报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 217 港元/56 美元，对应 2025E 12x P/E [3] 报告的核心观点 - 国补推动带电品类强劲增长，公司 4Q24 收入为 3470 亿元，同比增长 13.4%，高于市场预期 4%，预计 1Q25 商品收入仍有望保持双位数增长 [1] - 4Q24 毛利率为 15.3%，同比提升 1.1pp；调整后净利润同比增长 34%至 113 亿元，好于市场预期，预计 1Q25 调整后净利润仍能保持双位数增速，全年利润率或保持相对平稳，约 4.1% [2] - 考虑到公司核心品类受益于以旧换新政策利好推动以及中长期利润率仍有改善空间，维持“买入”评级，公司宣布派发 15 亿美元现金股利，叠加回购金额，约相当于每年 5%+的股东回报率 [3] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 4Q24 收入 3470 亿元，同比增长 13.4%，高于市场预期 4%，商品收入同比增长 14%，服务收入同比增长 10.8% [1] - 核心品类数码家电同比增长 15.8%，日用百货收入同比增长 11.1%，广告收入和物流收入分别增长 12.7%和 9.5% [1] 利润情况 - 4Q24 毛利率 15.3%，同比提升 1.1pp；调整后净利润同比增长 34%至 113 亿元，调整后净利率为 3.3% [2] - 京东零售经营利润率同比改善 0.7pp 至 3.3%；京东物流经营利润率同比提升 0.7pp 至 3.5% [2] - 4Q24 销售费率同比提升 0.6 百分点至 4.9%，预计短期或保持高位，得益于收入端增长，预计 1Q25 调整后净利润仍能保持双位数增速 [2] - 全年利润率或保持相对平稳，约 4.1%，中长期高个位数利润率目标依赖于规模效益、产品组合优化及 3P 业务贡献提升 [2] 盈利预测和财务指标 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,084,662|1,158,819|1,250,052|1,324,002|1,399,772| |毛利润（百万元）|159,704|183,868|200,337|213,164|226,763| |调整后净利润（百万元）|35,200|47,827|51,093|51,514|56,779| |调整后目标 PE(x)| - | - |12.0|11.9|10.8| [4] 财务报表分析与预测 - 营业收入增速分别为 3.7%、6.8%、7.9%、5.9%、5.7%；毛利润增速分别为 8.6%、15.1%、9.0%、6.4%、6.4% [6] - 经营利润增速分别为 32.0%、52.0%、11.3%、8.2%、11.6%；净利润增速分别为 140.0%、92.0%、0.1%、 - 0.2%、10.5% [6] - 调整后净利润增速分别为 25.1%、35.9%、6.8%、0.8%、10.2% [6] - 毛利率分别为 14.7%、15.9%、16.0%、16.1%、16.2%；经营利润率分别为 2.4%、3.4%、3.5%、3.6%、3.8% [6] - 净利率分别为 2.2%、3.6%、3.6%、3.4%、3.5%；调整后净利率分别为 3.2%、4.1%、4.1%、3.9%、4.1% [6] 情景假设 - 乐观情景（概率 20%）：公司收入好于预期，市场份额逐步回升，利润改善优于预期，港股目标价 294 港元，美股目标价 75 美元 [13][18] - 悲观情景（概率 20%）：公司收入不及预期，行业竞争导致收入增长持续承压，利润改善不及预期，港股目标价 128 港元，美股目标价 33 美元 [13][18] 行业覆盖公司 |股票代码|公司|现价（交易货币）|评级|目标价（交易货币）|评级/目标价/预测发布日期|行业| |----|----|----|----|----|----|----| |9988 HK Equity|阿里巴巴|140.80|持有|91.00|18/11/2024|电商| |BABA US Equity|阿里巴巴|139.95|持有|94.00|18/11/2024|电商| |9618 HK Equity|京东|179.00|买入|217.00|7/3/2025|电商| |JD US Equity|京东|43.92|买入|56.00|7/3/2025|电商| |PDD US Equity|拼多多|119.82|买入|129.00|22/11/2024|电商| |VIPS US Equity|唯品会|16.91|持有|14.00|20/11/2024|电商| |9878 HK Equity|汇通达|16.96|买入|36.00|3/4/2024|电商| |9991 HK Equity|宝尊|8.50|持有|21.00|9/9/2022|电商| |BZUN US Equity|宝尊|3.29|持有|8.00|9/9/2022|电商| |700 HK Equity|腾讯|544.00|买入|500.00|7/1/2025|游戏、社交| |NTES US Equity|网易|101.99|买入|118.00|24/2/2025|游戏| |9999 HK Equity|网易|164.30|买入|184.00|24/2/2025|游戏| |9626 HK Equity|哔哩哔哩|178.00|买入|177.00|21/1/2025|游戏、中视频| |BILI US Equity|哔哩哔哩|22.28|买入|23.00|21/1/2025|游戏、中视频| |777 HK Equity|网龙|12.52|买入|15.00|3/9/2024|游戏| |2400 HK Equity|心动|37.40|买入|22.00|3/9/2024|游戏| |799 HK Equity|IGG|4.28|买入|4.20|23/1/2025|游戏| |1119 HK Equity|创梦天地|1.31|买入|3.70|17/10/2023|游戏| |HUYA US Equity|虎牙|4.11|买入|4.00|13/11/2024|游戏直播| |DOYU US Equity|斗鱼|7.60|持有|7.70|13/9/2024|游戏直播| |3690 HK Equity|美团|180.30|买入|200.00|2/12/2024|本地生活服务| |1024 HK Equity|快手|60.80|买入|55.00|21/11/2024|短视频| |780 HK Equity|同程旅行|19.36|买入|18.00|21/8/2024|OTA| |2013 HK Equity|微盟|2.66|买入|4.80|17/8/2023|SaaS| |3888 HK Equity|金山软件|46.90|买入|36.00|22/11/2023|SaaS| |600588 CH Equity|用友网络|18.18|买入|21.00|21/8/2023|SaaS| |268 HK Equity|金蝶|17.04|买入|15.00|21/8/2023|SaaS| |909 HK Equity|明源云|4.49|买入|28.00|14/12/2021|SaaS| |8083 HK Equity|中国有赞|0.12|持有|1.20|12/8/2021|SaaS| |SE US Equity|Sea|139.15|买入|165.00|5/3/2025|电商、游戏| |U US Equity|Unity|23.16|买入|33.00|24/2/2025|软件| |MSFT US Equity|Microsoft|396.89|买入|500.00|12/2/2025|软件| |APP US Equity|AppLovin|259.63|买入|535.00|13/2/2025|广告| |AMZN US Equity|Amazon|200.70|买入|282.00|12/2/2025|电商、云计算| |GOOGL US Equity|Alphabet|172.35|买入|226.00|12/2/2025|广告、云计算| |GOOG US Equity|Alphabet|174.21|买入|226.00|12/2/2025|广告、云计算| |META US Equity|Meta|627.93|买入|892.00|12/2/2025|广告、社交| |DUOL US Equity|Duolingo|272.77|买入|380.00|4/3/2025|教育| |SPOT US Equity|Spotify|543.41|买入|700.00|6/2/2025|在线音乐| |TME US Equity|腾讯音乐|13.32|买入|14.50|17/12/2024|在线音乐| |1698 HK Equity|腾讯音乐|54.90|买入|56.00|17/12/2024|在线音乐| |9899 HK Equity|网易云音乐|170.00|买入|190.00|26/2/2025|在线音乐| [26]

核心观点 - 春节错位导致2月CPI同比-0.7%，环比-0.2%，明显低于前值0.5%和市场预期-0.4% [1][10] - 食品CPI环比-0.5%，鲜菜和猪肉价格分别环比下降3.8%和1.9%，供给充足压制价格 [10] - 核心商品PPI同比回升0.1pct至-0.9%，但核心商品CPI仍处历史低位（同比-0.2%），"以旧换新"政策压制实际成交价格 [2][11] - 服务CPI环比-0.8%，房租CPI环比0.1%弱于季节性（0.4%），旅游CPI同比大幅回落16.6pct至-9.6% [3][11] 价格影响因素 - 大宗商品分化：油价上涨带动石油开采PPI环比+0.3%，铜价上涨推动有色产业链PPI环比+1.8%，合计支撑PPI环比+0.2% [4][12] - 煤炭价格拖累：煤价环比-3.4%拖累石化链PPI环比-0.1%，整体对PPI环比贡献-0.2% [4][12] - 中下游产能利用率偏低：光伏设备、半导体材料、汽车制造价格同比分别下降13%、9.7%、4.6%，拖累PPI环比-0.1% [12] 行业表现 - 食品CPI：1-2月平均环比0.4%显著低于往年同期1.1%，鲜菜/鲜果/猪肉环比分别1.1%/2.6%/-0.5%均弱于历史水平 [6][15] - 交通通信CPI：同比降幅扩大1.9pct至-2.5%，燃油车和新能源车价格同比分别下降5.0%和6.0% [6][16] - 服务CPI：整体同比-0.4%，其中飞机票和旅游价格同比分别下跌22.6%和9.6%，餐饮环比0.4%弱于季节性0.5% [6][17] 未来展望 - CPI：3月或回升至0以上，但商品CPI受供给充足和政策压制，实际回升幅度有限 [13] - PPI：原油库存和OPEC份额双低格局不稳定，叠加关税风险，2025年PPI同比中枢或为-1.2% [5][13] - 中下游产能过剩：光伏、半导体、汽车等中游行业PPI可能持续"超跌" [12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7][14] 报告的核心观点 - 京东24Q4营收和净利润超预期，盈利能力提升，入局外卖协同业务，持续回购回报股东，看好带电品类增长及核心零售业务发展，上调盈利预测并维持“买入”评级 [3][7][14] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为1,084,662、1,158,819、1,247,550、1,310,176、1,357,656百万元，同比增长率分别为3.7%、6.8%、7.7%、5.0%、3.6% [3] - 2023 - 2027E Non - GAAP归普净利润分别为35,200、47,827、51,614、55,319、58,000百万元，同比增长率分别为24.7%、35.9%、7.9%、7.2%、4.8% [3] - 2023 - 2027E调整后每股收益分别为20.87、31.14、33.95、36.38、36.59元 [3] - 2023 - 2027E ROE分别为7.9%、10.1%、9.8%、8.9%、8.1% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为15、10、9、9、9倍 [3] - 2023 - 2027E市净率分别为4.3、4.2、3.5、3.0、2.7倍 [3] 业绩表现 - 24Q4营收3470亿元（预期3336亿元），同比+13.4%，服务收入660亿元，同比增长10.8%；Non - Gaap净利润113亿元（预期95亿元），同比+34.2% [7][8] 业务增长 - 24Q4京东零售收入同比增长14.7%至3071亿元，季度活跃用户数及购物频次连续四季度双位数增长 [7][9] - 带电品类收入同比增长15.8%达1741亿元，增速环比+13.1ppt，25年以旧换新政策扩围，看好增长动能延续 [7][9] - 日百商超品类增长11.1%达1068亿元，预计25年继续投入潜力品类 [7][9] - Q4第三方商家数量同比高增，平台及广告服务收入环比加速至12.7% [7][9] 盈利能力 - 24Q4集团毛利率15.3%，同比提升1.1ppt，履约毛利率9.5%，同比提升0.9ppt [7][10] - 京东零售经营利润率同比提升0.7ppt至3.3%，京东物流经营利润率同比提升0.7ppt至3.5% [3][7][10] - Non - GAAP净利润达113亿元，同比+34.2%，净利润率达3.3%，同比提升0.5ppt [3][7][12] 业务拓展 - 2月11日京东外卖启动“品质堂食餐饮商家”招募，为5月1日前入驻商家免全年佣金，3月1日起为全职骑手缴五险一金 [3][7][13] 股东回报 - 24年公司回购约2.55亿股A类普通股，总额36亿美元，约为2023年底流通在外普通股的8.1% [3][7][13]

核心观点 - 京东正通过AI转型、拓展新场景和优化基本盘实现业绩回暖，2024年第四季度收入同比增长13.4%至3470亿元，非美国通用会计准则下经营利润同比增长34.6%至105亿元 [1] - 公司通过营销投入和政策利好拉动用户增长，四季度营销开支同比增长28.4%至131亿元，活跃用户数和购物频次均实现双位数增长 [4] - AI化加速推进，超过80万商家使用京东AI工具，言犀数字人覆盖140个角色和50余个行业场景，智能导购应用转化率较市场均值提升超300% [2][7][8] - 本地生活业务成为新战场，京东进军外卖、酒旅等场景，与美团、抖音竞争加剧，但市场份额仍需提升 [11][12] 业绩表现 - 四季度商品收入增速达14%，超过服务收入增速（10.8%），带电品类和日百品类收入均实现双位数增长 [4] - 京东零售经营利润同比增长44.6%至100.36亿元，为疫情后四季度最快增速 [5] - 成本管控成效显著，一般及行政开支和营业成本增速分别为3.2%、11.9%，低于收入增速（14.7%） [5] AI转型 - 内部100多个场景实现AI化，60余万员工使用言犀大模型工具 [7] - 言犀数字人3.0支持双数字人直播，已服务商家；言犀大模型推出10款电商应用覆盖核心交易场景 [8] - 接入DeepSeek技术，但策略较阿里更谨慎，侧重B端商家实用价值而非全产业链布局 [8][9] 新场景拓展 - 2025年初密集布局本地生活业务，包括外卖、团购、酒旅等，直接挑战美团、抖音 [1][11] - 即时零售领域与美团竞争升级，但外卖和酒旅业务仍处早期阶段，需加大商家招募和用户心智培育 [11][12] 基本盘竞争 - 3C与日百为核心品类，拼多多通过补贴争夺3C市场，阿里大淘系发力日百领域 [12] - 资源分配面临挑战，需在电商基本盘与新业务之间平衡 [13]

电视面板 - 3月份电视面板需求维持稳定但存在关税问题等杂音 品牌客户按计划采购但可能因终端需求变化修正订单 [2] - 面板厂计划通过调控产能维持供需稳定 买卖双方未来数月将就价格走势展开角力 [2] - 中国以旧换新政策持续刺激需求 中国品牌采购动能强劲 3月电视面板价格维持上涨但涨幅可能收敛 [2] - 具体尺寸价格预测：32吋涨0.5美元 43吋涨1美元 50吋持平 55/65吋涨1美元 75吋涨2美元 [2] - 价格数据：32吋Open-Cell价格36美元（月+1.4%） 43吋W价格67美元（月+1.5%） 55吋Open-Cell价格177美元（月+0.6%） [3] 显示器面板 - 受益于电视面板涨价及面板厂酝酿 3月显示器面板价格有望全面上涨 [4] - 关税问题增加市场需求不确定性 面板厂与客户对涨幅存在显著分歧需协商 [4] - 3月显示器面板价格呈小幅上涨趋势 Open Cell面板涨0.1-0.2美元 [4] - 模组价格预测：21.5吋FHD涨0.1-0.2美元 23.8吋FHD涨0.2-0.3美元 27吋FHD涨0.1美元 [4] - 价格数据：27吋W(IPS)LED价格62.7美元（月+0.2%） 23.8吋W(IPS)LED价格49.4美元（月+0.4%） [3] 笔电面板 - 需求表现冷静 已布局品牌受关税冲击较小 未布局品牌加速备货 一季度需求持稳 [5] - 面板厂采取观望态度以维持客户关系 品牌客户同步观望政策变化 [5] - 买卖双方均保守 3月笔电面板价格维持持平 [5] - 价格数据：15.6吋Value IPS面板40.3美元（月+0%） 14吋TN面板26.9美元（月+0%） [3] 行业动态 - TrendForce提供面板产业链系列报告包括价格预测、出货追踪、产能利用率分析等 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 京海互联再度增持彰显经销商对格力长期发展的坚定信心 2月起家空内销排产重回双位数增长新兴市场支撑出口 维持“买入”投资评级 预计2024 - 2026年分别实现归母净利润319亿元/351亿元/386亿元 同比增长10%/10%/10% 对应市盈率分别为7/6/6倍 预计24Q4收入增速环比显著改善 盈利能力稳步向好 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月3日收盘价40.56元 一年内最高/最低52.73/36.74元 市净率1.8 股息率5.87% 流通A股市值223707百万元 上证指数/深证成指3316.93/10649.59 [1] 基础数据 - 2024年9月30日每股净资产22.44元 资产负债率65.05% 总股本/流通A股5601/5515百万 流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| |---|---|---|---|---|---|---|---|---| |2023|205018|7.8|29017|18.4|5.22|30.6|24.8|8| |2024Q1 - 3|147416|-5.4|21961|9.3|3.98|30.2|17.4|-| |2024E|208899|1.9|31927|10.0|5.70|30.6|23.6|7| |2025E|222524|6.5|35120|10.0|6.27|31.1|22.5|6| |2026E|234331|5.3|38621|10.0|6.89|31.4|21.6|6| [5] 财务摘要 |百万元，百万股|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---|---| |营业总收入|190151|205018|208899|222524|234331| |其中：营业收入|188988|203979|207699|221324|233131| |减：营业成本|139784|141626|144147|152488|159819| |减：税金及附加|1612|2114|1704|1999|2144| |主营业务利润|47592|60239|61848|66837|71168| |减：销售费用|11285|17130|14623|15577|15935| |减：管理费用|5268|6542|7311|7343|7264| |减：研发费用|6281|6762|6894|7343|7381| |减：财务费用|-2207|-3527|-3415|-3484|-3436| |经营性利润|26965|33332|36435|40058|44024| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-416|-824|-1248|-969|-683| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-967|-2494|-1392|-892|-862| |加：投资收益及其他|967|1118|1710|1378|1500| |营业利润|27284|32865|36704|40775|45180| |加：营业外净收入|-67|-49|0|0|0| |利润总额|27217|32816|36704|40775|45180| |减：所得税|4206|5097|5707|6344|7017| |净利润|23011|27719|30997|34431|38163| |少数股东损益|-1495|-1298|-930|-689|-458| |归属于母公司所有者的净利润|24507|29017|31927|35120|38621| [9] 公司动态 - 2025年3月4日公司公告 京海互联拟6个月内以自有资金和金融机构增持专项贷款集中竞价增持 金额10.5 - 21亿元 增持前持股392442954股 占总股本7.01% 此前12个月已增持6399916股 京海互联主要股东为多家格力地区经销商 此次为2023年报披露增持后的再度增持 [7] 行业数据 - 2025年1月我国家用空调总销量1773.4万台 同比+8.7% 内销/出口量721.3/1052.1万台 同比-1.5%/+17.0% 格力1月家空总/内/外销量300/180/120万台 同比+1.7%/-5.3%/+14.3% 单月略跑输大盘 2 - 5月内销排产双位数增长 3月起外销排产预计回落 新兴市场支撑3 - 5月出口排产有望个位数增长 [7]