关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人 | 贾东旭 报告正文 事件： 7月30日，中共中央政治局召开会议，决定召开二十届四中全会，分析研究当前经济形势和经济 工作，中共中央总书记习近平主持会议。 下一步政策如何定？ "保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性" 7月中央政治局会议开篇聚焦"十五五"长期规划，决定10月召开二十届四中全会。 会议强调"十五五"时期 要"确保基本实现社会主义现代化取得决定性进展"。同时，考虑到2029年三中全会部署的改革任务要全 部完成，2030年我国要实现"碳达峰"目标。"十五五"规划或与经济高质量发展、关键制度改革和绿色转 型等深度绑定。 会议对上半年经济表现高度肯定，总结为 "我国经济展现强大活力和韧性"；风险挑战方面，会议删除 "外部冲击影响加大" 的表述，但仍强调 "增强忧患意识，坚持底线思维"。 上半年 GDP 实际增速达 5.3%，高于全年目标，这在美 "对等关税" 冲击下实现的经济表现，充分体现出我国经济的强韧程度。同 时，会议对下半年风险挑战仍高度关注。 上半年经济超预期表现未令政策放松警惕，会议提出"保持政策连续性稳定性，增强灵活性预 ...

政治局会议核心观点 - 会议对经济形势给予积极评价，指出经济运行稳中有进，主要经济指标表现良好，新质生产力加快形成，高质量发展取得新成效 [1] - 会议强调政策连续性，下半年有望迎来"适时加力"的窗口期，兼顾短期稳增长和长期促改革 [1][2] - "巩固资本市场回稳向好势头"的表述体现了对资本市场功能性的重视和对市场定价修复正反馈效应的肯定 [1][3] - 会议为"十五五"规划起草做准备，指出这是基本实现社会主义现代化"夯实基础、全面发力"的关键时期 [4][7] 宏观经济政策 - 财政政策表述从"用好用足"变为"落实落细"，更强调前期已有政策的落实执行 [8][16] - 货币政策适度宽松取向不变，但未提及降准降息，预计央行将维持稳中偏松的政策取向 [8][22] - 政策不会"大水漫灌"，但会随时对冲，下半年预计是"政策主动、节奏灵活、力度相机" [10] - 强化宏观政策取向一致性，支持经济大省"挑大梁"，促进社会综合融资成本下行 [10] 资本市场 - 会议强调"增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头" [5][18] - 在当前政策表态背景下，看好权益市场走出长牛行情 [15][20] - 债市交易核心在于对波段交易节奏的把控，维持三季度是下半年债市做多窗口的判断 [2] 行业影响 - 市场风格或将由周期驱动转向科技创新驱动，建议关注科技板块（AI、机器人）、恒生科技指数等 [3] - 推进重点行业产能治理，从"行政限产"转向"市场化汰劣"，涉及钢铁、水泥、玻璃、电解铝等传统行业及光伏、锂电池、新能源汽车等新兴行业 [10][23] - "反内卷"重塑竞争秩序，依法治理企业无序竞争，规范地方招商引资行为 [11][17][25] "十五五"规划 - "十五五"时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期 [4][7] - 规划将更加突出高质量导向，强化科技创新驱动，加快新质生产力培育 [7][21] - 预计将淡化经济增速考核，平衡经济质的有效提升和量的合理增长 [21] - "内循环"重要性进一步彰显，科技创新和发展新质生产力是畅通"内循环"的重中之重 [21] 风险化解 - 积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清 [5][11] - 城市更新定调高质量，不搞大拆大建，房地产市场供给侧将强调质量而非体量 [8][15] - 通稿未直接提及房地产，而是提出"高质量开展城市更新" [12]

政策基调与形势判断 - 对内外部形势判断较4月政治局会议更积极 上半年GDP增长5 3%高于全年目标 主要经济指标表现良好 经济展现强大活力和韧性 [7][9] - 政策强调连续性稳定性 下半年有望迎来"适时加力"窗口期 三季度GDP增速可能较上半年下降 9-10月是潜在政策窗口 [9] - "十五五"规划起草在即 政策兼顾短期稳增长与长期促改革 新增"推动人的全面发展 全体人民共同富裕迈出坚实步伐"表述 与"投资于人"理念一脉相承 [3][9] 下半年工作部署亮点 - 财政货币政策从"用好用足"转向"落实落细" 财政要求提高资金使用效率 货币强调用好结构性工具 二季度政策已加速落实 下半年更关注政策效果 [4][10] - "反内卷"淡化"低价"表述 置于全国统一大市场建设框架下 明确推进重点行业产能治理 内涵扩展至规范地方政府行为和提高产品质量 [4][10] - 资本市场重视度提升 要求巩固回稳向好势头 4月以来顶住外部冲击的成果需持续强化 [4][11] - 房地产领域强调落实中央城市工作会议精神 城市更新仍是投资重要抓手 地方政府债务新增"有力有序有效推进融资平台出清"表述 [4][11] 未来政策展望 - 政策留有后手 中美博弈缓和与上半年经济数据超预期降低短期增量政策紧迫性 但若外部风险反复或基本面承压仍可能"适时加力" [5][11] - "十五五"规划确定性产业线索值得密切关注 规划在实现2035年远景目标中具承上启下作用 [5][9] 会议表述对比 - 2025年7月会议经济形势判断较4月更乐观 删除"外部冲击影响加大"表述 新增"新质生产力积极发展"等积极措辞 [12] - 宏观政策从"用好用足"调整为"持续发力 适时加力" 财政强调政府债券发行使用效率 货币新增促进社会综合融资成本下行要求 [12] - 扩大内需方面新增"深入实施提振消费"具体措施 包括设立服务消费新增长点 高质量推动"两重"建设等 [12]

形势与政策基调 - 经济运行面临风险挑战，Q3是重要观察窗口，宏观政策9月前后加力[1] - 上半年GDP同比增速5.3%，下半年达4.7%即可实现全年5%左右目标[1] 货币政策 - 延续适度宽松，未提降准降息，新增支持小微企业，9月或现中美货币宽松共振[2] 财政政策 - 更加积极，2025年新增专项债发行进度截至6月底为49%，低于往年同期超60%水平[2] 消费政策 - 上半年以旧换新助力消费超2024年全年，下半年额度减少，服务消费是关键[2][6] - 前两批以旧换新资金1620亿用尽，第三批690亿已下达，剩余690亿10月下达[6] 产业政策 - 关注十五五规划新兴产业如AI、创新药等及反内卷行业如钢铁、煤炭等[6] 地产政策 - 时隔10年，城镇化转向稳定发展期，城市更新重存量提质增效[6] 资本市场 - 巩固回稳向好势头，震荡慢牛已启动，8月震荡整固，9月行情更值得期待[7] 风险提示 - 政策不及预期，地缘局势风险再起[8]

核心观点 - 7月30日政治局会议延续4月基调，重视高质量发展，强调“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，对各领域政策和市场产生多方面影响，如宏观政策保持定力、债市短期或修复、市场风格或转向科技创新驱动等 [4][10][16] 宏观研究 - 会议总体延续4月基调，重视高质量发展，着力“四稳”，外部环境变化使宏观政策保持连贯性稳定性 [4] - “十五五”规划淡化经济增速考核，彰显“内循环”重要性，优化财政支出投向 [4] - 下半年宏观政策以落实落细现有政策为主，促消费关注服务消费政策和与惠民生结合，扩投资“两重”项目是重点 [5][6] - 货币政策注重结构性工具使用，预计三季度国内可能不降息，财政政策加快政府债券发行使用 [7] - “反内卷”提法有变化，删掉“低价”，从“推动落后产能有序退出”调整为“推进重点行业产能治理” [8][10] 固收研究 - 会议对上半年经济定调“良好”，下半年强调“增强忧患意识，坚持底线思维”，政策实施强调落实并预留弹性 [10] - 具体政策要求落实积极财政政策和适度宽松货币政策，科技创新与提振内需是重要抓手，对消费重视高于投资 [11] - 债市短期或走出修复行情，前期受风险偏好与通胀交易压制，会议落地打消三点忧虑 [12][13] 策略研究 - 会议体现“稳中求进”与高质量发展同步推进，提升资本市场“吸引力”与“包容性” [16][17] - 宏观政策持续加力、适时加力，释放内需潜力与提振消费信心，制度改革与开放进一步深化 [17][18] - 市场风格或将由周期驱动转向科技创新驱动，维持对科技板块、恒生科技指数、港股红利板块及券商板块的配置建议 [20] 政策研究 - 对当前经济运行总体判断是“稳中有进”，下半年经济工作总体基调是“稳中求进” [20] - 观察线索包括宏观政策“持续发力、适时加力”、释放内需“有效释放内需潜力”、产能治理“推进重点行业产能治理” [22] 计算机研究 - 香港金融管理局发布稳定币发行人监管制度相关文件，牌照申请流程分多步 [22] - 随着稳定币政策推进，金融IT将迎来机遇，建议关注银行IT、证券IT、支付IT相关公司 [22] 饮料研究 - 冰柜陈列带动即时消费和库存前置，头部品牌加码投放，抢占核心位置形成渠道壁垒 [21][24][25] - 行业内冰柜费用计提有农夫的折旧摊销模式和东鹏的计入当期费用模式 [25] - 建议关注布局较早、存量冰箱多的农夫山泉、康师傅，及冰柜布局激进、效果显著的东鹏饮料 [26] 固收研究（主动权益） - 2025年是机构负债端驱动的增量资金入市行情，预计带来3万亿增量资金，主动权益迎来黄金时代 [29] - 不同资金驱动主体带来牛市的市场微观结构有差异，2025年是主动管理时代，主动权益基金重新跑赢指数 [29] - 2025年主动权益重新崛起，公募重仓股超额收益降低，持仓指标回落，重仓股向中小市值转移 [30] - 股债比价达历史极值，机构、居民负债端驱动资产端配置向权益资产转移 [30] - 牛市时高波产品业绩领先，资金流向绩优高波产品，今年资金处于适应转变阶段，中高波产品或受青睐 [31]

会议基调与目标 - 7月政治局会议延续4月基调，需求侧保持定力，重视高质量发展，着力“四稳”[6] - 上半年GDP同比增长5.3%，下半年增长4.7%可实现5%左右增长目标[6] “十五五”规划判断 - 淡化经济增速考核，平衡经济质与量增长[6] - 彰显“内循环”重要性，科技创新和发展新质生产力是重点[6] - 逆周期调节抓手优化，财政支出投向从投资转向消费[6] 下半年宏观政策 - 以落实落实现有政策为主，需求端增量政策部署少[6] 促消费举措 - 关注“服务消费”支持政策，“以旧换新”相关品类6月同比增长11.4%，高于其他品类1.2%[6] - 促消费与惠民生结合，增加特定人群补助[6] 扩投资重点 - “两重”项目建设是重点，关注新型政策性金融工具落地节奏[6] - 严禁新增隐性债务，与基建投资托底经济不冲突[6] 货币政策 - 三季度可能不降息，通过结构性工具支持重点环节和薄弱领域[6] 财政政策 - 加快政府债券发行使用，上半年狭义赤字使用率33.3%，为下半年预留空间[6] “反内卷”变化 - 删掉“低价”，让产品价格回归合理水平[7] - 从“推动落后产能有序退出”调整为“推进重点行业产能治理”[7]

报告核心观点 本次7月30日政治局会议主要为十五五规划做准备推动中国式现代化高质量发展，强调宏观政策持续发力适时加力保持连续性稳定性，以稳应变稳中求进，扩大内需促进内外贸一体化，巩固资本市场，深化改革稳定社会预期赢得战略主动 [1][2][4] 经济形势回顾 2025年7月认为在党中央领导下各地区各部门积极作为，经济运行稳中有进，主要经济指标表现良好，新质生产力发展，改革开放深化，风险防范化解，民生保障加强；4月认为各地各部门聚力攻坚，经济向好，社会信心提振，但回升向好基础需稳固，外部冲击影响加大 [6] 国内外形势判断 “十五五”时期是关键时期，发展环境变化深刻复杂，机遇与挑战并存，当前经济运行有风险挑战，要把握形势增强忧患意识；4月强调坚持稳中求进，贯彻新发展理念，构建新发展格局，统筹国内外工作 [6] 宏观政策基调 7月提出宏观政策持续发力适时加力，落实积极财政政策和适度宽松货币政策，支持经济大省挑大梁；4月要求加紧实施积极有为宏观政策，完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节 [6] 防风险 7月强调防范化解重点领域风险，开展城市更新，化解地方政府债务风险，增强资本市场吸引力；4月提出持续防范风险，实施地方政府化债政策，推进城市更新和房地产新模式构建 [6] 货币政策 7月要保持流动性充裕，用好结构性货币政策工具支持多领域，支持经济大省；4月适时降准降息，创设新工具，设立新型政策性金融工具 [6] 财政政策 7月加快政府债券发行使用，兜牢基层“三保”底线；4月加快专项债券和特别国债发行使用，兜牢底线 [6] 民营企业与新质生产力 7月提出深化改革，以科技创新引领新质生产力，推动产业融合发展，治理企业无序竞争；4月帮扶困难企业，培育新质生产力，推进关键核心技术攻关 [6] 消费 7月要释放内需潜力，实施提振消费行动，扩大商品和服务消费，推动“两重”建设；4月提高中低收入群体收入，发展服务消费，实施“两新”和“两重”政策 [6] 行政执行 7月要求调动各方面积极性，领导干部树立正确政绩观，全面落实党中央决策部署；4月加强党对经济工作领导，鼓励干部作为，开展作风建设 [6] 改革开放&多边贸易 7月扩大高水平对外开放，稳住外贸外资，促进内外贸一体化，优化出口退税；4月用改革开放办法解决问题，建设统一大市场，支持企业“走出去” [6] 民生 7月做好民生保障，突出就业优先，落实惠民政策，保障安全生产和能源供应；4月保民生，提高稳岗返还比例，加强农业生产，做好安全生产等工作 [6] 各省份GDP情况 2025年上半年部分省份达到增速目标，如广西、河北等；部分未达目标，如内蒙古、海南等，还列出了各省份2024全年增速和2025上半年GDP占比 [7]

战略思维 - 7月政治局会议体现“立足当下，着眼长远”战略思维，10月将召开四中全会并研究制定“十五五”规划建议稿[2] 经济形势与底线思维 - 上半年GDP同比增速达5.3%，经济基本面韧性足，但有效需求不足等问题将带来挑战，稳就业为首的“四稳”目标是现阶段国内经济“底线”[2] 政策加力 - 下半年落实积极财政政策，增发国债概率低，专项债发行将提速[2] 货币政策 - 预计下半年有1 - 2次降息，调降政策利率20 - 30BP、引导LPR下行，50BP降准有望落地，结构性货币工具或有政策性金融工具推出等路径[3] 产能治理 - 以全国统一大市场为抓手整治不公平竞争，对重点行业产能过剩问题进行专项处理，规范地方招商引资行为[3] 消费与民生 - 促消费提质扩围，服务消费成新增长点，上半年居民人均服务性消费支出同比增长4.9%，占比达45%，保障改善民生是提振消费基础[3] 新质生产力 - 发展新质生产力，高端芯片等前沿领域有望获支持[3] 风险防范 - 地产坚持“房住不炒”“因城施策”，推进地方融资平台出清，增强资本市场吸引力和包容性[4] “十五五”规划 - “十五五”时期具特殊历史地位，规划对基本实现社会主义现代化有重要指导意义[2][4] 风险提示 - 存在国内经济复苏、政策落实不及预期，海外加息及经济衰退，地缘政治扩大，贸易形势超预期变化等风险[4]

会议概述 - 7月30日中央政治局会议决定10月召开二十届四中全会，聚焦“十五五”长期规划，强调确保基本实现社会主义现代化取得决定性进展[2] 经济形势 - 上半年GDP实际增速达5.3%，高于全年目标，经济展现强大活力和韧性，但仍面临风险挑战[2] 政策方向 - 保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，重提“双循环”重视内需，下半年经济波动时增量政策或快速落地[3] 宏观政策 - 宏观政策持续发力、适时加力，支持经济大省挑大梁，财政加快政府债券发行使用，截至7月13日新增专项债发行规模进度50.6%，货币政策促进社会综合融资成本下行，加强结构性货币政策工具使用[4] 重点领域布局 - 消费重视服务消费培育，结合民生政策增强消费稳定性，产业聚焦“反内卷”和培育国际竞争力新兴支柱产业，投资强调“高质量”与防范隐性债务风险[5][6] 风险提示 - 政策变化超预期，经济变化超预期[6]

来源 | 陶川 邵翔 钟渝梅 编辑 | 杨兰 审核 | 川阅全球宏观 今天政治局会议的"主角"无疑是"十五五"，而令市场可能有所意外的是，对于经济着墨似乎偏少了。 我们在之前的报告《7月政治局会议 的新期待》提及的三条政策线索："十五五"规划衔接、"反内卷"政策接续、增量政策储备，是今天会议的三条重要主线， 而其中科技无疑 是主线中的主线，成为短期破局、长期布局的"阵眼"。 经济方面的内容虽然不多，但是细节却变得更多了，除了"反内卷"的新提法外，对 于资本市场"稳定"之后的布局同样值得关注。 以下文章来源于川阅全球宏观 ，作者民生宏观团队 川阅全球宏观 . 卖方宏观研究，舞动漫天彩绸固然是一种本事，剪取庭前小枝也需要视角与功底。 与"十五五"的衔接如约而至，五年磨砺，中国应对复杂局面的战略思维已悄然跃升。 与五年前的7月政治局会议相似，本次会议也预告了 全会的召开，10月"十五五"规划《建议》将迎来审议。但与五年前不一样的是，当前对风险挑战的认知深度已显著提升。2020年强调"不 稳定性不确定性明显增强"，而当前的描述为"战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多"，风险感知的程度和不可预测性被更突出 地强 ...