公司介绍 - 阜丰集团是领先的发酵企业，主要产品包括食品添加剂（味精）、动物营养（赖氨酸、苏氨酸、玉米提炼产品）、高档氨基酸（色氨酸、缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、谷氨酰胺、透明质酸）、胶体（黄原胶）等 [1] - 公司规模优势显著，2023年底味精产能133万吨/年，2024年底达165万吨/年，投产后将达173万吨/年，全球第一 赖氨酸产能38万吨/年全球第四 苏氨酸产能26.3万吨/年全球第二 黄原胶产能8万吨/年全球第一 [1] - 公司积极布局海外基地，2024年规划两个海外生产基地 [1] - 2018-2021年分红率33%-35%，2022-2024年分红率35%+5%特别股息 以2025年6月17日股价测算股息率(TTM)约5.7% [1] 味精行业 - 味精是全球应用最广泛的鲜味剂，全球需求超300万吨且稳定增长 中国消费量占全球70% [1] - 2024年中国味精表观消费量224万吨，出口量96.2万吨 2018-2024年出口复合增速10.3% [1] - 2024年中国味精产能394万吨/年占全球80.3%，CR3达85.0% [1] - 2024年阜丰、梅花新项目投产后行业景气下行 预计需求消化新增产能后行业集中度提升将带动景气回升 [1] 赖氨酸和苏氨酸行业 - 亚非拉饲料产量和氨基酸添加比例增长带动需求 我国出口至亚非拉的赖氨酸、苏氨酸增速高于当地饲料产量增速 [2] - 低蛋白日粮趋势下饲料氨基酸使用增加 可缓解大豆进口压力并降低氮排放 [2] - 海外企业(希杰、ADM、赢创、大象等)在赖氨酸行业供应占比下滑 苏氨酸行业海外企业2023年供应量占比近0 [2] - 苏氨酸行业CR3达83%且短期无产能扩张 景气上行趋势更明显 [2] 黄原胶行业 - 黄原胶分为食品级和石油级 2022年因地缘冲突油价上涨带动石油级需求增长 2023-2024年景气下行价格回归正常 预计后续趋稳 [2] 投资建议 - 公司是全球味精行业龙头 2024年龙头投产后行业景气有望触底向上 [2] - 公司饲料氨基酸规模领先 受益行业格局优化和需求增长 积极布局海外业务带来新成长 [2] - 预计2025-2027年归属净利润25.1、26.9、29.6亿元 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖阜丰集团，给予“买入”评级 [3][9][127] 报告的核心观点 - 阜丰集团是全球味精行业龙头，2024 年味精行业龙头投产结束且需求增长，行业景气有望触底向上，公司弹性大；公司饲料氨基酸规模领先，受益于行业格局优化和需求上行，积极布局出海业务带来新成长，预计 2025 - 2027 年归属净利润为 25.1、26.9、29.6 亿元 [3][9][127] 公司介绍 - 阜丰集团是老牌大发酵公司，1999 年创立，产品有谷氨酸、味精等，应用于多行业，味精、赖氨酸等产能规模领先，国内有 5 个生产基地，2024 年规划两个海外生产基地位置 [15] - 公司实际控制人是李学纯董事长，董事会成员包括三位执行董事及三位独立非执行董事，多年保持分红回馈股东，2018 - 2021 年分红率 33% - 35%，2022 - 2024 年为 35% + 5%特别股息，2025 年 6 月 17 日股价测算股息率（TTM）约 5.7% [23][25] - 2010 - 2024 年公司营收及业绩快速增长，营业收入复合增速 11.0%，归母净利润复合增速 6.4%，2022 年业绩达历史高峰，2024 年因味精产能投放景气回落，食品添加剂、动物营养板块占收入及毛利贡献大头 [28][30] 味精行业 - 味精化学成分为谷氨酸钠，以淀粉质、糖质为原料经发酵等制成，中国是主要消费国，消费量约占全球 70%，2024 年中国表观消费量 224 万吨，出口量 96.2 万吨，2018 - 2024 年出口复合增速 10.3% [43][45] - 2024 年中国在全球味精产业中产能占比 80.3%，行业 CR3 为 85.0%，2024 年龙头扩产致景气下行，目前已触底，随着需求消化新增产能和行业集中度提升，未来有望向上 [50][55] 赖氨酸、苏氨酸行业 - 2024 年全球四大饲用氨基酸总供应量 698.6 万吨，同比增长 13.5%，中国饲用氨基酸供应量 489.0 万吨，同比增长 12.9%，占全球比重达 70%左右 [60] - 全球饲料产量稳定增长，亚非拉饲料产量和氨基酸添加比例有提升空间，中国出口到亚非拉的赖氨酸、苏氨酸增长快，2018 - 2024 年赖氨酸出口复合增速 18%，苏氨酸出口复合增速 7.4% [63][74] - 中国大豆进口依赖度高，持续开展豆粕减量行动，预计减少豆粕用量 680 万吨，催生赖氨酸、苏氨酸、缬氨酸增量需求约 9.2 万吨、3.0 万吨、2.9 万吨 [79][83][87] - 赖氨酸行业海外企业供应占比下滑，2024 年国际生产厂家调整，行业格局整合，国内企业出海布局 [89] - 2024 年预计出口赖氨酸 186.4 万吨，同比增加 22.1%，2018 - 2024 年赖氨酸盐和酯出口复合增速 18.2%，全球赖氨酸产能向国内集中，2024 年中国占全球总产能比重 76.5%，行业供应量 CR3 为 52%，CR5 为 65% [96][100] - 2024 年我国出口苏氨酸 72 万吨，出口量占整体产量比重 79.8%，2018 - 2024 年出口复合增速 7.4%，2024 年全球苏氨酸产能 137.5 万吨/年，中国占比 94.8%，行业 CR3 高达 83% [109][111] 黄原胶行业 - 黄原胶分为食品级和工业级，应用于食品、石油等行业，杂菌污染是生产难题 [123] - 2022 年受俄乌战争和玉米价格影响价格大涨，后回落，预计后续价格持稳，全球产能集中在美国斯比凯可公司、梅花生物、阜丰集团等 [124]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 赖、苏氨酸属于大品种饲用氨基酸，有农产品复合周期性，受“低蛋白日粮”和“豆粕减量”影响，受养殖行业重视 行业下游需求稳定、海外依赖度高，需求端受限小，但受供给和原料端影响深 玉米豆粕价格下跌近两年，与氨基酸价格相关，企业积极降本，农产品上行周期将支撑赖苏价格 国内赖氨酸扩产持续、苏氨酸扩产趋缓，行业壁垒增高，企业谋求出海 未来“规模化 + 国际化”的海内外协同布局有望形成氨基酸业绩增长第二曲线 [3] 根据相关目录分别进行总结 饲用氨基酸重要性凸显，行业规模不断扩大 - 氨基酸是生物体必需营养物质，约占人体 20%，饲料领域是其主要应用领域之一 全球主要有蛋白质水解法、化学合成法、微生物发酵法和酶法 4 种生产氨基酸的传统方法，微生物发酵法和酶法是赖氨酸、苏氨酸主流生产方法 [15] - 推广饲用氨基酸可降本增效、节约耕地和环境友好 “低蛋白日粮”兴起，保持“氨基酸平衡”可提高饲料利用率、减少原料浪费，实施低蛋白日粮后，头均成本可降低 15 元 推广饲用氨基酸可减少对大豆、玉米等作物的依赖，节约耕地资源 实现氨基酸平衡的饲料可降低动物排泄物中的氮排放，减少环境污染 [18] - 氨基酸发展获国家政策支持，2021 - 2023 年国家出台多项政策推动生物经济发展和饲用豆粕减量替代 我国饲用粮占粮食总消费量比例高，大豆依赖进口，饲料原料供给结构性短缺，推进豆粕减量使用是保障饲料工业稳定发展的客观需要 豆粕减量替代带动饲用氨基酸需求，2022 - 2023 年饲用豆粕用量减少 [29][31][39] - 全球氨基酸市场规模扩大，2023 年全球氨基酸产量为 1140 万吨，预计 2024 - 2032 年 CAGR 为 4.2%，2032 年产量将达 1680 万吨 2030 年氨基酸市场规模预计达 494.2 亿美元，2023 - 2030 年 CAGR 为 7.5% 2024 - 2032 年全球饲用氨基酸产业规模 CAGR 为 5.8% 中国是全球最大的饲用氨基酸生产国，2020 年中国氨基酸市场规模占比 32.23%，2023 年中国饲用氨基酸产量约占全球的 70.4%，2024 年产量同比 +12.9%，达 489 万吨 [44][46] 赖、苏氨酸为大品种饲用氨基酸，降本成为企业核心竞争力 - 2020 年赖、苏氨酸产量合计约占五成市场，2024 年全球四大饲用氨基酸总供应量 698.6 万吨，同比 +13.5%，中国赖氨酸和苏氨酸供应量分别同比 +10.3%/+15.4% 2024 年中国赖氨酸产量为 305.8 万吨，同比 +8.27%；苏氨酸产量达 101.3 万吨，同比大幅增长 31.2% 赖、苏氨酸原材料主要是玉米，下游主要应用于饲料行业 [48][52] - 赖、苏氨酸成本主要由原材料、能源成本和人工成本构成，玉米和煤炭约占总成本的 6 - 7 成 我国玉米供给可自给自足，后续玉米价格存在上行趋势 原油价格自高位下跌，短期内带动化工原材料价格下降，增大饲用氨基酸盈利空间，长期若原油价格回升，成本上涨将支撑氨基酸产品价格 厂商通过规模化发展、就地取材和辅料能源自供等手段控制成本 [55][60][68] - 赖氨酸和苏氨酸下游应用领域结构稳定，饲料、食品和医药领域需求偏刚需，对价格影响小 生猪行业向规模化、集约化发展，猪价波动渐趋平缓，生猪供应充足，预计中短期猪价下滑后维持底部运行 生猪市场盈利空间收窄，养殖企业降本需求扩大 人均收入提高使居民肉禽蛋奶消费量上升，带动畜牧业和饲料需求 2024 年中国赖、苏氨酸出口量上升，但受国际因素扰动，出口受限，出海将成新突破口 [76][91][93] 赖、苏产能高度集中于中国，价格受供需、原材料等上游端影响 - 赖氨酸和苏氨酸产能扩张节奏和分布不同，价格变动主要来自供给端变动 [99] - 2023 年全球赖氨酸产能扩张，中国是最大产销市场 2023 年全球赖氨酸产能 459.3 万吨，同比 +14.5%；中国产能 350.2 万吨，同比 +16.9%，占全球产能的 76.25% 2024 年中国赖氨酸产量 305.8 万吨，同比 +8.27% 行业供给集中度高，梅花生物等企业产能充沛 国内赖氨酸产能持续扩张，海外产能呈下降趋势 [100][104][108] - 2023 - 2024 年全球苏氨酸产能扩张，中国占全球产能超 90% 2024 年全球苏氨酸总产能 124.4 万吨，较去年增长 4.2%；产量 101.3 万吨，同比大幅增长 31.2% 行业产能集中度高，中国企业是生产主力 行业供给格局渐稳，多数厂家暂无扩产计划，未来有望向供需平衡发展 [109][111][117] - 赖氨酸价格主要受供需矛盾影响，2004 - 2012 年赖氨酸价格大幅下跌后波动，2012 年后基本在 10 - 16 元/kg 波动，70%和 98.5%赖氨酸有分化趋势 [118] 建议关注赖、苏氨酸企业的投资机会 - 建议关注梅花生物、阜丰集团、星湖科技 [8]

种业板块 - 2024年公司性状对应的实际种植面积市占率约60%，2025年期望提高市场占有率 [2] - 公司是唯一在巴西、阿根廷、乌拉圭获正式种植许可的国内企业，有3个大豆性状产品获南美三国种植许可，2个获中国转基因生物安全进口许可，“技出粮进”战略进展有序 [3] - 我国大豆大田种植约1.5亿亩，需约500万亩制种面积 [4] - 性状许可费用按作物季收取，一般在第三和四季度完成 [4] - 公司玉米性状产品在研管线迭代储备充足，有保抗、倍抗产品，正进行技术升级等方面布局 [4] 生猪养殖板块 - 2024年公司控股 + 参股公司生猪养殖出栏总量640.5万头，同比增长5.9%，控股公司出栏359.5万头占比约56%，参股公司出栏281万头占比约44% [6] - 2025年3月公司（控股 + 参股）育肥猪完全成本12.9元/公斤，参股公司如东北平台育肥猪完全成本12.1元/公斤，有信心成本继续下降 [7] 饲料板块 - 公司在低蛋白日粮有技术储备，自用料在豆粕价高时部分可完全替代豆粕，商品料因客户习惯还有一定添加量 [8] - 公司探索区域产业链协同发展，建立完善体系和平台，统筹区域优势 [8] - 公司严格遵守饲料安全生产标准，把控原料品质，遵循营养健康理念设计配方 [9] 其他 - 公司重视经营管理和市值管理，通过高管增持、股份回购、利润分配等措施与投资者共享红利 [10] - 公司生物育种国内领先，常规育种和猪饲料、反刍饲料位居市场前列，生猪养殖业务进步快，育肥完全成本处于行业前列，重组绿色生物制造全国重点实验室 [10] - 董秘核心职责是确保公司与投资者沟通高效、准确且合规，“含糊其词”可能因合规性限制或避免误导性陈述 [10][11] - 2024年公司销售费用同比下降11.31%，管理费用同比下降8.46%，业务涉及产业差别大，吨均费用与新希望无可比性，担保主要是集团内部公司银行贷款融资担保 [11]