报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年黄金和白银行情均呈上涨趋势，伦敦现货黄金价格从 2024 年末的 2610.85 美元/盎司涨至年末超 4500 美元/盎司，累计涨幅超 70%；伦敦现货白银从 2024 年末的 28.91 美元/盎司涨至年末超 80 美元/盎司，全年最高涨幅超 170%。展望 2026 年，黄金市场前景乐观，白银的工业和投资需求也可能继续保持强劲，预期偏多 [2]。 根据相关目录分别进行总结 第一部分 贵金属产业链 - 黄金产业结构包括上游矿产勘查与开采、中游冶炼及精炼、下游消费及回收等环节 [13]。 - 白银产业结构包括上游矿产资源勘探与开采、矿石运输，中游白银冶炼、金属综合回收，下游珠宝首饰、工业应用、金融投资、白银回收再利用等环节 [18]。 第二部分 贵金属期货和期权合约介绍 - 黄金期货合约交易单位为 1000 克/手，最小变动价位 0.02 元/克等；交割制度包括实物交割等内容 [33][42]。 - 白银期货合约交易单位为 15 千克/手，最小变动价位 1 元/千克等；交割制度包括实物交割等内容 [51][60]。 - 黄金期货期权合约赋予买方在未来特定日期或之前以预定价格购买或出售黄金期货的权利 [65]。 - 白银期货期权合约标的为上海期货交易所白银期货合约，行权方式为美式等 [71]。 第三部分 贵金属价行情回顾 - 黄金过去十年经历了不同阶段的波动，2025 年受多种因素影响呈明显上涨趋势，伦敦现货黄金和上海期货交易所黄金期货均有较大涨幅 [75][79]。 - 白银五年受多种需求推动价格突破 80 美元/盎司，2025 年呈现强劲上涨态势，伦敦现货白银和上海期货交易所白银走势类似 [85][89]。 第四部分 宏观经济及地缘政治对贵金属价格的影响分析 - 美国降息周期开启预期支撑贵金属价格上涨，2025 年美联储多次降息，削弱传统资产收益率，刺激避险资产需求 [96]。 - 2025 年美国经济有增长但增速放缓，财政赤字增加，服务业带动经济保持韧性，“大而美法案”使中长期财政前景恶化，巩固黄金牛市 [100]。 - 美元指数与贵金属价格负相关，2025 年美元指数弱势支撑贵金属价格，2026 年可能维持震荡，支持减弱 [110]。 - 全球央行持续增加黄金储备，2025 年净购金总量同比下降，2026 年配置节奏可能走缓 [113]。 - 地缘政治冲突引发市场不确定性和风险规避情绪，影响黄金供应和需求格局 [116]。 第五部分 贵金属供需分析 - 2025 年全球黄金总体供应量为 5002.31 吨，总需求达 5002 吨创历史新高，投资需求成为核心驱动力，SHFE 黄金库存上升，COMEX 黄金库存先升后稳再回落 [117][120][125]。 - 预计 2025 年全球白银供给同比增长 2%，需求同比下降 1%，SHFE 白银库存波动，COMEX 白银库存先升后降，上海金交所白银库存先升后降 [131][132][138]。 第六部分 贵金属市场套利分析及持仓分析 - 2025 年上海期货交易所黄金期货活跃合约基差多数为负，跨期价差基本为正，金银比波动剧烈，沪金持仓净多单有变化，资金流入随金价上行增加 [146][149][156]。 - 2025 年上海期货交易所白银期货活跃合约基差多数为负，跨期价差基本为正，沪银持仓净多单有变化，资金流入随价格上涨有不同阶段表现 [166][170][173]。 第七部分 贵金属期权分析及策略 - 沪金主力平值 IV 波动放大，沪银主力平值 IV 后期显著放大，沪金期权持仓量认沽认购比例显示市场看多黄金，沪银期权持仓量认沽认购比例在白银价格大涨时上涨 [183]。 - 给出黄金和白银期权的多种策略，如预期价格中枢上移且波动放大可买入平价看涨期权等 [184]。 第八部分 贵金属季节性分析 从 5 年季节性分析看，贵金属在 3 月、4 月和 10 月上涨概率大，6 月下跌概率大 [201]。 第九部分 2026 年贵金属价影响因素展望及技术分析 - 预期 2026 年美联储还将降息 50 个基点，下半年可能降息两次，有利贵金属价格 [209]。 - 预计 2026 年美国经济增长，政府保持高财政赤字率，通胀有限对降息掣肘小，新任美联储主席可能更倾向鸽派 [213]。 - 世界黄金需求增长由投资需求推动，2026 年黄金市场前景乐观，仍有上行空间 [214]。 - 技术分析显示 2025 年 COMEX 黄金 3500 美元/盎司和 4000 美元/盎司为支撑，COMEX 白银 50 美元/盎司和 35 美元/盎司有支撑 [218]。 第十部分 2026 年贵金属价展望及策略推荐 2026 年全球宏观博弈格局未变，美联储继续降息和各国保持货币宽松政策有望支撑贵金属价格，中长期上涨趋势未变时可考虑逢低买入策略 [224]。 第十一部分 贵金属企业期货或期权套保案例 ABC 黄金矿业公司通过期货市场进行套期保值操作，有效锁定黄金销售价格，避免销售收入减少 [227][228][233]。 附录 贵金属相关股票价格及涨跌幅统计表 列出了贵金属产业链上不同位置公司的股票代码、简称、相关产品、2024 年末收盘价、12 月 31 日收盘价及年度涨跌幅 [234]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观层面PPI企稳回升与全球流动性充裕推动自然资源指数上涨，有色、煤炭、原油等板块存在投资机会，资源ETF博时（510410）跟踪上证自然资源指数，能均衡配置各细分领域捕捉机会。 [3][6] 根据相关目录分别总结 自然资源行业基本面分析 当前PPI回升、全球流动性充裕 - PPI上行阶段资源品出厂价格提升，企业业绩受益带动指数走高，复盘历史PPI上行区间上证资源指数有显著超额收益 [16] - 全球流动性充裕周期，美联储降息从实际利率、汇率、资产配置等维度推动指数走高，复盘历史美元实际利率下行区间上证自然资源指数多有更好表现 [18][21] 金：宏观叙事扰动不改长期信用重塑，回调即布局良机 - 2026年黄金处于“长期信用重塑”与“中期流动性宽松”共振期，呈“震荡上行、中枢上移”格局，4400美元一线构筑坚实底部，具备配置价值 [23] - 年初金价波动源于期货交易结构与宏观预期碰撞，4400美元成为新一轮中枢抬升起点 [24] - 全球央行购金从“战术配置”转向“战略增持”，2026年购金量预计维持高位，抬高黄金底部支撑位 [25] - 2026年上半年“降息交易”刺激黄金配置盘回流，下半年经济企稳资金分流调整温和 [26] - 矿产金供给进入“存量博弈”阶段，供给刚性为金价提供长期多头逻辑，稀缺性溢价将回归 [27] 银：工业刚需铸就底部，投机出清后弹性回归 - 白银市场波动是向“价值重估”迈进的洗礼，2026年将呈现修复行情，工业属性需求与低库存构建价格底部 [34] - 前期白银市场估值泡沫化，宏观预期突变引发暴跌，当前价格已回到配置区间 [34] - 白银工业需求“光伏+AI”双轮驱动，需求结构稳固增长确定，为银价提供长期底部 [35] - 约75%白银为伴生品产出，供给弹性低，LME和COMEX交易所库存处于低位，低库存或引发“逼空”上涨 [35][38] - 建议投资者关注75美元/盎司（纽约银期货）附近的关键支撑区域 [38] 铜：供给刚性强化，铜价易涨难跌 - 大型矿山停产减量、冶炼厂利润受损，供给端刚性奠定铜价易涨难跌基础 [44] - 2025 - 2026年铜矿增量预期持续下修，2026H1行业供给更紧张 [44] - 冶炼端利润被压缩，无自有矿及部分高成本海外冶炼厂面临减产压力 [45] 铝：供需偏紧，电解铝有望继续价利双高的局面 - 国内电解铝产能利用率达历史最高，建成产能接近产能红线，后续供给无提升空间 [52] - 海外电解铝产能释放受限，欧洲能源成本高，美国电价高且数据中心挤占电力资源，印尼供给释放难度大 [55] - 国内外新增产能受限，需求改善，供需基本面趋紧，库存低位，氧化铝和铝土矿价格下行，电解铝企业利润有望扩大 [59] 锂：供需基本面反转，权益商品共舞 - 2025年锂板块供需基本面改善，过剩幅度收窄，年底价格回升 [66] - 供给端国内外锂资源企业降低资本开支，未来新增供给增速下滑，2026年实际供给或低于预期 [73][75] - 需求端储能需求高增、动力需求稳步增长，固态电池产业化加速，需求增速大幅上修 [75] - 2026 - 2028年锂供需基本面加速改善，有望从偏紧转为短缺，锂价上涨弹性或超预期，中性判断有望上行至15 - 18万元/吨 [75][88] 钴：刚果金实施出口配额，涨价胜率凸显 - 钴供给集中，过去两年因铜镍盈利高、需求乏力步入过剩周期，刚果金政府实施出口禁令及配额以提振价格 [89] - 未来两年刚果金出口量上限为9.66万吨，钴行业将维持3 - 4万吨缺口，钴价易涨难跌 [95] - 具备自有钴矿山的企业相对受益，刚果金出口政策变化提高企业出口门槛，供给不确定性加剧 [95] 镍：供给高度集中，静待底部需求修复 - 镍是有色金属中少数处于底部的品种，供给格局集中，需求与宏观周期同频，在降息周期中不宜过度悲观 [107] - 2025年镍行业供给增长，过剩加剧，电镍库存累化，定价中枢下移，但不锈钢需求托底，三元重回增长 [107][108] - 印尼政策重新审批，供给侧变化值得期待，镍价下行空间有限，权益弹性大于商品价格弹性 [107][124] 稀土：战略属性愈发凸显，重点关注国际贸易局势和国内政策影响 - 国内稀土行业治理整合后，供给集中度和国家把控力提升，冶炼分离配额增速下滑，国家加强对进口矿和行业的掌控 [127] - 全球贸易摩擦下，稀土成为对外贸易反制手段和海外产业链构建重点，战略价值显著，价格和估值有上涨动能 [135][136] 钨：供给刚性延续，战略品种价值重估 - 钨供给受资源和政策约束，资源开发周期长、资本开支大，政策管控使供给偏紧，2025年价格上涨 [146][147] - 2026年新增供给或放缓，刀具开启密集调价，全球制造业修复将加持钨价上行弹性 [156] 煤炭：供给收紧趋势确立，需求韧性渐显 - 短期超产核查限制国内产地供给，长期资源枯竭掣肘供给弹性，2026年煤炭供应增量有限 [158] - 海外供给钝化、需求提升，政策扰动压制进口，火电增速有望转正，煤电需求或平稳 [163][165] - 煤炭供需格局改善，2026年煤价中枢有望抬升，但电价下降压制长期中枢空间 [173] 油：供给主导，供需边际小幅宽松 - 美国页岩油企增产能力和意愿疲弱，OPEC减产挺价意愿强，地缘政治影响原油供给，价格短期内维持 [178][184] - 需求端全球原油需求在非OECD国家推动下正增长，2026年需求仍将复苏，增量小幅下降 [187] - 2026年油价中枢或在60 - 65美元/桶之间，地缘政治发酵油价可能短期大幅上涨 [195] 上证自然资源指数 - 上证自然资源指数选取沪市资源类证券，成分股在资源细分行业分布均衡，能覆盖核心产业链、分散风险 [201] - 资源品市场景气周期轮动，指数均衡配置可捕捉机会，规避单一品类追高风险，历史业绩有抗波动韧性 [206] - 当前指数底部反转，政策和外部环境有利，多细分领域将轮番受益，2026 - 2027年营收和净利润增速预计回升 [207] - 与宽基指数对比，上证自然资源指数不同区间段收益率均有优势 [213] 博时自然资源ETF（510410） - 博时自然资源ETF紧密跟踪上证自然资源指数，采用完全复制法被动投资，风险控制目标明确，基金经理经验丰富 [214] - 截至2026年2月13日收益率表现良好，基金规模达10.57亿元，流动性好，基金管理人实力强 [216]

市场表现与估值 - 今日大盘整体上涨，收盘时市场整体估值回到3.8星级 [2] - 市场呈现普涨，大中小盘股均上涨，其中中小盘股涨幅更大 [3] - 成长风格（如创业板）上涨较多，价值风格（如红利）微涨 [4][5] - 港股今日整体上涨，涨幅与A股相近 [5][6] - 500低波动指数在今日上涨后重新达到高估状态 [3] 全球市场波动与驱动因素 - 上周一至上周四，全球股票与商品市场出现较大波动，美股纳斯达克100指数下跌4% [7] - 市场波动源于对美联储降息不确定性的担忧 [8] - 美联储于上周五发表讲话，预计今年晚些时候通货膨胀率会继续降低，这缓解了市场对短期流动性的担忧 [9][10][11] - 受此影响，上周五晚间全球股票及商品市场出现大幅反弹，周一A股与港股开盘后出现补涨 [12][13] 宏观流动性环境分析 - 自2024年9月以来，美联储进入降息周期，美元利率与汇率下降，全球流动性充裕 [14] - 充裕的流动性带动全球资产估值提升，期间全球股票市场上涨约30%，商品市场也大幅上涨 [14] - A股与港股在此期间上涨更多，整体涨幅达50-60% [14] - 在流动性充裕环境下，小盘股、小国家股票市场及小体量有色金属等“小资产”更容易出现大幅上涨 [14] - 市场预期美联储在2026年大概率仍有降息操作 [17] - 2026年上半年，人民币到期的存款规模巨大，叠加美元流动性充裕，对市场构成利好 [18] - 宏观流动性环境并非持续宽松，期间会阶段性收紧，例如2025年4月的全球股市大跌及2月初的商品价格大跌 [15][16] - 美元利率周期平均3-5年一轮“加息-降息”循环，未来需关注其走势变化 [19] 公司产品与服务动态 - 螺丝钉投顾组合运营四周年，截至2026年1月23日，已累计帮助投资者获得盈利27.2亿元，组合持有人盈利比例超过90% [26] - 公司新书《红利指数基金投资指南》已上市，上市首日荣登京东图书投资榜及新书热卖榜第一名 [26] - 该书是“螺丝钉投资指南口袋书”系列的第一本，设计为体量小、易阅读的格式 [26] - 公司提供每周更新的“螺丝钉黄金牛熊信号板”数据，帮助判断黄金估值 [29] - 公司提供包含多个指数详细数据的估值表，表中绿色品种代表低估适合定投，黄色为正常可持有，红色为高估 [31][36] - 公司定期举办直播课，例如2月10日晚将直播探讨年终奖规划、不同资金的投资策略及当前市场下的适宜品种等问题 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年黄金和白银行情均呈现上涨趋势，伦敦现货黄金价格累计上涨超 70%，伦敦现货白银全年最高涨幅超 170% [2] - 展望 2026 年，黄金和白银市场前景乐观，均预期偏多，黄金投资需求或受支撑，白银工业和投资需求可能保持强劲 [2] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 贵金属行情回顾 黄金行情回顾 - 过去 60 年黄金有 3 波大牛市，分别在 1971 - 1980 年、2001 - 2011 年、2016 - 2025 年，期间受布雷顿森林体系崩溃、美国经济衰退、地缘政治危机等因素影响 [6][7][10] - 2025 年黄金行情明显上涨，伦敦现货黄金价格从 2024 年末的 2610.85 美元/盎司涨至年末高点超 4500 美元/盎司，沪金 2025 年高点超 1000 元/克 [2][13] 白银行情回顾 - 过去 60 年国际白银价格波动显著，走势与宏观经济、货币政策及工业需求密切相关，2021 - 2025 年受金融属性、工业需求及投机需求推动，银价高点突破 80 美元/盎司 [18][20][22] - 2025 年白银行情强劲上涨，伦敦现货白银 2024 年末收盘价 28.91 美元/盎司，年末高点超 80 美元/盎司，全年最高涨幅超 170%，沪银年末创高点逼近 20000 元/千克 [2][23] 第二部分 宏观经济及地缘政治对贵金属价格的影响分析 美国经济对贵金属价格的影响分析 - 美国降息周期开启预期支撑贵金属价格上涨，2024 年进入降息周期，2025 年 9 月、10 月、12 月分别降息 25 个基点，降息削弱债券收益率，刺激避险资产需求 [31] - 美国 2025 年一、二、三季度 GDP 同比增速分别为 2.02%、2.08%、2.33%，服务业带动经济保持韧性，“大而美法案”使美国中长期财政前景恶化，巩固黄金牛市基本盘 [33][36] - 美元指数与贵金属价格负相关，2025 年年初以来美元指数整体弱势，对贵金属价格产生支撑，2026 年可能维持震荡，对上涨支持减弱 [49] 央行购金对贵金属价格的影响 - 全球央行近年来持续增加黄金储备，2025 年三季度加快购金步伐，前三季度净购金总量达 634 吨，2026 年配置黄金节奏可能走缓 [51][54] 地缘政治危机对贵金属价格的影响分析 - 中东局势升级、俄乌冲突、巴以冲突等事件引发市场不确定性和风险规避情绪，投资者转向黄金保值，同时影响黄金供需格局 [56] 第三部分 贵金属供需分析 黄金供需分析 - 供应方面，2025 年前三季度国内原料产金 271.782 吨，同比增长 1.39%，进口原料产金 121.149 吨，同比增长 8.94%，全球黄金总体供应量为 3717.4 吨 [59] - 需求方面，2025 年前三季度全球黄金总需求量为 3717.4 吨，呈小幅上升趋势，中国黄金消费量 682.730 吨，同比下降 7.95% [63] - 库存方面，2025 年 SHFE 黄金库存持续上升，COMEX 黄金库存一季度上升后基本稳定，10 月开始小幅回落 [65] 白银供需分析 - 供给方面，预期 2025 年全球白银供给同比增长 2%至 1030.6 百万盎司，主要是矿产银增长 [69] - 需求方面，预期 2025 年全球白银需求同比下降 1%至 1148.3 百万盎司，其中工业需求同比下降 0.5%，投资需求增长 7% [75] - 库存方面，2025 年 SHFE 白银库存年初走低后上升再回落，COMEX 白银库存年初上升后维持在 5 亿盎司附近，年末回落至约 4.5 亿盎司，上海金交所白银库存年初上升后下降 [78] 第四部分 贵金属市场套利分析及持仓分析 黄金市场套利分析及持仓分析 - 期现套利方面，2025 年 SHFE 黄金期货活跃合约基差全年基本为负，10 月个别日出现正值，年末处于较大幅度现货贴水状态 [88] - 跨期套利方面，SHFE 黄金期货活跃合约与连续合约跨期价差全年基本为正，个别日期出现下跌有套利机会 [91] - 金银比方面，2025 年金银比波动剧烈，年末击穿过去几年主要波动范围，未来方向不易判断 [95] - 持仓及资金流入方面，2025 年 SHFE 黄金期货国内机构净持仓前五名和前十名均为净多单，沪金沉淀资金随金价上行持续增加 [97] 白银市场套利分析及持仓分析 - 基差分析方面，2025 年 SHFE 白银期货活跃合约基差全年多数为负，年末出现大正价差，连续合约基差 10 月后波动加剧 [106] - 跨期价差分析方面，SHFE 白银期货活跃合约与连续合约跨期价差全年基本为正，个别交易日负价差低于 -30 后很快回到正价差 [108] - 持仓及资金流入方面，2025 年 SHFE 白银期货国内机构净持仓前五名和前十名持续持有净多单，临近年末净多单持仓回落，资金流入情况随价格波动 [111] 第五部分 贵金属期权分析及策略 - 期权隐含波动率方面，沪金主力平值 IV 过去两年波动放大，均值提高，沪银主力平值 IV 在 2025 年前 8 个月低波，10 月后显著放大 [121] - 期权持仓量认沽认购比例方面，沪金期权持仓量认沽认购比例自 2025 年 5 月下旬低于 1，12 月多数时间在 0.54 - 0.60，沪银期权持仓量认沽认购比例 2025 年多数时间围绕 1 波动，10 月后在 1 之上 [121] - 期权策略方面，投资者可根据不同预期选择逢低买入平价看涨期权、卖出虚值看跌期权头寸、卖出宽跨式组合、买入平值跨式组合等策略 [122] 第六部分 贵金属季节性分析 - 从 5 年季节性分析看，贵金属在 3 月、4 月、10 月上涨概率较大，6 月下跌概率较大 [137] 第七部分 2026 年贵金属价格影响因素展望及技术分析 美联储 2026 年降息节奏预测及对贵金属价格的影响 - 预期 2026 年美联储还将降息 75 个基点，至年底联邦基金利率目标区间 2.75% - 3.00%，上半年可能降息两次，有利贵金属价格 [146] 2026 年美国政府政策取向及对贵金属价格的影响 - 美国经济会保持增长，政府会继续保持较高财政赤字率，预期关税对通胀冲击为一次性，2026 年美国通胀有限对降息掣肘小，新任美联储主席可能更倾向鸽派 [150] 黄金供需平衡对黄金价格影响 - 2025 年三季度黄金投资需求激增至 537 吨，同比增长 47%，全球黄金总供应量达 1313 吨，创季度新高，同比增长 3% [151] - 展望 2026 年，黄金市场前景乐观，投资需求可能受支撑，市场尚未饱和，配置黄金战略价值稳固 [151] 贵金属价格走势技术分析 - COMEX 黄金价格在 3500 美元/盎司一线横盘 4 个月，4000 美元/盎司整数关口是重要支撑，COMEX 白银 50 美元/盎司整数关口一线可能形成强支撑，35 美元/盎司可能是长时间底部 [155] 第八部分 2026 年贵金属价格展望及策略推荐 - 2026 年全球宏观博弈格局未改变，美国等经济体财政赤字扩张，货币贬值，美联储继续降息，各国保持货币宽松政策，有望支撑贵金属价格，中长期上涨趋势未变，可考虑逢低买入策略 [160]

AH溢价水平 - AH溢价处于阶段性低位，市场对港股是否高估存在分歧[1] - 部分业内人士认为基于当前汇率和市场环境，AH溢价处于合理水平[1] AH溢价前景 - 在人民币升值及美元走弱的中期趋势下，AH溢价有继续收窄空间[1] - 港股资产或受益于全球流动性充裕和外资回流[1] 港股市场驱动因素 - 若美国进一步降息改善全球流动性，或支持港股市场进一步上涨[1] - AI企业业绩持续兑现可能支持港股市场上涨[1]