报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，给予 FY26 20 倍 PE，目标价 13.69 港元/股 [4][93] 报告的核心观点 - 报告公司系我国标杆珠宝商，深厚的产品美学基因和品牌底蕴构筑壁垒，产品优化与门店经营提质驱动高质发展，看好同店表现与盈利改善 [2][3] - 预计 FY2025 - FY2027 归母净利润 57.74/68.36/78.36 亿港元、同比 -11.15%/+18.38%/+14.63%、对应当前 PE 为 18.4/15.5/13.5 倍 [4][93] 根据相关目录分别进行总结 周大福：珠宝龙头，持续进击、穿越周期 行业标杆珠宝商，品牌力、产品力、渠道力突出 - 报告公司于 2011 年在港交所主板上市，覆盖全产业链环节，核心品类为珠宝镶嵌/铂金/K 金首饰与黄金首饰及产品 [13] - 2024 年在我国珠宝行业市占率为 10%，位列第一 [13] - 中高端旗舰品牌周大福创立于 1929 年，截至 1Q25 末拥有 6423 个零售点，领先行业 [13] - 发展历经“初期积淀 - 内地版图初扩张 - 品牌多元化&市场份额快速提升 - 品牌转型、追求高质持续增长”阶段 [19] 持续锐意进取、调整经营策略，拥抱变化穿越周期 - 行业上行期，公司受益先发布局优势，表现好于大盘；行业调整期，积极调整策略修炼内功 [26] - 看好内地市场，多次前瞻布局，内地收入占比由 FY2009 的 50%+提升至 FY2025 的 80%+ [28] - 内地业务收入呈波动上升趋势，港澳及其他市场业务发展与内地同频 [31] 百年品牌向新而生，从规模扩张到深耕价值 行业：黄金消费需求望触底改善，胜负手从渠道力升级至产品力 - 18 - 23 年我国黄金首饰需求持续景气，市场规模 CAGR 为 11%，占珠宝市场比例由 53%提升至 63% [35] - 24 年起受高金价抑制，黄金首饰需求量疲软，1Q25 金银珠宝类社零高基数下同比转正，Q2 低基数预计同比变好 [38][40] - 一口价产品在金价急涨时性价比凸显，古法金、硬足金和小克重金饰紧俏，黄金与其他材质结合产品受年轻消费者喜爱 [40] - 预计全球经济格局重构背景下金价中长期呈上涨态势 [41] 公司：品牌转型、向“新”而生 - 2024 年公司成立 95 周年之际开启品牌转型，以应对消费需求分化、金价走高和年轻群体审美迁移 [46] 产品优化，一口价黄金占比提升，望持续拉升毛利率 行业趋势：硬金/古法金/小克重金饰逆势展现高景气 - 工艺进步增强黄金饰品消费属性，主流消费群体年轻化和偏好升级，古法黄金销售持续高景气 [49][52] - 2018 - 2023 年我国古法黄金珠宝市场规模复合增速为 64.6%，预计 2023 - 2028 年复合增速 21.8% [52] - 古法金和硬金市场规模占我国足金珠宝市场比例提升 [53] 公司：差异化产品美学基因构筑壁垒 - 公司拥有独特产品美学基因，2017 年推出传承系列引领古法金赛道，2024 年以来打造传福、故宫系列，与多个人气 IP 联名 [57] - 产品战略转向定价黄金产品，25 财年传福、故宫系列销售额约 40 亿港元，内地定价黄金产品占比由 23Q3 的 5%提升至 25Q1 的 25.6% [62] - 金价飙升和定价产品占比提升使 FY25H1 毛利率同比提升 6.5pct 至 31.4%，预计毛利率持续优化 [65] - 受益定价产品销量，内地市场黄金饰品同店及零售值降幅自 2Q24 来逐季收窄 [69] 渠道：从快速扩张转向门店精细化运营与门店升级 - 公司内地渠道策略多次调整，展现前瞻性，FY19 - FY23 聚焦跑马圈地，FY24 财年来聚焦门店质量提升 [72][74][84] - FY25 内地周大福珠宝净关 896 家低效门店至 6274 家，打造 5 家新形象店，店效优于平均同店水平 [84] - 4Q24 内地同店降幅收窄，25Q1 趋势延续，预计 26 财年同店表现持续改善 [85] 盈利预测与可比估值 盈利预测 - 预计 FY2025 - FY2027 营收 875.7/904.2/963.2 亿港元、同比 -19.5%/+3.3%/+6.5% [88] - 预计 FY2025 内地市场收入同比 -17.9%，FY26 - 27 逐步恢复；港澳及其他市场 FY25 收入同比 -26.8%，FY26 - 27 同店表现改善 [88] - 预计 FY2025 毛利率 32.3%、同比 +9.5PCT，FY26/FY27 为 32.7%/33.2% [89] - 预计 FY2025 费用率提升，FY26 - 27 呈下降趋势 [89] - 预计 FY2025 - FY2027 归母净利润 57.74/68.36/78.36 亿港元、同比 -11.15%/+18.38%/+14.63% [89] 可比估值 - 选择老凤祥、周大生等为可比公司，预计 FY2025 - FY2027 归母净利润对应 PE 为 18.4/15.5/13.5 倍 [93] - 给予 26 财年 20 倍 PE，目标股价 13.69 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [93]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度营收4.12亿美元，高于约3.95亿美元的预期，持续业务的固定汇率营收同比增长6.7% [35] - 调整后毛利率为47.3%，同比增加80个基点；调整后营业利润率为6%，同比增加100个基点，均超预期 [38] - 调整后摊薄每股收益从2024年第一季度的0.05美元提升至2025年的0.18美元，高于0.10美元的预期 [38] - 净债务为6.4亿美元，较去年减少约8000万美元 [38] 各条业务线数据和关键指标变化 活跃业务组 - 营收同比增长13%，优于中个位数增长的预期 [36] - Saucony营收同比增长30%，各地区和渠道均有贡献，北美实现强劲两位数增长，特定年龄段业务翻倍，毛利率同比提高近400个基点 [10] - Merrell营收同比增长13%，最大贡献来自亚太和EMEA地区，在美国徒步、越野跑和生活方式类别均获市场份额，毛利率同比提高超200个基点 [15][16] Sweaty Betty - 营收本季度下降16%，符合预期，一季度毛利率同比提高近1000个基点，全价销售组合改善 [22][36] 工作业务组 - 营收下降17%，略低于预期，约一半下降是由于2024年第四季度和2025年第一季度的时间转移，另一半与去年特定款式的大幅折扣未重复以及产品供应挑战有关 [37] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国以外业务一季度同比增长中两位数，全年前景良好 [30] - 美国零售4月销售情况良好，国际地区也有类似报告 [27] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司致力于转型文化，围绕消费者和现代品牌建设构建新能力，以在未来竞争中取胜 [25] - 因4月2日的关税公告及后续修订带来的不确定性，公司撤回2025年全年指引，但将提供第二季度指引 [25][40] - 应对关税影响，公司采取多种措施，包括利用多元化供应链、与供应商协商、调整产品分销、削减SG&A开支、进行战略价格调整等 [31][33] - 成立专门内部团队，每日开会应对关税情况，借鉴之前的稳定和转型经验 [34] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司第一季度表现强劲，最大的两个品牌Saucony和Merrell增长势头良好，但行业面临动态市场和不确定性 [49] - 尽管存在不确定性，公司凭借领先品牌、多元化供应链、全球分销网络、关税应对计划和强大团队，有能力应对挑战并成为赢家 [49][50] 其他重要信息 - 公司预计2025年是收购Saucony近13年来对该品牌投资最大的一年，计划在亚太地区开设多家新店 [15][14] - 公司计划在2026年将从中国采购的产品比例降至接近零 [32] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: Saucony和Merrell全年业务相对于2月的预期是否有变化 - 公司表示业务势头和订单情况与之前感觉差不多，产品管线良好，但因消费者和关税的不确定性撤回全年指引，同时提供二季度更多可见性 [54][57] 问题2: 工作业务收入在二季度和一季度、二季度和三季度之间是否有转移；3000万美元关税影响是指什么，是否平均分摊在三季度和四季度 - 除2月财报电话会议中提到的转移外，无其他转移情况；3000万美元是指未采取缓解措施时的毛利润影响，暂不提供在三季度和四季度的分摊情况 [59][60] 问题3: 价格上涨的幅度、适用品牌范围以及对成本增加的抵消程度 - 价格上涨是经过深思熟虑和战略考量的，按品牌具体操作，如Saucony、Merrell和工作业务组部分产品为中个位数涨幅，预计无法完全抵消关税影响 [64][66] 问题4: 二季度各业务板块的预期情况以及毛利率的指导 - 目前未看到消费者情绪或客户方面的不利情况，活跃业务组预计二季度营收实现高个位数增长，工作业务组预计营收下降低个位数；因运营环境动态变化，未提供毛利率具体指导 [68][71] 问题5: 从需求规划角度，下半年是否会因潜在消费者需求放缓而减少供应 - 公司通过新的综合业务规划团队密切关注市场，根据各品牌情况和势头，更有针对性地管理库存，而非全面削减 [76][78] 问题6: 鉴于Saucony和Merrell目前的势头，下半年是否会调整对其的预期 - 公司未提供下半年指引，但暗示相对于原预期，在下半年会减少库存 [79] 问题7: 为何收到很多Merrell的促销邮件，是清理旧库存吗；一季度Merrell增长是由销售还是销售渠道推动的 - 公司正努力减少促销活动，但转变需要时间，一季度Merrell DTC全价销售组合滞后部分是因一款产品到货延迟；公司会在下半年和明年减少促销 [81][83] 问题8: 国际业务的单位和美元情况，以及与国内销售的对比 - 可在公司网站的投资者报告第9页查看区域营收和单位的相关信息 [86] 问题9: Saucony生活方式业务向900家新零售商的推广情况，吸引的受众和初始反应，以及新增400家门店对未来营收的影响 - 公司看好Saucony生活方式业务前景，该业务已进入新的分销渠道，如Foot Locker等，测试效果良好，业务表现出色，有助于平衡和补充其专业跑步业务 [90][92] 问题10: Sweaty Betty基础利润率提高1000个基点，全年应如何看待这一情况 - 公司致力于提升Sweaty Betty的高端定位，短期内会牺牲一些营收，但千个基点的毛利率提升很重要，公司认为目前走在正确的道路上 [94][96] 问题11: Merrell在美国的新分销和现有门店份额增长情况，徒步类别是否有改善 - Merrell有很多令人兴奋的产品和增长亮点，如Moab系列、Agility Peak 5等，在徒步、越野跑和生活方式类别均获份额；徒步业务仍有压力，但公司作为市场领导者正通过创新产品推动其发展 [103][106] 问题12: 公司对Sweaty Betty的承诺以及衡量其成功的关键绩效指标 - 公司致力于提高Sweaty Betty的盈利能力，打造优秀品牌并实现业务增长，有新成员加入团队，将专注于该业务 [108][109] 问题13: Sweaty Betty品牌在近期至中期的现实复苏时间表 - 公司未给出具体时间表，但表示有增长策略和团队，已确定问题并将解决 [110][111] 问题14: Saucony在二季度是否进一步加速 - Saucony自4月2日以来实际上有所加速，目前未看到负面影响，但这只是早期数据点 [113] 问题15: 二季度是否预计有关税影响；3000万美元的毛利润影响是否已包含中国对美采购占比降至个位数的情况 - 二季度预计关税影响不显著，影响主要在下半年；3000万美元已包含2025年底中国对美采购占比低于10%的情况 [121][123] 问题16: 一季度DTC渠道持续业务下降7%的原因 - 公司在DTC业务中采取减少促销的策略，虽部分品牌有不同表现，但整体DTC毛利率提高550个基点，公司致力于将其打造成更全价、少促销、消费者体验更好的业务 [124][126] 问题17: 是否有恢复偿还债务的计划 - 公司资本分配优先事项未变，目标是继续去杠杆化，目前虽未给出债务杠杆目标，但与去年相比，财务状况和资产负债表已改善 [127][128] 问题18: 二季度营收展望的假设情况 - 公司综合考虑业务势头、积压订单、销售率、与客户的沟通以及消费者情况，同时关注宏观环境和消费者情绪，通过新的流程和工具更灵活地运营业务 [134][136] 问题19: 目前是否按145%的关税从中国进口货物，这是否意味着3000万美元的影响有上调空间 - 公司未详细说明是否按145%关税进口货物，但表示已大幅减少从中国的采购，3000万美元已包含相关假设 [139] 问题20: 已确定的抵消关税影响的金额是多少 - 公司未分享具体的抵消金额计算，会通过多种方式应对，如调整价格、严格审查开支等，同时暂停一些非必要项目，直到情况明朗 [141]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度收入4.12亿美元，高于约3.95亿美元的预期，持续业务的固定汇率收入同比增长6.7% [34] - 调整后毛利率为47.3%，较去年增加80个基点；调整后营业利润率为6%，较去年增加100个基点，均超预期 [37] - 调整后摊薄每股收益从2024年第一季度的0.05美元提高到2025年的0.18美元，高于0.10美元的预期 [37] - 净债务为6.04亿美元，较去年减少约8000万美元 [37] - 预计第二季度收入在4.4 - 4.5亿美元之间，中点同比增长约5%，固定汇率下增长4.6%；调整后营业利润率约为7.2%，调整后摊薄每股收益为0.19 - 0.24美元 [43][44] 各条业务线数据和关键指标变化 活跃品牌组 - 收入同比增长13%，优于中个位数增长的预期 [35] - 索康尼（Saucony）第一季度收入同比增长30%，各地区和渠道均有贡献，北美实现强劲两位数增长，特定年龄段业务翻倍；毛利率较上年提高近400个基点 [8] - 迈乐（Merrell）收入同比增长13%，最大贡献来自亚太和欧洲、中东及非洲地区；在美国零售市场平均售价提高，毛利率提高超200个基点 [14][15] - 汗衫宝贝（Sweaty Betty）收入本季度下降16%，符合预期；第一季度毛利率同比提高近1000个基点 [22][35] 工作品牌组 - 收入下降17%，略低于预期，约一半下降是由于2024年第四季度和2025年第一季度之间的时间转移，另一半与去年特定款式的大幅折扣未重复以及产品供应挑战有关 [36] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国以外业务第一季度同比增长中两位数，全年剩余时间前景良好 [30] - 美国零售销售在4月保持强劲，国际地区也有类似报告 [27] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过快速严格执行增长策略，使索康尼和迈乐两大品牌恢复增长，同时清理市场、开展品牌活动等提升品牌热度和动力 [19] - 针对关税影响，公司采取减轻、应对和提升的策略，包括利用多元化供应链和双采购灵活性、与供应商讨论关税财务影响、调整价格等 [31][32] - 公司成立专门内部团队应对当前不稳定局势，借鉴过去21个月的扭亏为盈经验 [33] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 市场存在不确定性，公司撤回2025年全年指引，但对可控部分仍持乐观态度，当前订单和直接面向消费者（DTC）趋势支持此前全年收入展望上限，各品牌整体需求趋势目前保持稳定 [25][26] - 公司具备优势，包括领先品牌、成熟策略、多元化供应链和全球分销网络、关税应对计划以及强大团队等，有信心应对挑战并成为赢家 [46][47] 其他重要信息 - 公司预计2025年从中国采购的产品占比降至个位数，2026年接近零 [28][32] - 索康尼计划今年下半年在生活方式运动专卖店增加超400个销售点，并将在伦敦科文特花园开设第二家旗舰店，未来还计划在亚太地区开设多家新店 [12][13] - 迈乐推出多款创新产品，如SpeedArc Surge BOA和SpeedArc Madness，推动销售增长 [18] - 公司正在为Wolverine品牌寻找新的领导，因Tom Kennedy计划今年晚些时候退休 [21] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 索康尼和迈乐业务全年相对于2月的预期有无变化 - 公司表示自4月2日关税公告以来，业务没有实质性变化，对2025年业务发展仍有信心，但因消费者和关税情况的不确定性撤回全年指引 [54][55][56] 问题2: 工作收入在各季度间有无转移；3000万美元关税影响的具体含义及分摊情况 - 除2月财报电话会议中提到的2024年第四季度和2025年第一季度之间的转移外，无其他转移情况；3000万美元关税影响指的是毛利润，目前未提供在第三、四季度的分摊情况 [58][59] 问题3: 价格上涨的幅度、适用范围及对成本增加的抵消情况 - 价格调整是按品牌进行的，具有针对性和战略性，如索康尼、迈乐和工作品牌组部分产品有中个位数的价格上涨；预计价格上涨不能完全抵消关税影响，公司还会采取其他措施 [64][65] 问题4: 第二季度各业务板块预期及毛利率指导 - 目前未看到消费者情绪或客户方面的下滑，活跃品牌组预计实现高个位数收入增长，工作品牌组预计收入下降低个位数；未提供毛利率具体指导，以关键指标如收入、营业利润和每股收益来展示业务进展和应对不确定性 [70][71] 问题5: 下半年需求规划方面是否会提前减少供应以避免库存积压 - 公司成立了新的综合业务规划团队，会根据各品牌情况和市场需求，有针对性地管理库存，在部分市场会更谨慎，部分有动力的市场会更积极 [75][76][77] 问题6: 迈乐促销邮件多的原因及第一季度增长驱动因素 - 公司正努力减少促销活动，目前处于过渡阶段；第一季度迈乐直接面向消费者业务全价销售占比滞后，主要因一款产品到货延迟；增长主要来自销售和销售渠道 [80][81][82] 问题7: 国际业务单位与美元的细分情况 - 可在公司网站的投资者报告第9页查看区域收入和单位的相关信息 [86] 问题8: 索康尼生活方式业务向900家新零售商拓展的受众和初始反应，以及新增400家门店对未来收入的影响 - 索康尼生活方式业务前景乐观，吸引了新的受众，在新零售商处表现良好，有助于平衡和补充其运动跑步业务，是品牌增长的重要部分 [88][90][91] 问题9: 汗衫宝贝毛利率改善情况及全年对比的思考 - 公司致力于提升汗衫宝贝的高端定位，目前以牺牲短期收入为代价追求长期品牌健康，第一季度毛利率提高1000个基点是由于全价销售占比提高 [93][94] 问题10: 迈乐在美国新分销与现有门店份额增长情况，以及徒步类别是否改善 - 迈乐有很多积极进展，包括连续三个季度增长、新产品表现良好、生活方式业务扩张等；徒步业务仍有压力，但公司作为市场领导者在推动创新并持续获得份额 [102][103][105] 问题11: 公司对汗衫宝贝的承诺及衡量成功的关键绩效指标 - 公司致力于提高汗衫宝贝的盈利能力，打造优秀品牌并实现业务增长，目前有新团队成员加入，专注于提升品牌 [107][108] 问题12: 汗衫宝贝品牌的现实复苏时间线 - 公司未给出具体时间线，但表示正在减少促销活动，有增长策略和团队，有信心解决问题 [109][110] 问题13: 索康尼在第二季度是否加速增长 - 自4月2日以来，索康尼业务有所加速，但目前数据较少，尚未看到负面影响 [112] 问题14: 第二季度是否有关税影响；3000万美元关税影响是否包含中国采购占比降至个位数的情况 - 预计第二季度关税影响不显著，影响主要在下半年；3000万美元关税影响包含了2025年中国采购占比降至低于10%的情况 [116][119][121] 问题15: 第一季度直接面向消费者（DTC）渠道业务下降7%的原因 - 公司在DTC业务中采取减少促销的策略，部分品牌有不同表现，整体DTC毛利率提高550个基点，公司致力于将其打造成更全价、少促销的业务 [122][123] 问题16: 是否有恢复偿还债务的举措 - 公司资本分配优先事项未变，目标是继续去杠杆化，但因未提供下半年指引，暂无年度债务杠杆目标；公司目前资产负债表状况较去年有所改善 [125][126] 问题17: 第二季度收入展望的假设情况 - 公司综合考虑业务动力、积压订单、销售率、与客户的沟通以及宏观环境等因素，对消费者情况持谨慎态度，同时利用过去两年建立的流程和工具更好地运营业务 [133][134][135] 问题18: 目前是否按145%的关税从中国进口货物，是否存在3000万美元影响的上行空间 - 公司未详细说明各品牌的进口情况，但表示已大幅减少从中国的采购，3000万美元影响已包含相关情况 [137] 问题19: 已确定的关税抵消措施的量化金额 - 公司未分享具体金额，会采取多种措施应对，包括价格调整和严格审查支出，暂停部分非必要项目，直到贸易局势明朗 [139][140]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，给予 FY26 20 倍 PE，目标价 13.69 港元/股 [4][93] 报告的核心观点 - 报告公司系我国标杆珠宝商，品牌、产品和渠道力突出，深厚的产品美学基因和品牌底蕴构筑壁垒，产品优化与门店经营提质驱动高质发展，看好同店表现与盈利改善 [2][3] - 预计 FY2025 - FY2027 归母净利润 57.74/68.36/78.36 亿港元、同比 -11.15%/+18.38%/+14.63%、对应当前 PE 为 18.4/15.5/13.5 倍 [4][93] 根据相关目录分别进行总结 1、周大福：珠宝龙头，持续进击、穿越周期 1.1、行业标杆珠宝商，品牌力、产品力、渠道力突出 - 报告公司于 2011 年在港交所主板上市，覆盖全产业链环节，核心品类为珠宝镶嵌/铂金/K 金首饰与黄金首饰及产品 [13] - 2024 年公司在我国珠宝行业市占率为 10%、位列第一，中高端旗舰品牌周大福创立于 1929 年，截至 1Q25 末拥有 6423 个零售点，领先行业 [13] - 公司发展历经“初期积淀 - 内地版图初扩张 - 品牌多元化&市场份额快速提升 - 品牌转型、追求高质持续增长”阶段 [19] 1.2、持续锐意进取、调整经营策略，拥抱变化穿越周期 - 行业上行期公司受益先发布局优势，表现好于大盘；行业调整期积极调整策略，修炼内功 [26] - 公司看好内地市场，多次前瞻布局，内地收入占比由 FY2009 的 50%+提升至 FY2025 的 80%+ [28] - 内地业务收入呈波动上升趋势，港澳及其他市场业务发展与内地同频 [31] 2、百年品牌向新而生，从规模扩张到深耕价值 2.1、行业：黄金消费需求望触底改善，胜负手从渠道力升级至产品力 - 18 - 23 年我国黄金首饰需求持续景气，市场规模 CAGR 为 11%，占珠宝市场比例由 53%提升至 63% [35] - 24 年起受高金价抑制，黄金首饰需求量疲软，行业端望触底改善，一口价产品性价比凸显，部分产品受青睐 [38][40] - 金价中长期呈上涨态势 [41] 2.2、公司：品牌转型、向“新”而生 - 2024 年公司成立 95 周年之际开启品牌转型 [46] 3、产品优化，一口价黄金占比提升，望持续拉升毛利率 3.1、行业趋势：硬金/古法金/小克重金饰逆势展现高景气 - 工艺进步增强黄金饰品消费属性，主流消费群体年轻化与偏好升级，古法黄金销售高景气 [49][52] - 预计 2023 - 2028 年古法黄金市场规模复合增速 21.8%，硬金为 13.3% [52] 3.2、公司：差异化产品美学基因构筑壁垒 - 公司拥有独特产品美学基因，2017 年推出传承系列引领古法金赛道，2024 年以来打造传福、故宫系列，与多个人气 IP 联名 [57] - 产品战略转向定价黄金产品，25 财年传福、故宫系列销售额约 40 亿港元，内地定价产品零售值占比提升 [62] - 金价飙升与定价产品占比提升使毛利率改善，内地市场黄金饰品同店及零售值降幅逐季收窄 [65][69] 4、渠道：从快速扩张转向门店精细化运营与门店升级 - 公司内地渠道策略多次调整，展现前瞻性 [72] - FY19 - FY23 聚焦跑马圈地，批发业务占比与三线及以下城市零售值占比提升 [74] - FY24 财年以来聚焦门店质量提升，FY25 净关 896 家低效门店，打造新形象店，同店表现有望改善 [84][85] 5、盈利预测与可比估值 5.1、盈利预测 - 预计 FY2025 - FY2027 营收 875.7/904.2/963.2 亿港元、同比 -19.5%/+3.3%/+6.5% [88] - 预计 FY2025 - FY2027 毛利率为 32.3%/32.7%/33.2%，费用率 FY26 - F27 呈下降趋势 [89] - 预计 FY2025 - FY2027 归母净利润 57.74/68.36/78.36 亿港元、同比 -11.15%/+18.38%/+14.63% [89] 5.2、可比估值 - 选择多家黄金珠宝公司为可比公司，考虑公司优势，给予 26 财年 20 倍 PE，目标股价 13.69 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [93]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为买入（维持评级），当前价格10.26港元 [5] 报告的核心观点 - 维持盈利预测，维持“买入”评级，预计FY25 - 27年公司营收分别为913/979/1060亿港币，归母净利分别56.3/69.1/76.8亿港币，EPS分别0.56/0.69/0.77港元，对应PE分别为18/15/13x [10] 按相关内容总结 运营数据 - 截至2025年3月31日三个月（FY25Q4）公司零售值同减11.6%，中国内地零售值同减10.4%，占总89.6% [1] - 中国内地同店销售同减13.2%，同店销量同减25.2% [1] - 中国内地珠宝镶嵌、铂金和K金首饰同店销售（不包括加盟零售及其他渠道零售值）同减12%，黄金首饰及产品同减13.8% [1] - FY25Q4中国内地直营店及加盟店的同店销售分别同减13.2%及8.7%，中国香港及中国澳门同店销售同减22.5% [1] 产品表现 - 黄金首饰及产品类别同店平均售价FY25Q4维持韧性，中国内地平均售价增至6400港元（FY24Q4：5600港元） [2] - FY25Q4珠宝镶嵌、铂金及K金首饰内地同店销售跌幅明显收窄，内地珠宝镶嵌首饰的平均售价飙升至10900港元（FY24Q4：8000港元） [2] - 消费者对工艺精湛等黄金产品需求强劲，黄金首饰及产品类别中定价产品零售值占比由去年同期9.4%增至FY25Q4的25.6% [3] - FY25Q4珠宝镶嵌、铂金及K金首饰零售值同增2.4%，零售值贡献升至14.2%（2024财政年度第四季度：12.4%），黄金首饰及产品零售值贡献83.1%（2024财政年度第四季度：84.8%） [3] - 周大福标志性传福系列新品及故宫系列于FY25Q4持续录得强劲销售表现，2025财政年度年度销售额均达约40亿港元，超额完成年度销售目标 [2] 渠道情况 - 周大福珠宝加盟店于FY25Q4对中国内地相关零售值贡献69.9%（FY24Q4：70.4%） [3] - FY25Q4中国内地电子商务零售值同增21.7%，对中国内地零售值贡献5.3%，销量占比12.7% [3] 店铺开设与优化 - FY25Q4公司在中国内地净关闭395个周大福珠宝零售点，在中国香港及中国澳门开设1个零售点，在日本及越南关闭3个零售点 [4][9] - 2025财政年度公司在中国内地开设两家新形象时尚店，使总数达五家，新店铺模式开业初期店铺生产力高于同店平均水平 [2]

报告公司投资评级 - 行业：非必需性消费/专业零售 [5] - 6个月评级：买入（维持评级） [5] - 当前价格：10.26港元 [5] - 目标价格：未提及 [5] 报告的核心观点 - 维持盈利预测，维持“买入”评级，预计FY25 - 27年公司营收分别为913/979/1060亿港币，归母净利分别56.3/69.1/76.8亿港币，EPS分别0.56/0.69/0.77港元，对应PE分别为18/15/13x [10] 根据相关目录分别进行总结 运营数据 - 截至2025年3月31日三个月（FY25Q4）公司零售值同减11.6%，中国内地零售值同减10.4%，占总89.6% [1] - 中国内地同店销售同减13.2%，同店销量同减25.2% [1] - 中国内地珠宝镶嵌、铂金和K金首饰同店销售（不包括加盟零售及其他渠道零售值）同减12%，黄金首饰及产品同减13.8% [1] - FY25Q4中国内地直营店及加盟店的同店销售分别同减13.2%及8.7%，中国香港及中国澳门市场同店销售同减22.5% [1] 产品情况 - 黄金首饰及产品类别同店平均售价FY25Q4维持韧性，中国内地平均售价增至6400港元（FY24Q4：5600港元） [2] - FY25Q4珠宝镶嵌、铂金及K金首饰内地同店销售跌幅明显收窄，内地珠宝镶嵌首饰的平均售价飙升至10900港元（FY24Q4：8000港元） [2] - 消费者对工艺精湛、设计独特和富情感连系黄金产品需求强劲，黄金首饰及产品类别中定价产品的零售值占比由去年同期9.4%迅速增长至FY25Q4的25.6% [3] - FY25Q4珠宝镶嵌、铂金及K金首饰零售值同增2.4%，零售值贡献升至14.2%（2024财政年度第四季度：12.4%），黄金首饰及产品零售值贡献83.1%（2024财政年度第四季度：84.8%） [3] 店铺情况 - FY25Q4公司在中国内地净关闭395个周大福珠宝零售点，在中国香港及中国澳门开设了一个零售点，在日本及越南关闭了三个零售点 [4][9] - 2025财政年度公司在中国内地开设了两家新形象时尚店，使总数达到五家，新店铺模式开业初期店铺生产力高于同店平均水平 [2] 其他情况 - FY25Q4宏观经济外部因素及黄金价格高企持续影响消费意欲，但产品优化措施取得积极成效，开展的农历新年营销活动使中国内地同店销售跌幅收窄 [1] - 周大福珠宝加盟店于FY25Q4对中国内地相关零售值贡献69.9%（FY24Q4：70.4%） [3] - FY25Q4中国内地电子商务零售值同增21.7%，对中国内地的零售值贡献5.3%，销量占比12.7% [3] - 公司标志性周大福传福系列的新品及周大福故宫系列于FY25Q4持续录得强劲销售表现，2025财政年度的年度销售额均达到约40亿港元，超额完成年度销售目标 [2]

核心观点 - 公司2024全财年净利润达18.15亿元，同比增长17.06%，中国地区营收增速达46% [4] - 四季度业绩超预期主要由非瑜伽品类（男女外套、保暖服饰、配饰）驱动，2025财年将重点拓展男性服饰 [5] - 公司面临增长焦虑，包括美国市场销售放缓、供应链成本上升、关税影响毛利率等问题，导致股价大跌 [6][7] - 品牌战略转型：从瑜伽垂直领域向全品类运动品牌扩张，同时目标人群从女性向男性及下沉市场转移 [9][13] 财务表现 - 2024财年净利润18.15亿元（+17.06%），中国营收增速46% [4] - 2025财年业绩指引低于预期，股价单日下跌14%，创2024年10月以来新低 [6] - 毛利率受供应链成本上升和关税影响 [7] 品类战略转型 - 非瑜伽品类（外套、配饰等）成为增长主力，天猫旗舰店TOP产品包含背包、水杯等非核心品类 [5][19] - 新爆品转向网球裙、ABC男裤等，弱化瑜伽属性 [19] - 运动鞋品类设计受认可，但技术性能不及Nike等专业品牌 [31] - 专利数量仅约500个（2023年），远低于Nike的5000+专利，且面临专利侵权诉讼 [34] 目标人群拓展 - 男性消费群体：开设中国首家男装独立门店，签约F1车手刘易斯·汉密尔顿为品牌大使 [9] - 下沉市场：二三线城市门店占比达25%，2024年新开门店50%位于二线城市（常州、惠州） [9] - 原核心客群流失：女性健身消费者占比从55%下滑，男性消费者比例上升 [27] 营销与渠道调整 - 打破"不打折"传统：入驻抖音旗舰店、参与电商大促，线下进驻上海青浦奥莱等折扣渠道 [11] - 品牌大使策略争议：贾玲代言引发原有客群不满，削弱精英主义调性 [15][16] - 早期依赖社群运营和瑜伽教练代言，现转向大众化营销 [15][22] 市场竞争环境 - 瑜伽市场被普拉提、barre等分流，普拉提单节课价较瑜伽高30%-50% [26] - 男性运动品牌Vuori、Ten Thousand在垂直领域更具竞争优势 [34] - 专业运动领域难以抗衡Nike、Adidas的技术积累，小众市场不及垂直品牌 [35] 行业趋势 - 瑜伽渗透率提升但大众化导致品牌溢价能力下降，普拉提因明星效应和私密性成为新宠 [26] - Z世代偏好个性化表达，削弱品牌社群运营的吸引力 [27] - 运动鞋服行业技术壁垒显著，专利数量决定专业度天花板 [34]

财务数据和关键指标变化 - 2024财年全球收入为3.29亿欧元，较2023财年下降23%，反映了更广泛的行业趋势，特别是在EMEA和大中华区 [4] - 尽管收入下降23%，但通过有效的成本控制和库存管理，公司设法维持了56%的稳定毛利率，而去年为59% [5] - G&A费用同比减少15%，证明了公司精简的成本结构 [6] - 自2020年至2024年，运营现金流改善了32%，这得益于减少的库存天数和更严格的应收账款管理 [6] - 自2020年以来，公司实现了10%的复合年增长率，突显了其多元化投资组合的韧性 [7] - 2022 - 2024年，运营费用累计节省14%，净现金使用在运营活动中改善了27%，从负8100万欧元降至负5900万欧元 [12] 各条业务线数据和关键指标变化 Lanvin - 2024年收入下降26%至8300万欧元，反映出奢侈品需求疲软和创意领导空缺，但零售网络优化和D2C韧性缓解了下降趋势 [28] - 毛利率提高到59%，G&A费用减少14%，突显了运营效率 [29] Wolfer - 2024年收入下降30%至8800万欧元，宏观经济波动、物流中断和EMEA批发疲软影响了业绩 [30] Sergio Rossi - 2024年收入下降30%至4200万欧元，EMEA市场下降35%，大中华市场下降35%，日本市场略有下降8% [31] St. John - 2024年收入下降12%至7900万欧元，但毛利率从63%飙升至69%，北美市场贡献了94%的收入 [33] Caruso - 2024年收入下降7%至3700万欧元，但其品牌业务实现了两位数增长，毛利率稳定在29%，贡献利润率稳定在24% [35] 各个市场数据和关键指标变化 - EMEA和大中华区宏观经济压力对公司收入产生重大影响，2024年公司全球收入下降23% [4] - Sergio Rossi的EMEA市场收入下降35%，主要由于批发条件和计划减少低利润率的第三方生产；大中华市场下降35%，因零售市场充满挑战；日本市场略有下降8% [31] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采取了积极措施，包括减少G&A费用、改善营运资金管理、整合门店网络以优化零售布局，并专注于核心业务部门 [4][5] - 公司任命Andy Liu为执行总裁，其在品牌转型方面的专业知识有望推动战略实施并为集团带来变革性举措 [5] - 2025年公司战略重点包括建立动态领导团队、推动创意势头、提高运营效率和进行市场扩张，同时探索新兴类别以实现收入多元化 [22][23][24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2024年是充满宏观经济动荡、消费者行为变化和行业疲软的一年，但公司取得了关键里程碑，为复苏奠定了基础 [4] - 尽管面临挑战，但公司通过有效的成本控制和库存管理维持了稳定的毛利率，并在运营效率方面取得了进展 [5][6] - 公司对2025年充满乐观，认为Peter Coping的新系列、Wolfer的周年纪念活动和Paul Andrew对Sergio Rossi的愿景将推动增长 [38] 其他重要信息 - 2024年公司迎来了新的创意领导，任命Peter Coffin为Lanvin的艺术总监，Paul Andrew为Sergio Rossi的创意总监 [13] - Lanvin推出了Character Study系列，并与编舞家Benjamin Milpide合作，其2025年1月的时装秀获得了全球赞誉 [15] - Wolfer开展了引人注目的品牌活动和产品叙事，与ETCHRO合作推出胶囊系列，并通过更新的网店形象和优化的零售及批发分销提升品牌体验 [16] - Sergio Rossi优化了零售网络，专注于关键市场，进行了工厂重组以提高生产效率，并通过在中东和台湾开设特许经营店扩大了批发业务 [17][18][19] - St. John简化了运营，专注于北美市场，升级了旗舰店，与Nordstrom合作改进了利润率控制和品牌一致性，并推出了新的电子商务平台 [19][20] - Caruso在充满挑战的奢侈品市场中展现出韧性，通过高效的内容创作、可信的合作和贸易活动实现了品牌业务的增长 [21] 问答环节所有提问和回答 文档未提及问答环节的提问和回答内容

财务数据和关键指标变化 - 2024年第四季度净收入从去年同期的3280万美元降至2460万美元，下降25%，调整后仅下降约4% [42] - 2024年第四季度毛利润率从去年同期的51%增至63.4% [43] - 2024年第四季度贡献利润率从去年的 - 0.8%显著提升至19.4%，高于Q3的17% [44] - 2024年第四季度可变销售和分销费用占净收入的比例从去年同期的52.8%降至44.1% [45] - 2024年第四季度运营亏损从去年的820万美元收窄至160万美元，改善约80.4% [46] - 2024年第四季度净亏损从去年的770万美元改善至130万美元，提升约83.1% [46] - 2024年第四季度调整后EBITDA亏损从去年的560万美元改善98.5%至10万美元 [47] - 2024年底现金约1800万美元，高于9月30日的1610万美元 [47] - 2024年底信贷额度借款从第三季度末的670万美元增至690万美元，但低于去年同期的1110万美元 [48] - 2024年底库存水平降至1370万美元，低于第三季度末的1660万美元和去年同期的2040万美元 [48] - 预计2025年净收入在1.04亿 - 1.06亿美元之间，较2024年增长约6%，调整后预计增长11% [49] - 预计2025年第一季度销售额占全年的15%，略低于历史趋势，Q4将更强，Q2和Q3符合典型季节性模式 [50] - 预计2025年关税对销售成本的影响约350万美元，公司计划通过提价抵消约50%的额外成本 [51] - 2025年目标是调整后EBITDA基本盈亏平衡，较2024年改善约200万美元 [52] - 预计2025 - 2027年实现至少10% - 12%的复合年增长率 [54] - 预计2025年底现金约1600万 - 1700万美元 [57] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2024年第四季度新产品和新变体的推出收入为30万美元，低于2023年第四季度的40万美元 [42] - 2024年底公司拥有六个核心品牌，分别是hOmeLabs、Pursteam、Healing Solution、Photo Paper Direct、Mueller Living和Squatty Potty [13][14][15] - 2024年推出了三款新产品，2025年预计推出约五个新类别产品 [27] 各个市场数据和关键指标变化 - 目前公司主要在美国市场销售产品，主要收入来自亚马逊、沃尔玛、Target Plus和自有网站 [12] - 2024年开始在墨西哥的Mercado Libre和第四季度在Target Plus进行业务拓展，2025年将继续在这些平台扩张，并预计在下半年增加至少两个知名渠道 [25] - 2025年公司将重点拓展英国市场，预计在下半年将美国的部分产品引入英国 [26] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2024年公司通过精简产品组合、优化市场策略、加强供应链、提升技术栈和改善财务状况等措施，为未来增长奠定基础 [18][19][20] - 2025年公司的增长战略包括渠道和地理扩张、新产品推出、提高盈利能力和应对关税挑战 [23] - 公司计划通过提高价格、寻找替代采购地区和扩大消费品产品组合来应对关税影响 [31][32][33] - 公司董事会批准了一项为期两年、最高300万美元的股票回购计划，以增强股东信心 [35] - 公司将继续考虑并购机会，但目前不是主要重点 [36] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为2024年的基础工作将使公司从2025年开始更可预测和高效地增长和扩展 [21] - 尽管面临关税挑战，但公司有信心通过多元化供应链和产品组合来应对，并实现长期增长和盈利 [34][35] - 管理层对团队在稳定业务和为未来成功定位方面的努力感到自豪，并对实现收入增长、持续调整后EBITDA盈利和最大化股东价值充满信心 [57] 其他重要信息 - 公司提醒电话中的言论可能包含前瞻性陈述，实际结果可能与陈述有重大差异，相关风险在SEC文件中讨论 [4][5] - 电话中包含非GAAP财务指标，相关指标的定义和与GAAP指标的调节在公司网站的收益报告中提供 [7] - 公司管理层将参加4月22 - 24日在拉斯维加斯举行的Planet MicroCAP Showcase活动 [106] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 请讨论第四季度初添加到Target Plus的SKU在黑色星期五的表现，是否增加了更多SKU以及今年的计划 - 公司采用重点SKU策略，先推出最佳SKU，观察其表现后再逐步扩展。第四季度蒸汽拖把表现良好，公司对下半年围绕蒸汽拖把和季节性产品的销售充满期待 [61][62][65] 问题2: 谨慎的策略是否需要将库存锁定在特定平台，库存能否在不同平台间灵活调配 - 与亚马逊不同，公司在Target Plus等平台有更大的库存灵活性，通过全国仓库网络，可以在不同平台间分配和销售库存 [67][68] 问题3: 请解释2025年第一季度相对较弱，而第二、三季度为典型季节性，第四季度较强的原因 - 新产品主要在下半年推出，第二季度将拓展两个新市场和进入实体零售，因此销售增长主要集中在下半年，第一季度相对较弱 [71] 问题4: 考虑SKU增加、渠道扩展和价格调整等因素，对交易 volume 的预期如何 - 公司认为目前能够通过提价应对关税影响，尽管毛利率可能面临压力，但仍有信心实现增长目标，新产品推出和渠道扩展将推动收入增长 [77][78] 问题5: 2025 - 2027年三年增长目标的加速增长主要由哪些因素驱动 - 新产品推出的全面影响、持续的产品推出、渠道和地理扩张的累积效应将推动增长加速 [86][87][88] 问题6: 消费信心下降对公司品牌的影响，是否观察到消费者行为的变化 - 目前公司业务进展与计划基本一致，未观察到消费信心下降带来的明显影响。公司品牌多元化，不同价格点的产品可以应对消费者偏好的变化 [91][92][93] 问题7: 为什么Aterian的品牌在eBay上缺乏存在感，而让第三方卖家销售产品 - 公司目前主要通过清算商和批发合作伙伴处理翻新和退货产品，eBay不是当前的优先渠道，公司认为其他渠道有更多的增长潜力 [100][101][102] 问题8: 为什么公司不参与社交媒体平台 - 公司在过去18个月进行了大量基础工作，目前正在加强品牌社交媒体的发布，这是公司未来的一个机会领域 [104]

财务数据和关键指标变化 - 2024年第四季度净销售额为8050万美元，与2023年第四季度的8060万美元基本持平；综合毛利率为47.9%，低于2023年第四季度的50.3% [5] - 2024年第四季度运营收益为1150万美元，与2023年第四季度持平；净利润为1000万美元，合每股摊薄收益1.04美元，高于2023年第四季度的850万美元和每股摊薄收益0.90美元 [6] - 2024年全年净销售额为2.9亿美元，较2023年的3.18亿美元下降9%；综合毛利率为45.3%，高于2023年的44.9% [14] - 2024年全年运营收益为3660万美元，较2023年的4100万美元下降11%；净利润创纪录，达到3030万美元，合每股摊薄收益3.16美元，与2023年基本持平 [14] - 2024年利息收入为370万美元，高于2023年的110万美元；所得税拨备较2023年减少120万美元 [21] - 2024年末，公司现金及有价证券总额为7730万美元，无债务未偿还；全年经营活动产生的现金流量为1620万美元 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 北美批发业务 - 2024年第四季度净销售额为6040万美元，较2023年的5960万美元增长1%；毛利率为42.4%，低于2023年第四季度的44.9% [6][7] - 2024年第四季度销售及管理费用为1670万美元，占净销售额的28%，低于2023年的1890万美元和32% [7] - 2024年第四季度运营收益为890万美元，较2023年的790万美元增长14% [7] - 2024年全年净销售额为2.28亿美元，较2023年的2.5亿美元下降9%；毛利率为40.2%，高于2023年的39.7% [14][15] - 2024年全年销售及管理费用为6010万美元，低于2023年的6600万美元；占净销售额的比例与2023年持平，均为26% [16] - 2024年全年运营收益为3150万美元，较2023年的3330万美元下降5% [17] 北美零售业务 - 2024年第四季度净销售额为1410万美元，较2023年的1390万美元增长1%；毛利率为65%，略低于2023年第四季度的65.8% [8][9] - 2024年第四季度运营收益为250万美元，较2023年的350万美元下降28% [9] - 2024年全年净销售额创纪录，达到3870万美元，较2023年的3800万美元增长2%；毛利率与2023年持平，均为65.9% [17] - 2024年全年运营收益为530万美元，较2023年的680万美元下降21% [18] 其他业务（Florsheim Australia） - 2024年第四季度净销售额为600万美元，较2023年的720万美元下降15%；毛利率为62.5%，低于2023年第四季度的65.4% [11][12] - 2024年第四季度运营收益为10万美元，低于2023年的20万美元 [12] - 2024年全年净销售额为2360万美元，较2023年的2960万美元下降20%；毛利率为61%，低于2023年的62.5% [19][21] - 2024年全年运营亏损20万美元，而2023年运营收益为100万美元 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 澳大利亚市场2024年第四季度销售额下降3%，同店销售额增长11%；全年销售额下降10%，同店销售额增长2% [12][20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 为应对美国政府2025年初对中国商品加征关税，公司已开始与中国供应商协商降价，并评估秋季批发价格 [22] - 公司计划在2025年将资本支出控制在100万 - 300万美元之间 [24] - 尽管行业面临挑战，但公司通过产品创新和拓展品牌组合，为未来增长做准备 [26] - BOGS品牌将通过新产品创新和扩大春夏销售季的零售渠道来重振品牌 [29] - Nunn Bush品牌将与厨师兼网红Adam Pollock合作推出新系列，以扩大工作鞋业务销售 [33] - Stacy Adams品牌需多元化产品组合，以满足混合和精致休闲风格的需求 [32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2024年对批发业务来说是充满挑战的一年，消费者因经济不确定性而谨慎消费，限制了非必需品的支出 [26] - 虽然面临短期压力，但公司对整体毛利率感到满意，并将继续努力应对关税影响 [37] - 公司预计未来需要提高价格以应对关税带来的成本增加 [37] 其他重要信息 - 公司在2023年停止了亚太地区的业务，并完成了该业务的清算 [10] - 2025年1月2日，公司支付了常规第四季度股息每股0.26美元以及一次性特别股息每股2美元，总计2160万美元 [24] - 2025年3月4日，董事会宣布向3月14日登记在册的股东支付常规现金股息每股0.26美元，将于3月31日支付 [24] 问答环节所有提问和回答 问题1: 请解释关税的运作机制 - 公司需提供相当于每月平均关税金额的保证金，货物清关时，按美国政府规定向海关缴纳关税，如关税为26%，商品成本20美元，则需缴纳约7美元关税；进口到澳大利亚或加拿大时，按当地规定缴纳关税 [46][47] - 关税缴纳基于公司申报，采用无纸化操作，海关有权在五年内对申报进行审计 [52][56] 问题2: 去年从中国及其他国家采购的商品成本占比分别是多少 - 目前约75%的采购将来自中国，其次是印度，占比约15%，柬埔寨、越南和多米尼加共和国各占不到5% [66][67] 问题3: 其他国家目前的关税是多少 - 对于主要进口的皮革鞋类，历史关税为8.5%，2018年特朗普政府加征关税后降至7.5%，使总关税达到16%，拜登政府维持7.5%不变，近期特朗普政府再加征10%，总关税达到36%；PU鞋面鞋类关税为6%，部分BOGS靴子关税为12%或37.5% [69][71][72] 问题4: 今年从非中国国家进口的预计关税范围是多少 - 公司预计今年进口的平均关税在低30%左右，但由于4月2日可能有互惠关税，情况不确定 [76][78][79] 问题5: 与海外供应商就价格协商的情况如何 - 公司与中国工厂有长期合作关系，供应商愿意提供帮助，但因制造利润率有限，帮助程度有限；公司仍计划在中国保持较大比例的生产，因难以完全替代中国产能 [83][84][85]