）可比口径同比提升 24.3%，认为公司 NBV 有望保持增长 [1] - 考虑到公司投资资产大幅增长及投资收益向好，上调 2025/2026/2027 年 EPS 预测，维持基于 DCF 估值法的 A/H 股目标价 [5] 根据相关目录分别进行总结 NBV 增长情况 - 2024 年可比口径下 NBV 同比增长 24.3%，主因 NBV 利润率提升，新单同比小幅增长 1.6%，预计 2025 年 NBV 同比增速为 9.6% [2] 渠道发展情况 - 2024 年代理人渠道 NBV 可比口径下同比增长 18%，代理人队伍规模基本稳定，人均产能稳步提升；包括银保在内的其他渠道 NBV 增速更快，可比口径下同比提升 116%，但贡献比例仍较低 [3] 投资与资本回报情况 - 2024 年公司 ROE 为 21.7%，为近 10 年最高水平，投资业绩转正并大幅反弹，占税前利润比例提升至 87%，预计 2025 年 ROE 为 17.3% [4] 盈利预测与估值情况 - 上调 2025/2026/2027 年 EPS 预测至 RMB3.33/2.41/2.73，维持 A/H 股目标价 RMB48/HKD20 [5] 经营预测指标情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入 (人民币百万)|212,445|208,161|260,492|294,356|332,622| |+/-%|NA|(2.02)|25.14|13.00|13.00| |总投资收益 (人民币百万)|113,619|297,419|316,236|295,684|341,652| |+/-%|NA|161.77|6.33|(6.50)|15.55| |归母净利润 (人民币百万)|46,181|106,935|94,101|68,167|77,109| |+/-%|NA|131.56|(12.00)|(27.56)|13.12| |EPS (人民币)|1.63|3.78|3.33|2.41|2.73| |DPS (人民币)|0.43|0.65|0.67|0.70|0.74| |PB (倍)|2.24|2.10|1.85|1.69|1.55| |PE (倍)|23.18|10.00|11.35|15.67|13.85| |PEV (倍)|0.85|0.76|0.72|0.67|0.63| |股息率 (%)|1.14|1.72|1.76|1.85|1.95|[7] 基本数据情况 |(港币/人民币)|2628 HK|601628 CH| |----|----|----| |目标价|20.00|48.00| |收盘价 (截至 3 月 26 日)|15.60|37.79| |市值 (百万)|440,929|1,068,123| |6 个月平均日成交额 (百万)|1,215|666.26| |52 周价格范围|8.75 - 20.60|26.53 - 49.10| |BVPS|18.03|18.03|[9] 估值方法情况 - 使用 DCF 估值法，分三个阶段对中国人寿进行估值，目标价 RMB48/HKD20 是基于内含价值法和账面价值法估值的平均值 [13] 盈利预测调整情况 - 上调 2025/2026 年投资收入假设，对应归母净利润预测上升 65%/11% [14] 盈利预测详细情况 |会计年度 (人民币十亿)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入|212|208|260|294|333| |分出保费|0|0|0|0|0| |未到期责任准备金提转差|0|0|0|0|0| |已赚净保费|212|208|260|294|333| |总投资收益|114|297|316|296|342| |其他收益|11|11|14|16|18| |总收入|337|517|590|606|692| |保险给付及赔付|(151)|(180)|(234)|(270)|(309)| |成本及其他费用|(150)|(233)|(262)|(272)|(311)| |总给付，赔付及费用合计|(300)|(413)|(496)|(542)|(619)| |联营企业利润份额|8|12|13|13|14| |税前利润|45|115|107|77|87| |所得税|3|(6)|(11)|(7)|(7)| |净利润|48|109|96|70|79| |归母净利润|46|107|94|68|77| |少数股东权益|1|2|2|2|2| |股本|28|28|28|28|28| |储备|449|481|550|604|662| |其他|0|0|0|0|0| |股东权益|477|510|578|632|690| |少数股东权益|10|12|13|15|16| |权益合计|487|521|592|647|707| |PE (倍)|23.18|10.00|11.35|15.67|13.85| |PEV (倍)|0.85|0.76|0.72|0.67|0.63| |PB (倍)|2.24|2.10|1.85|1.69|1.55| |PTNAV (倍)|2.37|2.28|2.01|1.84|1.69| |ROE|10.95|21.67|17.30|11.26|11.66| |ROA|0.88|1.73|1.33|0.86|0.86| |股息率|1.14|1.72|1.76|1.85|1.95| |派息率|26.38|17.20|20.00|29.00|27.00| |毛保费收入增长|NA|(2.02)|25.14|13.00|13.00| |总投资收益增长|NA|161.77|6.33|(6.50)|15.55| |归母净利润增长|NA|131.56|(12.00)|(27.56)|13.12| |EPS|1.63|3.78|3.33|2.41|2.73| |每股盈利增长|42.98|131.90|(11.92)|(27.56)|13.12| |DPS|0.43|0.65|0.67|0.70|0.74| |总资产增长|15.81|16.67|12.91|12.59|12.60| |股东权益增长|30.35|6.83|13.50|9.27|9.17| |新业务价值增长|2.38|(8.55)|9.63|11.06|10.98| |集团内含价值增长|2.44|11.15|6.03|6.73|6.80|[20][21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 HKD4.6 [1][5][6] 报告的核心观点 - 2024 年公司业绩受权益投资表现较好推动超预期增长，总投资收益率提升，寿险 NBV 强劲增长，但财产险承保表现恶化，考虑到 NBV 有望稳健增长维持“买入”评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 NBV 强劲增长 - 2024 年寿险 NBV 可比口径下同比增长 88%，新单保费同比下降 8%，NBV 利润率可比口径下同比提升 11pcts 至 22%，受定价利率下调和“报行合一”驱动 [2] - 各渠道 NBV 增长相对均衡，个险/银保/其他渠道 NBV 增速分别为 75%/88%/149%（可比口径下） [2] - 公司调降投资收益/折现率假设致 NBV 下降约 24%，寿险合同服务边际 CSM 同比增长 12.6%，内含价值同比提升 11% [2] - 预计 2025 年 NBV 同比上升 16% [2] 产险承保表现恶化 - 2024 年阳光财险 COR 99.7%，同比上升 1pct，车险 COR99.1% 基本持平，非车险 COR100.6% 承保亏损，受台风灾害等因素影响 [3] - 非车险中意健险/信用保证保险/责任险/货运险的 COR 均恶化，2024 年财险保费同比增长 8%，靠非车险驱动 [3] - 预计 2025 年公司财险保费增长 9%，COR 为 99.5% [3] 净资产平稳提升 - 2024 年末公司归母净资产同比提升 3%，资产负债错配对净资产有一定影响 [4] - 2024 年公司 DPS 为 0.19 元，分红绝对额平稳增长，分红比例调降至 40% [4] - 2024 年公司 ROE 为 8.9%，较上年同比提升 2.7pcts，预计 2025 年 ROE 为 9% [4] 盈利预测与估值 - 调整 2025/2026/2027 EPS 至 RMB0.47/0.44/0.47（调整幅度：20.9%/1.9%/--） [5] - 下调无风险利率假设，维持基于 DCF 方法的目标价 HKD4.6，维持“买入”评级 [5] 估值方法 - 对阳光保险用三阶段 DCF 估值法估算各业务分布价值，分前 3 年明确预测、接下来 10 年防御期、接下来 37 年长期阶段 [11][12] - 不预测 50 年后企业价值，将三阶段现金流按资本成本折现至今年年底，加入终值估算和股息 [12] - 通过内含价值法和账面价值法得出估值，使用 CAPM 方法得出资本成本，调整无风险利率假设至 2.0%，调整 beta 至 1.9x，目标价 HKD4.6 是两种方法估值平均值 [12] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027 年损益表和资产负债表相关数据，包括毛保费收入、总投资收益、归母净利润等 [19] - 给出 2023 - 2027 年估值与盈利水平、增长与盈利水平、每股数据等相关指标及变化情况 [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年业绩表现符合预期，归母净利润达1069.35亿元，同比增108.9%，受益于权益市场反弹投资业绩提升；每股股息同比大增51.2%至0.65元，预计后续分红政策对每股股息绝对值增长考量提升 [4] - 下调投资收益率、风险贴现率假设，投资驱动EV增速亮眼，截至24年末EV同比增11.2%至1.40万亿元，不考虑假设变化影响EV同比增22.8% [5] - 假设调整前NBV同比增24.3%略超预期，调整后NBV为337.09亿元较调整前降26.4%；新单保费同比增1.6%，长险首年新单同比降1.6%；假设调整前个险NBVM同比升3.8pct，银保渠道NBVM预计同比高增 [5] - 2024年投资表现亮眼，权益市场反弹带动投资收益高增，总/净投资收益率分别为5.50% / 3.47%，同比+2.93pct / -0.24pct；期末投资资产规模达6.61万亿元，同比增22.1% [6] - 考虑市场环境及会计分类政策优化趋势调整投资收益，预计25 - 27年归母净利润为1122.96/1278.93/1523.42亿元；分级分类监管导向下公司有望获资源倾斜，受益于行业集中度提升趋势，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年3月26日收盘价37.79元，一年内最高/最低50.88/26.50元，市净率1.9，股息率1.67%，流通A股市值786,921百万元，上证指数3,368.70，深证成指10,643.82 [1] - 2024年12月31日每股净资产18.03元，资产负债率92.30%，总股本28,265百万，流通A股20,824百万，流通B股无，H股7,441百万 [1] 业绩情况 - 2024年归母净利润1069.35亿元，同比增108.9%，增速在预增公告区间中游 [4] - 2024年每股股息同比大增51.2%至0.65元，股利支付率17%，对应3月26日A/H收盘价股息率分别为1.7%/4.5% [4] EV与NBV情况 - 24年长端利率下行，投资收益率假设降50bps至4.0%，普通型/浮动收益型业务风险贴现率假设分别为8%（维持不变）/7.2%（降80bps） [5] - 截至24年末，EV同比增11.2%至1.40万亿元，不考虑评估方法等变化影响，EV同比增22.8% [5] - 假设调整前2024年NBV同比增24.3%至458.05亿元，调整后为337.09亿元，较调整前降26.4% [5] - 24年新单保费同比增1.6%至2141.72亿元，长险首年新单同比降1.6%至1322.06亿元 [5] - 首年保费口径下，假设调整前个险NBVM同比升3.8pct至33.7%，“报行合一”影响下银保渠道NBVM预计同比高增 [5] 投资表现 - 2024年权益市场反弹带动投资收益高增，总/净投资收益率分别为5.50% / 3.47%，同比+2.93pct / -0.24pct [6] - 期末投资资产规模达6.61万亿元，同比增22.1%，固定到期日金融资产、权益类金融资产、投资性房地产、现金及其他、联营及合营企业投资占比分别为74.3%/19.2%/0.2%/1.8%/4.6%，较23年末+2.7pct/-1.1pct/-0.05pct/-1.4pct / -0.2pct [6] - 股票及基金配置规模分别达5010.83/3065.51亿元，占比分别为7.6%/4.6% [6] 渠道情况 - 假设调整前，24年个险渠道NBV同比增18.4%至410.16亿元，首年期交保费同比增9.2%至1002.48亿元，十年期及以上首年期缴占比56.4%，同比升2.5pct [9] - 截至24年末，公司总销售人力/个险销售人力分别为66.6/61.5万人，环比降4.0%/4.1%，月人均首年期缴增15.0% [9] - 假设调整前，24年非个险渠道NBV同比增116.3%至47.89亿元，预计受益于银保渠道“报行合一”带动NBVM大幅提升 [9] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|405,040.00|528,567.00|492,486.60|499,920.35|520,919.02| |同比增长率（%）|4.15|30.50|-6.83|1.51|4.20| |归母净利润（百万元）|51,184.00|106,935.00|112,296.47|127,893.02|152,342.20| |同比增长率（%）|-23.24|108.92|5.01|13.89|19.12| |每股收益（元/股）|1.81|3.78|3.97|4.52|5.39| |每股内含价值（元/股）|44.60|49.57|54.15|58.99|64.17| |P/E|20.90|10.00|9.53|8.37|7.02| |P/EV|0.85|0.76|0.70|0.64|0.59| [8] 合并利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|405,040|528,567|492,487|499,920|520,919| |营业支出（百万元）|-352,689|-412,967|-371,091|-361,700|-356,336| |营业利润（百万元）|52,351|115,600|121,396|138,220|164,583| |利润总额（百万元）|51,988|115,213|120,990|137,793|164,135| |净利润（百万元）|52,707|108,940|114,402|130,291|155,199| |归属于母公司股东的净利润（百万元）|51184|106935|112296|127893|152342| [10]

文章核心观点 2024年中国人寿业绩符合预期，归母净利润突破千亿创历史最佳，负债端人力规模稳定产能提升，资产端投资收益亮眼，预计未来NBV平稳增长，维持“买入”评级 [1][6] 业绩概览 - 2024年归母净利润1069.35亿元，同比大增108.9%；营收5285.67亿元，同比+30.5%；加权ROE 21.59%，同比+6.84pt；旧经济假设下，寿险NBV达458.05亿元，同比+24.3% [1] - 拟派发末期股息每股0.45元，全年每股股息0.65元，同比提升51.2%，全年分红率17%，低于预期 [1] 核心关注 NBV - 2024年NBV增长主要来自新业务价值率驱动，全年新单保费2141.72亿元，同比略增1.6%，十年期及以上首年期交保费同比增长14.3% [2] - 个险渠道新业务价值率同比提升3.8pt至33.7% [2] 分渠道 个险 - 2024年个险渠道NBV同比+18.4%，年末代理人数量61.5万，同比略降3% [2] - 队伍质态改善，绩优人力规模和占比提升，月人均首年期交保费同比+15%，优增新人数量增加29.4% [2] 多元渠道 - 2024年银保等多元渠道NBV大幅增长，同比+116.3%，银保渠道新业务价值率同比提升13.1pt [2] 展望未来 - 公司贯彻“客资建队伍”理念，“种子计划”推进，试点城市扩大，预计队伍规模平稳、产能提升，多元渠道贡献提升，NBV平稳增长 [3] 投资 - 2024年投资资产6.61万亿元，较2023年底增加22.1% [4] - 净投资收益率、总投资收益率分别为3.47%、5.5%，同比分别-0.24pt、+2.93pt [4] - 总投资收益3082.51亿元，同比大增137.8%，得益于权益市场反弹，权益投资收益大增 [4] 经济假设变动 - 2024年调整经济假设，投资回报率降为4.0%，浮动收益型业务风险贴现率降为7.2% [5] - 新口径NBV为337.09亿元，较旧口径下降26.4% [5] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润同比增速为-60.5%/13.5%/29.3% [6] - 现价对应2025 - 2027年的PEV为0.67/0.61/0.56倍 [6] - 维持目标价56.63元，对应2025年PEV 1.0倍，维持“买入”评级 [6]

报告公司投资评级 - 维持中国平安“买入”评级 [4][7][15] 报告的核心观点 - 中国平安2024年底调低投资回报率和风险贴现率假设 基于该假设2024年公司NBV、归母净利润和归母营运利润均实现增长 中长期具备较高投资价值 [4][13] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 中国平安发布2024年年报 年底将投资回报率假设由4.5%调低至4.0%、风险贴现率假设由9.5%调低至8.5%/7.5% 基于此假设2024年公司实现NBV 285.34亿元 同比+25.6%；归母净利润为1266.07亿元 同比+47.8%；归母营运利润为1218.62亿元 同比+9.1% [13] 净利润及营运利润情况 - 2024年公司归母净利润1266.07亿元 同比+47.8% Q1/Q2/Q3/Q4同比分别为-4.3%/+20.4%/+151.3%/扭亏为盈 寿险及健康险、财险、银行、资管、金融赋能业务归母净利润分别为930、150、258、-119、129亿元 同比分别+28%、+68%、-4%、亏幅收窄、+528% [14] - 基于2024年底假设 2024年公司归母营运利润1218.62亿元 同比+9.1% 寿险及健康险、财险、银行、资管、金融赋能业务归母营运利润分别为970、150、258、-119、-0.3亿元 同比分别-2%、+68%、-4%、亏幅收窄、由盈转亏 财险业务盈利水平提升得益于保证险承保亏损下降带动整体COR同比改善2.3PCT至98.3% [14] - 2024年公司年化净/综合投资收益率分别为3.8%/5.8% 同比分别-0.4PCT/+2.2PCT [14] NBV及代理人情况 - 基于2023年底假设 公司全年NBV 400.24亿元 同比+28.8% Q1/Q2/Q3/Q4同比分别为+20.7%/持平/+110.3%/持平 基于2024年底假设 全年NBV 285.34亿元 同比+25.6% 假设调整对2024年NBV影响幅度为-28.7% [15] - 公司NBV增长得益于预定利率下调、渠道费用率改善等推动NBV Margin同比改善 2024年首年保费为1540.26亿元 同比-7.1%；新假设下NBV Margin为22.7% 同比+3.5PCT [15] - 截至2024年末 公司代理人数量为36.3万人 较2023年末、2024Q3分别+1.6万人、+0.1万人 2024年代理人人均NBV同比+43.3% 代理人呈现量稳质升态势 [15] 精算假设调整及分红情况 - 基于2023年底假设 2024年末公司寿险及健康险EV为9606.08亿元 较年初+15.6% 基于2024年底假设 2024年末为8350.93亿元 精算假设调整对其影响幅度为-13.1% [15] - 2024年公司拟派发每股红利2.55元（含税） 同比+5% 中期、末期每股红利分别为0.93元（含税）、1.62元（含税） 分红比例为37.9% 同比+0.6PCT [15] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年保险业务收入分别为5757/6005/6283亿 对应增速分别为4.4%/4.3%/4.6%；归母净利润分别为1414/1642/1937亿 对应增速分别为11.7%/16.1%/17.9% 维持“买入”评级 [15] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险业务收入（百万元）|536,440|551,186|575,681|600,476|628,269| |同比增速（%）|2.0%|2.7%|4.4%|4.3%|4.6%| |归母净利润（百万元）|85,665|126,607|141,391|164,209|193,670| |同比增速（%）|-22.8%|47.8%|11.7%|16.1%|17.9%| |内含价值（百万元）|1,390,126|1,422,602|1,487,777|1,561,065|1,639,652| |同比增速（%）|-2.4%|2.3%|4.6%|4.9%|5.0%| |PEV|0.71|0.69|0.66|0.63|0.60| [17] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表给出了2022 - 2027年多项财务指标预测数据 如资产、负债、营业收入、营业支出、净利润等 [23][24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年业绩及分红表现超预期，同步下调投资收益率及风险贴现率精算假设，公司在板块内定位独特，维持“买入”评级 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年3月19日收盘价54.07元，一年内最高/最低62.80/37.67元，市净率1.1，股息率4.49%，流通A股市值581,937百万元 [1] - 2024年12月31日每股净资产50.99元，资产负债率89.93%，总股本/流通A股18,210/10,763百万，流通B股/H股-/7,448百万 [1] 业绩表现 - 2024年归母净利润/归母营运利润1266.07/1218.62亿元，yoy+47.8%/+9.1%，超出预期，同比增速较1 - 3Q24分别改善11.7pct/3.6pct [4] - 三大核心业务板块人身险/财险/银行归母营运利润yoy - 1.9%/+67.7%/-4.2% [4] - 每股股息yoy+4.9%至2.55元，超出预期，对应3月19日A/H收盘价股息率达4.7%/5.3% [4] 业务板块情况 寿险业务 - 2024年假设调整前/后NBV分别为400.24/285.34亿元，yoy+28.8%/+25.6%，假设调整致使NBV绝对值下降28.7% [5] - 标保口径下，NBVM（假设调整前）yoy+5.6pct至31.8%，新单yoy+3.6%至2082亿元 [5] - 个险队伍规模持续提升，不考虑假设调整影响，24年个险NBV yoy+26.5%至318.70亿元，年末代理人规模qoq+0.3%至36.3万人，连续三个季度环比正增，人均NBV yoy+43.3%，活动率yoy - 0.5pct至52.8%，人均月均收入yoy+5.9%至1.04万元 [10] - 银保价值增速亮眼，24年渠道NBV yoy+62.7%至29.65亿元，标保口径NBVM同比大增14.2pct至37.5% [10] 财险业务 - 24年财险保险服务收入yoy+4.7%至3281.46亿元，COR yoy - 2.3pct至98.3%，带动承保利润同比优化75.46亿元至54.63亿元，扭亏为盈 [5] - 综合费用率/赔付率分别为27.3%/71.0%，yoy - 1.9pct/-0.5pct [5] 投资情况 - 截至24年末，投资资产规模同比大增+21.4%至5.73万亿元 [6] - 现金/定期存款/债权型金融资产/股权型金融资产/长股投/投资性物业/其他投资占比分别为2.9%/4.3%/73.8%/12.9%/3.5% /2.3%/0.4%，较6月末水平分别+0pct/+0pct/-0.3pct/+1.1pct/-0.5pct/-0.2pct/+0pct [6] - 债券及股票占比分别较6月末水平提升1.0pct/1.3pct至61.7%/7.6pct [6] - 净/综合投资收益率分别为3.8%/5.8%，同比分别 - 0.4pct/+2.2pct [6] 盈利预测 - 预计25 - 27年归母净利润为1297.57/1430.15/1688.29亿元（原预测25 - 26年为1644.70/1918.78亿元） [7] - 2023 - 2027E营业收入分别为913,789、1,028,925、1,029,301、1,079,436、1,129,820百万元，同比增长率分别为3.8%、12.6%、0.0%、4.9%、4.7% [8] - 2023 - 2027E归母净利润分别为85,665、126,607、129,257、143,015、168,829百万元，同比增长率分别为 - 22.8%、47.8%、2.1%、10.6%、18.0% [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司增长韧性显著，友邦中国长期增长有望优于行业平均水平；友邦香港内地居民储蓄需求旺盛叠加香港产品更高的分红预期，新加坡储蓄险占比大幅提升后基数效应消除，预计后续新马泰价值率整体偏稳定叠加新单保费稳定增长，未来NBV均有望维持双位数左右增长 [4] - 预计公司25 - 27年NBV增速分别为9%、10%、10%，归母营运利润增速分别为9%、8%、9%，EV增速分别为4%、7%、8% [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024年3月14日公司披露2024年年报，固定汇率下，NBV同比+18%，归母营运利润同比+7% [1] 经营分析 - NBV方面：所有报告分部均实现NBV双位数增长，固定汇率下，2024 NBV同比+18%至47.12亿美元，其中Q4同比+6%；Margin同比+1.9pct至54.5%，年化新保同比+14% [2] - 中国内地：NBV同比+20%，年化新保同比+10%，Margin同比4.9pct至56.1%，主要受益于税优业务占比提升与预定利率下调，其中代理Margin上升至约60%，银保升至约40% [2] - 中国香港：NBV同比+23%，本地与MCV分别增长24%、22%；年化新保同比+8%，Margin同比+8pct至65.5%，代理渠道优势显著，2024年MCV业务NBV为2018年来最高 [2] - 新马泰：泰国NBV同比+15%，由Margin同比+6.2pct至99.5%及年化新保同比+8%推动；新加坡NBV同比+15%，由年化新保同比+52%带来，产品转向长期储蓄致使Margin下滑16.8pct至50.5%，但传统保障产品NBV同比增长且占比41%仍是最大贡献；马来西亚NBV同比+10%，由年化新保+10%驱动 [2] 股东回报方面 - 营运利润稳健增长，回购计划继续推进，税后营运溢利同比+7%，其中CSM释放+7%（释放率9.4%，同比 - 0.1pct），营运偏差与风险调整释放改善下，保险服务业绩整体+12%，扣除开支后的投资业绩净额 - 1%；公司对2024年公布的每股税后营运溢利3年复合增速9%至11%的目标充满信心（2024年同比+12%） [3] - 每股股息同比+9%，2024年透过股息及股份回购计划向股东返还65亿美元，以24年末市值计算股东回报率约8.3%，公司推出16亿美元回购计划，包括基于自由盈余派付的6亿与额外的10亿 [3] - EV较年初+4%，ROEV同比+2pct至14.9% [3] 盈利预测、估值与评级 - 截至3月13日，2025年PEV为1.20倍，处于2018年来估值的10%分位 [4] 主要财务指标 |项目|12/23|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |保险收益（亿元）|175.14|193.14|204.54|215.33|226.78| |（+/-)YoY(%)|7.3%|10.3%|5.9%|5.3%|5.3%| |归母净利润（亿元）|37.64|68.36|71.56|76.85|84.21| |（+/-)YoY(%)|13.0%|81.6%|4.7%|7.4%|9.6%| |新业务价值（亿元）|40.34|47.12|51.44|56.76|62.38| |（+/-)YoY(%)|30.5%|16.8%|9.2%|10.3%|9.9%| |EPS（元）|0.35|0.64|0.67|0.72|0.79| |EVPS（元）|6.31|6.46|6.71|7.18|7.73| |ROE|8.8%|16.8%|17.3%|17.7%|18.8%| |P/E|22.97|12.65|12.08|11.25|10.26| |P/EV|1.28|1.25|1.20|1.13|1.05| [6] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表等多指标呈现不同变化趋势及预测值，如保险收益、归母净利润、新业务价值等在不同年份有相应增长或变动情况，各指标的具体数据可参考文档中表格内容 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖友邦保险，给予“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 友邦保险2024年业绩表现出色，各业务指标增长良好，新获批筹建分公司及地区增长强劲，当前估值偏低，安全边际高，预计未来表现进一步提升 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 全年税后营运利润66.1亿美元，同比+7%，24H2同比+9.5%，每股税后营运利润同比+12% [8] - 净利润68.4亿美元，同比+84%，24H2同比+133% [8] - 内含价值690亿美元，同比+4%，较24年中+1.2%，内含价值营运回报同比+2.0pct至14.9% [8] - 预计末期每股股息130.98港仙，同比+10% [8] 保费及各地区NBV - 全年年化新保费86.1亿美元，同比+14% [8] - 全年NBV47.1亿美元，同比+18%，24Q4单季NBV同比+8.4% [8] - 中国香港NBV同比+23%至17.6亿美元，占比同比+1.5pct至34.8%，本地客户、内地访客分别同比+24%、+22% [8] - 中国内地NBV12.2亿美元，同比+20%，预计2025年在税优健康险热销下将继续正增长 [8] - “新马泰”地区延续NBV正增长，分别同比+15%、+10%和+15% [8] - 其他地区NBV增速大幅提升，同比+18% [8] 产品结构及价值率 - NBV Margin回暖，同比+1.9pct至54.5% [8] - 中国内地NBV Margin同比+4.8pct至56.1%，得益于销售端转向税优产品 [8] - 中国香港NBV Margin提升明显，同比+8.0pct [8] - 泰国/新加坡/马来西亚NBV Margin分别同比+6.2pct/-16.7pct/持平至99.5%/50.5%/67.3% [8] 渠道及人力 - 代理人渠道全年NBV同比+16%，占比74.0%，NBV Margin同比+2.1pct至67.6%，集团MDRT会员领先同业，预计2025年继续领先 [8] - 24年代理人主管人数同比+9%，新入职代理人人数同比+18%，多数市场新入职人数正增长 [8] - 伙伴渠道表现优秀，全年NBV同比+28%，银保渠道全年NBV同比+39%，中介渠道全年NBV同比+21% [8] 投资情况 - 固收/权益/不动产/其他占比71.1%/22.3%/3.3%/3.3%，分别同比-3.0pct/+4.8pct/-0.1pct/-1.6pct [8] - 全年净投资收益率4.0%，总投资收益率4.9%，分别同比-0.1pct、-0.7pct [8] 资本管理 - 原先120亿美元回购方案实施完毕，预计新增16亿美元股份回购计划并于2025年内完成 [8] 估值情况 - 当前股价对应1.12x 2025E PEV，认为估值偏低，安全边际高，给予1.50 x 2025E PEV，对应2025E合理价值9.68美元即75.53港元，合理价值区间为75.53 - 82.65港元 [8] 财务预测 - 给出2024 - 2027E保险收益、税后营运利润、EPS、EV等盈利预测数据 [1][33] - 给出2024 - 2027E利润表、资产负债表相关财务指标预测数据 [33]

报告公司投资评级 - 首次覆盖友邦保险，给予“买入”评级，预计合理估值为 1.5XPEV，对应目标价 81.10 港元 [3] 报告的核心观点 - 友邦业务覆盖亚太 18 个市场，经营及财务表现稳健，新单保费与 NBV 底部有韧性，2023 年来重回高增长，2024 年 NBV Margin 企稳回升，营运利润平稳增长，内含价值兼具成长性和可信性，资本管理政策优化，股东回报可预期性和稳定性提升 [1] - 友邦具备优越公司治理、最优代理人、深耕亚太地区、负债成本低、资产端全球配置等核心优势，中国未来有渠道、客户、区域三大增量，香港、新马泰未来 NBV 有望维持双位数增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司概述 - 发展历程：1919 年创立于上海，二战前后在多地布局，1992 年重返中国内地，2010 年独立上市，2020 年改建中国内地业务为独资子公司 [16] - 股权结构：股权高度分散，截至 2024H1，持股超 5%大股东 6 个，合计持股 44.38%，均为机构财务投资，不干预日常经营，利于管理层决策自主灵活 [19] - 财务表现：新业务价值增长和存量保单摊销驱动营运利润稳健增长，2010 - 2022 年复合增速 11.6%，2019 年后增速放缓，2024H1 税后归母营运利润同比+3.5%（固定利率口径同比+7%）；新单保费与 NBV 底部有韧性，2023 年来高增长，2024Q1 - 3 NBV 同比+19.6%，NBV margin 同比提升 2.4pct 至 53.3%；内含价值成长性和可信性兼具，ROEV 维持高位，利率敏感性低于内地上市公司 [22][24][29] - 股东回报：上市以来分红额稳定提升，分红率提至 35%以上；2024 年 4 月发布优化资本管理政策，以年度自由盈余净额 75%为目标派付率，预计 2024 - 2026 年股东回报率分别为 7.4%、6.5%、5.8% [34] 核心优势一：优越的公司治理为发展根基 - 管理团队：董事会 13 位成员，1 名执行董事和 12 名独立非执行董事，背景多元，决策客观，利于跨区域拓展；管理架构立足本地赋能，权力下放，业务由集团、区域、国家首席执行官三层管理 [41][42] - 激励机制：管理层收入包括基本薪金等，长短期薪酬机制和员工持股计划确保与公司利益一致，短期奖励关注当年核心指标，长期奖励以 3 年为考核期，占薪资比例超 55%，长短期奖励占比达 85% [45] 核心优势二：最优代理人构筑护城河 - 践行最优代理人策略，从招募、管理、培训坚持精英路线，推出科技数码工具支持代理人；新一代代理主管计划带来主管人数两位数增长；MDRT 人数逐年提升，2024 年达 18750 人，全球排名第一 [52][53] 核心优势三：深耕高潜力的亚太地区 - 多市场经营，业务遍布 18 个亚太市场，不同子公司接力增长，经验可复制，亚太地区有需求增长潜力，多区域经营分散风险 [55] - 友邦中国：NBV 常年高增，2010 - 2019 年复合增速 37%，2024H1 同比+30%，对集团贡献提升至 29.8%；最优秀代理策略构筑竞争优势，MDRT 会员人数全球第一；未来有渠道、客户、区域三大增量，银保渠道拓展成效显著，紧抓税优窗口拓展客户，展业区域持续扩张 [58][59][69] - 友邦香港：2023 年 NBV 同比+82%恢复高增，2024H1 同比+26%，NBV 贡献重回第一；MCV 业务价升量减，有较大修复空间，监管打击经纪渠道利好友邦；香港本地业务银保占比低市占率下滑，队伍与业绩有望修复 [79][82][96] - 新马泰：价稳量升，增长稳定性强。新加坡市场成熟，预计长期稳健增长，2024Q1 - 3 新单保费+22.4%，友邦意健险优势显著，储蓄险热销有望驱动 NBV 高增 [101][102][106] 核心优势四：负债成本更低，且利差依赖度优于同业 - 文档未提及具体内容 核心优势五：资产端全球配置，长期投资收益更有保证 - 文档未提及具体内容 估值与投资建议 - 盈利预测：预计 2024 - 2026 年友邦 NBV 增速分别为 17%、9%、10%，归母营运利润增速分别为 9%、9%、8%，EV 增速分别为 3%、5%、7% [3] - 估值及投资建议：截至 3 月 13 日，2025 年 PEV 为 1.18X，位于 2018 年估值分位 10%，当前友邦 NBV 增长稳健、利差损压力小，结合 ROEV 和营运利润 ROE，预计 1.5XPEV 为合理估值，对应目标价 81.10 港元，首次覆盖给予“买入”评级 [3]