文章核心观点 - 未可知人工智能研究院在浙江大学开展公益课程，旨在帮助中老年群体学习AI技能，从基础使用进阶到自主创建个性化AI智能体，以跨越数字鸿沟并享受科技便利 [1][5][29][30] 课程内容与结构 - 课程为系列第二课，主题为“用提示词打造AI智能体”，由讲师俞堂轩主讲，风格通俗易懂且注重实操 [1][5] - 课程首先系统讲解人类与AI协同的三种模式：Embedding模式（人类主导，AI辅助）、Copilot模式（人机协作，AI出初稿）和Agents模式（AI全权代理执行）[7][8][10] - 讲师指出，当前主流AI工具正加速向智能体方向发展，以在垂直场景提供更专业稳定的服务 [12] AI智能体的优势与创建流程 - 打造AI智能体的核心优势包括：提升使用效率、面向特定场景更专业稳定、操作门槛低适合非技术用户、降低使用与配置成本 [15] - 实操环节带领学员熟悉豆包、腾讯元宝、通义千问等主流平台的智能体市场，覆盖生活、学习、工作、健康等多场景 [13] - 以豆包平台为例，手把手教学创建步骤：进入创建页面、设置名称/形象/音色/开场白、配置角色描述与基础性格、生成专属头像 [14][16] - 详细讲解智能体头像提示词结构，包括画面主体、主体修饰、镜头光影、风格设定四部分，并提供规范示例 [19] 提示词框架与进阶应用 - 重点讲解AI智能体设定提示词的标准化框架，包括：角色（身份、职责、语气等）、技能/任务（功能、对话流程等）、限制（服务边界）[21] - 引入Markdown标记语言（如层级标题、有序/无序列表）使提示词设置更清晰，便于AI准确理解，并以“暖心陪伴智能体”为案例进行完整演示 [23] - 进阶实践部分介绍腾讯元器平台，演示如何创建可对接微信公众号的智能体，支持知识库导入、自动回复、工作流配置等功能 [24] 未来规划与合作背景 - 预告后续课程将开展OpenClaw专题教学，聚焦自动化流程操作，进一步降低中老年用户使用AI门槛 [26][27] - 推荐学员课前阅读研究院的最新著作《养龙虾》[28] - 该公益课程是研究院践行“全民AI科普计划”的举措，旨在降低科技门槛，未来将持续推出覆盖全年龄段、全场景需求的课程 [30] - 文章末尾列出了广泛的合作伙伴，包括字节跳动、浙江大学管理学院、国家电网、中国建设银行、万科、高顿教育等多家知名企业、高校与机构 [32]

文章核心观点 - 未可知人工智能研究院在浙江大学举办面向中老年人群的AI夜校课程，旨在降低该群体接触人工智能的门槛，帮助其掌握实用AI技能，消除数字鸿沟，这是其全民AI科普计划的重要组成部分 [1][4][17] 课程内容与教学方式 - 课程以“零基础、听得懂、用得上”为核心原则，聚焦中老年群体的日常需求，系统讲解AI应用基础及实用工具使用方法 [4] - 讲师吴小楠围绕AI应用工具与提示词工程两大核心模块展开，避开专业术语，用通俗易懂的语言拆解AI的核心逻辑与使用方法 [6] - 课程介绍了当前主流的国产AI工具，包括豆包、DeepSeek、腾讯元宝、通义千问等，并详细演示了电脑端与手机端的操作流程，从工具打开、对话发送到利用AI生成文案、制作行程、创作图像等，进行手把手教学 [6] - 提示词工程是课程重点，讲师总结了提示词撰写四步法：明确角色、说明背景、明确任务、提出要求，并以“西安亲子两日游”为实例现场演示如何生成详细行程表 [8][9][12] - 讲师还分享了6大提示词打磨技巧，帮助学员从“会提问”提升为“问得好”，最大化发挥AI的实用价值 [12] 未来计划与产品推广 - 后续课程将重点讲解热门工具OpenClaw的使用方法，该工具被称为AI的“数字手脚”，核心功能是自动完成流程化、重复性任务，无需编程知识，通过自然语言指令即可操作 [13][14][15] - 同时推荐了研究院院长杜雨博士的新作《养龙虾》，这是一本关于OpenClaw的科普著作 [15] 机构使命与合作网络 - 举办中老年AI夜校是践行全民AI科普计划的具体举措，核心目标是降低科技门槛，让银发族享受人工智能带来的生活便利 [17] - 未来将持续推出更多公益科普课程，涵盖AI实用技能、前沿技术解读等内容，覆盖全年龄段、全场景需求 [17] - 文章末尾展示了广泛的合作伙伴列表，涵盖科技、金融、教育、制造、能源、传媒等多个行业的企业与机构，例如字节跳动、中信泰富、国家电网、浙江大学管理学院等 [20]

财报表现与市场反应的背离 - 公司2024年第四季度及全年财报表现强劲：营收同比增长8%，净利润同比大增30%以上，游戏、广告、金融科技三大核心板块均超预期，现金流充沛[6] - 然而财报发布当天市场反应负面：股价盘中一度暴跌近6%，收盘仍跌超4%，全天蒸发市值超过1500亿港元[7] - 市场反应与财报数据脱节的核心原因被归结为“叙事不一致”，导致股东集体陷入认知断层[8] 公司过去的旧叙事逻辑 - 旧叙事核心是“金融工程+护城河”，包含三个关键点：游戏和社交是永恒的现金奶牛，拥有难以复制的网络效应和用户心智壁垒[13]；AI战略强调“后发制人”，依靠海量场景数据和用户触达能力，专注做最懂用户的AI，而非在通用大模型上争第一[13]；通过大规模分红和回购的金融工程最大化股东价值，例如2024年全年回购金额超过500亿港元[13] - 这套叙事吸引了巴菲特式长期股东、海外对冲基金等价值投资者，他们相信公司无需成为AI领跑者，只需高效地将利润返还股东即可创造超额回报[14][15] - 在此叙事下，公司估值从2022年低谷回升，市盈率稳定在15-18倍，成为港股“优质核心资产”的代表[16] 新信号与叙事断裂 - 在发布财报的同时，管理层宣布两项关键调整：2025年回购规模将较2024年大幅减少；2025年资本开支将大幅增加，主要投向AI基础设施、算力、数据中心及大模型研发[18] - 此举被解读为战略方向的180度转向：从“AI是辅助，金融工程是核心”的旧叙事，转变为“AI是生死之战，必须重仓押注”的新信号[20][21] - 管理层在电话会上直言“看到AI在某些领域的机会窗口正在关闭，必须加快步伐”，进一步加剧了叙事转变的冲击[22] 旧股东的逻辑与预期破灭 - 旧股东多为价值投资者，其投资逻辑基于公司强大的自由现金流（每年超过2000亿人民币）和稳定的股东回报（通过30%-40%的分红+回购比例，每年回报约1500-2000亿港元，相当于5-6%的股息收益率）[24] - 他们预期在估值扩张的配合下，长期年化回报可达12%-15%[24] - 管理层宣布将资金转向AI投资，直接打破了旧股东对稳定现金回报的预期，导致其估值逻辑崩塌[25][32] AI赛道竞争格局与公司的尴尬处境 - 在AI领域，公司面临激烈竞争且被认为已落后：字节跳动凭借短视频和搜索数据构建了To C场景闭环；阿里依托云业务和电商数据在企业级应用快速落地；DeepSeek和MiniMax等技术派黑马在开源模型排行榜上表现突出[28] - 大模型赛道正快速走向“寡头化”，预计2026年后全球仅剩3-5家具备前沿能力的玩家，后入者差距会以指数级拉大[29] - 市场认为公司在AI布局上“真金白银的决心”不够果断，节奏更像“试水+跟随”，能力代差已经形成，此时宣布重仓为时已晚[30] 新旧股东的认知断层与预期错位 - **旧股东**（持有公司股票尤其是2022-2024年高位接盘的机构）要的是“现金牛+高分红”的确定性，最怕管理层“烧钱转型”[32] - **潜在的新股东**（如AI赛道增量资金）要的是“AI第一梯队”的确定性溢价，他们认为公司已落后太多，估值应打折[32] - 管理层战略转向试图两边讨好，结果却导致两拨预期完全错位的股东均感到失望：旧股东的现金流预期被打破，而新股东则因公司缺乏可信的领先证据而不愿买入[31][32] 叙事一致性的重要性及历史教训 - 资本市场最怕的不是坏消息，而是预期混乱[37] - 历史上多家公司曾因叙事与现实脱节而经历股价大跌：例如2018年的阿里因“新零售”战略放弃电商核心利润率导致股价腰斩；2021年美团因“社区团购”烧钱大战估值从高点跌去70%；2022年腾讯自身因“游戏版号寒冬+反垄断”市值蒸发3万亿港元[35] - 这些大跌本质都是叙事脱节后的“价格发现”过程[36] 当前问题的核心与管理层沟通缺失 - 本次财报的最大问题并非具体财务数字，而是管理层未能提供一个连贯、可信的新故事[38] - 市场亟待管理层回答三个关键问题：腾讯AI的差异化护城河到底在哪里？为进入大模型前三愿意承受多少年的亏损和投入？股东回报政策如何与长期的AI战略匹配[39] - 在缺乏清晰答案的情况下，市场只能以抛售作为回应[39] 对公司未来的建议与出路 - 公司依然是中国最强大的互联网公司之一，拥有罕见的现金流、用户基数和产品能力[41] - 在AI赛道，公司凭借“场景+数据+分发”的组合拳理论上仍有翻盘可能[42] - 但管理层必须尽快完成“叙事重启”：明确给出腾讯AI未来三年的具体路线图和胜率假设；就AI资本开支与股东回报给出分阶段的明确承诺；正面承认与竞争对手的差距，并通过具体的产品落地案例（如微信AI Agent、游戏AI NPC等）来证明“后发优势”[43] - 只有建立一致的新叙事，公司估值才能从当前的认知断层中修复，否则股价可能在“旧股东出逃、新股东观望”中持续震荡[44]

行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 阿里云增长驱动力已从内部托底转向内外需共振，AI驱动的结构性上行趋势得到量化确认[2] - Token调用已从“实验性调用”迈向高黏性的“生产力消耗”，成为商业化兑现的新锚点[2] - 庞大的开源生态有效降低企业试错门槛，顺畅导流至百炼平台，高毛利的PaaS/MaaS层收入潜力开始凸显[2] - 行业定价锚正从“低价抢量”回归“价值定价”，阿里云通过打包高ARPU全栈合同维持综合利润率优势[16] 收入与利润表现 - 阿里云2026财年Q3（对应25Q4）实现云收入432.84亿元，同比增长36.00%，环比增长8.80%[3] - 本季度外部商业化收入同比增长35%，且累计已突破千亿元规模门槛[2] - AI相关产品收入已连续10个季度实现三位数增长[2] - 阿里云FY2025全年EBITDA达到105.6亿元，利润率升至9%[3] - 历史财年EBITDA逐年递增：FY2022为37.4亿元（利润率4%），FY2023为41.0亿元（利润率4%），FY2024为61.2亿元（利润率6%）[3] 资本开支与算力布局 - 阿里云25Q4单季度资本开支为290.0亿元，环比下降9%[8] - 2025年全年资本开支合计达1237.0亿元，相较于2024年全年的859.0亿元，同比增长约44.0%[8] - 2026年内部规划资本开支指向1500亿元量级[8] - 资金投向中，海外占比预计达60%[8] - 围绕模型训练、推理交付、客户调用所需的底层硬件基础设施投入超过1000亿元[8] - 芯片采购国产化率目标定为70%，需求端覆盖“训练+推理”双轮驱动[8] Token调用量与生态构建 - 外部客户日均Token调用量已由年初不足1万亿提升至近5万亿[10] - 内部业务日均调用量达到16-17万亿[10] - 通义千问已开源300多款模型，全球下载量超7亿，衍生模型达18万至20万以上[12] - 百炼平台已提供135个可调用模型[12] - 截至2025年Q3，外部收入中AI相关收入约63亿元[10] - AI相关收入中，GPU相关收入约47亿元，PaaS层和MaaS相关业务收入约16亿元[12] 市场竞争与定价策略 - 2026年行业定价锚正从“低价抢量”回归“价值定价”，阿里云、百度等于3月宣布对AI算力和存储提价，其中算力卡涨价5%-34%[16] - 阿里云竞争重点转向把模型、GPU、工具链等打包成高ARPU的全栈合同[16] - 通过Qwen-Max等模型的分层定价维持价格层次，意图获取高质量的企业AI预算[16] - 阿里云整体EBITA利润率约9%，在价格战后综合利润率优势更加显著[16] - 通用模型定价对比：阿里云Qwen-Plus约输入0.8元/百万tokens、输出2.0元/百万tokens[17] 产业链影响 - 阿里云2026年约1500亿元资本开支将全面带动IDC、供配电、液冷及光模块等上游硬件产业链的扩容与迭代[18] - 芯片采购国产化率目标为70%，将直接拉动服务器整机交付，并为海光信息、寒武纪等国产芯片厂商提供真实落地场景[18] - 报告梳理了AI算力基础设施产业链各环节及相关标的，包括IDC、供配电、液冷、网络交换机、光模块、服务器、铜连接、芯片等[19]

云计算行业竞争逻辑的切换 - 行业核心竞争逻辑已从追求“规模”和“基建”转向“转化”能力，即如何将AI算力投入转化为持续健康的现金流 [1] - 2025年第四季度的财报成为行业分水岭，标志着全球云计算产业从“基建时代”迈向“智能时代” [2] 主要云厂商的业绩表现与结构性分化 - 2025年第四季度，亚马逊AWS营收增长24%且加速，谷歌云增长48%，微软Azure增长39%，表面呈现繁荣景象 [5] - AWS的云业务收入虽仅占集团总收入的17%，但贡献了超过50%的运营利润，得益于对底层算力成本的极致掌控和自研芯片（Trainium, Graviton）的规模化变现 [5] - AWS通过“预订未来产能”（如Trainium3芯片）的模式，从“卖算力”升级为“卖确定性AI产能” [5] - 谷歌云70%的客户已在使用AI相关产品，实际使用量超出承诺额度30%，其Gemini模型拥有7.5亿月活跃用户，形成从C端反哺B端的独特能力 [6] - 微软Azure的39%高增长背后，存在内部产能分配矛盾，GPU资源优先供给Copilot和OpenAI等内部产品，导致外部企业客户面临资源被“挤占”的困境 [6] AI资本开支竞赛与商业模式差异 - 云厂商资本开支进入“千亿”量级：AWS预计2026年达2000亿美元，谷歌预计在1750至1850亿美元之间，微软单季度资本开支达375亿美元 [8] - 行业竞争进入“电力+芯片”的重资产时代，AWS 2025年新增电力容量达3.99GW，并计划在2027年翻倍 [9] - AWS采用“极致外供模型”，将大部分AI算力直接卖给客户，模式现金流确定性强，但面临周期性波动风险 [9] - 微软采用“内部优先模型”，GPU资源优先供给内部AI产品，优势在于构建生态闭环，但云业务增长可能被压制，利润率或长期承压 [10] - 谷歌坚持“技术驱动模型”，依托自研TPU体系，强调数据与模型一体化，技术领先但商业化节奏可能较慢 [10] - 行业出现“算力金融化”趋势，客户被要求提前签署长约锁定产能，类似期货合约，虽锁定收入但也增加了资产交付责任和技术路线颠覆的风险 [10] 阿里云的战略路径与差异化优势 - 2025年第四季度，阿里云营收增速达36%且持续加速，AI相关收入连续10个季度保持三位数增长，但资本开支远低于海外巨头 [12] - 阿里云的增长基于中国市场特性：中国企业上云率和AI商业化应用仍有巨大空间，面对的是增量市场，更注重投入产出比（ROI） [13] - 阿里云正从传统的IaaS（基础设施即服务）向MaaS（模型即服务）转型，未来MaaS收入目标超过IaaS，通过通义千问等自研模型深入客户场景，按效果和调用量分成，追求更高的利润率和客户粘性 [13] - 阿里云通过“软硬协同”优化成本结构，如自研模型优化推理成本、贴近应用层的架构设计，旨在为价格敏感的中小企业提供更低成本的推理服务，从而掌握应用生态主动权 [14] 行业未来格局展望 - 行业格局呈现分化：AWS是凭借芯片自研和外供模式跑通现金流的“现金奶牛”；谷歌云是利用技术优势追赶的“技术追赶者”；Azure是因内部资源博弈陷入瓶颈的“生态博弈者”；阿里云是注重投入产出比的“效率变革者” [15] - 未来3至5年，行业可能分裂为两种模式对决：一是依靠巨额资本开支构建壁垒的“重资产算力帝国”；二是依靠模型优化和应用场景落地的“轻模型+应用生态” [15][16] - 重资产模式初期有规模优势，但面临电力瓶颈和折旧压力，边际效益将递减；轻资产模式更贴近业务价值，抗风险能力更强，更容易在长尾市场形成网络效应 [16] - 行业竞争的终局关键在于“变现效率”，即让每一单位算力（如每一瓦特电力）产生多少商业价值，而非单纯追求算力规模 [16]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：AI云基础设施即服务（AI Cloud IaaS）、人工智能数据中心（AIDC）、算力租赁、内容分发网络（CDN）、液冷技术、AI计算与网络（包括芯片、服务器、交换机、光模块、电源、光纤光缆）[1][2][9] * **公司**： * **科技巨头**：英伟达、阿里巴巴、腾讯、字节跳动、百度、智谱[1][2][3][4] * **AIDC与算力租赁**：光环新网、润泽科技、奥飞数据、数据港、优刻得[8][9] * **液冷技术**：英维克、申菱环境、高澜股份[9] * **AIDC供电**：中恒电气、科泰电源[9] * **CDN**：网宿科技[9] * **AI芯片**：寒武纪、海光信息[9] * **服务器**：浪潮信息、中科曙光[9] * **交换机**：盛科通信、锐捷网络、中兴通讯、紫光股份[9][10] * **光模块**：中际旭创、新易盛、天孚通信、华工科技[9][10] * **服务器电源**：欧陆通[9][10] * **光纤光缆**：长飞光纤、亨通光电、中天科技[9][10] 核心观点和论据 * **AI云IaaS进入涨价周期**：近期腾讯云、智谱、阿里云、百度云等厂商接连宣布涨价，核心驱动因素是Tokens使用量的暴涨，AIGC需求在2025年底出现显著拐点以及“小龙虾”等应用的出现进一步确认了算力需求爆发，预计后续涨价态势将持续[1][2] * **“Token经济学”成为产业核心**：英伟达在GTC大会上提出“Token算力工厂”概念，将Token定义为新的大宗商品，认为未来数据中心的核心竞争力是每瓦性能，算力即营收[1][3] 阿里巴巴成立ATH事业部整合AI资源，CEO吴永明指出Token将成为人类与数字世界交互的主要载体[4] 这些动向表明AI产业商业模式进入以Token为核心的变现周期，驱动投资形成“为产出更多Token投入算力 -> Token营收支撑算力投入”的良性循环[3][4] * **巨头战略转向，加大AI投资**：腾讯最新财报显示其云业务收入加速增长并已实现规模化盈利，公司计划减少股票回购以将资金用于人工智能领域投资，显示出对AI发展潜力的坚定信心和加大投入的决心[1][4] * **Token增长直接利好AI云IaaS核心板块**：Token的生成与应用等同于对AI芯片的需求，进而传导至AIDC和算力租赁，逻辑链条为：Tokens -> 国产算力 -> 算力租赁 -> AIDC[5][6] 高质量Tokens的产出离不开强大的AI云IaaS支撑，其轮番涨价为AIDC、算力租赁等细分板块打开了价格上行空间[6] * **AIDC与算力租赁市场供需极度失衡**：自2025年底以来国内AIDC需求呈爆炸式增长，阿里、腾讯、字节等巨头因能耗管控严格，正在激烈争抢AIDC资源[7] 算力租赁市场同样火爆，例如H100及5,090服务器需求旺盛，过去一个月价格翻倍，部分企业2026年的B卡订单预计可能增长6倍[1][7] 市场正由买方市场向卖方市场转变[7] * **AIDC估值模型重塑**：市场存在一种说法，即1GW的AIDC资源约对应500亿市值，该模型基于1GW资源约需200亿投资，可产生约35亿EBITDA，给予20倍估值后得到700亿EV，扣除投资后为500亿市值[9] 目前AIDC价格处于底部，若未来形成普遍涨价趋势，1GW资源对应的市值弹性将更大[9] * **液冷技术渗透率将达100%**：英伟达GTC大会确认了后续芯片将100%采用液冷，且LPO也需要液冷，需求旺盛[9] * **CDN及光纤光缆已开启涨价**：随着AI应用发展和边缘计算的崛起，对CDN的拉动作用显现，网宿科技等已宣布涨价[9] 光纤光缆作为网络核心资源，近期也持续涨价[9][10] * **2026年超级节点将带动网络基础设施全面升级**：2026年超级节点是重要技术方向，将带动服务器、液冷、交换机、光模块和服务器电源的全面升级[1][9] 其他重要内容 * **市场存在预期差**：部分观点担忧国内AI应用（如OpenCL）可能只是一时热潮，但即便没有特定爆款应用，以“豆包”为例的AI产品渗透率已显著提升，持续拉动算力需求[7] 光环新网存在较大预期差，市场可能低估了其作为字节跳动AIDC核心供应商和Tokens工厂的地位[9] * **光环新网的核心优势**：公司规划储备1GW资源，均位于“东数西算”核心节点，且其子公司光环云是火山引擎的核心Tokens合作伙伴[9] * **AI应用渗透率提升持续拉动需求**：即便没有特定爆款应用，以“豆包”为例的AI产品渗透率已显著提升，持续拉动算力需求[7]

文章核心观点 - 市场对阿里巴巴的定价存在误区，仍将其视为成熟的电商公司，用传统财务指标（如利润、现金流）进行估值，而忽略了其正在进行的深刻战略转型 [2][4][7] - 公司当前利润下滑和现金流收缩是主动的战略投入所致，旨在换取长期增长和护城河，本质上是“利润换结构”，而非核心业务恶化 [6] - 公司的战略核心正从电商平台转向以云计算和人工智能为核心的生产力引擎，其即时零售（闪购）与AI投入并非独立，而是共同构成“AI电商”的闭环实验，是AI商业化最现实的路径 [2][8][10] - 市场需要重估公司的三条底层能力曲线：AI驱动的云业务增长、模型与C端入口的结合、算力与芯片的自主可控，这构成了其未来作为科技基础设施公司的估值基础 [12][13][16] - 当前的股价波动和“错杀”反映了市场认知的滞后，一旦市场完成从“电商公司”到“AI基础设施公司”的估值逻辑切换，当前的定价体系将失效 [7][17][22] 根据相关目录分别进行总结 为什么这是一份“被错杀”的财报——利润下滑背后的定价误区 - 财报在传统视角下表现不佳：营收增速放缓、净利润显著下滑、自由现金流同比大幅收缩71% [4][6] - 利润下滑主因是公司为战略转型进行主动投入，包括即时零售履约网络建设和AI与云计算基础设施的“军备竞赛”，属于“利润换结构” [6] - 自由现金流的大幅下降是资本性支出（CapEx）前置的结果，反映了在AI时代对算力硬件的大规模投入，与美股科技巨头转型期的特征相似 [6] - 市场仍用“当前利润”框架为其定价，对高资本开支容忍度不足，将其视为成本而非投资，而美股市场已学会为“未来利润”定价 [7] 闪购+AI，不是两条线，而是一场“AI电商”的闭环实验 - 即时零售（闪购）本季度收入达208亿元，同比增长56%，增速远高于传统电商业务 [9] - 即时零售将电商模式从“人找货”（搜索+交易）转向“货找人”+“准时达”（调度+履约），这为AI提供了最适合切入的高精度实时调度场景 [9] - 通过通义千问App打通生态，用户交互范式从“下单”变为“下指令”，平台从“展示商品”变为“执行任务”，电商进入“真实世界执行”阶段 [9][10] - 闪购是AI落地的“执行层接口”，每次配送都是对AI算法的训练，这使得公司的AI路径是在高频、高现金流的商业场景中直接训练、验证并变现，AI从成本中心转化为可直接提升利润的生产力要素 [10] 重估时刻——阿里的核心资产，正在从电商转向AI - **云业务增长加速**：云业务本季度收入433亿元，同比增长36%（上季度为34%），年化规模已超过1700亿元，增长主要由AI需求驱动 [14] - **模型与C端入口爆发**：通义千问App在2月月活跃用户突破3亿，速度全球领先，并通过“智能体”进入真实消费场景，形成了模型能力、分发能力与商业闭环的独特优势 [15] - **算力与芯片自主可控**：平头哥自研GPU已实现规模化量产，支持全链路，这确保了长期的成本优势和安全底线 [16] - 这三条能力曲线共同将公司重新定义为拥有算力底座、模型大脑和执行手脚的科技基础设施公司，估值逻辑需从电商市盈率转向科技股估值 [16][17] - 与亚马逊AWS爆发前被低估的历史相似，也与当前美股AI巨头因会计折旧周期滞后反映成本、未来利润可能承压的情况形成对比 [17][18]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 英伟达提出“Token工厂经济学”概念，认为Token将成为新的大宗商品，其定价分层将为推理场景打开商业化空间，且“每瓦Token吞吐量”将成为核心竞争指标 [4] - 阿里巴巴成立Token Hub事业群，整合AI核心资源，标志着其AI战略从模型能力转向Token经济，印证AI产业底层商业模式正转向Token化变现周期 [5] - AI算力需求激增驱动算力租赁市场进入涨价周期，头部云厂商相继提价，市场进入“卖方市场”，涨价趋势或持续 [6] - 随着Token经济兴起，应重视“Token工厂”三大核心投资主线：AIDC、算力租赁、CDN [7] 行业动态与事件总结 - **英伟达GTC 2026大会**：英伟达CEO黄仁勋提出“Token工厂经济学”，未来数据中心将成为生产Token的工厂，Token将根据速度和智能程度分层定价，从免费层到超高速层（约150美元/百万Token）[4] - **阿里巴巴组织架构调整**：阿里巴巴正式成立Alibaba Token Hub事业群，整合通义千问研发团队、消费者AI应用部门、钉钉、夸克智能眼镜等资源，并发布B端AI原生工作平台“悟空” [5] - **云服务与AI算力涨价潮**： - 高端GPU租金上涨：截至2月底，英伟达H200时租达7.5-8.0元/卡时，月租6.0-6.6万元，涨幅25%-30%；H100月租涨至5.5-6.0万元，涨幅15%-20%，交付周期已延长至2027年 [6] - 云厂商涨价：腾讯云混元系列模型普遍涨价超400%；智谱上调GLM-5-Turbo的API价格20%；阿里云AI算力、存储等产品最高涨价34%；百度云最高涨价幅度约30% [6] - 算力租赁厂商涨价：优刻得、森华易腾等已官宣3月全线涨价20%-30% [6] 投资主线与标的总结 报告提出应重视“Token工厂”三大核心投资主线，并列出相关标的 [7]： - **AIDC机房**：推荐标的包括光环新网、大位科技、奥飞数据、新意网集团、润泽科技、宝信软件；受益标的包括东阳光、数据港等 [7] - **AIDC液冷**：推荐标的为英维克；受益标的包括申菱环境、远东股份、银轮股份等 [7] - **AIDC供电**：受益标的包括中恒电气、科华数据、科泰电源、潍柴重机等 [7] - **算力租赁**：受益标的包括协创数据、宏景科技、智微智能、首都在线、润建股份、中贝通信、航锦科技等 [7] - **CDN**：受益标的包括网宿科技等 [7] - **AIDC计算和网络**：推荐标的包括中际旭创、新易盛、华工科技、盛科通信、亨通光电、中天科技、中兴通讯、紫光股份、欧陆通、天孚通信；受益标的包括寒武纪、海光信息、华勤技术、浪潮信息等 [7]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6][16] 核心观点 - 消费大平台架构升级，AI业务打开成长空间，公司正加速向AI科技平台实现价值转型 [3][16] - 在新的组织架构下，公司打通远场电商与近场消费，协同效应进一步增强 [3][16] - “AI+云”构成看涨期权，国际数字商业集团（AIDC）有望成为公司中长期海外增长的重要来源 [3][16] 财务预测 - 预测FY2026-FY2028年公司营收分别为10,377.3亿元、11,853.8亿元、13,308.6亿元，同比分别增长4.2%、14.2%、12.3% [1][4][16] - 预测FY2026-FY2028年归母净利润分别为977.5亿元、1,225.1亿元、1,444.8亿元，同比分别增长-24.5%、25.3%、17.9% [1][4][16] - 预测FY2026-FY2028年每股收益（EPS）分别为5.12元、6.41元、7.56元 [4] 业务亮点与关键假设 中国电商集团 - **核心电商业务稳健**：FY2026H1国内电商收入达2,215.1亿元，同比增长9% [2][34] - **AI赋能效率提升**：AI驱动的全栈推广工具提升商家ROI，撬动广告预算，带动客户管理收入（CMR）增长，FY2026H1 CMR同比增长10% [2][34] - **即时零售高速增长，UE持续改善**：FY2026H1即时零售业务收入376.90亿元，同比增长37.0% [2][40]；预计FY2026-FY2028收入同比分别增长70.0%、40.9%、20.0% [12][69]；通过整合饿了么、飞猪、盒马会员权益、优化订单结构及放大物流规模效应，亏损显著收窄，2025年11月淘宝闪购每单亏损较2025年7、8月份已收窄一半 [2][41][69] - **中国批发商业增长稳定**：FY2026H1批发业务收入134.5亿元，同比增长12.7% [32]；预计FY2026-FY2028收入同比分别增长10.5%、10.0%、10.0% [12][69] 国际数字商业集团（AIDC） - **减亏路径清晰，实现扭亏为盈**：FY26Q2经调整EBITA实现1.62亿元盈利 [2][45]；FY2026 H1国际零售商业（速卖通Choice业务）单位经济效益（UE）改善并扭亏为盈 [12][69] - **收入持续增长**：预计FY2026-FY2028 AIDC收入同比分别增长11.3%、9.6%、8.0% [12][69] 云智能集团 - **生成式AI驱动增长加速**：AI相关产品收入连续9个季度实现三位数增长 [13][60]；2025Q3云计算收入398.2亿元，同比增长34.5% [60] - **市场地位领先**：2025上半年，中国企业级大模型日均消耗达10.2万亿Tokens，阿里千问以17.7%份额位列第一 [2][64]；以35.8%的市场份额位居中国AI云市场第一 [61] - **加大基础设施投入**：公司计划未来三年投入超3,800亿元用于AI与云基础设施建设 [2][13][62] - **收入预测强劲**：预计FY2026-FY2028云业务收入同比分别增长33.4%、33.0%、27.5% [13][70] 区别于市场的观点 - 市场担忧公司高投入影响利润，但报告认为核心电商已由保规模转向提效率，AI驱动的工具正系统性抬升变现率，使CMR增速具备持续性 [14] - 报告认为AI基建与云投入是构建算力底座的战略性投入，为AI商业化与云业务的中长期增长奠定基础，而非短期利润压力 [14] 股价上涨催化剂 - 电商业务增速超预期 [15] - 即时零售单位经济模型显著改善 [15] - 阿里云收入增长超预期 [15] - AI技术迭代与商业化进展加快 [15] 公司战略与架构 - **组织架构调整**：2025年8月，公司将原有架构调整为四大业务板块，聚焦“吃住行游购”大消费服务体系与“AI+云”两大主线 [33] - **战略定位转变**：公司正经历从互联网电商平台到“科技+大消费平台”的定价逻辑转变 [27] - **聚焦核心与优化资产**：主动剥离非核心重资产以优化财务结构并大幅减亏，同时聚焦钉钉、夸克、高德等具有高频流量的科技资产 [70] 市场与行业数据 - **即时零售市场**：2024年我国即时零售规模达7,810亿元，同比增长20.15%，预计2026年规模有望突破1万亿元 [40] - **云计算市场**：全球云计算市场预计从2025年的7,466亿美元增长至2035年的26,489亿美元，预测期内CAGR达13.5% [53]；2025年中国云服务市场规模约6,377亿元，2025–2029年CAGR达16.6% [53] - **电商市场份额**：2025年双11全平台成交额达1.695万亿元，同比增长14.2%，淘宝/天猫以过半市场份额继续占据主导地位 [34][37]

核心观点 报告认为，2026年春季消费市场迎来拐点，线上消费生态在AI深度赋能下业绩预期持续向上修复，新型消费与情绪消费景气延续，同时贸易稳定性提升与供给侧改革将强化消费内循环，投资应围绕AI赋能、新型消费及内循环优化三大主线展开 [3][4][5] 宏观：政策筑基，消费底部回暖 - 社零总额增速迎拐点，2025年1-12月社零总额同比增加3.7%达50.12万亿元，2026年1-2月增速达2.8%超市场预期 [13] - 线上消费是重要驱动力，2025年1-12月全国网上零售额同比增长8.6%至15.97万亿元，实物商品网上零售额同比增长5.2%达13.09万亿元，线上渗透率达26.1% [13][20] - 商品零售和餐饮增速触底反弹，2026年1-2月商品零售/餐饮/服务零售增速分别为2.5%/4.8%/5.6%，服务零售持续强劲增长 [13] - 政策支持力度加大，2026年政府工作报告提出继续实施积极财政政策（赤字率4%左右，规模5.89万亿元），深入实施提振消费专项行动，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金 [14] - 可选消费品类增长突出，2026年1-2月通讯器材类、金银珠宝类、服装鞋帽纺织品类零售额同比分别增长17.8%、13.0%、10.4% [15] 电商行业：增速触底，AI与新业务减亏成核心驱动 - 电商平台GMV增速见底并预期逐季向上，行业竞争由价格转向效率与服务，即时零售迈向精细化运营 [6] - 主要电商平台收入增速分化，25Q3阿里CMR/京东零售/拼多多广告/美团核心本地商业收入增速分别为10.1%/11.4%/8.1%/-2.8% [22] - 平台GMV增长方差延续收敛，抖音增速上升明显，阿里与行业趋势一致，京东和拼多多增速转向稳定 [28] - 春节大促各平台迎开门红，淘天下沉市场年货订单同比增幅超580%，京东县域家电焕新订单同比增78%，拼多多农特产上行交易额达328亿元同比增29% [28] - 互联网公司加大AI资本支出，阿里FY2Q26 Capex达315亿元行业领先，并计划积极推进3800亿AI基础设施建设 [34] - AI成为阿里第二增长引擎，FY2Q26阿里云智能集团收入增长34%达398.24亿元，AI相关产品收入连续第九个季度实现三位数同比增长 [34] - 中国AI云市场加速扩张，2024年规模为208.3亿元，预计2025-2030年复合年增长率（CAGR）为26.8%，模型即服务（MaaS）层增速最快 [39] - 国内AI云市场集中度高，25H1阿里云以35.8%市场份额位列第一，成为继谷歌后唯二实现全栈AI闭环的头部厂商 [39] - 春节营销推动AI应用用户快速增长，千问、豆包、元宝的DAU峰值分别达7352万、1.45亿、超5000万 [40][41] - 即时零售行业格局趋稳，美团和淘宝闪购日均单量稳定在7000-8000万单，京东外卖约1100万单，预计2026年即时零售规模突破1万亿元 [51] - 市场监管趋严，《外卖平台服务管理基本要求》正式实施，明确禁止平台滥用补贴或市场优势实施垄断行为 [55] - 义乌外贸延续高景气，2025年全市实现进出口总额8365.0亿元，同比增长25.1%，其中对非洲/拉丁美洲/东盟进出口分别增长23.4%/14.1%/46.7% [62] 新消费：情绪消费景气延续 - 黄金珠宝行业迎来景气长周期，短期受益于金价上涨与春节旺季，长期竞争核心转向产品创新与品牌运营 [6] - 2026年1-2月月度金价同比增长70.4%创历史新高，投资属性强化，2025年金条及金币消费量达504.24吨，同比增长35.14%，首次超越黄金首饰 [65] - 菜百股份充分受益于投资金需求，2024年贵金属投资产品收入达129.06亿元，占总营收63.79%，2025年净利润预计同比增加47.43%到71.07% [65] - 老铺黄金凸显强品牌韧性，2026年2月调价涨幅20%-30%激发“买涨”热潮，调价前夕线下门店排队超3小时，线上天猫店铺开卖1秒成交额破3亿元 [70] - 中国情绪经济市场规模上升，2025年达2.7万亿元，预计2029年将增至4.6万亿元，年增长率保持在10%以上 [83] - 潮玩消费市场稳步扩容，2025年中国IP潮玩消费市场规模预计达796亿元，同比增长17.4%，81.42%的消费者表示未来会继续购买 [83] - 中国潮玩出海势头强劲，名创优品2025上半年海外收入同比增长30.5%，其中欧洲（+95%）、北美（+70%）增速亮眼 [83] - 政策支持IP跨界融合与新型消费资本化，2026年两会明确支持“IP+”、沉浸式体验等消费新形态，并拓展创业板包容性支持相关企业上市 [85] - 名创优品以16大自有IP为核心加速向全球IP运营平台升级，头牌IP YOYO成为2026总台春晚官方合作潮玩IP [92] - TOP TOY从名创分拆上市，已构建自有IP、授权IP及他牌IP的多维矩阵，25H1直营和线上销售渠道增速分别达141%和88% [92] 线下零售：变革破局，春节消费成效初现 - 线下各业态增速平稳，2025年限额以上零售业单位中便利店、超市、百货店、专业店零售额同比分别增长5.5%、4.3%、0.1%、2.6% [97] - 超市行业加速供应链优化与自有品牌升级，百货业态通过“一店一策”优化体验式供给 [6] - 25Q3百货和超市行业整体营收承压，同比增速分别为-7.6%和-17.9% [97] - “胖东来模式”调改推动超市业态变革，永辉、步步高“胖改”1.0收官，调改门店销售及客流显著提升，永辉调改门店春节销售额同比提升超200% [98] - 自有品牌向3.0阶段迈进，成为核心突围战略，永辉超市计划在3-5年内实现自有品牌占销售额比重达40% [102][103] 投资主线与标的 - **主线1（AI深度赋能）**：推荐阿里巴巴、美团、拼多多、京东；AI+消费推荐金马游乐、天虹股份 [6] - **主线2（新型与情绪消费）**：黄金珠宝建议关注老铺黄金、潮宏基、菜百股份、周大生；潮玩推荐名创优品 [6] - **主线3（贸易与内循环）**：推荐小商品城；线下零售建议关注永辉超市、步步高、汇嘉时代、重庆百货、家家悦 [6]