市场近期表现与驱动因素 - 股市自某个关键日期以来上涨约30%至40%[2] - 高贝塔值和高波动性股票表现异常出色[2] - 10月份相关股票出现显著上涨[2] - 市场目前正消化人工智能相关交易 出现部分获利了结[1][2] 货币政策与市场预期 - 市场对美联储12月降息的预期概率为三分之二[3] - 若市场运行中出现波折 投资者可能略微降低风险偏好[3] - 劳动力市场数据引发担忧 可能迫使美联储降息 从而对股市形成支撑[4] - 美联储政策将是市场下一阶段的关键驱动因素之一[5] 其他市场驱动因素 - 财政政策方面 大规模支出法案开始向经济注入资金[5] - 并购活动同比增长超过40%[5] - 首次公开募股活动回归市场 将提振市场动物精神[5] - 年底可能出现基金经理的粉饰橱窗行为 即增持年内表现良好的股票[6] - 害怕错失情绪推动的交易行为也可能出现[7] 人工智能交易与基本面 - 企业盈利是主要驱动因素 盈利超预期程度达到通常水平的两倍[8] - 当前需求相对强劲 需警惕供给追上需求的情况[8] - 当前科技股估值约30倍 远低于1990年代科技股60倍的估值水平[8] - 以投资回报率衡量 当前水平是当时的两倍[8] 个股比较与行业前景 - 思科历史估值约100倍 增长率在10%至20%区间 英伟达估值约30倍 收入增长近80%[9] - 人工智能转型将发生 主要受益者为拥有强劲现金流的大型公司[11] - 基础设施建设领域存在机会 特别是能源行业[11] - 能源板块仅上涨约5%或6% 估值具有吸引力 尚未出现如公用事业板块（上涨约20%）那样的大规模基础设施投资移动[11] 私人市场与未来机遇 - 未来一年需将产能翻倍 驱动因素包括人工智能、本土化和近岸生产[12] - 私人市场的基础设施交易以及未上市的小型公司存在机遇[12] - 目前有超过1500家私人公司估值超过10亿美元（即独角兽公司）[14] - 获取这部分私人市场的投资机会是未来表现的关键部分[14]

市场格局与基金表现分化 - 三季度A股市场结构性行情显著，基金行业呈现冰火两重天格局，新生代基金经理掌舵的小规模基金与昔日顶流基金经理管理的大规模基金表现迥异 [1] - 小规模基金精准布局高景气赛道，实现净值与份额双双大幅增长，部分产品规模在半年内实现翻倍 [1] - 大规模基金尽管三季度业绩明显回暖，年内净值回正，但份额遭遇持续大幅赎回，出现靠净值上涨支撑规模却无法阻挡份额流失的现象 [1][2] 大规模基金具体表现 - 易方达蓝筹精选三季度净值上涨16.37%，但份额环比减少超20亿份，降幅超10%，年内份额缩水逾37亿份，相比去年同期份额缩水近50亿份 [2][3] - 兴全合润A类份额三季度净值上涨超35%，规模环比增长超30亿元，但份额环比减少超20亿份，年内缩水逾30亿份，较去年同期缩水近40亿份 [2][3] - 睿远成长价值A类份额三季度净值上涨超50%，规模环比增长近50亿元，但份额环比减少超20亿份，年内缩水逾30亿份，较去年同期缩水超35亿份 [2][3] - 广发科技先锋三季度净值上涨近40%，规模重返百亿元，但份额环比减少超15亿份，较年初下降超20亿份 [2] 小规模基金具体表现 - 永赢科技智选C类份额三季度净值上涨近100%，规模猛增逾百亿元，C类份额单季净增超20亿份 [4] - 中航机遇领航三季度净值上涨近90%，规模从10亿元增长至130亿元以上，A类和C类份额合计环比增长超35亿份 [4] - 中欧数字经济三季度净值上涨近80%，规模由15亿元增长至130亿元以上，A类和C类份额合计环比增长超30亿份 [4] - 长安宏观策略C类份额三季度净值上涨超95%，份额环比增幅达2100%，增长0.96亿份，规模从0.23亿元增长至3.86亿元 [4] 投资者行为分析 - 投资者行为呈现规律性变化，市场回升初期部分投资者选择回本离场，市场进一步上行后部分投资者选择获利了结，若市场持续走高将吸引投资者再次入场 [6] - 当前市场可能处于第二阶段向第三阶段过渡时期，部分投资者落袋为安进行赎回，若行情延续，四季度或明年初主动权益类产品份额有望重新增长 [6] - 投资者理念正从追捧明星基金经理转向务实，更看重基金的投资策略、赛道和风格，公募产品选择呈现从追星向选工具转变的趋势 [7] 后市展望与投资逻辑 - 机构普遍看好A股慢牛行情延续，市场不确定性下降，美联储降息周期开启有望带来更宽松的全球宏观流动性 [8] - 投资逻辑将回归长期经济产业主线，重点关注优质供给创造新增需求的领域，如AI算力基建、半导体设备材料、工业软件、关键零部件自主可控 [8] - 稀缺供给应享估值溢价，资源品由传统周期转向能源转型加地缘双轮驱动，过剩产能出清领域如光伏、化工等有望迎来估值修复 [9]

指数表现与前景 - 自2022年下跌超过19%以来，标普500指数表现强劲，截至2023年10月23日，该指数自2023年初以来上涨近77%，年内涨幅近15% [1] - 有华尔街分析师认为，Vanguard Russell 2000 ETF在未来几年内的涨幅可能达到热门指数的两倍 [1] - 尽管无法预测短期表现，但有分析师预计罗素2000指数未来一年的表现将超过标普500指数近一倍，涨幅分别为20%和11% [2] 罗素2000指数与ETF构成 - 罗素2000指数由罗素指数中大约最小的2000只股票组成，总计包含约3000家公司，完全由市值在2.5亿至20亿美元之间的小盘股构成 [4] - Vanguard Russell 2000 ETF费用率低至0.07%，投资覆盖全部11个主要行业，相较于标普500指数，其头部集中度较低，更具多元化 [4] - 该ETF的行业构成包括：工业18.9%、金融17.5%、医疗保健16%、科技13%、非必需消费品11.7%、房地产6%、能源5.2%、基础材料3.9%、公用事业3.8%、电信2.3%、必需消费品1.8% [6][9] 小盘股特征与风险 - 小盘股公司不乏成功案例，例如量子计算公司IonQ、Kratos Defense、Bloom Energy以及Hims & Hers Health等，它们在其细分市场表现出色 [7] - 小盘股通常比大盘股风险更高，因其收入来源和资源较少，更易受整体经济环境影响 [7] 市场估值比较 - 过去十年间，Vanguard Russell 2000 ETF的表现显著落后于标普500指数，涨幅分别为116%和228% [8] - 标普500指数近期受人工智能热潮推动上涨，估值处于历史高位，增加了回调或修正的风险 [5][8] - 较低的估值、增长中的盈利以及下降的利率可能推动小盘股上涨 [5]

文章核心观点 - “十五五”规划为医药行业锚定更高维度发展航向，实施健康优先发展战略，推动行业高质量发展 [1][2] - 行业在“十四五”期间取得显著成就，建成全球最大医疗服务、疾控和医保体系，创新药械审批加速，生物医药市场规模全球第二 [1] - 未来发展的关键路径在于深化医疗、医保、医药协同发展和治理，并强化公共卫生能力与疾病防控 [2][9] “十四五”期间行业发展成就 - 建成全球规模最大的医疗服务体系、疾病预防控制体系、医疗保障体系 [1] - 共批准创新药210个、创新医疗器械269个，并保持加速增长态势 [1] - 生物医药市场规模跃居全球第二，在研创新药约占全球30% [1] - 2025年上半年创新药对外授权总金额接近660亿美元 [1] “十五五”规划政策导向 - 实施健康优先发展战略，强化公共卫生能力、促进分级诊疗、深化公立医院改革 [2] - 支持创新药和医疗器械发展，前瞻布局生物制造等未来产业 [2] - 完善新型举国体制，采取超常规措施推动生物制造等重点领域核心技术突破 [2] - 健全医疗、医保、医药协同发展和治理机制，促进分级诊疗 [2] - 优化医疗机构功能定位和布局，实施医疗卫生强基工程，推进全民健康数智化建设 [4] 医疗、医保、医药协同发展 - 三医协同是深化医改的重要目标和推动高质量发展的关键路径 [2] - 可通过紧密型医联体联动医保支付、药品供应与医疗服务，形成利益与责任共同体 [3] - 需发挥医保支付“牛鼻子”作用，构建更精细化医保支付体系，如对紧密型医联体实行医保总额打包支付 [3] - 利用数字化赋能打通医疗、医保、医药数据壁垒，实现健康档案、电子病历、处方、医保结算等信息互联互通 [3] 公立医院与基层医疗改革 - 以公益性为导向深化公立医院编制、服务价格、薪酬制度、综合监管改革 [3] - 加强县区、基层医疗机构运行保障，“十五五”规划重点强调强基层 [4][5] - 公立医院综合监管将重点落实国家卫健委九项准则，聚焦医德医风与医保基金规范使用 [4] - 今年9月国务院批复《医疗卫生强基工程实施方案》以提升基层医疗服务能力 [4] 创新药发展与支持政策 - 2018年至2024年累计批准上市创新药197个，年批准数量从2018年11个增至2024年48个 [5] - 2024年上半年批准创新药43个，同比增长59%，刷新历史同期纪录 [5] - 2024年政府工作报告首次提及“创新药”，同年7月《全链条支持创新药发展实施方案》审议通过 [6] - 2024年6月国家医保局等出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，提出5方面16条全链条支持措施 [6] - 未来需增加资金投入、发挥商保多元支付作用、提升企业原创研发能力、加强研究型医院建设 [7][8] 创新医疗器械发展与支持政策 - 2014年至2024年共批准创新医疗器械315个，其中境内产品272个 [6] - 2024年批准创新医疗器械65个，优先审批医疗器械8个，批准数量连续两年维持高位 [6] - 2025年1-9月共有54件创新医疗器械上市 [6] - 2024年7月国家药监局发布公告，提出十方面措施支持高端医疗器械重大创新 [6] - 企业正实现“国产替代”与“国际化突破”双轨并行，挑战在于技术落地和应对国际市场的专利诉讼等问题 [8] 疾病防控与公共卫生建设 - “十五五”规划建议强化公共卫生能力，加强疾控体系建设，防控重大传染病，加强慢性病综合防控 [9] - 2024年9月审议通过《中华人民共和国突发公共卫生事件应对法》，11月1日起施行 [9] - 强化疾控机构职能需聚焦三大重点：强能力推动机构整合协同、增动力深化绩效薪酬改革、强手段强化帮扶与技术赋能 [9][10] - 手段升级包括推动人员、服务、管理、技术下沉帮扶，以及运用AI技术赋能基层医疗机构 [10]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度合并营收为新台币591.3亿元，毛利率为29.8%，归属于母公司股东的净收入为新台币149.8亿元，每股盈余为新台币1.2元 [4] - 产能利用率攀升至78%，晶圆出货量达到100万片12英寸约当晶圆 [4] - 第三季度营收较上一季度略有增长，主要得益于更高的晶圆出货量，尽管新台币汇率带来了约3%的不利影响 [4] - 前三季度营收同比增长2.2%至新台币1757亿元，毛利率约为28.4%，前三季度净收入约为新台币500亿元 [5] - 前三季度每股盈余为新台币2.54元，低于2024年同期的每股盈余新台币3.12元 [5] - 第三季度末现金仍高于新台币1000亿元，公司总权益为新台币3610亿元 [6] - 过去两个季度平均销售价格保持坚挺 [6] 各条业务线数据和关键指标变化 - 22纳米和28纳米技术节点仍是主要技术节点，22纳米和28纳米合计营收占比达到约35% [7] - 40纳米和65纳米营收占比大致保持不变，分别约为17%和18% [7] - 22纳米技术平台收入在2025年单独贡献了超过10%的总销售额 [9] - 通信和计算机领域的销售组合略有上升，而消费电子领域在第三季度下降了近4个百分点至29% [11] - 8英寸晶圆业务预计在2025年实现高个位数增长，主要由PMIC和LDDI驱动 [14] - 公司预计2026年22纳米和28纳米营收将实现两位数同比增长 [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 第三季度北美市场营收占总营收的25%，较上一季度的20%上升了5个百分点 [9] - 亚洲市场营收在第三季度下降了近4个百分点至63% [9] - IDM与无晶圆厂模式的比例在2025年第三季度保持不变 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是提供高度差异化的特殊技术，近期宣布了55纳米BCD平台就绪 [9] - 公司正在开发新的衍生技术以增强差异化和竞争地位，并扩大可服务市场至12纳米薄层以及先进封装领域 [16] - 公司拥有地理多元化的制造基地，长期目标是实现台湾与海外产能的平衡分配 [28] - 与英特尔的12纳米合作项目进展顺利，预计早期PDK将于2026年1月就绪，客户产品预计在2027年初产出 [77] - 先进封装路线图以深沟槽电容和晶圆对晶圆堆叠技术为核心，目前没有扩产计划，但存在大量客户兴趣 [44][70] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第三季度观察到大多数细分市场需求增长，特别是智能手机和笔记本电脑销售回升推动了客户的补货订单 [9] - 公司预计2025年晶圆出货量将以低十位数百分比增长收官，第四季度出货量预计与第三季度持平 [10] - 尽管存在持续的全球经济和地缘政治不确定性，公司相信2025年的业务增长势头将延续至2026年，预计晶圆出货量将同比增长 [15] - 公司对2026年相对有信心，但认为第一季度可能是具有挑战性的季度，且目前提供季度指引为时尚早 [15][17] - 公司对潜在的关税影响保持谨慎，并密切监测进展，同时认为其地理多元化的制造布局有助于应对结构性变化 [28][66] 其他重要信息 - 第三季度月产能微增至近32,000片晶圆/月，未来季度总可用产能将保持平稳 [8] - 2025年基于现金的资本支出预算保持不变，为新台币18亿元，其中90%用于12英寸和8英寸晶圆 [8] - 公司预计2026年折旧费用增幅将放缓至低十位数百分比，2026年或2027年将是近期折旧曲线的峰值 [43] - 公司正在内部利用智能制造和AI技术来提高晶圆厂效率，并持续与供应商合作推动成本节约 [35] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 近期业务展望及2026年上半年初步看法 [13] - 公司预计2025年低十位数百分比的出货增长将由差异化的22纳米技术和其他特殊技术产品驱动，涵盖12英寸和8英寸平台 [14] - 2025年第四季度出货展望持平，展望2026年早期仍将经历季节性波动，但全年预计出货量同比增长，22/28纳米实现两位数增长，但第一季度可能面临挑战 [15] - 公司未给出2026年具体的晶圆出货量指引，承诺在明年第一季度提供更清晰的信息 [19] 问题: 第四季度毛利率未较第三季度进一步提升的原因 [20] - 毛利率取决于产能利用率、产品组合、折旧和汇率等因素，尽管汇率预测可能好转，但新台币兑美元（主要应收货币）仍处于不利地位，影响了约3%的总营收 [21] - 预计第四季度毛利率将维持在高20%的区间内，同时面临年度折旧费用20%以上的增长 [21] 问题: 其他制造成本下降的原因及未来趋势 [22] - 部分员工薪酬与利润分享挂钩，第三季度利润较好导致奖金增加，但该成本项目环比下降的趋势不会持续，将随利润确认波动 [23][24] 问题: 地缘政治不确定性（关税、半导体设备管制、稀土供应）的影响 [27] - 公司对潜在关税影响保持谨慎，但尚未观察到具体影响，强调回归技术差异化、制造卓越和客户信任等基本面 [28] - 公司地理多元化的制造基地（包括新加坡和美国的产能建设）有助于应对供应链韧性和地域多元化需求 [28] - 关于半导体设备管制传闻，公司不予猜测，但表示鉴于在美国的投资，会积极陈述自身情况，并密切监测进展 [30][32] - 关于稀土供应，公司尚未观察到影响，但会持续监控供应链韧性 [27] 问题: 2026年晶圆定价前景及长期协议到期影响 [33][49][52] - 2025年ASP保持坚挺，预计第四季度也将保持稳定 [34] - 2026年ASP展望将在2026年1月的电话会议中提供更多细节，目前正与客户进行讨论 [34] - 长期协议是公司与客户相互承诺的机制，将继续服务于确保产能和业务承诺的目的，公司会与客户合作寻找双赢解决方案 [52][55] - 定价策略保持一致，基于价值主张、技术差异化等因素，目标是在2026年价格调整幅度低于2024年和2025年早期 [50][62] 问题: 2026年成本展望 [35] - 公司未提供具体成本预测，但表示成本竞争力是共同目标，将继续通过内部努力（如智能制造、AI）和与供应商合作来推动成本节约 [35] 问题: BT基板供应紧张是否会影响客户需求 [37] - 公司尚未观察到相关影响，但会持续监控供应链整体韧性，并管理内部的供应保障 [38] 问题: 智能手机或PC需求复苏前景 [39] - 公司预计第四季度晶圆出货量持平，库存水平健康，通信领域份额略有下降，计算、消费、汽车领域份额略有增加，这更多反映了终端需求状况 [39] 问题: 折旧成本增长趋势放缓及毛利率潜在上行空间 [42] - 折旧费用增幅预计在2026年将放缓至低十位数百分比，2026年或2027年将是折旧峰值，这有助于EBITDA利润率 [43] 问题: 中介层业务战略及产能扩张计划 [44] - 公司继续为云AI和边缘AI市场准备先进封装解决方案，重点开发带深沟槽电容的2.5D中介层和晶圆对晶圆堆叠技术 [44] - 目前中介层产能约为每月6千片，没有扩产计划，但有大量客户参与开发，预计相关量产出货可能在2026年底或2027年 [45][46][70] 问题: 2026年业务增长目标 [56] - 公司预计22纳米和28纳米技术营收在2026年将实现两位数同比增长 [56] 问题: 新加坡扩产最新进展 [57] - 新加坡12X晶圆厂预计于2026年1月开始投产，并在2026年下半年开始较大规模量产，里程碑计划未变 [57] 问题: 股息政策会否调整 [58] - 公司致力于在高派息率和绝对股息之间取得良好平衡，这一立场将继续保持 [58] 问题: 22/28纳米及8英寸晶圆定价趋势 [61] - 公司强调其定价策略一致，基于价值主张等因素，但未提供具体指引，表示需等待完整图景 [62] - 公司在8英寸和12英寸传统节点市场份额有所增加，将继续优化平台和开发新解决方案以巩固市场地位 [63] 问题: 半导体关税及美国投资抵免的讨论情况 [65] - 公司地理多元化的制造布局（包括新加坡和美国）与当前市场对供应链韧性的需求相符 [66] - 公司希望将关税情况转化为业务机会，正与客户讨论确保其能利用这些地区的产能 [66] - 与英特尔的12纳米合作被视为在美国的投资，为未来更多合作可能性奠定了基础 [68] 问题: 2.5D中介层产能利用情况及深沟槽电容应用和营收潜力 [69][72] - 目前2.5D中介层产能约为每月6千片，产品正转向深沟槽电容技术，因此暂无扩产计划 [70][71] - 深沟槽电容技术面向AI、HPC、PC、笔记本和智能手机领域，其未来营收贡献目前预测为时尚早，但公司认为这是下一代技术的核心 [72] 问题: 12纳米合作业务模式及会否蚕食现有节点业务 [76] - 与英特尔的12纳米合作项目按计划推进，早期PDK预计2026年1月就绪，客户产品预计2027年初产出 [77] - 业务模式细节尚未披露，将在进入生产阶段后更新 [77] - 公司对探索12纳米以上技术的合作机会持开放态度，但需要确保当前项目成功执行并具有经济互利性 [79][86] 问题: 12纳米技术有意义的营收贡献时间点 [87] - 预计2027年开始看到贡献，并在之后逐步放量 [87] 问题: 晶圆对晶圆堆叠技术的内存合作伙伴、应用和时机 [90][91] - 该技术已用于射频集成电路的小尺寸器件量产，未来可应用于内存对内存、大芯片对大芯片等堆叠选项 [92] - 公司致力于开发差异化技术，并确保与生态系统发展同步，认为深沟槽电容和晶圆对晶圆堆叠是两项重要能力 [93]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度营收为41亿美元 同比增长52% 按固定汇率计算增长39% 若剔除新冠相关业务 按固定汇率计算营收增长45% [16] - 第三季度调整后EBITDA为949亿美元 同比增长11% 今年迄今调整后EBITDA为2742亿美元 同比增长20% [17] - 第三季度调整后稀释每股收益为300美元 同比增长56% 今年迄今调整后稀释每股收益为850美元 [18] - 第三季度运营现金流为908亿美元 资本支出为136亿美元 自由现金流达到创纪录的772亿美元 [19] - 公司确认2025年全年营收指引为1615亿至1625亿美元 同比增长48%至55% 调整后EBITDA指引为3775亿至380亿美元 调整后稀释每股收益指引为1185至1195美元 [20] - 第四季度营收指引为4204亿至4304亿美元 同比增长62%至87% 调整后EBITDA指引为1033亿至1058亿美元 调整后稀释每股收益指引为335至345美元 [21] 各条业务线数据和关键指标变化 - 技术与分析解决方案第三季度营收为1631亿美元 同比增长50% 按固定汇率计算增长33% 今年迄今营收为4805亿美元 同比增长67% 按固定汇率计算增长58% [16][17] - 研发解决方案第三季度营收为226亿美元 同比增长45% 按固定汇率计算增长34% 若剔除新冠相关业务 按固定汇率计算增长45% 今年迄今营收为6563亿美元 按实际汇率增长25% 按固定汇率增长19% [16][17] - 合同销售与医学解决方案第三季度营收为209亿美元 同比增长161% 按固定汇率计算增长139% 今年迄今营收为578亿美元 同比增长68% 按固定汇率计算增长59% [16][17] - 研发解决方案第三季度净新增订单额为26亿美元 净订单出货比为115 订单额环比增长5% 同比增长13% 较今年第一季度低谷增长21% [4][5] - 研发解决方案积压订单在季度末达到创纪录的324亿美元 同比增长41% 未来12个月来自积压订单的营收为81亿美元 同比增长40% [6][18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司推进"看得更多 赢得更多"战略 进入此前未触及的市场领域 以获取更多业务机会 [26] - 公司正在部署高度专业化的行业AI代理 目前约有90个代理在开发中 覆盖商业 真实世界和研发解决方案的25个用例 计划到2027年初开发500个高度专业化代理 [9][103] - 公司观察到大型制药客户越来越多地将成熟品牌的商业运营外包给特定市场的趋势 这些通常是大型 多年期 跨治疗领域和地区的合作 公司凭借其信息 分析 领域知识和本地销售团队网络处于有利地位 [7] - 生物技术融资势头增强 根据BioWorld数据 第三季度达到180亿美元 呈现连续增长 [5] - 合格管道同比增长6% 由大型制药和生物技术领域推动 第三季度征求建议书流量环比增长高个位数 同比增长20% 所有细分市场均实现增长 [5] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 市场环境不确定性降低 宏观政治环境改善 有利于大型制药公司对某些项目做出决策 行业整体氛围改善 [25] - 大型制药公司内部投资项目的转型和重新确定优先级活动已基本完成 管道现已完全清理干净 取消率已回归正常模式 本季度取消额处于正常范围的高端 [39][40][41] - 客户决策时间线连续改善 行业需求指标继续朝着正确的方向发展 [5][22] - 对2026年营收增长至少与今年持平或更好抱有信心 [34] - 定价竞争环境已恢复正常 本季度未出现定价问题 甚至放弃了某些交易 [27][28] 其他重要信息 - 首席财务官Ron Bruehlman将于2026年2月28日退休 由Mike Fedock接任 Bruehlman将继续担任高级顾问以确保平稳过渡 [13][14][15] - 第三季度收购贡献约150个基点 其中大部分来自技术与分析解决方案业务 本季度完成一笔大型收购Next Oncology 这是一家专注于肿瘤学的现场管理组织 [16][45] - 公司预计2025年全年新冠相关业务收入减少完全体现在研发解决方案中 约为100亿美元 外汇变动带来约100个基点的顺风 收购贡献约150个基点 [20] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于"看得更多 赢得更多"战略的执行情况及其对财务的影响 [24] - 该战略已取得成果 公司进入此前未触及的市场领域 定价讨论有些夸大 在市场动态不利时存在更多价格竞争 公司选择调整价格折扣以继续建立业务 而非放弃 但该趋势并未持续 本季度定价已恢复正常 甚至放弃了某些交易 由于积压订单超过320亿美元 且只有极小部分受到年初折扣影响 预计对未来利润表不会产生任何影响 [25][26][27][28] 问题: 当前积极的业务势头是否会延续到2026年 [32] - 公司通常在与第四季度和全年财报发布时提供下一年度指引 目前规划过程仍在进行中 为时过早 但预计2026年营收增长至少与今年持平或更好 [33][34] 问题: 大型制药公司与生物技术公司之间的需求差异 [37] - 大型制药公司经历了内部投资项目转型和重新确定优先级阶段 导致取消率升高 该活动现已基本完成 管道已完全清理 取消率回归正常业务模式 大型制药公司的征求建议书流量非常强劲 同比增长20% 生物技术融资改善 也推动了新兴生物制药公司的增长 [39][40][41] 问题: 技术与分析解决方案业务未来增长机会 特别是无机增长和人工智能 [44] - 2025年全年收购贡献约150个基点 其中约50%-60%来自技术与分析解决方案 公司通常收购科技公司 以增强产品套件的能力 特别是在人工智能 医疗事务和真实世界证据领域 真实世界证据业务本季度表现非常强劲 预计未来将继续保持 [45][47][49] 问题: 技术与分析解决方案业务内各子组成部分的增长趋势 [54] - 第三季度增长受到去年高基数的挑战 但环比略有增长 表现强劲 增长主要由非常强劲的真实世界证据推动 数据业务通常为低个位数增长 其他所有业务在低至中个位数增长之间 咨询业务已从去年的负增长转为正增长 [55][57][58][59] 问题: 第四季度技术与分析解决方案营收指引的澄清 [63] - 公司确认技术与分析解决方案全年固定汇率增长率在5%-6%之间 自上次指引以来没有变化 预计技术与分析解决方案将完全达到全年目标 [71][72][77][79] 问题: 两项大型试验的更新以及公司在第一阶段试验中的参与度 [87] - 公司观察到第一阶段工作的需求增加 正在扩大在该领域的业务 这也是"看得更多 赢得更多"战略的一部分 特别在肿瘤学第一阶段试验中有所不同 因为涉及的是患者而非健康志愿者 收购Next Oncology正是为了加强第一阶段肿瘤学能力 两项大型试验没有变化 第四季度指引中未计入任何来自这两项试验的收入 [89][90][93][94] 问题: 人工智能如何改变客户业务模式以及公司内部使用人工智能提高效率的情况 [102] - 客户对使用人工智能非常感兴趣 在早期发现阶段关注使用人工智能筛选分子 在临床阶段 由于高度监管 主要在监管交互之间的空间部署人工智能 在现场非常有用 客户在商业工具中使用人工智能管理推广和营销活动 并在真实世界证据中获取患者洞察 公司内部有约90个AI代理在开发中 旨在消除任务中的体力劳动 长期来看将有助于提高利润率 但部署需要时间 目前依靠常规成本削减计划和离岸外包来应对利润率压力 长期来看人工智能将有助于缓解这些压力并改善利润率 [103][104][106][107]

高盛在中东地区的业务扩张 - 公司在沙特阿拉伯将当地员工人数从约20人增加到约60人，以支持高端私人财富业务的推出[4] - 公司在沙特阿拉伯开设新办公室，并在该地区推出高端私人财富管理业务[3][4] - 公司与沙特公共投资基金在资产管理领域建立合作伙伴关系，并在沙特扩大财富管理业务[2] - 公司作为国际投行积极参与该地区股票市场，并主导了该地区一些规模最大的首次公开募股[5][6] - 公司在科威特拥有长期合作伙伴关系，可追溯至1970年代，并支持其基础设施投资和经济增长战略[10][11] - 公司认为实体办公点的存在对于建立关系、合作伙伴关系和直接连接至关重要[12][14][15] 高盛资产与财富管理业务表现 - 公司资产与财富管理平台目前管理着3.5万亿美元资产，其持久收入增长目标为高个位数百分比，但当前增长表现优于该目标[22] - 公司将多个业务整合创建资产与财富管理平台，这一举措显著提升了公司的回报率[22][23] - 公司受益于五、六、七年前做出的战略性决策，这些决策重新定位公司以实现增长，并增加了财务资源以获取更多客户份额[22] 宏观经济与金融市场环境 - 美国经济目前表现良好，增长率追踪超过3%，同时通胀率为3%[24] - 美联储预计将利率下调25个基点，市场共识是年底前可能再次降息，政策利率正朝着中性水平移动[25][26] - 对于依赖低收入或月光族消费者的企业而言，业务表现较为疲软，通胀对月光族消费者构成更大压力[28][29] - 当前信贷利差处于历史紧张水平，但近期个别信贷事件被视为 idiosyncratic 事件，而非系统性危机的征兆[31][32][35] - 信贷周期的真正阿尔法来自于能够管理困难周期，例如在需要重组信贷或需要更大信念进入信贷时获得更高回报[38][39] - 美元年初至今下跌10%，但美国作为投资目的地的卓越地位依然稳固，仍是全球最大、最重要的经济和科技创新中心[41][42][43][44] 人工智能与公司运营 - 人工智能为全球企业带来巨大机遇，特别是在提升生产力方面，公司已宣布“One Goldman Sachs 3.0”计划，旨在改善客户服务、提高效率和完善风险管理[46][47] - 公司正在审视多个业务流程，通过重新评估、创建自动化和效率，以投资于业务增长，而非仅仅削减成本[48] - 人工智能技术将改变某些工作岗位，但不会减少整体就业机会，新技术将使从事关系建立、信任构建和提供建议等学徒制技能型业务的人员生产力大幅提升[49][50][52][53]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入增长14%，达到20亿美元以上，其中收购贡献8%，内生收入增长6% [9] - 第三季度EBITDA为8.1亿美元，增长13%，EBITDA利润率为40.2%，核心利润率扩大10个基点，细分市场核心利润率扩大30个基点 [10] - 第三季度稀释后每股收益为5.14美元，增长11%，比指引区间高端高出0.02美元，尽管当季收购带来0.05美元的稀释 [10] - 自由现金流表现优异，达到8.42亿美元，增长17%，过去十二个月自由现金流利润率为32% [10] - 净债务与EBITDA比率为3倍，较第二季度的2.9倍略有上升，尽管当季部署了13亿美元用于收购 [11] 各条业务线数据和关键指标变化 - 应用软件部门收入增长18%，内生收入增长6%，EBITDA利润率为43.4%，核心利润率改善40个基点 [16] - 网络软件部门收入增长13%，内生收入增长6%，EBITDA利润率为53.7%，核心利润率改善60个基点 [21] - 技术启用产品部门收入增长7%，内生收入增长6%，EBITDA利润率为35.2% [26] - 软件预订量实现高个位数增长，过去十二个月实现低双位数增长 [55] 各个市场数据和关键指标变化 - Deltek部门私营终端市场表现强劲，建筑、建筑和工程领域保持稳健，但政府合同业务在9月因政府可能停摆而疲软 [16] - DAT业务在当季表现稳固，RFP有所改善，在货运匹配网络方面执行良好 [21] - Neptune业务因8月1日生效的新铜关税导致短期干扰，订单时间暂时放缓 [27] - Foundry业务增长出现转机，ARR持续环比改善，预计第四季度ARR将实现高个位数同比增长 [22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 人工智能被视为一个强大且持久的增长动力，扩大了整个投资组合的总目标市场，公司业务因其深度嵌入的工作流程和专有数据而在人工智能领域拥有很高的获胜权 [14][15] - DAT业务正从传统的货运匹配网络演变为由人工智能驱动的全自动货运市场，旨在为经纪人和承运人节省每批货物100至200美元的成本 [24][25] - 公司宣布首次股票回购授权，规模为30亿美元，将作为并购策略的补充机会性部署 [6][12] - 公司资本部署策略保持活跃，未来12个月拥有超过50亿美元的部署能力，并购渠道庞大且具有吸引力 [11][31] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对第三季度业绩、人工智能进展和资本部署执行感到鼓舞，但对政府合同和贸易市场以及Neptune的延迟希望看到更好改善 [7] - 对于第四季度，应用软件部门预计内生收入增长为中个位数，网络软件部门预计增长位于中个位数区间的高端，技术启用产品部门预计增长为低个位数 [20][23][28] - 全年指引方面，总收入增长预计维持在13%左右，内生收入增长预计为6%，此前指引为6%-7%，调整后稀释每股收益指引区间收窄至高端 [28] - 尽管面临政府停摆和Neptune延迟等短期挑战，但管理层对长期趋势，如政府合同市场因OB3法案带来的改善、Foundry业务好转以及CentralReach和Subsplash将于明年下半年转为内生增长等感到乐观 [37][39] 其他重要信息 - 公司完成了对Subsplash的收购，交易金额为8亿美元，以及对Orchard等一系列补强收购，金额为5亿美元 [6][18] - 公司投资组合中的企业正在展示人工智能进展的实际证明点，例如Aderant在法律科技领域加速预订增长，CentralReach约75%的预订归因于人工智能产品 [15] - 公司运营高度分散的结构，拥有29个业务单元，旨在促进客户亲密度和竞争 [78] - 公司通过内部展示、每周电子邮件和规划流程中的遥测技术，促进各业务间在人工智能方面的知识共享 [76][77] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于内生增长重新加速的信心以及2026年展望 [36] - 回答指出本季度增长放缓主要由于Deltek的政府停摆和Neptune的关税影响，对2026年各细分市场的趋势进行了分析，包括政府合同市场改善、DAT业务建设、Foundry业务好转等，总体感觉良好，但需完成第四季度规划流程以获得更多清晰度 [37][38][39] 问题: 关于人工智能产品数量更新和进展 [40] - 回答表示对人工智能进展感觉非常好，产品数量和关键特性众多，例如Deltek核心产品中有40个人工智能功能，越来越多地看到人工智能SKU，预计明年将进行销售和商业化，2027年将产生更有意义的影响 [41][58] 问题: 关于股票回购策略 versus 并购 [46] - 回答澄清回购是300亿美元，无固定时限，是机会性的，并不改变策略，背景是未来三年有150-200亿美元资本需要部署，回购是对公司战略、团队和执行力充满信心的证据，并购仍将是主要资本配置方式 [46][47] 问题: 关于投资组合多元化但仍出现挫折的原因 [48] - 回答承认过去几年遇到了一些特殊情況，如政府合同的不稳定性和长达三年的货运衰退，这些是特殊问题，但喜欢投资组合的构成，现金流生成依然强劲 [49][50][51] 问题: 关于软件预订量减速的原因 [55] - 回答指出主要是Deltek，还有部分Frontline的原因，但其他领域非常强劲，特别是医疗保健领域，过去十二个月预订量增长低双位数，季度间可能存在波动 [55][56] 问题: 关于人工智能SKU推广时间线和对有机增长的影响 [57] - 回答认为人工智能对有机增长的实质性影响更可能是在2027年及以后，因为需要完成创新和商业活动，但明年预订量将看到进展 [58] 问题: 关于内生增长的构成 [63] - 回答澄清问题聚焦于新收购业务转为内生增长带来的贡献，例如ProCare带来了一些增值，但不及交易时的预期 [64] 问题: 关于TEP业务增长弱于预期的原因 [65] - 回答指出主要是Neptune的影响，第三季度受到急性冲击，第四季度本身面临较难比较基数，此外Deltek在两个季度都有影响 [65][66] 问题: 关于第四季度指引的信心和风险降低 [71][72] - 回答按细分市场给出了展望，应用软件中个位数增长存在范围取决于Deltek的永久许可活动，网络中个位数偏高增长，TEP低个位数增长，基于业务趋势和沟通，认为这些数字是合适的 [73][74] 问题: 关于公司内部人工智能知识共享和最佳实践 [75] - 回答描述了公司内部通过每三周一次的人工智能展示、每周电子邮件、集团高管指导以及规划流程中的遥测技术促进知识共享，高度分散的结构使得各业务单元能够在新领域竞争和获胜 [76][77][78][79] 问题: 关于第四季度软件预订量假设以及政府停摆结束后Deltek订单恢复的可能性 [84] - 回答指出由于去年第四季度基数较高，需观察进展，但期末管道强劲，未假设Deltek政府合同业务今年能恢复，但对2026年因OB3法案和人工智能功能推动云迁移感到乐观 [85][86] 问题: 关于DAT平台扩展后每负载潜在收益框架 [87] - 回答阐述了DAT从网络订阅模式向自动化工作流扩展的策略，最终价值在于为每负载节省100-200美元任务劳动力成本，公司因其"瑞士"中立地位而独特，但未提供具体货币化百分比，强调需要整合和推广 [88][89][90] 问题: 关于Neptune订单延迟是否会导致订单流失 [96] - 回答明确表示100%是延迟而非流失，Neptune因关税决定收取附加费需要重新协商公开订单，这造成了短期干扰，实际上当季市场份额略有提升 [96][97] 问题: 关于投资非盈利的Convoy的意义 [98] - 回答解释这是一次独特的技术收购，是"购买而非构建"的决策，获得了有才华的工程师团队，这是实现DAT战略的最后一块拼图，因对前景充满信心而愿意进行此技术投资 [100][101] 问题: 关于DAT长期增长潜力和抵御货运逆风的能力 [106] - 回答指出DAT核心业务在受益于单位增长时是低双位数增长业务，自动化新能力代表了数倍于现有总目标市场的机会，但希望在看到实际增长势头后再讨论加速幅度 [106] 问题: 关于过去政府停摆对Deltek业务的影响 [107] - 回答指出政府停摆期间商业活动会暂停，但管道继续构建，活动仍在，只是不确定性高峰期签约减少，由于发生在年末，时间不足以在今年恢复，将影响带入下一年 [108][109] 问题: 关于应用软件部门内生增长加速的催化剂 [115] - 回答列举了几个因素，包括最大的Deltek政府合同业务恢复正常增长、Vertafore和Aderant的人工智能机会、CentralReach转为内生增长、Frontline重新加速、Clinisys美国业务改善等 [116] 问题: 关于股票回购决策中公司估值倍数的考量 [117] - 回答强调决策基础始终是现金流复合增长的数学计算，旨在优化长期现金流复合增长，回购只是增加了一个可供考虑的杠杆 [118] 问题: 关于TEP和Neptune收入增长放缓以及 backlog 下降的担忧 [121] - 回答解释了backlog动态是COVID期间积累的订单交付期正常化过程，需求环境和市场份额环境是分开的，Neptune目前处于正常化增长周期，前几年因COVID后遗症而增长加速 [122][123] 问题: 关于人工智能努力对研发支出和核心利润率的影响，以及收购人工智能密集型企业的可能性 [124] - 回答指出人工智能工具带来了生产力提升，预计研发预算可能保持稳定但产出更多，在收购方面会寻找小型补强收购以加速市场进入，但这不是主要方式 [125]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入增长14%，超过20亿美元大关，其中收购贡献8%，内生收入增长6% [5][9] - 第三季度EBITDA为8.1亿美元，同比增长13%，EBITDA利润率为40.2% [10] - 第三季度调整后每股收益（DEPS）为5.14美元，同比增长11%，比指引区间高端高出0.02美元 [10] - 自由现金流表现优异，达8.42亿美元，同比增长17%，过去十二个月（TTM）自由现金流利润率为32% [5][10] - 过去十二个月现金流超过24亿美元，三年复合年增长率（CAGR）为17% [10] - 净债务与EBITDA比率为3倍，较第二季度的2.9倍仅小幅上升 [11] 各条业务线数据和关键指标变化 - 应用软件业务：第三季度总收入增长18%，内生收入增长6%，EBITDA利润率为43.4%，核心利润率改善40个基点 [16] - 网络软件业务：第三季度总收入增长13%，内生收入增长6%，EBITDA利润率为53.7%，核心利润率改善60个基点 [21] - 技术启用产品（TEP）业务：第三季度总收入增长7%，内生收入增长6%，EBITDA利润率为35.2% [26] - 软件预订量（bookings）实现高个位数增长 [5] 各个市场数据和关键指标变化 - Deltek业务在私营部门终端市场表现强劲，建筑、建筑和工程领域保持稳健，但政府合同（GovCom）业务因政府可能停摆而疲软 [16] - DAT业务稳健，RFP有所改善，其货运匹配网络规模庞大，每日发布超过120万条货运信息，产生1500万次费率查看 [21][24] - Neptune业务因8月1日生效的新铜关税导致短期干扰，订单时间暂时放缓 [27] - Foundry业务ARR持续环比改善，预计第四季度ARR将实现高个位数同比增长 [22] - Subsplash收购后起步良好，财务业绩符合交易模型预期 [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 人工智能（AI）被视为一个强大且持久的增长动力，能够扩大总可寻址市场（TAM），并实现劳动密集型工作的自动化 [14] - 公司业务因拥有深度嵌入式系统记录应用、垂直市场数据和特定领域架构，在AI领域具有非常高的获胜权（right to win） [14][15] - DAT业务正从传统货运匹配网络演变为由AI驱动的全自动货运市场，旨在为经纪商每批货物节省100至200美元 [24][25] - 公司宣布首次股票回购授权，规模为30亿美元，将机会性地执行，以补充并购策略 [5][12] - 并购策略继续积极执行，未来12个月拥有超过50亿美元的资本部署能力，并购渠道庞大且具有吸引力 [6][7][31] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对第三季度业绩、AI进展和资本部署执行感到鼓舞，但对政府合同和贸易市场的合作程度以及Neptune的延迟表示希望改善 [7] - 政府停摆的不确定性影响了Deltek年末的商业活动，这是一个时机问题而非需求问题，一旦拨款最终确定，OB3法案授权的国防和基础设施支出增加将惠及客户 [17][20] - Neptune的关税影响是短期的，订单是推迟而非丢失，并且市场份额在季度内有所提高 [27][94][95] - 对2026年持乐观态度，预计政府合同市场将改善，Foundry将表现更好，Neptune订单模式将正常化，但需完成第四季度规划流程以获得更清晰展望 [36][37][38] - AI产品的影响预计在2027年及以后将更为显著，因为需要完成商业化和销售过程 [57] 其他重要信息 - 公司完成了对Subsplash（8亿美元）和一系列补强收购（5亿美元）的收购，本季度共部署13亿美元 [6] - CentralReach约75%的预订额归因于AI赋能产品，自动化了1亿美元的报销规则评估、超过350万次学习者预约以及超过100万份临床总结生成 [15] - Deltek已在其云产品中发布了40多个AI功能，推动了云转换活动 [15][16] - 公司运营高度分散的结构，拥有29个业务单元，旨在通过客户亲密度进行竞争和获胜 [32][76] - Convoy的收购对公司而言不寻常，因为其目前尚未盈利，但预计未来几年的财务回报将极具吸引力 [26] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于内生增长重新加速的信心 - 本季度增长放缓主要归因于政府停摆对Deltek的影响和Neptune的关税问题 [36] - 对2026年趋势持积极态度，预计政府合同市场将因OB3法案而改善，Foundry将表现更好，Neptune订单模式将正常化，但需完成规划流程以获得更清晰展望 [36][37][38] 问题: AI战略和产品创新步伐 - 对AI进展感觉非常好，产品数量从25个增加，例如Deltek核心产品有40个AI功能，正在转向AI SKU，但商业化需要时间，预计2027年影响更显著 [39][40][57] 问题: 股票回购策略与并购的权衡 - 回购是300亿美元，无固定期限，机会性执行，不改变策略，未来三年资本部署规模在150-200亿美元之间，并购仍是主要方式，回购反映了对战略和团队的信心 [45][46] 问题: 投资组合多元化为何仍出现挫折 - 投资组合旨在消除周期性风险，近期挫折是特定情况（如政府合同不确定性、三年货运衰退）所致，并非系统性风险，现金流生成依然强劲 [48][50] 问题: 软件预订量减速的原因 - 预订量减速主要来自Deltek和Frontline，但TTM仍呈低双位数增长，医疗保健领域表现强劲 [54] 问题: AI SKU商业化时间线 - AI SKU的推出和销售贯穿2026年上半年，预计2027年产生有意义影响，因为需要完成商业化活动 [56][57] 问题: 内生增长的构成（同店销售 vs 新贡献） - 增长中部分来自如ProCare等收购业务开始贡献内生增长，但贡献幅度不及预期 [62] 问题: TEP业务增长放缓的原因 - TEP增长放缓主要归因于Neptune，第四季度因上年同期比较基数高和Neptune时机问题预计低个位数增长 [63][71] 问题: 第四季度指引的可信度 - 指引已按细分市场给出，应用软件中个位数，网络软件中高个位数，TEP低个位数，不确定性主要在于Deltek的永久许可活动 [70][71] 问题: 公司内部AI知识共享和最佳实践 - 公司有共同目标和理解，每三周举行AI展示会，每周发送技术进展邮件，集团高管持续辅导，未来可能增加中心资源，分散式结构是成功关键 [74][75][76] 问题: DAT的长期增长潜力和TAM扩张 - DAT核心业务是低双位数增长，自动化功能将开辟数倍于现有TAM的新市场，但具体加速幅度需待市场验证 [104] 问题: 过去政府停摆对Deltek的影响 - 政府停摆期间商业活动暂停，但需求仍在，管道继续构建，不确定性结束后活动将恢复，当前因处年末时机不利 [106][107] 问题: 应用软件业务加速的催化剂 - 催化剂包括政府合同市场正常化、Frontline因教育资金正常化而重新加速、Clinisys美国业务改善等 [113][114] 问题: 股票回购决策中估值因素的考量 - 资本配置决策始终基于现金流复合增长的优化，而非公司股票估值倍数，回购只是新增的一个工具 [117] 问题: TEP和Neptune收入增长是否会持续放缓 - Neptune收入增长放缓是由于订单交付时间正常化（从疫情期间的超长交付期回归）以及需求周期正常化，并非需求或份额问题 [121][122] 问题: AI对研发支出和利润率的影响 - AI工具（如Cloud Code, Codex, Cursor）提升了生产率，预计研发预算保持稳定但产出增加，并购可能寻求小型补强收购以加速AI解决方案上市 [124]

公司业绩表现 - 第三季度服务收入为1172亿元人民币，同比增长0.5%，较市场预期低2% [1] - 第三季度EBITDA为350亿元人民币，同比增长2.4% [1] - 第三季度净利润为77亿元人民币，同比增长3.6%，但增幅较上半年的5.5%有所放缓 [1] 业务板块动态 - 第三季度IDC收入增长显著加快，增幅达到12.7%，高于上半年的7.4%及去年的7.3% [1] 业绩驱动因素与展望 - 服务收入增长低于预期，相信是受到宏观经济的影响 [1] - IDC收入增长加快反映AI驱动的计算需求强劲 [1] - 基于最新业绩，瑞银将公司2025至2027年收入及净利润预测下调1%至4% [1] - 目标价从7.4港元下调至7.2港元 [1]