报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营收和归母净利润同比下滑，主要因产品价格同比下跌；毛利率环比提升，得益于产品环比提价和原材料库存成本降低；期间费用率同比下降 [5][6] - 2025年公司新增产能将密集投放，三大基地协同发展能力进一步提升 [7] - 考虑原材料及能源价格下行趋势和三大基地布局完成后的规模效应，小幅上调2025 - 2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本27.95亿股，总市值395.43亿元，一年最低/最高价为11.58/16.53元，近3月换手率31.24% [1] 收益表现 |收益表现|1M|3M|1Y| | --- | --- | --- | --- | |相对|-0.92|3.74|-11.09| |绝对|-3.81|3.21|-6.92| [4] 事件 - 公司2025年一季报显示，1Q2025实现营收99.0亿元，同比-2.8%，实现归母净利润8.9亿元，同比-7.3% [5] 点评 - 新产能持续投放，产品价格同比下滑拖累收入增长，1Q2025国内双胶纸/铜版纸/箱板纸吨均价较去年同期分别-360/-119/-119元，阔叶浆吨均价同比-402元 [6] - 产品环比提价+原材料库存成本降低，一季度毛利率环比提升，1Q2025公司毛利率为15.8%，同比-2.2pcts，环比+0.9pcts [6] - 1Q2025公司期间费用率为5.1%，同比-1.7pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.3%/0.9%/1.4%，分别同比持平/持平/-1.2/-0.4pcts [6] 产能与发展 - 2025年山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目等多个项目将陆续试产、投产，年末基本完成南宁园区相关工程投资项目，形成三大基地科学布局 [7] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|39,544|40,727|44,871|51,278|60,034| |营业收入增长率|-0.56%|2.99%|10.18%|14.28%|17.08%| |归母净利润（百万元）|3,086|3,101|3,621|4,307|4,938| |归母净利润增长率|9.86%|0.50%|16.77%|18.93%|14.66%| |EPS（元）|1.10|1.11|1.30|1.54|1.77| |ROE（归属母公司)（摊薄）|11.84%|10.84%|11.53%|12.38%|12.78%| |P/E|13|13|11|9|8| |P/B|1.5|1.4|1.3|1.1|1.0| [9] 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|39,544|40,727|44,871|51,278|60,034| |营业成本|33,261|34,205|37,652|42,902|50,499| |……|……|……|……|……|……| |归属母公司净利润|3,086|3,101|3,621|4,307|4,938| |EPS(元)|1.10|1.11|1.30|1.54|1.77| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|6,617|8,500|6,207|7,298|8,044| |净利润|3,086|3,101|3,621|4,307|4,938| |……|……|……|……|……|……| |净现金流|6|369|-541|384|525| [10] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总资产|50,551|52,626|58,166|63,847|68,917| |货币资金|2,495|3,234|2,692|3,077|3,602| |……|……|……|……|……|……| |少数股东权益|104|113|125|139|155| [11] 主要指标 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |毛利率|15.9%|16.0%|16.1%|16.3%|15.9%| |EBITDA率|16.0%|16.9%|16.3%|16.3%|15.4%| |……|……|……|……|……|……| |经营性ROIC|9.1%|8.9%|8.5%|9.0%|9.4%| [12] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |资产负债率|48%|45%|46%|45%|44%| |流动比率|0.76|0.75|0.64|0.64|0.70| |……|……|……|……|……|……| |有形资产/有息债务|2.85|3.06|2.87|2.92|3.15| [12] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |销售费用率|0.39%|0.43%|0.45%|0.50%|0.50%| |管理费用率|2.42%|2.42%|2.40%|2.40%|2.40%| |……|……|……|……|……|……| |所得税率|7%|13%|13%|13%|13%| [13] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股红利|0.30|0.30|0.33|0.39|0.44| |每股经营现金流|2.37|3.04|2.22|2.61|2.88| |……|……|……|……|……|……| |每股销售收入|14.15|14.57|16.06|18.35|21.48| [13] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |PE|13|13|11|9|8| |PB|1.5|1.4|1.3|1.1|1.0| |……|……|……|……|……|……| |股息率|2.1%|2.1%|2.3%|2.7%|3.1%| [13]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [6] 报告的核心观点 - 本周轻工制造行业指数上涨1.92%，跑赢大盘1.53pct；造纸子板块上涨2.14%，跑赢大盘1.76pct；沪深300指数上涨0.38%，轻工制造(申万)指数在28个申万一级行业中位列第7位；轻工四大子板块按涨幅由大到小分别为包装印刷、文娱用品、造纸和家具板块，涨幅分别为4.39%、2.78%、2.14%、 -0.28% [2][12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾（2025/04/21 - 2025/04/27） - 本周轻工制造行业指数和造纸子板块均跑赢大盘，轻工四大子板块涨幅有别 [2][12] 产业链数据跟踪：浆纸系产品价格下跌 原材料 - 本周国废到厂价（不含税）下跌1元/吨，美废、欧废、日废OCC东南亚主港CIF价格维稳 [9][23] - 本周智利阔叶木浆外盘报价下跌70美元/吨、针叶木浆外盘报价下跌55美元/吨；阔叶木浆现货价格下跌112元/吨、针叶木浆现货价格下跌40元/吨 [9][23] - 2025年3月下旬中国两大港口木浆库存合计179万吨，环比下降10.9% [9][24] - 本周动力煤价格环比下跌 -0.1%，溶解浆价格下跌200元/吨，粘胶短纤1.5D价格下跌100元/吨，中国棉花价格指数328下跌12元/吨 [24] 成品纸 - 本周多数纸品价格下跌，双胶纸、铜版纸、白卡纸价格分别下跌38元/吨、14元/吨、39元/吨，高档箱板纸维稳、低档箱板纸出厂均价下跌47元/吨 [9][37] 盈利水平 - 本周文化纸盈利分化，双胶纸和铜版纸小型纸企盈利增加，大型纸企盈利下降；包装纸盈利下行，白卡纸盈利较上周下降17 - 39元/吨，废纸系纸品盈利较上周下降9 - 44元/吨 [9][46] 机制纸及纸板2025年1 - 3月累计产量同比增长3.8% - 机制纸及纸板2025年1 - 3月累计产量3819万吨，同比增长3.8%；3月当月产量为1455万吨，同比增长3.6% [9][55] - 2025年2月机制纸及纸板制造业产成品库存（测算值）同比增长8.9%，环比增长3.9% [9][55] - 纸及纸板2025年1 - 3月累计进口量同比下降8.2%，累计出口量同比增加10.7% [9][55] 投资建议与投资标的 - 智利Arauco公司调整木浆外盘报价，行业淡季纸浆成本下行，推荐林浆纸一体化行业龙头太阳纸业(002078，买入)，关注特种纸领军企业仙鹤股份(603733，买入)、中高端装饰原纸龙头华旺科技(605377，买入)以及食品包装纸细分龙头五洲特纸(605007，增持) [4] - 展望2025年废纸系纸种新增供给增速放缓，供需有望改善，推荐玖龙纸业(02689，买入)、山鹰国际(600567，增持) [4]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比增长，24Q4营收和归母净利润同比下降，利润环比下降因文化纸价格承压和溶解浆生产线搬迁 [7] - 纸品销量稳健增长，溶解浆及化学浆盈利能力提升明显，预计文化纸均价持续改善，业绩有望稳健增长 [7] - 林浆纸一体化布局领先行业，2025年多个项目将陆续进入试产、投产阶段 [7] - 受宏观经济影响文化纸纸价略微承压，小幅下调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润同比增长，维持“强烈推荐”投资评级 [7] 基础数据 - 总股本2795百万股，已上市流通股2765百万股，总市值39.2十亿元，流通市值38.8十亿元，每股净资产（MRQ）10.2，ROE（TTM）10.8，资产负债率45.4%，主要股东为山东太阳控股集团有限公司，持股比例44.74% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-3%、2%、-12%，相对表现分别为-0%、7%、-20% [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|39544|40727|43805|47325|50062| |同比增长|-1%|3%|8%|8%|6%| |营业利润(百万元)|3296|3613|4084|4635|5188| |同比增长|9%|10%|13%|13%|12%| |归母净利润(百万元)|3086|3101|3508|3985|4463| |同比增长|10%|1%|13%|14%|12%| |每股收益(元)|1.10|1.11|1.26|1.43|1.60| |PE|12.7|12.6|11.2|9.8|8.8| |P B|1.5|1.4|1.3|1.2|1.1|[8] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|12868|12762|14190|14783|16164| |非流动资产|37683|39864|38836|37887|37009| |资产总计|50551|52626|53026|52669|53173| |流动负债|16879|16986|14984|11683|8905| |长期负债|7516|6914|6914|6914|6914| |负债合计|24395|23899|21898|18596|15818| |股本|2795|2795|2795|2795|2795| |归属于母公司所有者权益|26051|28614|31005|33937|37205| |负债及权益合计|50551|52626|53026|52669|53173|[10] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|6617|8500|6456|6630|6899| |投资活动现金流|(4769)|(5550)|(1314)|(1314)|(1314)| |筹资活动现金流|(1846)|(2580)|(4401)|(5549)|(4837)|[10] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率| | | | | | |营业总收入|-1%|3%|8%|8%|6%| |营业利润|9%|10%|13%|13%|12%| |归母净利润|10%|1%|13%|14%|12%| |获利能力| | | | | | |毛利率|15.9%|16.0%|16.5%|16.4%|16.5%| |净利率|7.8%|7.6%|8.0%|8.4%|8.9%| |ROE|12.6%|11.3%|11.8%|12.3%|12.5%| |ROIC|9.1%|8.5%|9.5%|10.3%|11.1%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|48.3%|45.4%|41.3%|35.3%|29.7%| |净负债比率|33.5%|31.2%|26.4%|19.4%|13.3%| |流动比率|0.8|0.8|0.9|1.3|1.8| |速动比率|0.5|0.5|0.6|0.8|1.2| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.8|0.8|0.8|0.9|0.9| |存货周转率|6.7|7.3|7.4|7.5|7.4| |应收账款周转率|16.7|17.2|17.4|17.5|17.3| |应付账款周转率|6.8|7.1|7.3|7.3|7.2| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|1.10|1.11|1.26|1.43|1.60| |每股经营净现金|2.37|3.04|2.31|2.37|2.47| |每股净资产|9.32|10.24|11.09|12.14|13.31| |每股股利|0.30|0.40|0.38|0.43|0.48| |估值比率| | | | | | |PE|12.7|12.6|11.2|9.8|8.8| |PB|1.5|1.4|1.3|1.2|1.1| |EV/EBITDA|8.8|8.2|7.3|7.0|6.8|[10]

公司2024年业绩表现 - 2024年公司营收407.3亿元，同比增长3.0%，归母净利31.0亿元，同比增长0.5% [2] - 4Q2024营收97.5亿元，同比下降5.7%，归母净利6.4亿元，同比下降32.3% [2] 分业务营收情况 - 造纸业务中非涂布文化用纸营收130.0亿元（同比-2.3%），铜版纸41.3亿元（同比+17.9%），生活用纸20.2亿元（同比-1.3%），淋膜原纸9.94亿元（同比-21.3%），牛皮箱板纸109.3亿元（同比+11.5%） [3] - 制浆业务中化机浆营收16.0亿元（同比-13.1%），溶解浆41.0亿元（同比+11.8%），化学浆14.2亿元（同比-18.9%） [3] - 铜版纸和牛皮箱板纸增长主因南宁基地新增产能释放（20万吨文化纸技改完成+100万吨高档包装纸投产） [3] 毛利率变动分析 - 2024年整体毛利率16.0%，同比微增0.1个百分点，4Q2024毛利率14.9%（同比-2.2pcts，环比+1.0pcts） [4] - 造纸业务毛利率分化：非涂布文化用纸13.4%（-3.3pcts）、铜版纸14.8%（+2.0pcts）、生活用纸11.9%（-2.5pcts）、牛皮箱板纸15.2%（+0.5pcts） [4] - 制浆业务毛利率显著提升：化机浆22.7%（+0.6pcts）、溶解浆24.4%（+8.3pcts）、化学浆19.8%（+2.3pcts），主因进口木片价格下跌（1Q-4Q2024单吨价格同比降42/22/1/5美元）及浆价上涨 [4] - 4Q毛利率环比改善与木浆库存成本降低相关 [5] 费用控制情况 - 2024年期间费用率6.5%，同比下降0.6个百分点，其中研发费用率1.9%（-0.5pcts）因材料费减少 [5] - 4Q2024期间费用率6.7%，同比上升0.7个百分点，财务费用率2.1%（+0.7pcts）为主要拖累 [6] 2025年产能规划 - 山东基地特种纸基新材料项目（3.7万吨）、溶解浆生产线搬迁改造项目将投产 [7] - 广西基地新增年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆及4条生活用纸生产线 [7] - 2025年末完成南宁园区"林浆纸一体化技改及配套产业园项目"一二期工程，实现山东/广西/老挝三大基地协同（物流优化、渠道整合、资源配置） [7]