报告公司投资评级 - 维持增持评级 [1][7] 报告核心观点 - 自营1P业务延续高增长，运营效率继续优化驱动业绩高增 [2] - 行业经营合规性要求提升后，公司竞争优势进一步扩大 [2] 业绩表现 - 26Q2实现营收66.09亿人民币，同比+32.4% [7] - 26Q2经调整营业利润2.06亿人民币，同比+70.1% [7] - 26Q2经调整归母净利润1.57亿人民币，同比+57.3% [7] - 公司指引预计26Q3收入63.40-64.40亿元 [7] 自营业务分析 - 自营1P及2C业务延续高增长趋势 [7] - 核心驱动力来自iPhone17处于较大迭代换机周期，需求持续释放，预计后续1-2年内新产品对以旧换新需求仍有明显促进作用 [7] - 存储涨价背景下新机价格上行，二手消费电子需求集中释放，以旧换新核心渠道渗透率继续提升 [7] - 公司提升合规翻新产品占比，优质货源供给充足，叠加海外分销渠道拓展，共同推动商品销售延续较高增速 [7] - 平台服务收入同比-4.2%，主要为大促周期内公司向商家提供阶段性服务费折扣，促进商家活跃度 [7] 运营效率与竞争优势 - 销售费用率延续优化趋势，在行业竞争背景下，公司依托以旧换新渠道壁垒审慎投放品牌营销，投放ROI持续走高 [7] - 仓储物流及供应链规模效应持续兑现，履约费用率稳步下行 [7] - 公司持续升级AHS门店运营能力、强化回收端上门履约能力 [7] - 二手商品价格上行带动毛利率改善，运营利润同比大增，盈利弹性较高 [7] - 随着线上经营合规性的提升，公司1P业务合规程度高，竞争优势将进一步扩大 [7] 财务预测调整 - 下调公司2026/27/28年经调整净利润至6.64/9.19/12.92亿元（-0.58/-1.43/-2.65亿元） [7] - 参考海外二手交易平台以及中国互联网平台企业估值，给予2026年15.4xPE [7] - 维持目标市值102.3亿人民币，对应目标价6.85美元每ADS [7] 财务摘要（百万人民币） - 2024A营业总收入16,328，同比+25.9% [4] - 2025A营业总收入21,048，同比+28.9% [4] - 2026E营业总收入26,802，同比+27.3% [4] - 2027E营业总收入33,085，同比+23.4% [4] - 2028E营业总收入40,250，同比+21.7% [4] - 2024A经调整营业利润410，经调整营业利润率2.5% [4] - 2025A经调整营业利润555，经调整营业利润率2.6% [4] - 2026E经调整营业利润826，经调整营业利润率3.1% [4] - 2027E经调整营业利润1,099，经调整营业利润率3.3% [4] - 2028E经调整营业利润1,506，经调整营业利润率3.7% [4] - 2024A经调整净利润314，同比+1.9% [4] - 2025A经调整净利润428，同比+2.0% [4] - 2026E经调整净利润664，同比+2.5% [4] - 2027E经调整净利润919，同比+2.8% [4] - 2028E经调整净利润1,292，同比+3.2% [4] 可比公司估值 - 海外二手平台平均PE（2025A/2026E/2027E）为68/49/38 [9] - 中国电商平均PE（2025A/2026E/2027E）为12/12/9 [9] - 整体平均PE（2025A/2026E/2027E）为34/26/21 [9]