财务数据和关键指标变化 - 第四季度净销售额为13亿美元，同比增长6.3%，连续第二个季度实现同比增长，并超过1.5%-5.5%的指引区间上限 [5][17] - 按固定汇率计算，第四季度净销售额同比增长5.5%，在过去九个季度中有七个季度实现了固定汇率下的同比增长 [17] - 第四季度调整后EBITDA为1.56亿美元，超过1.44亿至1.54亿美元的指引区间上限，调整后EBITDA利润率为12.2%，同比下降20个基点 [5][18][27] - 按固定汇率计算，第四季度调整后EBITDA为1.68亿美元 [28] - 2025年全年净销售额略高于50亿美元，同比增长近1%，剔除汇率影响后同比增长2.5% [6] - 2025年全年调整后EBITDA为6.58亿美元，利润率为13.1%，连续第二年实现调整后EBITDA和利润率扩张 [6] - 第四季度毛利率为77.5%，同比下降30个基点，主要受约100个基点的汇率逆风、30个基点的不利销售组合以及30个基点的投入成本通胀影响，部分被80个基点的定价收益所抵消 [20] - 第四季度归属于康宝莱的净利润为8500万美元，其中包括与欧洲子公司估值备抵转回相关的5400万美元非现金递延税收益 [20] - 第四季度调整后净利润为4800万美元，调整后稀释每股收益为0.45美元，其中包含0.07美元的汇率逆风 [21] - 第四季度调整后实际税率为34.7%，低于2024年第四季度的40.6%，对调整后稀释每股收益产生约0.04美元的有利影响 [21] - 2025年全年调整后实际税率为29.1%，略高于27%-28%的预期，但低于去年的30.2% [21] - 第四季度运营现金流为9800万美元，同比增长41% [22] - 2025年全年运营现金流为3.33亿美元，同比增长17% [22] - 第四季度资本支出为1900万美元，处于1800万至2800万美元指引区间的低端 [19] - 第四季度资本化的SaaS实施成本约为900万美元 [20] - 公司总杠杆率从2023年底的3.9倍降至2.8倍 [4][31] - 2025年全年偿还了2.83亿美元债务，过去两年累计偿还债务超过5.3亿美元 [6][31][35] - 截至第四季度末，现金余额为3.53亿美元，较第三季度末增加近5000万美元 [30] 各条业务线数据和关键指标变化 - 能量、运动与健身类别是2025年增长最快的产品类别 [51] - 多年来，能量、运动与健身类别的表现一直超过公司整体表现，导致体重管理产品销售额占比略有下降，而目标营养和运动产品占比略有上升 [51] - 产品创新是战略核心，2025年推出了多款新产品：7月推出体重管理产品MultiBurn，9月在EMEA地区推出基于尖端韩式美容配方并得到AI面部分析工具支持的HL Skin护肤品，12月推出进军高增长健康寿命类别的Life I/O Baseline [9] - 营养俱乐部模式，特别是起源于英国的“早餐预算俱乐部”模式，正在引起兴趣，并通过大师班等形式向其他市场推广 [53][54] - 公司正在优化全球产品组合，以顺应不断变化的消费者趋势和偏好，同时使产品适应当地市场 [9] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度，五个区域中有三个区域在报告和本地货币基础上实现了净销售额同比增长，且这些区域在环比基础上也均有所改善 [24] - **拉丁美洲**：连续第二个季度实现两位数同比增长，报告净销售额增长18%，本地货币净销售额增长11%，主要受有利的定价、销售组合、约3%的销量增长以及660个基点的汇率顺风推动 [25] - **墨西哥**：报告净销售额同比增长19%，本地货币净销售额增长9%，主要受有利定价、约3%的销量增长和显著的汇率顺风推动 [25] - **EMEA（欧洲、中东和非洲）**：连续第三个季度实现报告净销售额增长，报告增长9%，本地货币增长5%，较高的定价、有利的销售组合和汇率顺风部分被不到2%的销量下降所抵消 [25] - **亚太地区**：报告净销售额同比增长5%，本地货币净销售额增长9%，主要由约9%的销量增长和有利定价推动，部分被不利的销售组合和汇率变动所抵消 [26] - **印度**：第四季度净销售额创历史新高，达2.5亿美元，报告增长15%，本地货币增长21%，主要由约18%的销量增长以及有利的定价和销售组合推动，部分被汇率逆风所抵消 [5][18][26] - **北美**：销售额同比下降不到1%，销量下降不到2%，符合此前预期，公司预计该区域在2026年将实现全年净销售额增长 [26][40] - **中国**：报告净销售额同比下降4%，本地货币下降6%，主要由11%的销量下降导致，部分被客户忠诚计划福利和时间的有利变化以及有利汇率所抵消 [27] - 对于2026年，公司预计除中国外的所有区域都将实现净销售额增长，中国预计更多是2027年的事件 [40] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司愿景是成为世界领先的健康和保健公司、社区和平台 [4] - 战略重点是支持分销商成功，通过增强培训、改进数字工具和全面的资源来强化分销商网络 [8] - 正在推进创新，现代化数字生态系统，并深化与分销商网络的互动 [5] - 核心战略是现代化体验，使其更具连接性和有效性，提供个性化的产品推荐，并为提供个人定制营养补充剂奠定基础 [10] - 个性化战略的核心是Protocol（健康与保健操作系统），旨在利用数字工具增强（而非取代）公司市场进入战略核心的人与人之间的联系 [11] - Protocol被视为平台愿景的关键战略组成部分，它增加了一个连接性的数字层，以增强分销商参与度，支持客户建立可持续的营养和健康生活习惯，并生成数据以帮助分销商更有效地支持客户 [12] - 通过将Protocol的数据和技术与近期收购的专有制造能力相结合，公司旨在大规模提供根据个人需求和目标定制的精准制造营养补充剂，美国Protocol初始测试组的分销商将在2026年上半年末率先获得这些个性化营养补充剂 [12][13] - 公司宣布与全球体育偶像克里斯蒂亚诺·罗纳尔多建立战略合作伙伴关系，罗纳尔多以750万美元收购了持有Protocol技术的康宝莱子公司HBL Pro2col Software 10%的股权，并承诺提供服务及赞助权 [13][14] - 公司将继续识别机会，引入差异化的产品、服务和技术，这些需与平台愿景保持一致，并为客户、分销商、公司和股东增加价值 [16] - 收购战略侧重于规模相对较小、拥有优质内容（如技术或产品）但缺乏分销网络的公司，以利用康宝莱的分销优势，这是对核心业务的补充而非替代，且不会大量消耗现金 [92][93] - 公司的“超级力量”是其超过200万独立分销商组成的全球网络，遍布95个市场，以及全球超过6万家营养俱乐部，这使其在健康和保健领域拥有独特的领导地位 [15][97][105] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年采取的措施使公司以强势地位进入2026年，推进构建更具创新性和数字化能力的康宝莱的战略 [5] - 印度第四季度的强劲表现部分得益于2025年9月底大部分产品的商品及服务税税率下调，刺激了需求 [18] - 尽管印度表现超预期，但即使不考虑这部分超额增长，第四季度净销售额增长仍将高于指引区间中点 [18] - 第四季度调整后EBITDA利润率同比下降，主要受100个基点的汇率逆风和约90个基点的员工奖金计提逆风影响（因为2024年度员工奖金已在2024年第三季度末全额计提） [19] - 印度GST税制变更带来了约1100万美元的过渡性费用，并预计将在2026年带来约1600万美元的增量成本（介于G&A和会员补偿之间），对利润率构成约30个基点的拖累，但有利于推动销量 [19][45][46] - 过去两年，公司的销售轨迹、调整后EBITDA利润率（提升100个基点）和现金流生成已显著改善，并为长期创造股东价值奠定了坚实的战略和财务基础 [34][35] - 对于2026年，公司预计关税影响不大 [34] 其他重要信息 - 公司更新了财务报表列报方式，将销售费用与SG&A分开，并将中国独立服务提供商的服务费与之前作为royalty overrides报告的分销商补偿合并，在损益表中一同列报在销售费用下，此变更不影响前期业绩或关键财务指标 [29] - 2026年第一季度指引：预计报告净销售额同比增长3%-7%（包括约250个基点的汇率顺风），固定汇率下增长0.5%-4.5%；调整后EBITDA预计在1.55亿至1.75亿美元之间；计划资本支出为1000-2000万美元 [32][33] - 2026年全年指引：预计报告净销售额同比增长1%-6%（包括约100个基点的汇率顺风），固定汇率下持平至增长5%；调整后EBITDA预计在6.7亿至7.1亿美元之间（固定汇率下为6.65亿至7.05亿美元）；预计资本支出在5000-8000万美元之间，资本化的SaaS实施成本在4000-6000万美元之间；预计调整后实际税率约为30% [33][34] - 公司可能考虑根据市场条件对其部分现有债务进行再融资，以显著降低借贷成本，但无论是否进行资本结构举措，都致力于在2028年底前将总债务减少至14亿美元 [31] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 能否提供关于2026年不同地理区域销售预期的更多信息？ [39] - 公司不提供分区域指引，但预计除中国外的所有区域都将实现净销售额增长，中国预计更多是2027年的事件 [40] 问题: 对于Pro2col在2026年的销售贡献和预期是什么？以及EBITDA利润率扩张的驱动因素和假设是什么？ [41] - Pro2col目前处于测试阶段，对2026年营收的贡献假设很少，更多的是上行机会而非下行风险 [44] - 2026年EBITDA利润率指引包含了印度GST变更带来的约1600万美元增量成本影响，若剔除该影响，利润率将比指引显示的高出约30个基点，GST虽然对利润率有拖累，但有利于推动销量增长 [45][46] 问题: 能量、运动与健身类别增长的动力是什么？对2026年有何预期？ [51] - 该类别多年来表现一直优于公司整体，部分增长来自印度市场运动产品的推出，以及营养俱乐部中流行的Liftoff产品 [51][52] 问题: 能否详细谈谈在EMEA等市场扩展营养俱乐部基础设施的计划？ [53] - 公司正在推广起源于英国的“早餐预算俱乐部”模式，通过大师班等形式向其他市场传授经验，该模式在美国等地也引起了关注 [53][54] 问题: 2025年销售领导留存率提升，特别是在北美和拉丁美洲，这在多大程度上归功于培训计划？ [55] - 留存率的提升是过去几年实施的多种支持计划（如更好的教育、关键客户管理计划等）共同作用的结果，很难归因于单一因素 [56][57] 问题: 新产品在2025年销售增长中的贡献是否比往年有所增加？ [62] - 2025年进行了多次成功的产品发布（如北美MultiBurn、EMEA的HL Skin），可能是公司历史上产品发布最成功的时期之一，公司在推出产品方面正变得更加有效 [62] 问题: 2026年分销商活动的预期如何？总支出会有何变化？ [63] - 活动数量取决于各地区需求，总体趋势是举办更多活动，增加参与度，活动成本预计将比销售额增长略快，但将通过销售和广告促销领域的其他项目来提供资金，总体变化不大 [63][64] 问题: 随着向个性化技术和更专业化新产品转型，公司如何看待产品与客户的匹配？是否需要拓展客户群？ [70] - 公司旨在通过扩大产品广度来吸引更多客户，包括目前可能没有的客户，同时也要深化与现有客户的互动，个性化解决方案（包括定制配方）将有助于公司占领新品类 [71][72][73] 问题: 印度销量在2025年第四季度强劲反弹，GST优惠是一次性提振还是持续利好？ [78] - GST税率下调预计将成为顺风因素，直到2026年9月下旬与之对比，虽然围绕它的兴奋度可能会有所减弱，但预计在未来九个月仍将是顺风 [79] 问题: 分销商增长与会员增长之间的关系如何？当前环境下是否存在不匹配？ [83] - 公司看到了对财务机会和健康保健的双重需求，分销商招募与优选会员数量的波动部分与公司项目重点的调整有关（如“康宝莱超级联赛”），不同市场的商业模式不同，例如印度增长主要由优选会员驱动 [85][86][87] 问题: 近期的IP收购和与罗纳尔多的股权合作是偶发机会还是新战略的一部分？ [91] - 收购战略侧重于收购拥有优质内容（技术或产品）但缺乏分销的小公司，以利用康宝莱的分销优势，这是对核心业务的补充，且不会大量消耗现金 [92][93] - 合作与收购需符合公司的平台愿景，即在“测量什么”、“服用什么”、“做什么”以及“与谁一起做”这四个方面增强能力，支持其分销商网络，而非业务多元化 [94][95][96][97]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8][100] 报告核心观点 - 技源集团是全球HMB原料龙头，市场份额约53.34%，技术、准入和客户基础构成核心壁垒，HMB应用在运动营养及老年人肌肉修复方向仍有较大拓客空间 [8][70][81] - 公司精准营养业务储备7-8年，在业务模式、技术成熟度及商业化能力上处于全球领先水平，预计2026年将在海外市场率先落地，以toB模式为主，有望成为第二成长曲线 [8][89][95] - 中国保健品行业在老龄化、新消费驱动下有望维持高个位数增长，精准营养是未来重要方向，2025年全球市场规模约158亿美元，中国人均消费额提升空间大 [8][40][56] - 预计公司2025-2027年营收分别为10.83/13.12/15.69亿元，归母净利润分别为1.71/2.35/2.91亿元，对应PE分别为65x、47x、38x，考虑到精准营养的先发优势和技术壁垒，当前估值具备性价比 [1][8][100] 公司概况与财务表现 - 公司主营保健品原料及制剂，2024年收入/归母净利润为10.02/1.75亿元，2019-2024年CAGR分别为10%/25%，2024年营养原料与制剂产品收入占比分别为65%/35% [8][14] - 营养原料核心产品为HMB、氨基葡萄糖和硫酸软骨素，2024年收入占比分别为29%/18%/9%，其中HMB是核心，其毛利润贡献占42% [8][14][34] - 公司客户集中度较高，前五大客户销售额合计占比偏高，2024年雅培占HMB收入比重为66%，占公司整体收入比重为19% [23][31] - 公司毛利率相对稳定，2019-2024年处于37%-43%区间，2024年销售/管理/研发费用率分别为6%/12%/5% [34][36] HMB业务分析 - HMB（β-羟基β-甲基丁酸盐）主要应用于特医养护、中老年人肌肉修护和运动增肌三大场景，中国是全球主要生产国，2021年占据全球90%以上份额 [8][70] - 技源集团是HMB行业龙头，2024年全球市场份额约53.34%，核心壁垒在于专利技术、各国准入及客户基础 [8][70] - 公司研发实力突出，2024年研发费用率及研发人员占比分别为4.96%/19.94%，领先同行，截至2025年7月拥有国内外发明专利147项，并掌握核心功效专利 [70][73] - 全球HMB产量持续增长，预计从2024年的1758.5吨增至2030年的3571.69吨，CAGR为12.5%，公司以当前市占率测算，产量有近2倍增长空间 [82][83] 精准营养业务前景 - 精准营养（个性化营养）是根据个体特点调整营养建议以预防慢性病，2025年全球市场规模约158亿美元，2024年美国/中国市场规模分别为45/14亿美元，中国人均消费额仅1.0美元，提升空间巨大 [8][56][60] - 公司精准营养业务已储备7-8年，技术成熟，配方库中可选营养素储备达200余种，远超市售营养包的20-40种，并开发出微片技术及工艺平台以适配定制化需求 [8][89] - 公司精准营养模式具备先进的功能医学理论基础、国际顶尖专家库、强大的客户资源及技术背书，预计2026年在海外市场落地，初期以服务B端机构（如体检、医美、养老机构）为主 [89][91][95] 行业与竞争格局 - 中国保健品行业持续景气，2010-2024年市场规模从701.35亿元增至2323.39亿元，CAGR为8.93%，预计2025-2027年增速维持在高个位数 [40][42] - 行业增长动力来自老龄化加深、新消费人群扩张及新品类/新剂型迭代，65岁以上人口占比已突破14% [40][43] - 保健品产业链分为上游原料、中游代工、下游品牌，技源集团独特地打通了上游原料（HMB/氨糖/硫酸软骨素）及中游代工环节，质地稀缺 [54] - 可比公司（仙乐健康、汤臣倍健等）2025-2026年平均PE为39.50x、28.71x，技源集团因上市不久、研发属性强且处于行业风口，估值略高，但考虑到精准营养的差异化壁垒，估值仍具性价比 [100][101] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司营业总收入分别为10.83/13.12/15.69亿元，同比增速为8.12%/21.13%/19.58% [1][96] - 预计同期归母净利润分别为1.71/2.35/2.91亿元，同比增速为-2.08%/37.33%/24.04%，对应EPS为0.43/0.59/0.73元 [1][8][98] - 以当前股价计算，对应2025-2027年PE分别为64.61x、47.05x、37.93x [1][100] - 公司总市值为110.36亿元，市净率为7.20倍 [5]

3D打印食品技术发展现状 - 3D打印食品技术发展迅速，全球多家机构与企业投入资源进行研发，该技术以糊状物、粉末和凝胶为“墨水”，可打印出各式面条、牛排和巧克力，并辅以激光烹饪，让个性化定制食品日渐流行 [1] 激发创意与商业应用 - 美国哥伦比亚大学机器人专家团队打印出内含7种食材、结构层次复杂的芝士蛋糕，创造出前所未有的口感与风味 [2] - 意大利巴吉亚集团旗下品牌专注于研发造型独特、富有艺术感的3D意大利面与千层面，这些形态繁复的面食传统工艺难以实现 [2] - 好时公司携手3D Systems推出名为CocoJet的3D打印巧克力机，该设备已投入商用，可快速精准制作重达40克、设计复杂的巧克力，并可在巧克力棒上刻印消费者专属信息 [2] 满足特殊场景需求 - 美国国家航空航天局已委托科研团队研发太空食物3D打印机，旨在让宇航员在太空航程中享用心仪美食 [3] - 美国国防部下属实验室正研制3D打印能量棒，以优化士兵在特定任务中的表现，满足个体营养需求，未来该技术或能与可穿戴传感器联动，实现按需营养补充 [3] - 该技术在医院和养老院中大有可为，能大规模生产营养精准控制的餐食，并为吞咽困难的患者提供既易于消化、又保留食物原貌的膳食 [3] 定制营养与健康供给 - 雀巢研发部门推动的“钢铁侠”项目，致力于开发一款外形酷似咖啡机的家用设备，让人们能在家中打印出身体所需的营养素 [4] - 日本通过“开放餐点”项目，将基因检测与3D打印相结合，为顾客定制富含特定微量元素的寿司，实现精准营养补充 [4] - 荷兰瓦赫宁根大学研究团队利用藻类蛋白和菌丝体开发环保食材，通过3D打印制作出口感可媲美传统肉类的植物基食品 [4] - 该技术能为糖尿病患者定制低GI值蛋糕，或为健身人士设计高蛋白餐食，营养成分误差可控制在±5%以内 [4] - 印度国家食品技术创业与管理学院团队正在研发富含蛋白质与纤维的3D打印零食，作为政府营养项目的补充剂，这些零食能制成多种卡通造型与颜色，并可实现本地化低成本生产 [4] 未来应用前景 - 3D打印食品技术为商业快餐和高热量零食提供了更健康的选择，家用食品3D打印机未来可制作出营养均衡的优质餐食 [5] - 该技术有望应用于实验室培育肉类的定制加工，进一步优化3D打印汉堡，去除可能导致高胆固醇和肥胖的油脂等成分 [5] - 对医院、航天领域及餐饮行业而言，3D打印食品技术蕴藏着广阔的应用前景 [5]

市场规模与增长潜力 - 到2040年，个性化营养市场规模有望达到640亿美元 [3] - 2024年全球食品和饮料市场规模为6.1万亿美元，个性化营养市场占比不足1%，预示巨大增长空间 [3] 行业变革的驱动力量 - 供给侧推力：全球可耕地面积有限，农业消耗全球70%淡水资源并贡献约三分之一温室气体排放，迫使供应链向可持续转型 [7] - 供给侧推力：全球人口老龄化与政府医疗资金压力，倒逼行业提供更健康营养解决方案以降低社会整体医疗成本 [7] - 需求侧拉力：现代消费者对健康高度关注，希望摆脱超加工食品主导的饮食结构，但不愿在口味上妥协，形成"不可能三角"的挑战与机遇 [7] 关键技术催化剂 - 人工智能能力的飞速发展能快速解读可穿戴设备提供的海量连续数据，成为推动行业发展的关键催化剂 [3] 新兴生态系统与参与者 - 行业竞争不再是单一食品赛道，而是囊括生物科技、可穿戴设备、食品配料及餐饮配送的跨界新生态系统 [6] - 遗传测试与分析公司包括Zoe、Nutrigenomix、CircleDNA等 [10] - 可穿戴技术公司包括Apple Watch、Whoop、Oura Ring、Google Fitbit、Garmin等 [10] - 配料制造商包括Kerry Group、Givaudan、DSM-Firmenich、Symrise、Novonesis、IFF、Tate & Lyle、AAK、Robertet、Ingredion等 [10] - 食品饮料制造商包括Nestlé、Danone、PepsiCo、General Mills、JM Smucker Co、Kraft Heinz等 [10] - 即食餐/菜谱盒公司包括Calo、Simmer、Frive、Hello Fresh、Gousto等 [10] - 食品配送公司包括Delivery Hero、Uber Eats、Just Eat Takeaway.com Talabat等 [10] 颠覆性技术现状与挑战 - 植物基蛋白市场2024年全球规模达61亿美元，但在美国市场自2022年以来已连续两年下滑，核心障碍在于口味和"超加工"健康顾虑 [11] - 细胞培养肉与精准发酵面临高昂生产成本、漫长监管审批及消费者对"人造"食物伦理安全疑虑的挑战，仍停留小众市场 [11] - GLP-1减肥药重塑消费习惯，45%至53%使用者减少卡路里摄入，对快餐、冰淇淋和含糖零食消费降幅分别高达70%、61%和61%，同时增加蔬菜、水果、白肉和酸奶摄入 [11] 潜在受益者与受影响者 - 餐饮配送公司与可穿戴技术公司可能是这一趋势中的最大受益者 [11] - 运动服饰可能受益于健康意识的整体提升，部分配料公司因产品改良需求获得短期增长动力 [14] - 传统包装食品生产商必须从销售标准化SKU转向提供定制化服务，否则将面临淘汰风险 [14] - 传统食品零售商可能因送餐上门模式普及而受到冲击，软饮料和酒精饮料等品类将面临持续健康化压力 [14] 行业未来展望 - 个性化营养是食品业的未来，更是一场波及科技、医疗和消费领域的跨界革命 [12] - 能够在新兴生态系统中协同合作的参与者将成为赢家，固守传统标准化产品的企业可能被边缘化 [6]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业整体投资评级 [1][3] 报告核心观点 - 维生素补充剂行业已进入高质量增长期 在政策引导和健康意识提升下 预计行业规模将保持温和增长 [4][6][7] - 行业竞争格局呈现金字塔结构 品牌辨识度与信任度是核心竞争壁垒 [9] - 市场需求从广谱营养支持向精准健康管理演进 产品形态呈现复合化与功能化主流趋势 [10][28][29] - 生产技术向绿色可持续的制备工艺升级 合成生物学等创新技术应用日益广泛 [30] 市场背景 - 维生素是人体六大营养素之一 具有外源性、微量性和调节性特点 [4] - 维生素补充剂是维生素及矿物质补充剂的细分品类 包含单一维生素补充剂和维生素矿物质复合补充剂 [5] - 行业演变历经初创期、成型期、调整期、发展期 2021年至今进入高质量增长期 监管更趋标准化和精细化 [6] 市场现状 - 行业规模从2019年950.3亿元增长至2023年1039.0亿元 复合年增长率为2.3% 预计2028年将达1199.4亿元 复合年增长率为3.1% [7] - 2023年消费客群达2.2亿人 预计2028年将达2.3亿人 [7] - 2023年产品均价为161.0元 预计2028年将升至177.8元 [8] - 市场供给呈金字塔结构 由国际巨头、专业品牌和大众化品牌构成 产品创新与同质化矛盾并存 [9] - 市场需求集中于健康防御性和生活方式补偿性 形态呈现碎片化与精准化 [10] 市场竞争 - 市场竞争评估维度包括覆盖深度、覆盖广度、创新力和成本控制力 [11][12][13][14] - 行业参与者可划分为三大梯队 第一梯队以百合股份为代表 第二梯队以华润三九和汤臣倍健为代表 第三梯队以民生健康和康比特为代表 [15] - 十大代表品牌及其核心优势包括：百合股份的备案资质与柔性化生产能力 [16][17] 华润三九的品牌信任感与医药渠道网络 [18] 石药集团在维生素C细分市场的垂直整合能力 [19] 华北制药的GMP标准与研发实力 [20] 仙乐健康的剂型技术平台与全球化研发能力 [21] 汤臣倍健的品牌资产与科学营养战略 [22] 海王生物的关联药店渠道优势 [23] 安琪酵母的差异化酵母营养技术 [24][25] 哈药集团的国民品牌影响力与流通体系 [26] 民生健康的“21金维他”市场认知与专业领导者地位 [27] 发展趋势 - 行业正朝着精准化与个性化方向发展 推出针对特定人群和健康诉求的定制化产品 [28] - 产品形态与配方理念上 复合化与功能化已成为主流趋势 通过成分协同实现综合健康效益 [29] - 生产技术层面 绿色与可持续的制备工艺正成为产业升级的重要方向 合成生物学等创新技术应用广泛 [30]

行业背景与科学认知 - 肠道健康关注度提升，肠道微生物群落与免疫调节、代谢平衡及情绪管理密切相关，成年人肠道内寄居着超过100万亿个微生物，种类多达上千种[1] - 科学认知推动益生菌产品市场爆发式增长，但市场存在活菌虚标、配方复杂、技术落后等乱象[1] 品牌评估维度 - 品牌排名基于电商平台销量数据、用户口碑反馈、第三方检测报告、科研合作背景及技术创新能力综合评估[2] - 评估聚焦产品研发力、配方纯净度、活菌稳定性、技术先进性及消费者真实体验五大维度[2] 卓岳益生菌核心优势 - 产品出厂活菌总量高达60000亿CFU每盒，单条达3000亿CFU，采用36种临床验证菌株与11种益生元协同增效[3] - 实际活菌数与标称值偏差小于5%，远优于行业平均15%-30%衰减水平，胃酸环境存活率超过98%[4] - 配料表极简，仅含益生菌与益生元，无蔗糖、淀粉、香精及葡萄糖添加[5] - 采用三层冻干包埋技术与真空冷冻干燥工艺，维持菌体高活性与膜结构完整性[7] 卓岳益生菌市场与科研表现 - 连续三年位居成人益生菌类目销量榜首，年增长率保持在40%以上，复购率高达99%，用户好评率达9.99分[8] - 与高校及研究机构合作，临床前试验显示受试者肠道有益菌丰度平均提升67.3%，排便规律性改善率达89.4%[9] - 在模拟胃肠液环境下存活率位列第一，被第三方评测机构列为高活性推荐品牌[10] 其他创新品牌特点 - 卓岳宝宝益生菌专为0-6岁儿童研发，出厂活菌总量达3000亿CFU每盒，单条含150亿CFU，通过EFSA与FDA安全评估[16] - 美嘉年益生菌主打单条6000亿活菌，针对都市亚健康人群肠道修复需求，推出晨间与夜间定制化产品线[17] - 特元素益生菌依托AI算法提供个性化菌株组合，产品线涵盖女性健康、旅行防护等多细分场景[18] - 元素力益生菌采用植物源性发酵工艺，产品不含动物成分，包装采用可降解材料[19] 行业问题与选购指南 - 行业存在海外品牌货源合法性难追溯、活菌数量虚标、配方掺杂非必要成分等问题[20] - 选购需关注产地与品牌信誉、配料表纯净度、菌株与益生元种类数量及活菌含量真实性[22] 市场趋势总结 - 品牌排名梳理市场格局，强调科学依据、真实数据与长期口碑的重要性[23] - 卓岳益生菌以高活菌量、纯净配方、领先技术及用户认可持续引领行业[23]

财务数据和关键指标变化 - 过去七个季度中有五个季度实现固定汇率净销售额增长 另外两个季度分别下降10个基点和30个基点 接近持平[59] - 北美地区销量Q1下降8% Q2下降6% 7月份实现四年多来首次同比增长[59] - 调整后EBITDA利润率从2023年的11.3%提升至去年的12.7% 预计今年将超过该水平[94] - 公司持续产生现金流 即使在业绩较弱的年份也保持现金流为正[93] 各条业务线数据和关键指标变化 - 营养俱乐部模式表现强劲 美国约有10,000家营养俱乐部 服务400万消费者 年交易量达5,000万次[67] - 公司拥有超过200万分销商网络 全球近64,000家实体营养俱乐部[32] - 新收购的个性化营养技术Link BioSciences拥有八年研发历程 可实现一对一配方定制[39] - 通过Pro2col应用程序推出新产品 带来增量销售机会[52] 各个市场数据和关键指标变化 - 业务覆盖95个市场 美国为成熟市场 欧洲竞争激烈 印度目前是最大市场且被视为高端品牌[26] - 北美市场出现稳定迹象 预计Q3将较Q2有显著改善[60] - 汇率因素从逆风转为顺风 对全球业绩产生积极影响[59] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司愿景是成为全球健康与 wellness 公司、社区和平台 向数字化优先公司转型[21] - 通过收购ProveIt、Pro2col应用程序和Link BioSciences构建现代平台 这三项收购属于同一交易[38] - 建立混合商业模式 结合线上平台与64,000家实体门店 为分销商和消费者提供连接[20] - 针对GLP-1药物采取支持策略 为使用者提供骨骼健康、肌肉保持和营养补充方案[73] - 采取私募股权思维管理成本 所有新招聘都需经过高管委员会审批 严格控制支出[88][90] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 分销商对新技术和平台收购感到兴奋 这为他们提供了进入市场的新方式[27] - 数字化转型是自然演进 公司拥有现有网络优势可成为聚合平台[22] - 北美市场稳定并转向增长将增强整个业务的可信度[61] - 估值被认为异常低迷 存在通过债务偿还、利润率提升和销售增长来创造股东价值的机会[93][94] 其他重要信息 - Pro2col应用程序于7月以测试版形式推出 计划Q4在美国分阶段商业发布 2026年将产生更大影响[57] - 应用程序收入模式包括应用内收入、增量产品销售、订阅收入以及通过分销网络能量注入带来的销售提升[52] - 首次能够追踪通过数字流程获取的客户行为、保留率、购买量和终身价值 与传统客户进行对比[71] - 公司严格控制资本支出和费用 连续六或七个季度超过EBITDA指引[87] 问答环节所有的提问和回答 问题: 分销商对数字化转型的接受程度 - 许多分销商已经是健康科技爱好者 使用可穿戴设备并进行生物黑客研究[26] - 更成熟市场的分销商对新技术感到兴奋 因为这使他们能够与更广泛的人群沟通[27] - 公司将在未来两三年内为主流用户提供他们习惯的产品和服务[28] 问题: 收购项目的来源和决策过程 - 收购源于行业活动中的网络联系 与一位有共同愿景的直接销售公司总裁建立关系[30] - 战略评估后发现被收购公司在数字应用方面有重大先发优势[33] - 收购符合利用分销网络资产的价值创造战略[36] 问题: 个性化营养的实施方式 - 将通过家庭测试提供服务 而不是由分销商进行医疗检测[47] - 公司计划聚合可穿戴设备、各种服务和信息 成为提供个性化营养的平台[48] - 社区支持和教练指导是公司的核心优势[49] 问题: 北美市场复苏策略 - 通过营养俱乐部模式吸引400万消费者 但只有很少比例转化为家庭补充剂用户[70] - 推出QR码等工具引导客户回答健康问题 启动半自动化的参与流程[69] - Pro2col应用程序为分销商提供了首次公司提供的数字营销和销售工具[68] 问题: 财务预测能力 - 公司对费用和资本支出有严格控制 连续超过EBITDA指引[87] - 使用多种模型预测收入 这些模型正在收敛 收入预测也变得准确[87] - 采用私募股权管理模式 所有新招聘甚至替代职位都需要经过高管委员会审批[88] 问题: 公司估值前景 - 当前估值被认为异常低迷 对于产生稳定现金流的公司来说EBITDA倍数闻所未闻[93] - 价值创造论据包括债务偿还、利润率提升、销售稳定增长以及投资者沟通改善[94] - 预计随着美国市场走强 将与更多投资者沟通 有助于提升估值倍数[94]

核心观点 - 公司2025年上半年营业收入实现小幅增长但净利润下滑，营业收入为4.20亿元（同比增长2.06%），归属于上市公司股东的净利润为7187.83万元（同比下降13.37%），主要受成本上升和战略转型投入影响 [3][8] - 公司坚持自主品牌与合同生产双轮驱动，合同生产业务收入占比87.51%，同时通过"百合康"、"福仔"等品牌覆盖多元化消费群体，并新增"膳宝特"品牌 [4][6][8] - 行业呈现精准化、个性化发展趋势，政策环境优化推动功能声称科学化，公司通过清洁标签战略和剂型创新适配年轻消费群体需求 [4][8][9] 财务表现 - 营业收入4.20亿元，同比增长2.06%，营业成本2.68亿元，同比增长7.58%，毛利率承压 [3] - 归属于上市公司股东的净利润7187.83万元，同比下降13.37%，扣非净利润6963.97万元，同比下降13.68% [3][8] - 经营活动现金流量净额7422.99万元，同比增长14.02%，显示运营资金管理优化 [3] - 总资产18.72亿元，较上年末增长3.07%，净资产16.75亿元，增长4.28% [3] 业务模式 - 采用"备货生产+以销定产"模式，覆盖软胶囊、硬胶囊、片剂等多元剂型，具备柔性生产能力 [4][6] - 销售以合同生产为主（收入占比87.51%），服务国内外品牌运营商，自主品牌通过经销与直营模式覆盖线上线下渠道 [6][7][8] - 原材料采购执行合格供应商制度，主要原材料包括明胶、鱼油等200余种，直接材料成本占比74.73% [4][5] 研发与创新 - 构建"基础研究+生态协同"研发体系，主导多项团体标准，获得UL、NSF等15项国际认证 [10][11][13] - 推出清洁标签"五零配方"产品（0脂肪、0食用香料等），开发药食同源系列如蒲公英菊花果冻 [9][14] - 布局宠物营养赛道，推出DHA微藻油软胶囊、鲨鱼软骨素等产品，契合精准营养趋势 [14] 行业动态 - 营养保健食品行业向精准化、场景化转型，年轻群体偏好便捷剂型如软糖、透皮贴剂 [4][8] - 政策端优化功能声称管理，取消证据不足功能，强化少年儿童保护，监管趋严 [4][8] - 复方配伍备案试点启动，推动经典方剂转化，行业技术门槛提升 [4] 战略布局 - 推动"体系出海"战略，新西兰工厂配置智能灌装线支持中英文标签，建立双轨质检实验室提升通关效率 [9][10] - 强化药房渠道竞争力，构建"国际研发-国内转化-药房落地"闭环，计划联合药房开展会员活动 [9] - 智能化生产体系投入运营，集成SRM、MES、LIMS系统实现全流程数字化管理 [12][13]

公司战略拓展 - 公司正在拓展消费领域新市场，巩固营养保健核心业务 [1] - 锁定心脑代谢、孕婴童营养等五大高潜力领域 [1] - 已进军宠物健康产业，成立得宠健康子公司 [1] 技术创新与研发 - 公司利用AI技术打造新一代功能性营养平台，推动个性化营养解决方案 [1] - 年研发投入超1亿元 [1] - 已在全球建立广泛的生产和研发网络 [1] 行业与政府支持 - 汕头市政府代表强调当地大健康产业优势 [1] - 公司的创新战略为产业发展提供了新思路 [1]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度净销售额为12亿美元，较2024年第一季度下降3.4%，略高于指引区间中点；按固定汇率计算，同比增长1.4%，连续第二个季度实现同比增长 [9][27] - 第一季度调整后EBITDA为1.65亿美元，高于指引区间；调整后EBITDA利润率为13.5%，较去年第一季度提高260个基点 [10][28] - 第一季度毛利率提高至78.3%，较2024年第一季度提高80个基点 [28] - 第一季度净利润为5000万美元，调整后摊薄每股收益为0.59美元，包含0.13美元的外汇逆风 [29] - 第一季度调整后有效税率为21.8%，低于2024年第一季度的27.1%，预计2025年全年调整后有效税率约为28% - 30% [29][30][44] - 截至3月31日，总杠杆率降至3倍，提前三个季度实现目标 [10][31] - 预计第二季度净销售额同比下降3.5%至增长0.5%，调整后EBITDA在1.6亿 - 1.7亿美元之间；全年净销售额同比下降2.5%至增长2.5%，调整后EBITDA在6.25亿 - 6.55亿美元之间 [41][43][44] - 预计全年资本支出在9亿 - 12亿美元之间，资本化SaaS实施成本在2.5亿 - 3亿美元之间，折旧和摊销在1.4亿 - 1.5亿美元之间 [44] 各条业务线数据和关键指标变化 - 整体销量同比下降2.3%或2900万美元，但有利的定价带来约4600万美元的增长 [33] 各个市场数据和关键指标变化 - 拉丁美洲净销售额按报告基础下降4%，按当地货币计算增长11%；墨西哥净销售额按报告基础下降10%，按当地货币计算增长8% [34][35] - EMEA净销售额按报告基础下降2%，按当地货币计算增长3% [35] - 亚太地区净销售额按报告基础下降2%，按当地货币计算增长2%；印度净销售额按报告基础增长3%，按当地货币计算增长7% [35][36] - 北美净销售额同比下降4%，主要受销量下降8%的推动 [36] - 中国净销售额同比下降14%（报告基础）和13%（当地货币基础），主要受销量下降14%的影响 [36] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司认为自身在新的健康和 wellness 经济中处于独特地位，将通过技术、个性化和工具扩大直销业务，成为全球优化健康和 wellness 平台 [6][8] - 公司计划专注于产品、技术和人工智能解决方案的创新，推动运营卓越，以实现可持续、盈利的全球增长 [9] - 公司完成对 Protocol Health、Pruvit Ventures 和 Link Biosciences 的资产收购，旨在加速增长，加强科学、创新和一对一支持的传统 [12][22] - 公司实施多项计划和举措，以重建和加强经销商基础，包括培训、领导力、参与度和问责制等方面 [23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为零工经济、数字和社交平台以及消费者期望的变化是推动公司发展的机遇，公司将引领行业变革 [5][6] - 公司预计外汇在2025年剩余时间内仍将是重大逆风，但对全年业绩仍持乐观态度 [40][43][45] - 公司认为收购资产将为公司带来新的增长机会，有助于实现成为全球领先健康和 wellness 公司的愿景 [15][22][25] 其他重要信息 - 公司2025年新经销商数量同比增长16%，连续四个季度实现新经销商增长 [11] - 公司举办年度荣誉活动，庆祝成立45周年，并宣布资产收购计划 [11][12] - 公司形成新实体 HBL Bioscience，并获得其51%的所有权权益，该实体随后收购 Link Biosciences 的资产 [12] - 公司计划在7月推出 Protocol 平台的测试版，10月开始商业化发布 [48][57] - 公司推出 Herbalife Flex45 Challenge 计划，超过20万名经销商预先注册参与 [104] 问答环节所有的提问和回答 问题1：Protocol 的货币化策略以及投资回报率（ROI）在2025年和2026年的演变，以及美国营养俱乐部转化率的变化和 Protocol 整合的影响 - 公司表示现在谈论 ROI 还为时尚早，待7月推出测试版和10月商业化发布后，将更多地纳入指导中 [48][49][57] - 美国营养俱乐部2024年有近400万独特消费者，目前转化率为1% - 2%，Protocol 平台有望提高转化率 [50][51] 问题2：北美市场分销商数量和销量指标下降的原因及对2025年市场的预期 - 公司认为2月市场疲软，受世界局势和消费者疲软影响，同时3月推出新技术使分销商等待新事物，预计北美市场第二季度将改善并持续全年 [59][60] 问题3：2025年固定汇率销售指导中点下降1%的原因 - 公司表示主要是将第一季度亚太地区的疲软情况纳入全年预期，对中国市场持谨慎态度但期待改善 [63][64] 问题4：Link Biosciences 的目标受众 - 公司认为目标受众包括运动员和更成熟、追求个性化产品的客户，随着时间推移，对高度定制产品的需求将增加，公司将领先于竞争对手 [70][71][73] 问题5：亚太地区活跃非销售领导者分销商增长但销量未转化的原因 - 公司表示亚太地区整体表现良好，但部分市场存在弱点，如韩国价格上涨时机、台湾促销活动和印尼斋月时间等因素影响，预计全年仍将增长 [75][76][81] 问题6：当前经济环境是否对公司有利 - 公司认为历史表明直销公司在经济周期中表现良好，但当前世界存在诸多不确定性 [84] 问题7：公司从中国采购成分的情况以及行业内其他公司的情况 - 公司有一些来自中国的植物成分采购，但大部分美国制造设施使用的成分来自美国，关税影响不大，有50%的关税可退还 [86][87][88] 问题8：收购资产相关的额外资本支出以及降低资本支出指导的原因 - 公司表示降低指导是因为第一季度重新分配支出，未来九个月的支出包括收购所需的资本支出 [90] 问题9：Protocol 推出的额外 SG&A 成本是否重大以及第一季度现金转换良好的原因 - 公司认为推出 Protocol 的成本对公司规模而言不算重大，但有意义；第一季度现金转换良好是因为公司降低现金余额的举措生效 [93][96] 问题10：未来三到五年 Protocol 的资本支出是否会永久提高 - 公司表示 Protocol 的资本支出只是重新分配内部支出，不会超过正常水平，因为公司已经在技术上投入大量资金，Protocol 可利用现有基础设施 [100][101][102] 问题11：Flex 45 挑战计划的分销商响应情况以及后续跟踪情况 - 公司表示分销商参与热情高，超过20万名分销商预先注册，该计划将对结果产生积极影响，公司将跟踪生产力但不跟踪具体参与者的日常活动 [104][106][107]