核心观点 - 京东超市个护品类在2025年上半年实现全面高速增长 用户数同比提升20% 订单量增长25% 交易额上升18% [1] - 公司提出"3个100"三年翻倍计划 包括扶持100个新锐品牌 每年打造100个行业影响力产品 助力100个POP商家实现跨越式发展 [1] - 通过包销定制 新品共创 明星营销等多维打法协同 2025年以来已成功举办125场品牌营销活动 [2] 业务表现 - 2025年上半年已有32家个护品牌在京东超市销售过亿元 成为"亿元俱乐部品牌" [1] - 个护品类共打造出千万级爆品91个 百万级爆品超2000个 [1] - 203家上半年交易额超10万元的自营店铺和1.4万家POP店铺实现30%以上增长 [1] 战略举措 - 围绕"全渠道 全品类"战略构建生态运营体系 [2] - 通过好商品 好营销 好服务三大维度全面赋能品牌增长 [2] - 营销预算增加30% 整合全域资源如"京东超级品牌日""京东新品"等助力品牌拓展 [2] 产品案例 - 与清扬合作打造Cyber系列 精准应对头屑头痒痛点 推动品牌日销增长25倍 [2] - 与高洁丝全链路共建 定制128片囤货装卫生巾 上线两月交易额突破百万元 [2] - 持续打造符合市场趋势的差异化新品 包销共创项目和个护环保计划 [2] 行业趋势 - 消费者日益注重长效干爽 抗糖抗敏抗氧等产品功效和完整解决方案 [2] - 市场重视情绪疗愈 仪式感等情绪价值 [2]

渠道建设与营销策略 - 坚持"大单品、全渠道"发展战略 实施差异化渠道策略[2] - 量贩渠道上半年收入增长超50% 保持快速发展[5] - 海外市场收入增速达40% 覆盖全球30多个国家和地区[6] - 下半年重点加强终端陈列和品牌建设 提升渠道渗透率[2][3] 产品研发与创新 - 形成优质蛋白 0添加 三减（盐糖脂）和富营养素四大健康零食研发体系[3] - 推出充氮锁鲜劲仔深海鳀鱼 无抗可生食"七个博士"溏心鹌鹑蛋 0添加短保"周鲜鲜"平江酱干等创新产品[3] - 开发"京门爆肚"麻酱魔芋 "周爽爽"脆卤花生等渠道热门产品[3] - 逐步将鹌鹑蛋产品全面升级为"无抗生素"标准[7] 财务表现与股价管理 - 上半年实现营收11.24亿元 净利润1.12亿元[7] - 7月份推出股份回购计划并正在实施过程中[2] - 休闲鱼制品和豆制品均实现稳健增长[7] 供应链与成本管理 - 在捕捞季对主要原料鳀鱼进行战略库存 开拓全球优质原料基地[5] - 培育"无抗生素" "可生食标准认证"的优质鹌鹑蛋供应链[5] - 部分原材料成本上涨对毛利率产生压力[4] 市场拓展策略 - 海外市场采用聚焦重点区域重点市场重点品类的开发策略[6] - 加强产品创新和品类升级 深化零食量贩渠道合作[5] - 通过场景化营销和文化价值链接消费者[3]

核心战略定位 - 公司以"顾客第一"为核心原则 聚焦服务1 75亿城市大众中产顾客群体[5][7][12] - 新一代门店设计强调无ego运营模式 从顾客需求本质出发而非商业逻辑优先[9] - 社区店作为全渠道战略关键组成部分 与大店及电商形成场景互补[14][15][16] 商品策略创新 - 自有品牌"沃集鲜"不追求占比指标 注重商品实际品质与顾客反馈[10][11] - 与头部品牌及工厂深度合作 采用专享商品/OEM/品牌商品多元模式[12] - 围绕爆款商品进行延伸开发 例如以小绿瓶牛奶原料制作奶香馒头等衍生品[7] 全渠道布局 - 实行线上线下一盘货策略 不同店型仅区分场景而非货品分层[15] - 社区店定位10分钟步行生活圈 主打生鲜食品高频消费场景[14][16] - 大店满足一站式慢逛需求 电商提供差异化履约服务体验[16] 门店拓展逻辑 - 选址原则基于顾客分布而非城市层级或密度模型[20] - 目前开设4家社区店 未来将加速扩张但以顾客反馈为成功标准[22] - 社区店核心价值在于极致便利性 满足日常高频购物需求[17] 行业竞争差异化 - 拒绝跟风行业指标（坪效/自有品牌占比） 以NPS作为核心评价体系[20] - 坚持服务同一客群一致性需求 反对按门店类型分割目标人群[15] - 通过全链条降本实现质价比提升 而非单纯追求毛利率优化[10][12]

业绩表现 - 25H1收入7.9亿元同比增长1.0% 归母净利润0.76亿元同比增长131.6% 扣非净利润0.02亿元实现扭亏为盈 [1] - 25Q2收入3.8亿元同比增长7.5% 归母净利润0.55亿元大幅改善 扣非净利润-0.04亿元显著减亏 [1] - 25Q2毛利率67.0%同比提升1.0个百分点 实现止跌转升 [2] 收入结构 - 线上自营收入1.5亿元同比增长61.7% 主要受益于新增海外市场拓展及得物、抖音等新渠道开拓 [1] - 线下直营收入5.6亿元同比下降9.5% 联营收入0.6亿元同比下降0.4% [1] - 线下门店净减少35家至338家 但直营/联营单店收入分别同比增长27%和26% 主因关闭低效门店减少内部分流及精细化运营 [1] 费用控制 - 25Q2销售费用率49.5%同比下降8.4个百分点 降幅与门店数量减少幅度基本一致 [2] - 25Q2管理费用率8.8%同比下降2.0个百分点 财务费用率4.9%同比上升3.4个百分点 主因汇兑损失增加 [2] 战略布局 - 公司坚守"一生只送一人"品牌定位 在品牌/产品/零售/组织等多维度实施变革 [3] - 货币资金及交易性金融资产合计46亿元 支撑"多品牌/全渠道/全球化"战略实施 [3] - 公司将打造具有市场竞争力的第二增长曲线品牌 预计25/26年净利润分别为1.4亿元和1.9亿元 [3] 行业动态 - 钻石镶嵌行业持续承压 但降幅呈现收窄趋势 [1][3] - Q2实现三年来首次收入正增长 显示同店改善驱动效应 [3]

财务数据和关键指标变化 - 过去七个季度中有五个季度实现固定汇率净销售额增长 另外两个季度分别下降10个基点和30个基点 接近持平[59] - 北美地区销量Q1下降8% Q2下降6% 7月份实现四年多来首次同比增长[59] - 调整后EBITDA利润率从2023年的11.3%提升至去年的12.7% 预计今年将超过该水平[94] - 公司持续产生现金流 即使在业绩较弱的年份也保持现金流为正[93] 各条业务线数据和关键指标变化 - 营养俱乐部模式表现强劲 美国约有10,000家营养俱乐部 服务400万消费者 年交易量达5,000万次[67] - 公司拥有超过200万分销商网络 全球近64,000家实体营养俱乐部[32] - 新收购的个性化营养技术Link BioSciences拥有八年研发历程 可实现一对一配方定制[39] - 通过Pro2col应用程序推出新产品 带来增量销售机会[52] 各个市场数据和关键指标变化 - 业务覆盖95个市场 美国为成熟市场 欧洲竞争激烈 印度目前是最大市场且被视为高端品牌[26] - 北美市场出现稳定迹象 预计Q3将较Q2有显著改善[60] - 汇率因素从逆风转为顺风 对全球业绩产生积极影响[59] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司愿景是成为全球健康与 wellness 公司、社区和平台 向数字化优先公司转型[21] - 通过收购ProveIt、Pro2col应用程序和Link BioSciences构建现代平台 这三项收购属于同一交易[38] - 建立混合商业模式 结合线上平台与64,000家实体门店 为分销商和消费者提供连接[20] - 针对GLP-1药物采取支持策略 为使用者提供骨骼健康、肌肉保持和营养补充方案[73] - 采取私募股权思维管理成本 所有新招聘都需经过高管委员会审批 严格控制支出[88][90] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 分销商对新技术和平台收购感到兴奋 这为他们提供了进入市场的新方式[27] - 数字化转型是自然演进 公司拥有现有网络优势可成为聚合平台[22] - 北美市场稳定并转向增长将增强整个业务的可信度[61] - 估值被认为异常低迷 存在通过债务偿还、利润率提升和销售增长来创造股东价值的机会[93][94] 其他重要信息 - Pro2col应用程序于7月以测试版形式推出 计划Q4在美国分阶段商业发布 2026年将产生更大影响[57] - 应用程序收入模式包括应用内收入、增量产品销售、订阅收入以及通过分销网络能量注入带来的销售提升[52] - 首次能够追踪通过数字流程获取的客户行为、保留率、购买量和终身价值 与传统客户进行对比[71] - 公司严格控制资本支出和费用 连续六或七个季度超过EBITDA指引[87] 问答环节所有的提问和回答 问题: 分销商对数字化转型的接受程度 - 许多分销商已经是健康科技爱好者 使用可穿戴设备并进行生物黑客研究[26] - 更成熟市场的分销商对新技术感到兴奋 因为这使他们能够与更广泛的人群沟通[27] - 公司将在未来两三年内为主流用户提供他们习惯的产品和服务[28] 问题: 收购项目的来源和决策过程 - 收购源于行业活动中的网络联系 与一位有共同愿景的直接销售公司总裁建立关系[30] - 战略评估后发现被收购公司在数字应用方面有重大先发优势[33] - 收购符合利用分销网络资产的价值创造战略[36] 问题: 个性化营养的实施方式 - 将通过家庭测试提供服务 而不是由分销商进行医疗检测[47] - 公司计划聚合可穿戴设备、各种服务和信息 成为提供个性化营养的平台[48] - 社区支持和教练指导是公司的核心优势[49] 问题: 北美市场复苏策略 - 通过营养俱乐部模式吸引400万消费者 但只有很少比例转化为家庭补充剂用户[70] - 推出QR码等工具引导客户回答健康问题 启动半自动化的参与流程[69] - Pro2col应用程序为分销商提供了首次公司提供的数字营销和销售工具[68] 问题: 财务预测能力 - 公司对费用和资本支出有严格控制 连续超过EBITDA指引[87] - 使用多种模型预测收入 这些模型正在收敛 收入预测也变得准确[87] - 采用私募股权管理模式 所有新招聘甚至替代职位都需要经过高管委员会审批[88] 问题: 公司估值前景 - 当前估值被认为异常低迷 对于产生稳定现金流的公司来说EBITDA倍数闻所未闻[93] - 价值创造论据包括债务偿还、利润率提升、销售稳定增长以及投资者沟通改善[94] - 预计随着美国市场走强 将与更多投资者沟通 有助于提升估值倍数[94]

投资评级 - 维持"增持"评级 [6][4] 核心财务表现 - 2025H1营收45.5亿元，同比-7.7%；25Q2营收25.1亿元，同比-10.8% [1][6] - 2025H1归母净利润3.2亿元，同比-43.4%；25Q2归母净利润3.1亿元，同比-23.0% [1][6] - 2025H1扣非净利润4.3亿元，同比-19.3%；25Q2扣非净利润2.8亿元，同比-26.0% [1][6] - 2025H1扣非净利率9.4%，同比-1.4个百分点；25Q2扣非净利率11.1%，同比-2.3个百分点 [1][6] - 非经常性损益主要来自公允价值变动，25Q1影响-1.97亿元，25Q2影响+0.32亿元 [1][6] - 合同负债13.05亿元，同比+49%，显示在手订单充足 [4] 分渠道表现 - 经销渠道收入35.4亿元，同比-9.6%，毛利率38.8%(+0.8个百分点) [2] - 直营渠道收入2.0亿元，同比+27.6%，毛利率53.4%(-9.4个百分点) [2] - 大宗业务收入6.5亿元，同比-12.0%，毛利率4.0%(-8.8个百分点) [2] - 整装渠道收入8.5亿元，同比-13.2%，已合作装企数量270个(集成整装)和2425个(零售整装) [2] - 海外市场已拓展26家经销商，覆盖23个国家/地区 [2] 分品类表现 - 衣柜收入35.75亿元，同比-8.5%，毛利率38.2%(+0.9个百分点) [3] - 橱柜收入5.6亿元，同比-7.8%，毛利率20.1%(-4.6个百分点) [3] - 木门收入2.15亿元，同比-18.2%，毛利率12.2%(-15.9个百分点) [3] - 整体毛利率34.38%，同比-1.38个百分点；25Q2毛利率35.82%，同比-2.29个百分点 [3] 分品牌表现 - 主品牌索菲亚收入41.3亿元，同比-7.1%，客单价22340元/单(-5.65%) [3] - 米兰纳收入1.8亿元，同比-26.5%，客单价17285元/单(+21.0%) [3] 费用管控 - 销售费用率9.3%(-0.7个百分点)，管理费用率9.0%(+2.0个百分点) [3] - 研发费用率2.7%(-1.2个百分点)，财务费用率0.3%(+0.3个百分点) [3] - 四项费用率合计21.2%(+0.4个百分点) [3] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润12.46/13.97/15.44亿元 [4] - 预计2025-2027年营收114.06/124.06/135.09亿元，增长率8.7%/8.8%/8.9% [4] - 预计2025-2027年EPS 1.29/1.45/1.60元，对应PE 10.6/9.5/8.6倍 [4] 战略布局 - 坚持"多品牌、全品类、全渠道"战略 [4] - 积极布局存量市场新兴渠道(整装、1+N+X社区店) [2] - 持续开拓海外市场 [2]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，给予公司 2025 年 33XPE，维持目标价为 100.0 元 [12] 报告的核心观点 - 公司魔芋势能持续，具备供应链竞争优势，全渠道、多品类战略下有望保持较好发展势头，持续提升盈利能力 [2] 财务摘要 - 2023 - 2027 年营业总收入分别为 41.15 亿、53.04 亿、66.98 亿、81.32 亿、96.94 亿元，增速分别为 42.2%、28.9%、26.3%、21.4%、19.2% [4] - 2023 - 2027 年净利润（归母）分别为 5.06 亿、6.40 亿、8.17 亿、10.17 亿、12.64 亿元，增速分别为 67.8%、26.5%、27.7%、24.5%、24.3% [4] - 2023 - 2027 年每股净收益分别为 1.85、2.35、2.99、3.73、4.63 元，净资产收益率分别为 35.0%、36.9%、39.3%、41.1%、42.9% [4] - 2023 - 2027 年市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为 42.18、33.33、26.11、20.98、16.87 [4] 交易数据 - 52 周内股价区间为 35.78 - 97.71 元，总市值 213.31 亿元，总股本 2.73 亿股，流通 A 股 2.46 亿股，流通 B 股和 H 股均为 0 [7] 资产负债表摘要 - 股东权益 19.27 亿元，每股净资产 7.06 元，市净率 11.1，净负债率 27.45% [8] 升幅情况 - 1 个月绝对升幅 - 12%，相对指数 - 16%；3 个月绝对升幅 2%，相对指数 - 11%；12 个月绝对升幅 94%，相对指数 70% [11] 公司优势分析 - 魔芋单品麻酱素毛肚仅用 16 个月便实现单月月销破亿，魔芋类零食处高速成长期，公司供应链和渠道能力强，2025 年预计在国内和泰国继续进行产线建设 [12] - 国内形成全渠道矩阵，助推“大魔王”品牌势能提升，定量流通渠道以“大魔王”魔芋产品销售为重心，逐步开拓海外市场，以自有品牌“Mowon”打通当地主流渠道，研发本土化产品 [12] - 2025Q1 魔芋、蒟蒻、“蛋皇”等产品收入增速高于公司整体增速，且为高毛利产品，全年有望延续带动产品结构优化；海外市场及高势能渠道、定量流通渠道预计 2025 年增速相对整体更高，有望促进毛利率提升；公司注重品类品牌费用投入产出比，结构优化驱动的毛利率提升叠加费效提升，盈利有望提升 [12] - 公司通过全渠道、多品类战略驱动成长，以较优激励机制下的高效组织管理能力为基础，打磨和深化多品类供应链能力，能敏锐捕捉和把握品类和渠道趋势，未来有望持续复用和巩固多品类竞争优势 [12] 可比公司估值 | 股票代码 | 公司 | 总市值（亿元） | EPS（元）24A | EPS（元）25E | EPS（元）26E | CAGR（2024 - 26） | PE24A | PE25E | PE26E | PS24A | PS25E | PS26E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 300783.SZ | 三只松鼠 | 106 | 1.02 | 1.15 | 1.62 | 26% | 26 | 23 | 16 | 1.0 | 0.8 | 0.6 | | 603697.SH | 有友食品 | 55 | 0.37 | 0.46 | 0.58 | 26% | 35 | 28 | 22 | 4.7 | 3.7 | 3.0 | | 9985.HK | 卫龙美味 | 311 | 0.44 | 0.57 | 0.67 | 22% | 29 | 22 | 19 | 5.0 | 4.1 | 3.5 | | | | | | | | | 30 | 24 | 19 | 3.5 | 2.9 | 2.4 | [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收56.0亿同比+0.4%，归母净利润7.67亿-4.4%，扣非归母净利润7.23亿-7.7%；2025Q1收入11.2亿-6.7%，归母净利润1.18亿-16.4%，家居线下国补3月落地，看好收入逐季恢复 [5] - 下调2025 - 2026盈利预测并新增2027年预测，预计2025 - 2027年归母净利润为7.99/8.72/9.56亿元，对应EPS为2.00/2.18/2.39元，当前股价对应PE为15.0/13.7/12.5倍，维持“买入”评级 [5] 各部分总结 公司基本情况 - 当前股价29.93元，一年最高最低42.13/27.47元，总市值119.72亿元，流通市值23.33亿元，总股本4.00亿股，流通股本0.78亿股，近3个月换手率107.28% [2] 盈利能力 - 2024年毛利率50.1%-0.2pct，期间费用率33.8%+0.9pct，销售净利率13.7%-0.7pct；2025Q1毛利率51.8%+1.7pct，期间费用率37.1%+0.6pct，销售净利率10.5%-1.3pct [5] 收入拆分 - 2024年床垫/床架/沙发/床品收入分别为26.79/16.65/4.32/3.04亿元，分别同比+3.8%/-0.1%/-0.4%/-7.5% [6] - 线下有专卖店5400余家，线上通过多平台销售，2024年电商收入10.93亿元+6.0% [6] - 积极拓展智能产品及海外业务，智能产品以智能床垫为核心，海外在多地设专卖店并收购相关资产 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,579|5,603|6,001|6,466|6,938| |YOY(%)|-4.0|0.4|7.1|7.8|7.3| |归母净利润(百万元)|802|767|799|872|956| |YOY(%)|13.2|-4.4|4.1|9.2|9.6| |毛利率(%)|50.3|50.1|50.7|51.1|51.4| |净利率(%)|14.4|13.7|13.3|13.5|13.8| |ROE(%)|17.3|17.0|15.0|14.6|14.3| |EPS(摊薄/元)|2.01|1.92|2.00|2.18|2.39| |P/E(倍)|14.9|15.6|15.0|13.7|12.5| |P/B(倍)|2.6|2.6|2.3|2.0|1.8| [7] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多表数据及主要财务比率、成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等指标数据 [10]

核心财务表现 - 2024年营业收入808.15亿元，归母净利润318.43亿元，实现双增长 [1] - 零售资产管理规模(AUM)突破1.42万亿元，稳居城商行首位，且一季度末进一步突破1.5万亿元 [1] - 零售存款余额8229亿元，较上年末增长16.21%，零售贷款余额6748亿元，较上年末增长3.40% [1] - 个人贷款不良率控制在0.88%，处于行业较低水平 [1] 零售业务战略与产品体系 - 坚持"全客群、全产品、全渠道"发展思路，提供开放式、全谱系、高质量产品货架 [2] - 推出"苏银金选"基金优选品牌，筛选长期表现优异基金，平均业绩显著跑赢市场指数 [2] - 构建理财产品金选池，完善"苏银金选"产品体系 [2] - 线上通过手机银行App提供一站式金融服务，线下500余家网点提供面对面服务 [2] - 开展金融知识讲座、投资策略分享会等活动，提升客户金融素养 [2] 客群细分与差异化服务 - 通过大数据构建客户画像，提供"分层＋分类"差异化服务 [4] - 响应《提振消费专项行动方案》，推出2025年消费提振专项行动，包含20条惠民举措 [4] - 围绕家装、家居、电动车、3C、数码等场景推出以旧换新专项活动，叠加信用卡支付和返券优惠 [4] - 创新发布"苏银养老金融"品牌，建立"四位一体"服务体系，涵盖专属卡片、财富管理、服务渠道和增值权益 [5] - 银发客群专属借记卡发行量突破100万张，专享理财产品累计销量超过2600亿元，个人养老金账户开立突破100万户 [5] - 针对企业家客户推出"企投家"综合服务品牌，提供投资、融资、传承、交流一体化服务 [6][7] - 财私客户及资产规模年均增速均超20%，截至2025年一季度末财私客户突破11万户 [7] 渠道建设与生态合作 - 深化社区经营，创新"1+N"拓客模式，以网点为主阵地联动社区居委会、物业等主体 [8] - 开展"金融知识进社区"活动，普及防范电信诈骗、识别非法集资等知识 [8] - 携手物业推出"智慧缴费"服务，通过手机银行缴纳物业费、水电费等生活费用 [8] - 扩大场景生态合作圈，深化与南京博物院、苏州丝绸博物馆等文博场馆合作，推出联名数字借记卡 [9] - 拓展体育健身场景，独家冠名支持2025年南京半程马拉松、南通马拉松、扬州马拉松三场赛事 [9] - 整合文旅、体育等资源构建"美好生活圈"社群化生态 [9] - 江苏银行APP月活跃客户超700万户，月活跃数稳居城商行首位 [9] 行业认可与品牌建设 - 个人金融业务荣获智通财经财富管理银行"拓扑奖"、"上证·金理财"2024年度银行财富管理品牌奖 [3] - 通过全方位、多层次的金融服务，将金融与生活深度融合，有效提振消费 [7] - 以稳健业绩和创新服务在个人金融赛道持续领跑 [9]