涉及的行业或公司 * 行业：宏观经济、债券市场、银行业、保险业、公募基金、城投平台、房地产、科创板相关产业[1][2][14][17] 核心观点与论据 * **2026年宏观与债务周期展望**：2026年仍处于债务出清阶段，企业部门杠杆率维持高位，政府部门（尤其是中央）加杠杆，居民部门负债压力缓解[1][3] 整体风险偏好有望随新质生产力显现而回升，促进资产价值重估[1][4] * **通胀预测**：通胀将温和修复，但总体物价难有趋势性大幅改善[1][5] 猪周期预计在2026年见底回升，对整体通胀推升作用较强[1][5] 能源价格供强需弱格局难改，核心通胀虽有修复但难以支撑整体通胀大幅上升[1][5] * **政策组合预期**：合理的政策组合为财政和货币双宽松[1][6] 预计2026年广义赤字率维持在10%左右水平[1][6] 货币政策将通过小幅降息维持名义利率低位，并运用降准、MLF等工具投放流动性[1][6] * **经济增长与名义GDP**：名义GDP增速或接近归零，经济增长更多依赖实际产出提升[1][7] 需要通过财政货币双宽松稳定总需求，确保资产价格上涨不伴随名义利率明显回升[1][8] * **流动性环境**：2025年中长期流动性投放积极，预计2026年维持宽松[1][9] 货币政策操作框架更注重短期利率和资金利率调控，资金面和流动性运行将相对平稳，呈现“资金的新常态”[1][9] * **信贷与存款趋势**：预计2026年居民中长期信贷延续回落趋势，目前已不到2021年时的一半[1][11] 信贷增量主要依赖政策推动的投资需求回升，如新型政策性金融工具扩量[1][12] 预计2026年存款表现平平，不会有特别大的负债压力[13] * **机构行为分析**：国有大行自营账户债券投资转向配置型思路，在一级市场承接债券[14] 保险公司对长久期和超长久期债券（尤其地方债）配置需求较大，但资本约束收紧使得配置节奏趋缓[14] 银行理财产品规模持续增长，高票息资产仍是主要诉求[14] 公募基金中，“固收+”类产品受到重视，摊余成本法相关债基成为理想选择[14] 投资策略建议 * **利率策略**：在陡峭收益率曲线下推荐期限策略，大幅上行概率低，曲线总体陡峭具有操作空间[2][15][16] * **信用策略**：需关注城投板块风险溢价变化，以及科创板兴起带来的供给格局变化[2][17] 应重点关注退平台和市场化商业主体，以及双发主体定价的不确定性[17] 中等地区城投债三年至两年的期限策略值得关注[17] 对于房地产类资产，需以配置型思路应对波动属性重新回归，并等待更具吸引力的定价区间[17] 其他重要内容 * **降准必要性**：从信号意义上看降准是必要的，但从流动性需求角度看并非特别高，因为其他工具如MLF等已能足量投放常规流动性[10] * **整体市场结论**：在货币与财政政策双宽松下，市场整体趋于震荡，大概率维持收益曲线陡峭或前陡形态，期限策略是合理选项[18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年债券市场核心背景是债务周期“出清阶段”延续，经济与通胀温和修复，名义利率需维持低位，债券收益率中枢下行空间有限且大幅上行风险可控 [3] - 通胀大概率进入温和修复阶段，对名义增长拖累趋于消失但难成利率上行驱动力 [4] - 财政政策维持积极，政府债供给规模处高位，供给冲击是“低利率”阶段主要风险因素 [5] - 货币政策延续宽松，操作重心转向价格调控，政策利率有下调空间，短端利率中枢或下移，降准必要性下降 [6] - 债市资金结构以配置型账户为主导，收益率曲线大概率维持偏陡形态，骑乘与曲线策略性价比更高 [7] - 信用策略需规避风险溢价重估板块，关注城投债中等区域、基建链及周期类产业债骑乘机会，以配置思维看待二永债 [8] 根据相关目录分别总结 债务周期：“出清阶段”仍在继续 - 2026年杠杆率出清和转移持续，居民部门去杠杆或延续，企业部门杠杆波动项或回落，政府部门杠杆波动项或上行 [23][25][26][27] - 三部门负债压力缓解，居民房贷成本下降但去杠杆延续，企业付息压力降低但债务压力仍大，政府付息压力可控 [31][35][38] - 中国债务周期处于“出清阶段”，需维持财政货币政策“双宽松”组合，资产价格重估需反映新动能和预期改善且不跳脱大背景 [43][44][45] 物价走势：通胀或进入温和修复阶段 - 2025年物价整体低位运行，2026年通胀或进入温和修复阶段，CPI前低后高，PPI降幅收敛但修复节奏偏慢，通胀对名义增长拖累或归零 [48][66] - 食品价格预计“先稳后升、波动收敛”，猪周期或在2026年中迎来拐点，猪价对物价负贡献将边际削弱 [52] - 能源价格大概率“供强需弱、震荡偏弱”，对通胀直接支撑有限，主要通过成本与预期渠道温和传导 [55] - 核心通胀预计在政策带动下前低后高，全年温和修复，服务消费、贵金属与高价耐用品、居住相关价格均有不同表现 [59] - 工业品价格底部特征显现，“反内卷”政策下PPI降幅有望收窄，回升动力来自供给收缩和结构优化 [63] 财政政策：更加积极取向下，举债规模维持 - 2026年财政政策主基调更积极，赤字率、赤字规模、专项债额度、超长期特别国债规模等预计有相应变化，广义赤字规模持稳 [74] - 国债到期压力减轻，净发行预计稳中有增，发行节奏有望回归常态，融资进度或前慢后快 [77][83] - 地方债发行总量预计微升，6月和8月是偿还高峰，发行节奏或更前置，需关注化债工作进展和新安排 [85][86][94] 货币政策：操作延续宽松基调，重心转向价格调控 - 2026年货币政策维持“适度宽松”，操作框架向价格调控为主转变，继续深化改革，增强与财政政策协同性 [97][98] - 政策利率有下调空间，约20BP，实施窗口或在上半年，以降低社会综合融资成本 [101] - 数量型工具方面，短期流动性投放充足，中长期操作力度增强，降准必要性下降 [105][114] - 居民与企业去杠杆周期延续，信贷增速面临压力，政府与企业债券融资扩容对冲一般性贷款需求减弱，预计2026年社融增量小幅高于2025年 [117][123][126] - 个人储蓄存款高增长，非银存款高波动，单位活期存款修复，单位定期存款回落，大行和中小行负债端有不同表现 [129][134] - 狭义流动性将延续“低波稳态”特征，资金价格中枢下移，波动幅度收敛，一季度需注意央行操作态度 [140] 机构行为：配置型账户主导，交易型账户承压 - 银行债券投资思路转变为配置思路，2026年主线延续，不同类型银行面临不同情况，国有大行需承受被动配置压力，股份行兑现诉求和储备充足，城商行地方债配置压力或加大，农商行交易操作难度或增加 [155] - 保险负债规模增长，负债成本改善有限，资产结构调整，增加权益资产配置，久期配置加强，以超长期地方债为主，二永债配置地位下降 [166][175][183] - 理财规模有望增长，配置逻辑围绕净值稳定，资产配置向短久期、高流动性资产收敛，对长久期信用债与二永商金债维持谨慎配置 [199][205][217] - 债基格局将迎改变，货币基金缩量趋稳，短债承压出清，中长债基热度下降，被动ETF持续扩容，摊余产品承担稳定器角色，“固收+”产品受关注 [218][230][231] 利率策略：陡峭的极限和骑乘的边界 - 2025年债券市场经历“快牛慢熊”，进入震荡行情，2026年利率大概率“短端下行、长端震荡”，收益率曲线或维持陡峭形态 [232][238] - 限制长端收益率大幅上行的因素包括实体经济资本回报率下行、长期贷款利率与国债利率比价、股债比价处于中性区间、银行与保险负债成本与国债收益率利差缓和 [239][242][244][248] - 2026年单纯拉长久期策略难度大，骑乘策略更优，应优先选择5年期国债作为骑乘标的，设定回调阈值与久期调整规则 [253][254][261] 信用策略：供给格局巨变，风险溢价重估 - 城投债发行下降，类城投和产业债增加，科创债成为主要增量，退平台和市场化声明主体增多但债券新增发行未明显增加，需关注信用债板块价值重估 [263][270][276] - 2025年二永债发行量小幅增加，净融资额下降，2026年需发行约1.31万亿，批文剩余额度紧张但供给压力不大 [290][298][301] - 需关注城投债、科创债部分板块风险溢价重估和长久期信用债流动性风险，信用策略适用骑乘策略，关注城投债中等区域、基建链及周期类产业债骑乘机会，以配置思维看待二永债 [303][308][311][316][320][323]

万科债务展期与市场反应 - 公司拟于12月10日召开债权人会议，讨论“22万科MTN004”中期票据的展期事项 [1][2] - 公告发布后，万科多只债券价格大幅下跌，其中“22万科02”一度跌超35%，“21万科04”一度跌超30%，多只债券因跌幅过大而临停 [4] - 公司股价同步下跌，万科A（000002.SZ）11月26日跌2.48%，报5.89元/股，股价创10年新低，市值仅余702亿元 [5] 股东支持与资金安排 - 公司于11月2日与第一大股东深圳市地铁集团签署框架协议，约定在2025年1月1日至2026年6月30日期间，可从深铁获取最高220亿元的贷款，后续可提取22.9亿元 [5] - 根据方正证券研报，协议内借款主要用于偿付165.22亿元债券本息，剩余额度拟用于偿付86.81亿元债券本息，但仍存在63.91亿元的资金缺口 [6] - 分析认为，尽管公司面临一定资金压力，但框架协议的签署不意味着股东支持的终止，且公司自身资产仍有一定的腾挪空间 [6] 行业信用环境分析 - 方正证券分析师指出，万科等头部房企债券市场呈现高估值与低估值成交并存的现象，反映出市场对优质房企信用修复存在结构性分歧 [7] - 当前产业债的高估值成交主要集中在房地产与建筑装饰行业，显示出资金在对政策预期进行博弈 [7] - 整体信用策略中，产业债的下沉型收益显著，但风险集中于尾部主体，需警惕交易盘弱化引发的利差波动 [7]

核心观点 - 信用策略建议临近年末保持久期，重点关注中长端品种，当前可布局年末行情，信用债久期不宜过短 [2][6] - 4-5年期品种性价比边际回升，但利差水平仍偏低，适合负债端稳定性偏弱的机构重点关注 [2][12] - 配置资金可重点关注长久期信用债机会，5年期以上AA+及以上品种收益率区间为2.16%-2.66%，保险等资金可重点关注 [3][14] 信用策略与市场复盘 - 本周信用债收益率多数下行，金融债表现占优，普信债表现偏弱，利差走势分化，4年期以内银行二永债利差收窄为主，其余品种多数走阔 [6][10] - 市场受资金面平稳宽松、货币政策报告对降准降息预期边际降温、股债跷板效应、基金费率新规及超长债供给消息等多因素扰动 [6][10] - 展望后市需重点关注基金费率新规落地情况和11月中下旬的机构年末配置行情，驱动债市收益率或小幅下行 [6][12] 重点政策及热点事件 - 天津市发布支持REITs高质量发展十条措施，旨在畅通资本市场服务实体经济渠道，盘活存量资产 [4][19] - 金融监管总局将发布新修订的《商业银行并购贷款管理办法》，修订重点包括拓宽适用范围、设置差异化展业要求等 [4][19] - 国家发展改革委累计向证监会推荐105个基础设施REITs项目，其中83个已发行上市，发售基金总额2070亿元，预计带动新项目总投资超1万亿元 [4][24] - 央行第三季度货币政策报告强调推动熊猫债券市场高质量发展，年内发行量已超1600亿元 [4][24] - 九台农商行二级资本债出现多笔折价成交，加权价约50.20元，需关注其到期赎回情况 [4][25] 二级市场表现 - 信用债收益率走势分化，信用利差多数走阔，银行二永债表现相对更优 [27][29] - 城投债方面，1年期AA-品种收益率下行4BP，利差收窄4BP，其余品种利差普遍走阔0-6BP，各省份城投利差普遍走阔0-1BP [27][41] - 地产债收益率多数下行0-4BP，利差表现分化，短期内建议关注1-2年期AA及以上央国企地产机会 [28][42] - 周期债中，煤炭债短端品种可适当下沉，中高等级可拉久期至3年；钢铁债在“反内卷”政策下弱资质品种利差或压缩，但需关注尾部风险 [28][43][44] - 金融债方面，银行二永债各品种收益率下行1-4BP，利差多数收窄1-2BP；券商和保险次级债收益率普遍下行，利差走势不一 [29][45] 一级市场与流动性 - 本周信用债发行规模2699亿元，环比减少205亿元，净融资额314亿元，环比减少618亿元 [7][24] - 城投债发行规模914亿元，环比减少129亿元，净融资额为-205亿元，环比减少124亿元 [7][24] - 银行间市场和交易所市场的信用债成交活跃度均有所下降 [7][32][33] 评级调整 - 本周共有5家发行主体评级被上调，无评级下调主体 [7][34]

核心观点 - 固收+基金在2025年10月业绩表现分化，转债型产品收益回暖，混合型和股票型收益回落，同时基金整体调降了成长风格配置和转债仓位，但优选组合持续跑赢基准 [1][2][5] - 纯债基金在2025年10月业绩回暖，中长期和短期基金指数均上涨，基金整体上调了久期和高信评信用债配置，其优选组合亦持续贡献超额收益 [6] 固收+基金业绩表现 - 2025年10月，混合型、股票型和转债型固收+基金分别上涨0.16%、0.17%、0.49%，转债型产品收益表现略有回暖 [2][13] - 股票型和混合型固收+基金今年以来净值波动较大，10月收益表现相较9月有所回落 [2][13] 固收+基金风险特征 - 对比2025年10月与9月，固收+基金整体在债券久期配置上相对持平，在信用策略上更加谨慎 [4][18] - 在股票资产上，固收+基金在成长风格上的暴露有所减少，略微增加了市值因子的风格暴露，股票仓位基本持平 [4][20] - 在转债资产上，固收+基金整体减少了对平价的风险暴露，仓位整体有所调降 [4][23] 固收+基金优选组合 - 通过胜率、赔率等多个维度优选10只基金构建的固收+优选组合，在2025年10月跑赢二级债基指数0.19%，今年以来跑赢0.54% [5][28] - 在2025年四季度持仓中，西部利得祥运A表现突出，10月上涨0.75%，今年以来上涨21.52% [34][36] 纯债基金业绩表现 - 中长期纯债型基金指数2025年10月上涨0.51%，今年以来收益为0.80% [6][36] - 短期纯债型基金指数2025年10月上涨0.28%，今年以来上涨1.21% [6][36] 纯债基金风险特征 - 对比2025年10月与9月，纯债基金整体上调了久期配置和高信评信用债配置 [6][43] - 从风险暴露的分歧度来看，信用标准差较小，表明纯债基金在信用策略的调整上一致性较强 [6][43] 纯债基金优选组合 - 在约束风格暴露后优选特质收益Alpha较高的基金构建的组合，2025年10月跑赢中长期纯债基金指数0.12%，今年以来超额0.19% [6][47] - 在2025年四季度持仓中，平安惠复纯债A和长信稳惠A在10月收益表现较好，分别上涨1.12%和0.91% [53][55]

核心观点 - 对2025年11月的信用债行情整体保持乐观，但需关注公募基金赎回费新规落地进展及权益市场表现等扰动因素的边际变化 [1][23] - 不同券种的拉久期策略空间排序为：银行二级资本债 > 银行永续债 > 产业债 > 城投债 [1][23] 2025年10月信用策略回顾 - 2025年10月信用债收益率曲线整体下行并呈现平坦化趋势，10月底央行宣布重启国债买卖后收益率加速下行，信用表现整体好于利率 [2][4] - 10月份拉久期策略收益表现最佳，城投债拉久期策略收益达0.92%，优于产业债的0.83%、银行二级资本债的0.73%和银行永续债的0.89% [4] - 10月份不同信用策略收益排序为：拉久期策略(0.92%) > 哑铃型策略(0.82%) > 3Y子弹型策略(0.62%) > 短端下沉策略(0.26%)，以城投债为例 [4] - 3Y AAA-二级资本债收益率在10月9日至10月27日期间由2.06%下行至1.99%，央行10月27日宣布恢复国债买卖后，其收益率快速下行至月末的1.90%附近 [2][16] 历年11月信用策略回顾 - 回顾2021年以来，除2022年11月受理财赎回潮冲击各信用策略录得负收益外，其余年份11月不同信用策略均录得正收益 [2][9] - 以银行二级资本债为例，2021年以来（除2022年11月）的11月，其短端下沉策略收益为0.22-0.32%，哑铃型策略收益为0.61-0.80%，拉久期策略收益为0.76-0.92% [2][9] - 2022年11月信用债市场调整主要受资金面边际收紧、房地产融资政策放松及疫情防控措施优化导致市场风险偏好回升，叠加理财赎回潮负反馈循环影响 [13] 2025年11月信用策略展望与投资建议 - 对11月信用策略保持乐观的三大理由包括：中长端信用债历史分位数仍处较高水平（如5Y AAA-银行二级资本债收益率为年初以来的81.8%分位）、国债买卖重启及资金面宽松支撑行情延续、银行负债成本下行（A股上市银行25Q3单季度计息负债成本率降至1.63%）支撑债券投资 [2][22] - 10月信用债流畅上涨的支撑逻辑包括：中美贸易取得阶段性成果后市场追涨权益资产情绪回落、央行恢复国债买卖操作推动债市上涨、资金面整体宽松（10月DR001围绕1.3%波动） [2][16] - 从历史分位数看，长端品种性价比排序为：银行二级资本债(81.8%分位) > 银行永续债(75.0%分位) > 产业债(64.2%分位) > 城投债(61.2%分位) [2][7]

核心观点 - 本周模拟组合收益全面回升，信用风格组合表现普遍优于利率风格组合 [2] - 收益修复呈现轮动特征，从利率和中长端二永重仓策略转向超长债重仓策略，其中二级超长型策略单周收益高达0.65% [2] - 收益来源结构发生变化，资本利得贡献显著提升，票息贡献度降至5%至30%区间 [3] - 近四周中长端二永策略和超长端策略展现出更强的进攻属性，超额收益显著，而短端存单策略表现相对疲弱 [4] 组合策略收益跟踪 - 利率风格组合中，二级超长型和城投超长型策略周度收益领先，分别为0.34%和0.28% [2][14] - 信用风格组合中，二级超长型和城投超长型策略收益同样领先，读数分别达到0.65%和0.41% [2][15] - 分券种看，信用风格存单重仓组合周度收益均值上行3.6个基点至0.12%，为8月以来最高点 [2] - 城投重仓组合周度平均收益环比上涨约12.1个基点至0.22%，其中久期、哑铃型策略收益均超过0.25% [2] - 二级资本债重仓组合收益均值回升近20个基点，二级债子弹型策略三季度以来累计负收益已收敛至-0.36% [2] - 超长债重仓策略收益显著升高33.6个基点至0.47% [2] 组合策略收益来源 - 主流策略票息收益有所下滑，二级债子弹型及久期组合票息周度降幅超过0.04个基点 [3][25] - 城投债、银行永续债久期策略年化票息维持在相对高位，分别为2.24%和2.26%附近，超出城投哑铃型表现 [3][25] - 二永债久期策略票息与年内最低点距离在40个基点以上 [3] - 本周信用风格组合收益主要由资本利得贡献，票息贡献度落入5%至30%区间，较上周进一步下压且集中度增加 [3] 信用策略超额收益跟踪 - 近四周，中长端二永策略累计收益靠前，永续债久期、二级债子弹型及二级债久期策略组合的累计超额收益分别达到13个基点、11.2个基点和11.1个基点 [4][29] - 二级债下沉组合累计收益达9.2个基点，展现出低波动与强修复的优势 [4] - 短端策略中，存单策略超额收益降至近三个月内最低，城投下沉策略小幅跑赢基准 [4][32] - 中长端策略整体表现接近7月以来最优，二永债久期策略超额收益抬升至14.9个基点和20.8个基点的高位 [4] - 永续债久期策略读数趋近年内最大值，但券商债久期策略超额收益远不及年初 [4] - 超长端策略收益较基准均转为正偏离，城投、产业及二级超长型策略超额收益分别为19.8个基点、13个基点和43.9个基点 [4][32] 年度累计收益表现 - 截至10月17日，今年以来利率风格、信用风格组合累计收益持续落后于过去两年同期 [10] - 主要信用风格组合中，城投短端下沉、存单子弹型及城投子弹型组合的累计综合收益靠前，分别达到1.15%、0.78%、0.7% [10] - 除超长债重仓策略外，其余信用风格组合累计收益均超越对应利率风格组合 [10]

核心观点 - 报告核心观点为固收+基金在2025年9月进行了显著的资产配置调整，整体上调了成长风格股票的配置，并持续调降转债仓位，同时纯债基金增加了信用债配置[2][5] - 固收+基金优选组合今年以来跑赢二级债基指数0.34%，纯债基金优选组合今年以来跑赢中长期纯债基金指数0.07%[6][7] 固收+基金业绩表现 - 2025年9月混合型、股票型和转债型固收+基金分别上涨0.87%、0.77%、0.15%，转债型产品近两月呈现阶段性震荡调整[3][14] - 股票型和混合型固收+基金今年以来净值波动较大，但本月收益表现较好[3][14] 固收+基金风险特征 - 固收+基金整体在债券久期配置上基本持平，但上调了信用策略的使用[5][19] - 在股票资产上，固收+基金在成长风格上的风险暴露有相对显著的上升，股票仓位略微上调[5][21] - 在转债资产上，固收+基金整体增加了对平价的风险暴露，但转债仓位持续调降[5][23] 固收+基金优选组合跟踪 - 固收+基金优选组合通过胜率、赔率等多个维度每季度优选10只基金等权配置构建，2025年9月跑输二级债基指数0.22%，但今年以来跑赢0.34%[6][26][27] - 组合在三季度末调整了四季度持仓，新调入中银稳健增利A、永赢汇享A等基金，仅华夏鼎泓A和景顺长城景颐丰利A继续持有[36][38] 纯债基金业绩表现 - 中长期纯债型基金指数2025年9月下跌0.15%，今年以来收益为0.29%；短期纯债型基金指数9月上涨0.03%，今年以来上涨0.93%[39] 纯债基金风险特征 - 2025年9月相较8月，纯债基金在信用结构暴露上变化较大，整体上调了信用债配置[7][44] - 信用暴露的分歧度下降，说明纯债基金在信用策略的调整上一致性较强[7][44] 纯债基金优选组合跟踪 - 纯债基金优选组合在约束风险暴露的前提下，季频选择特质收益Alpha较高的十只基金等权配置，2025年9月跑赢中长期纯债基金指数0.01%，今年以来超额0.07%[7][46][50] - 组合四季度持仓十只产品均有调整，新调入平安元恒90天持有A、鹏华丰宁A等基金[55][56]

核心观点 - 报告核心观点认为2025年10月的信用债配置策略应相对谨慎，建议以短端下沉策略作为底仓，并可在当前陡峭的收益率曲线环境下，通过增加杠杆来增配中长久期信用债，以增厚组合收益[2][24] - 历史回测显示，10月份做多信用债具有较高胜率，哑铃型或拉长久期策略能带来显著正收益，例如2024年10月二永债哑铃型策略和拉久期策略收益分别为0.44-0.58%和0.78-0.84%[2][10] - 当前市场环境与往年不同，低利率下票息保护较弱，且赎回费新规和IFRS9会计准则的实施等政策因素可能抑制机构配置行为，对信用债行情构成制约[2][17][20] 2025年9月及第三季度信用策略回顾 - 2025年9月，短端下沉策略是唯一取得正收益的策略，城投债、产业债、二级债、银行永续债的短端下沉策略收益在0.07%至0.12%之间，而哑铃型和拉久期策略普遍表现不佳，二级债和银行永续债的哑铃型策略分别录得-0.97%和-0.98%的负收益[2][3] - 2025年第三季度，短端下沉策略继续占优，相关券种策略收益在0.37%至0.42%之间，而城投债、二级债、银行永续债的哑铃型和拉久期策略亏损均超过1%[4][5] - 在9月和三季度，所有策略的资本利得均为负值，显示市场情绪谨慎，波段交易操作难度大，投资者抄底意愿不强[3][4] 历年10月信用策略回顾及2025年10月展望 - 回顾2021年至2024年每年10月，多数信用策略能取得正收益，胜率较高，例如2024年10月城投债3YAA+子弹型策略收益为0.43%，二级债5YAAA-拉久期策略收益达0.84%[10][13] - 历年10月信用债行情受资金面宽松、政策影响和机构行为共同驱动，央行通常会进行流动性投放以维持资金面宽松，如2025年10月央行计划通过逆回购操作净投放3000亿元资金[2][14][15][16][17] - 2025年10月面临的政策不确定性包括赎回费新规可能降低保险和银行自营的委外基金规模，以及IFRS9会计准则全面实施可能抑制保险机构对二永债的配置需求[17][20] 具体投资建议 - 建议采用短端下沉策略构建底仓，以应对当前市场不确定性[2][24] - 在当前陡峭的收益率曲线环境下，可增配中长久期信用债，并通过债券质押式回购增加杠杆以增厚收益，例如参考2024年10月数据，若按95%质押率计算杠杆，二永债哑铃型策略和拉久期策略的收益可分别增厚至0.86-1.12%和1.51-1.63%[2][24] - 总体策略不宜过于激进，需关注赎回费新规落地前的市场变化[2][24]

报告行业投资评级 - 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） - 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） - 弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） [48] 报告的核心观点 - 信用债供给受企业债务融资需求、贷债利差和债贷融资监管政策差异影响，且有明显季节性，常态下信用债价主导量，重大融资监管政策带来的供给变化会在特定阶段主导收益率和信用利差走势，今年下半年信用利差或有走阔风险，城投债可能跑赢产业债 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 信用债供给受哪些因素影响 - 信用债是企业债务融资方式，企业债务融资增速领先GDP增速和企业用工需求约9个月，贷款和信用债是主要融资渠道，二者余额增速与企业债务融资余额增速相关系数分别是0.71和0.86 [8][11] - 信用债净融资和贷债利差正相关，2011年二季度以来，贷债利差同比变化值和信用债、产业债、城投债净融资同比变化值相关系数分别是0.48、0.55和0.07，2021年以来分别是0.72、0.91和 - 0.34 [12] - 当信用债融资监管政策放松或贷款融资监管政策收紧时，企业会更多发行信用债，如2012年、2018年和2024年 [18] - 信用债供给有明显季节性，季度来看，信用债净融逐季递减，19 - 24年，四个季度信用债净融占全年比重中位数依次是40%、23%、19%和7%；月度来看，4月信用债融资占比明显超企业贷款融资占比，5月、9月和12月信用债融资明显低于企业贷款融资占比 [8][20][27] 信用债的量价之间是什么关系 - 一般情况下，信用债收益率与信用债净融资呈负相关，信用利差与信用债净融资/政府债净融资呈负相关，且前者领先后者约3个月，19年以来领先3个月的信用利差与信用债净融资/政府债净融资相关系数为 - 0.39，22年11月以来达 - 0.51 [31][32] - 当融资监管政策力度较大时，信用债供给会反过来影响信用利差、行业利差和评级利差，如2020年2 - 6月和2021年以来 [9][33] 信用债供给对信用策略研究的启示 - 应重视融资监管政策带来的供给变化，今年下半年融资监管政策利于信用债供给上升、不利于城投债供给上升，下半年信用利差或走阔，城投债可能跑赢产业债 [9][41] - 债贷利差和融资监管政策利于信用债净融同比上升，政府债净融同比或下降，使得信用债净融/政府债净融同比上升；下半年城投债融资监管政策或同比收紧，城投债净融可能下降 [44]