公司与百度旗下萝卜快跑的战略合作 - 黑芝麻智能与百度旗下自动驾驶出行服务平台萝卜快跑于1月29日正式签署战略合作协议 [1] - 黑芝麻智能将作为萝卜快跑合作范围内产品研发的算力芯片技术支撑单位 [1] - 黑芝麻智能将全力配合萝卜快跑产品的相关技术研究及成果转化 [1] - 萝卜快跑将在方案验证等方面为黑芝麻智能提供指导与支持 [1] 合作目标与行业影响 - 双方将共同打造无人驾驶生态圈 [1] - 合作旨在吸引更多优质合作伙伴加入 [1] - 双方共同目标是推进中国智能驾驶产业链的成熟 [1]

行业趋势与拐点 - 2026年被视作无人驾驶黄金10年的开启之年，技术演进正驱动行业跨越拐点 [1] - 端到端架构成为行业共识，VLA模型和世界模型的引入将使自动驾驶系统通过海量数据学习，最终实现超10倍于人类司机的安全水平 [1] - 2026年，10万元级国民车将普遍搭载城市NOA功能，而两年前该体验连许多L4级自动驾驶车辆都未必能达到 [1] - 市场正进入关键拐点，10万元级车型的城市NOA将在2026年迎来大规模上车，市场主力始终是15万元及以下车型，其销量占比预计超一半 [4] - 2025年前三季度，中国具备L2级辅助驾驶的乘用车新车销量同比增长21.2%，渗透率达64% [4] - 2025年1~11月，中国搭载城市NOA功能的乘用车累计销量达312.9万辆，占乘用车上险量的15.1% [4] - 在起售价30万元以下的主流乘用车中，搭载城市NOA功能的车型销量占比超68.9% [4] 技术路径与竞争格局 - 辅助驾驶行业技术底座经历了多次范式迁移，从“激光雷达+高精地图”到“BEV+Transformer”摆脱高精地图，再到“端到端”将辅助驾驶带入AI时代 [7] - 行业在辅助驾驶发展方向上出现了VLA与世界模型的“分歧”，但演进方向已形成明确共识 [7] - 真正的差异化不在于技术概念本身，而在于谁能将其转化为用户可感知的实际价值 [7] - 全行业正快速迈向“端到端”架构，但具体实现效果，尤其在资源效率与体验优化方面将拉开巨大差距 [7] - 用户不会为“VLA”等技术名词买单，在技术路径趋同的背景下，将技术高效转化为稳定、优质的用户体验才是建立真正“护城河”的关键 [7] - 基于工程实践，纯视觉方案已能实现非常好的城市NOA与高速NOA体验，激光雷达更像一个“安全插件”，能在更高级、更复杂的安全场景中提供额外保障 [8] - 智能汽车行业的竞争维度是多元的，包含产业链上下游的竞争与协作，预判2026年行业格局将更趋近于“一超多强” [8] 市场应用与商业化 - 对于智能驾驶新周期的趋势预测包括：城市NOA接管率将至“月”级别，自动驾驶专属保费低于人类驾驶保费50%以上 [1] - 智驾已成为新车标配，呈现两大趋势：车企积极布局L2级以上更高级自动驾驶技术；“智驾平权”加速推进，搭载L2级辅助驾驶功能的车型售价已降至10万元区间 [4] - 百万辆级的搭载量是智能化NOA市场的关键分水岭，目前行业内能够跨过这一门槛的供应商极少 [6] - 成功的产品必须深度理解并贴合当地用户的真实场景与需求，中国的道路环境复杂，且在合规与数据安全等方面有明确要求 [8] 公司（轻舟智航）进展与战略 - 公司联合创始人于骞表示，从2026年开始，公司的业务增长将显著提速 [5] - 截至2026年1月，公司辅助驾驶系统累计搭载量已突破100万台 [5] - 公司的百万台搭载量全部支持NOA功能，已经构成了“强大的数据闭环能力”，这是海量的数据触点，更是实现对真实物理环境广泛覆盖，从而持续驱动系统进化的关键基础 [6] - 公司基于地平线单征程6M芯片的城市NOA方案已实现量产上车，首发搭载于配备AD Pro的理想L系列智能焕新版车型 [5] - 公司方案的优势在于广泛的适配性，全面覆盖新能源汽车（包括纯电、插混、增程），也同样适用于传统燃油车 [4] - 这一兼容性策略为其全球化布局提供了优势，在海外市场，新能源汽车渗透率爬升速度不及中国，但油车基盘庞大，公司能在油车上实现智驾体验对拓展海外市场至关重要 [4][5] - 面对特斯拉FSD或最快于2026年2月入华的消息，公司持开放态度，认为这不仅是竞争，更是在共同做大市场“蛋糕”，并首先向特斯拉致敬，称其在智能化领域做到了行业标杆水平 [3][8]

战略合作核心 - 九识智能与菜鸟于1月29日宣布就无人车业务达成深度战略整合 [1] - 菜鸟通过注入自身无人车业务及现金投资成为九识股东 [1] - 双方合作旨在支持九识打造RoboVan（无人驾驶货车）超级航母 [1] - 此举标志着双方在RoboVan领域正式开启深度协同 [1] 合作后业务调整 - 菜鸟自身将不再直接生产和销售无人车 [2] - 菜鸟将发挥其物流场景和生态优势，以加大无人车在物流领域的应用 [2] - 九识智能将获得“菜鸟无人车”品牌授权，开启双品牌运营 [2]

核心观点 - 公司四季度营收同比增速由三季度的两位数增长转为下滑，电动车交付量连续第二年下滑是主要原因，但每股收益（EPS）盈利高于预期，能源与服务业务持续增长，同时公司在“物理AI”相关业务（如投资xAI、推进Robotaxi和Optimus人形机器人）上取得进展，市场叙事重新聚焦于“AI+机器人”带来的长期溢价 [1] 财务表现 - 四季度营收同比增速由三季度的两位数大增转为下滑 [1] - 电动车交付量连续第二年下滑，是营收与汽车毛利承压的主要原因 [1] - 每股收益（EPS）盈利高于市场预期 [1] - 能源与服务业务继续放量增长 [1] 业务进展与战略 - 从本月开始，在得州奥斯汀的部分Robotaxi服务车辆上移除人类安全监督员，向真正的无人驾驶迈进 [1] - Robotaxi专属产品Cybercab的今年量产计划处于正轨 [1] - 正在铺设人形机器人Optimus的第一代生产线 [1] - 公司已与xAI达成投资约20亿美元的协议 [1] 市场表现与估值 - 盘前股价跳涨2.5%至442.3美元 [1] - 最新收盘价为430.9美元，盘前报价442.300美元，上涨10.840美元，涨幅2.51% [2] - 总市值为1.43万亿美元 [2] - 市盈率（TTM）为297.56，市盈率（静）为211.50 [2] - 52周最高股价为498.830美元，52周最低股价为214.250美元 [2]

核心观点 - 特斯拉2025年第四季度营收同比由增转降，主要受汽车业务交付量下滑拖累，但能源与服务业务表现强劲，对冲了部分下行压力 [4][6][7] - 公司当季盈利表现优于市场预期，毛利率改善，但高额的研发与AI项目投入压缩了当期利润 [4][13][16] - 公司正大力推进“物理AI”相关业务，包括Robotaxi、FSD、Optimus人形机器人及对xAI的投资，这些长期叙事为估值提供了想象空间，是推动财报后股价盘后一度上涨超4%的关键因素 [1][3][5] 2025年第四季度财务表现 - **总营收**：第四季度营收为249.01亿美元，同比下降约3%，略低于市场预期，2025年全年营收948.27亿美元，同比下降3%，为公司史上首次年度营收下滑 [4][6][7] - **分业务营收**： - 汽车业务营收176.93亿美元，同比下降10% [7] - 能源发电与储能业务收入38.37亿美元，同比增长25% [7] - 服务与其他业务收入33.71亿美元，同比增长18% [7] - **盈利与利润率**： - GAAP口径下每股收益（EPS）为0.24美元，非GAAP口径下EPS为0.5美元，同比下降17% [4][14] - 非GAAP口径EPS高于彭博调查预期的0.45美元 [14] - 总毛利同比增长20%至50.09亿美元，毛利率从三季度的18%升至20.1% [13] - 营业利润同比下降11%至14.09亿美元，营业利润率为5.7% [13] - **交付与产能**：第四季度汽车交付量同比下降16%至41.8227万辆 [9] 能源与储能业务 - 第四季度储能业务部署装机量达到创纪录的14.2GWh，同比增长29% [4][9] - 能源业务单季度毛利创历史新高，被视为能在短期内对冲汽车端波动的稳健业务线，增强了市场对公司多元化增长能力的信心 [9] “物理AI”与未来业务进展 - **Robotaxi（无人驾驶出租车）**： - 2025年12月在得州奥斯汀开始测试无安全监督员的Robotaxi服务，并于2026年1月开始在奥斯汀提供有限度的无监督服务 [5][18] - Robotaxi专属产品Cybercab计划于2026年开始量产 [4][5] - 计划2026年上半年将服务覆盖至美国多个城市，包括达拉斯、休斯顿、凤凰城、迈阿密等 [18] - 已将“无监督Robotaxi投入商业运营”计入CEO绩效奖的交付指标 [18] - **FSD（完全自动驾驶能力）**： - FSD v14版带来了更全面的辅助驾驶与自动泊车功能 [19] - 全球车队每天收集相当于超过500年连续驾驶的数据用于训练 [19] - FSD订阅收入在2025年连续环比增长且同比翻倍，公司正逐步将一次性付费选项转为月度订阅为主 [19] - 第四季度FSD活跃订阅用户同比增长38%至110万 [19] - **Optimus人形机器人**： - 第三代Optimus Gen-3为首个面向规模化量产的设计，公司已开始为首条生产线做供应链与产线准备 [21] - 目标在2026年底前启动量产线，长期产能目标为最终达到一年100万台 [21] - 公司决定将加州生产Model S和Model X的工厂生产线转为制造Optimus [5] - **对xAI的投资**：公司与马斯克旗下的xAI达成框架协议，同意以约20亿美元资金认购其E系列优先股，交易预计在2026年第一季度完成 [4][24] 资本支出与市场反应 - 公司高管称2026年全年资本支出将超过200亿美元 [1][4] - 财报公布后，股价盘后一度上涨超过4%，但此后回吐了多数涨幅 [1][4]

核心观点 - 报告认为富临运业作为西南地区公路客运龙头，其客运主业提供了稳定的收入支撑 [16][18] - 报告指出2026年是无人驾驶商业化元年，行业正加速推进L3/L4级自动驾驶商用进程 [16] - 报告认为富临运业与无人配送头部企业新石器的合作，标志着公司正式布局无人驾驶赛道，有望开启“第二增长曲线” [16][17][18] 公司业务分析 - 公路客运主业平稳运行，通过“交旅融合”战略与景区联动、推出“点到点”便民巴士产品，并依托“天府行”“九旅悦行”平台提高调度效率，持续贡献稳定现金流 [16] - 公司已明确将无人驾驶、低空经济作为新业务发展方向 [16] - 2026年1月26日，富临运业旗下富临遂宁运业首台无人车正式投入试运营，实现了无人驾驶业务“从0到1”的突破 [17] - 公司与国内L4级无人配送车头部企业新石器合作开展试运营，可借助其成熟技术和丰富商业化经验，高效切入区域无人驾驶市场 [16] 行业趋势与机遇 - 2026年，华为、小马智行、文远知行、萝卜快跑等无人驾驶技术公司陆续公布新的场景落地计划，共同开启无人驾驶商业化元年 [16] - 预计人形机器人对固态电池的需求有望于2035年超过74GWh，较2026年增长千倍以上 [13] - 软银集团正与OpenAI就追加最高300亿美元投资进行谈判，该投资将成为OpenAI正在寻求的最高1000亿美元融资计划的一部分，若成功募集全部资金，OpenAI估值可能达到8300亿美元 [10] - SK海力士宣布将在美国设立一家专注于人工智能解决方案的新公司，并承诺至少投入100亿美元 [10] - 国务院国资委表示将研究起草推动央企培育新兴支柱产业工作文件，探索组建“AI+”产业共同体 [13]

市场总览 - 2026年1月28日，上证指数上涨0.27%，沪深300上涨0.26%，科创50下跌0.08%，中证1000上涨0.21%，创业板指下跌0.57%，恒生指数上涨2.58% [1][2][3] - 2026年1月28日，表现最好的行业是有色金属（上涨5.92%）、石油石化（上涨3.54%）、煤炭（上涨3.42%）、建筑材料（上涨2.18%）和钢铁（上涨2.16%） [2][3] - 2026年1月28日，表现最差的行业是综合（下跌2.53%）、传媒（下跌1.77%）、国防军工（下跌1.68%）、美容护理（下跌1.65%）和医药生物（下跌1.56%） [2][3] - 2026年1月28日，全A股总成交额为29922.89亿元，南下资金净流出34.27亿港元 [2][3] 核心策略观点 - 报告核心观点认为，埃隆·马斯克通过其旗下公司系统性地布局了影响人类未来的六大关键技术领域：AI、机器人、无人驾驶、商业航天、脑机接口和新能源 [4] - 报告将2026年视为马斯克科技版图的商业化落地“奇点之年”，预计其多个核心项目将在2026年迎来从“0到1”的商业化落地或从“1到N”的规模化扩张 [4] - 市场对马斯克业务版图的投资逻辑正从远期愿景的估值，转向对产业链订单、营收兑现和市场渗透率的实际考量 [4] - 报告从8大维度对投资主题进行评分，马斯克概念主题得分为95分，除估值水平外，其他维度打分均极高 [4] - 报告从6个维度选取了78个相关受益标的组成马斯克概念股票池，并编制了马斯克概念指数 [4] - 该马斯克概念指数自2025年初至今相较Wind全A指数的超额收益为127.44%，自2025年4月9日至2026年1月23日的超额收益为157.35% [4]

核心观点 - 公司第四季度营收同比由增转降，但储能业务创纪录增长，能源与服务业务对冲了汽车营收下行压力 [6][7] - 公司毛利率显著改善，非GAAP口径每股收益强于市场预期，但高额研发与AI项目投入压缩了当期GAAP利润 [9][10] - 公司正大力押注“物理AI”长期叙事，包括Robotaxi、FSD、Optimus人形机器人的进展以及对xAI的投资，为估值提供想象空间，推动财报发布后股价盘后上涨 [3][5][11] 财务表现 - **第四季度营收**：为249.01亿美元，同比下降约3%，略低于市场预期，为公司史上首次年度营收下滑（2025年全年营收948.27亿美元，同比下降3%）[6][7] - **营收结构**： - 汽车业务营收176.93亿美元，同比下降10% [7] - 能源发电与储能业务收入38.37亿美元，同比增长25% [7] - 服务与其他业务收入33.71亿美元，同比增长18% [7] - **盈利与利润率**： - 第四季度GAAP口径总毛利50.09亿美元，同比增长20%，毛利率从三季度的18%升至20.1% [9] - 第四季度GAAP口径每股收益（EPS）为0.24美元，非GAAP口径EPS为0.5美元，同比下降17% [10] - 非GAAP口径EPS高于彭博调查预期的0.45美元 [10] - **交付与储能**： - 第四季度汽车交付量同比下降16%至41.8227万辆 [7] - 第四季度储能部署装机量创纪录，达到14.2GWh，同比增长29% [1][7] 业务进展与未来规划 - **Robotaxi（无人驾驶出租车）**： - 2025年12月在得州奥斯汀开始测试无安全监督员服务，并于2026年1月开始在奥斯汀提供有限度的无监督服务 [5][11] - Robotaxi专属产品Cybercab按计划将于2026年开始量产 [1][5] - **自动驾驶（FSD）**： - FSD v14版本带来更全面的辅助驾驶与自动泊车功能 [12] - 全球车队每天收集相当于超过500年连续驾驶的数据用于训练 [12] - 第四季度FSD活跃订阅用户同比增长38%至110万，订阅收入连续环比增长且同比翻倍 [12] - 公司正逐步将一次性付费购置选项退场，转向以月度订阅为主 [12] - **人形机器人（Optimus）**： - 第一代生产线正在铺设，目标是在2026年底前启动量产线，长期产能计划为最终达到一年100万台 [1][12] - **其他产品**： - Semi卡车和新版储能系统Megapack 3均按计划将于2026年开始量产 [1][5] - **对外投资**： - 公司与马斯克旗下的AI初创公司xAI达成协议，同意以约20亿美元资金认购其E系列优先股，交易预计在2026年第一季度完成 [1][12] - 该投资属于公司总体规划第四部分框架，旨在为物理世界的AI产品与服务建立合作基础 [13] 市场反应与解读 - 财报公布后，公司股价盘后一度跳涨超过4% [1][3] - 市场认为短期业绩未出现重大意外，而能源业务的强劲表现（部署装机量创纪录）被视为短期内对冲汽车业务下行的“硬支撑”，增强了市场对公司多元化增长能力的信心 [5][7][8] - 股价上涨的动力主要源于公司在Robotaxi、Optimus、xAI等“物理AI”相关业务上的长期叙事，为估值提供了想象空间 [3][5]

核心观点 - 公司预计2025年度净利润为负值，但通过一系列经营改善措施，亏损幅度较去年同期有所收窄 [1][2] 业绩预告详情 - 业绩预告期间为2025年1月1日至2025年12月31日 [1] - 预计净利润为负值 [1] - 业绩预告未经注册会计师预审计，但与会计师事务所就预告内容不存在分歧 [1] 业绩变动原因 - **行业与市场压力**：商用车发动机市场面临新能源渗透率上升、市场竞争加剧的挑战，导致传统业务规模与盈利空间持续承压 [1] - **公司内部因素**：为抢占市场保持较高研发投入，且因连续亏损导致资产负债率较高，财务费用负担较重，经营利润不足以覆盖期间费用 [1] 经营改善措施与成效 - **产品端优化**：通过优化产品结构、推行国产供应链替代，单台发动机毛利率较去年同期有所上升 [2] - **管理效率提升**：全面推行精细化管理，严格落实弹性预算与全周期费用管控，期间费用同比下降，并通过强化存货与应收账款管理提升资金周转效率 [2] - **新兴业务发展**：无人智驾物流车、智能割胶机等逐步形成增量 [2] - **海外市场拓展**：凭借技术出口与服务网络建设，实现稳步拓展 [2] - **整体成效**：在上述措施综合推动下，公司整体经营状况有所改善，亏损幅度较去年同期有所收窄 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对锐明技术（002970.SZ）给予“买入”评级，当前股价为55.37元，合理价值为69.74元 [5] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩如期高增，同时算力配套、欧标前装、无人驾驶三大新兴业务有望打开新的增长点 [2][7] 业绩表现与财务预测 - 2024年公司营业收入为27.77亿元，同比增长63.5%；归母净利润为2.90亿元，同比增长184.5% [4] - 根据2025年业绩预告，公司预计归母净利润同比增长27.6%-37.9%，达到3.7-4.0亿元；扣非归母净利润同比增长24.9%-36.0%，达到3.4-3.7亿元 [7][8] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为26.82亿元、35.14亿元、43.61亿元，归母净利润分别为3.87亿元、5.04亿元、6.19亿元 [4][10] - 预测期内，公司毛利率将从2025年的43.9%逐步降至2027年的41.9%，净利率则维持在14.5%左右的高位 [16] - 公司2025年第三季度整体毛利率达到47.9%，显示出主业强大的市场竞争力和产品议价权 [8] 新兴增长点分析 - **算力配套业务**：公司已正式成立“数智装备产品事业部”，旨在基于成熟的海外生产能力布局，发展新一代算力中心配套产品业务，以抓住海外算力高景气度的产业机遇 [7][8] - **欧标前装业务**：根据欧盟新规，仅前装市场有望催生10-15亿美元的年化增量空间，公司已在欧标客车领域具备先发优势，其产品已于2024年搭载在国内主机厂客户的大型客车上并在欧洲实现销售 [7][8] - **无人驾驶业务**：公司现有业务集中于商用车辅助驾驶领域，未来将重点推动Robobus解决方案在全球市场的落地应用，应用场景包括公共交通、景区及机场接驳，并积极拓展货运、矿山等场景 [7][9] 估值与投资建议 - 报告基于2026年25倍市盈率的估值倍数，得出公司合理价值为69.74元/股 [5][10] - 维持“买入”评级的主要依据是公司业绩成长空间可观，且前装业务进展以及端侧AI应用值得期待 [7][10]