报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年营收同比增3.09%，归母净利润同比降17.38%；2025年Q1营收同比增12.70%，归母净利润同比增2.55%，均略低于预期 [7] - 2024年经营利润略下滑，所得税费用大幅提升致归母利润下降；新增2台核准机组，核电装机加速保障长周期利润提升 [7] - 新能源装机高增，1Q25受股权稀释影响增收不增利；财务降费效果显著，定增拓展融资渠道 [7] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，公司成长确定性强，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为772.72亿、883.81亿、935.45亿、1067.04亿元，同比增长率分别为3.1%、14.4%、5.8%、14.1% [6] - 2024 - 2027E归母净利润分别为87.77亿、107.51亿、112.24亿、125.66亿元，同比增长率分别为 - 17.4%、22.5%、4.4%、12.0% [6] - 2024 - 2027E每股收益分别为0.46、0.52、0.55、0.61元/股，毛利率分别为42.9%、42.1%、41.5%、41.9%，ROE分别为8.0%、9.2%、9.1%、9.6% [6] - 2024 - 2027E市盈率分别为22、18、17、15倍 [6] 公司经营情况 - 2024年总售电量2039.23亿千瓦时，同比增3.28%，核电机组上网电量1712.60亿千瓦时，同比降1.83%，无新增机组且部分机组检修时间增加致上网电量降低 [7] - 2024年核电成本同比升1.7%，综合核电电价由0.4110元/度升至0.4151元/度，利润总额225.64亿元，同比降1.8%，所得税同比增24.4亿元致归母净利润下滑 [7] - 截至2024年底，控股核电在建及核准待建机组18台，12台在建；2025年4月新增2台核准机组；2025年1月漳州一号机组投运，1Q25核电上网电量463.70亿千瓦时，同比增13.41% [7] - 2025 - 2029年核电机组将分别投产1、2、4、3、2台 [7] - 截至2024年底，控股在运新能源装机29.60GW，风电、光伏分别为9.58、20.02GW，另控股独立储能电站1.40GW，基本实现“十四五”规划目标 [7] - 2024年风电、光伏上网电量分别为147.93、178.71亿千瓦时，分别同比增39.03%、44.69%；1Q25新能源收入增24.64%，归母净利润降51.32% [7] - 2024年财务费用同比降4.58亿元至68.44亿元，1Q25利息费用降0.86亿元；2024年定向增发募资140亿元 [7] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|74,957|77,272|88,381|93,545|106,704| |营业成本（百万元）|41,510|44,116|51,203|54,754|62,031| |税金及附加（百万元）|1,032|1,077|1,232|1,304|1,487| |主营业务利润（百万元）|32,415|32,079|35,946|37,487|43,186| |销售费用（百万元）|115|62|71|76|86| |管理费用（百万元）|3,828|4,027|4,606|4,875|5,561| |研发费用（百万元）|1,384|1,375|1,572|1,664|1,898| |财务费用（百万元）|7,302|6,844|7,237|7,738|8,771| |经营性利润（百万元）|19,786|19,771|22,460|23,134|26,870| |信用减值损失（百万元）|-84|-66|0|0|0| |资产减值损失（百万元）|-208|-499|-300|-300|-300| |投资收益及其他（百万元）|3,093|3,164|3,400|3,500|3,500| |营业利润（百万元）|22,646|22,382|25,571|26,347|30,082| |营业外净收入（百万元）|335|182|0|0|0| |利润总额（百万元）|22,981|22,564|25,571|26,347|30,082| |所得税（百万元）|3,571|6,011|5,286|5,169|5,916| |净利润（百万元）|19,411|16,553|20,285|21,177|24,166| |少数股东损益（百万元）|8,787|7,776|9,534|9,953|11,599| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|10,624|8,777|10,751|11,224|12,566| [9]

财务表现 - 2024年营收95 98亿元 同比+18 63% 归母净利润22 83亿元 同比+86 26% 低于预期的24 65亿元 主要因火电盈利不及预期 [1] - 1Q25营收19 45亿元 同比-8 70% 归母净利润5 43亿元 同比+26 37% 低于预期的5 73-6 53亿元 主要因发电量低于预期 [1] - 2024年DPS为0 205元/股(含税) 分红比例70 77% 兑现了年初股利支付率不低于70%的承诺 [1] 发电量分析 - 2024年总发电量364 24亿千瓦时 同比+27 77% 其中水电发电量305 83亿千瓦时 同比+44 94% 火电发电量26 56亿千瓦时 同比-47 02% [1][2] - 水电平均利用小时数2987小时 恢复至2017-2023年平均水平的90% 预计2025年有望进一步提升 [1] - 1Q25水电发电量63 15亿千瓦时 同比+23 90% 火电发电量2 96亿千瓦时 同比-75 25% [2] 新能源发展 - 2024年新增新能源装机87 47万千瓦 其中光伏占比91% 带动光伏发电量同比+104 17% [2] 电价与盈利 - 1Q25广西市场化交易电价同比显著下降 但四川枯水期水电上网电价同比提升 推动水电盈利大幅增长 [2] - 火电板块盈利占比小 1Q25发电量下滑对公司整体盈利影响有限 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025-2026年火电利用小时数预测50%/51% 相应下调归母净利润预测3%/3%至25 59/27 44亿元 [3] - 预计2027年归母净利润28 63亿元 对应EPS为0 32/0 35/0 36元 [3] - 基于24x 2025E PE(高于可比公司17 2x均值) 目标价上调至7 79元 [3]

报告公司投资评级 - 买入（首次覆盖）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利润同比增20%，因煤电业绩改善和资产减值损失减少；2024Q4业绩同比减亏38.4亿元，得益于煤电利润改善、资产减值损失减少和投资收益增加 [5] - 煤价下降拉动煤电业绩同比改善，2024年煤电利润总额71.4亿元，度电净利1.9分/度；2024Q4煤电利润总额5.7亿元，度电净利0.6分/度 [5] - 2024年风电/光伏利润总额67.7/27.3亿元，同比增15%/33%；2024Q4风电/光伏利润总额15.7/3.0亿元，同比增29%/34%；2024年新增新能源装机9.4GW，2025年规划资本开支694亿元，同比增12% [5] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为2365/2392/2432亿元，归母净利润分别为113/118/121亿元，对应PE分别为9/9/9倍；2025年火电业绩有望继续修复，首次覆盖给予“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现收入2455.5亿元，同比降3.5%；归母净利润101.4亿元，同比增20.0%；2024Q4实现收入611.6亿元，同比降3.0%；归母净利润 - 2.8亿元，上年同期为 - 41.2亿元 [4] - 2024年度拟每股派发现金红利0.27元人民币（含税），现金分红比例为58.8%（扣除永续债利息后） [4] 市场数据 - 截至2025年3月28日，当前价格6.79元，52周价格区间6.15 - 10.22元，总市值106,590.05百万，流通市值74,674.45百万，总股本1,569,809.34万股，流通股本1,099,770.99万股，日均成交额372.33百万，近一月换手0.45% [3] - 近1M、3M、12M华能国际相对沪深300表现分别为1.0%、 - 1.2%、 - 24.2%，沪深300为0.6%、 - 1.7%、11.2% [3] 盈利预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|245551|236470|239243|243151| |增长率(%)|-3|-4|1|2| |归母净利润（百万元）|10135|11267|11753|12117| |增长率(%)|20|11|4|3| |摊薄每股收益（元）|0.46|0.72|0.75|0.77| |ROE(%)|7|8|8|7| |P/E|14.76|9.46|9.07|8.80| |P/B|0.78|0.73|0.69|0.65| |P/S|0.43|0.45|0.45|0.44| |EV/EBITDA|7.33|7.28|7.13|7.03| [7] 财务指标预测 |财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |盈利能力：ROE|7%|8%|8%|7%| |毛利率|15%|15%|16%|16%| |期间费率|6%|6%|6%|6%| |销售净利率|4%|5%|5%|5%| |成长能力：收入增长率|-3%|-4%|1%|2%| |利润增长率|20%|11%|4%|3%| |营运能力：总资产周转率|0.42|0.38|0.37|0.35| |应收账款周转率|5.15|5.15|5.22|5.22| |存货周转率|18.26|25.36|25.48|25.60| |偿债能力：资产负债率|65%|65%|65%|65%| |流动比|0.54|0.53|0.53|0.53| |速动比|0.43|0.44|0.44|0.44| [8] 利润表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|245551|236470|239243|243151| |营业成本|208363|200233|201615|203962| |营业税金及附加|2009|1612|1709|1794| |销售费用|267|217|235|242| |管理费用|6805|6554|6442|6675| |财务费用|7441|6357|6898|7407| |其他费用/（ - 收入）|1658|1521|1532|1588| |营业利润|18743|20005|20873|21523| |营业外净收支|-657|100|100|100| |利润总额|18086|20105|20973|21623| |所得税费用|3977|4420|4611|4754| |净利润|14110|15684|16362|16868| |少数股东损益|3974|4418|4608|4751| |归属于母公司净利润|10135|11267|11753|12117| [8] 资产负债表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|19932|20018|20139|19452| |应收款项|48073|46295|46283|47039| |存货净额|13444|9326|9390|9500| |其他流动资产|14850|14393|14061|13985| |流动资产合计|96300|90032|89874|89976| |固定资产|328511|399309|449788|490795| |在建工程|71844|42338|30535|25814| |无形资产及其他|65542|62813|60078|57348| |长期股权投资|24646|24646|24646|24646| |资产总计|586843|619138|654922|688578| |短期借款|61166|55226|54082|51560| |应付款项|19175|18975|19748|19933| |合同负债|3529|3391|3414|3454| |其他流动负债|94869|92976|93648|95179| |流动负债合计|178738|170568|170892|170125| |长期借款及应付债券|189076|216276|238036|258436| |其他长期负债|15981|15981|15981|15981| |长期负债合计|205057|232257|254017|274417| |负债合计|383795|402825|424909|444542| |股本|15698|15698|15698|15698| |股东权益|203048|216313|230012|244036| |负债和股东权益总计|586843|619138|654922|688578| [8] 现金流量表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|50530|56572|58009|60641| |净利润|10135|11267|11753|12117| |少数股东损益|3974|4418|4608|4751| |折旧摊销|25876|29437|32058|34445| |公允价值变动|0|0|0|0| |营运资金变动|50|4123|1749|966| |投资活动现金流|-63597|-66657|-66626|-66646| |资本支出|-63242|-67900|-67869|-67889| |长期投资|-1133|0|0|0| |其他|779|1243|1243|1243| |筹资活动现金流|15483|10170|8738|5318| |债务融资|10452|21260|20616|17878| |权益融资|26897|0|0|0| |其它|-21865|-11090|-11878|-12560| |现金净增加额|2450|86|122|-687| [8]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”并维持该评级 [2] 核心观点 - 新能源装机需求长期有望持续增长 未来消纳压力有望通过配储、虚拟电厂等方式解决 [5] - 维持行业“推荐”评级 [5] 光伏行业数据 - 2025年1-2月 国内光伏新增装机39.47GW 同比增长7% [5] - 截至2025年2月底 光伏装机容量达9.3亿千瓦 同比增长42.9% [5] 风电行业数据 - 2025年1-2月 国内风电新增装机9.28GW 同比下降6% [5] - 截至2025年2月底 风电装机容量约5.3亿千瓦 同比增长17.6% [5] 电力投资数据 - 2025年1-2月 全国主要发电企业电源工程完成投资753亿元 同比增长0.2% [5] - 2025年1-2月 电网工程完成投资436亿元 同比增长33.5% [5] - 2025年1-2月 全国发电设备累计平均利用505小时 比上年同期减少61小时 [5] 投资建议与关注标的 - 建议关注光伏龙头公司 包括隆基绿能、爱旭股份、晶科能源、阿特斯、TCL中环 [5] - 建议关注盈利性较强的逆变器及储能环节公司 包括阳光电源、德业股份、上能电气 [5] - 建议关注虚拟电厂业务标的 包括国能日新、安科瑞 [5] 重点关注公司盈利预测 - TCL中环 2025年3月20日股价9.15元 预测2025年EPS为0.33元 对应PE为27.6倍 [6] - 阳光电源 2025年3月20日股价68.57元 预测2025年EPS为6.37元 对应PE为10.8倍 投资评级为“买入” [6] - 国能日新 2025年3月20日股价48.49元 预测2025年EPS为1.42元 对应PE为34.2倍 [6] - 上能电气 2025年3月20日股价31.71元 预测2025年EPS为2.37元 对应PE为13.4倍 [6] - 爱旭股份 2025年3月20日股价21.00元 预测2025年EPS为0.82元 对应PE为25.6倍 [6] - 隆基绿能 2025年3月20日股价17.43元 预测2025年EPS为0.65元 对应PE为26.9倍 [6] - 德业股份 2025年3月20日股价93.12元 预测2025年EPS为6.13元 对应PE为15.2倍 [6] - 安科瑞 2025年3月20日股价24.15元 预测2025年EPS为1.30元 对应PE为18.6倍 [6] - 晶科能源 2025年3月20日股价6.92元 预测2025年EPS为0.43元 对应PE为15.9倍 [6] - 阿特斯 2025年3月20日股价10.44元 预测2025年EPS为1.09元 对应PE为9.6倍 [6]