财务表现 - 2025财年第四季度营收111亿美元，同比下降12%，但高于分析师预期的107.2亿美元 [1] - 净利润2.11亿美元，同比下降86% [1] - 每股盈利14美分，低于上年同期的99美分，但高于分析师预期的13美分 [1] 利润下降原因 - 公司通过折扣和清仓渠道清理库存，导致利润率下降 [2] - 重新转向批发渠道，该渠道利润率低于直销渠道 [2] - 第四财季是公司转型过程中财务影响最大的季度 [3] 战略调整 - 新任首席执行官Elliott Hill致力于扭转前任的直销策略，重新赢得批发合作伙伴 [3] - 公司放弃按运动项目划分的策略，重新专注于体育事业 [3] - 正在调整团队和供应链以应对新挑战 [4] 未来展望 - 预计2026财年第一财季营收将以中等个位数百分比下降，与分析师预期的下降7%相符 [4] - 预计毛利率将下降3.5至4.25个百分点，其中1个百分点由新关税导致 [4] - 公司预计2026财年因新关税将增加约10亿美元成本，但计划通过供应链调整和产品提价来缓解 [4]

报告核心观点 - 全球贸易新秩序下中国出口链企业积极应对关税挑战，各行业表现分化，25Q1业绩有不同表现，政策聚焦内需扩张，新消费受关注 [3] - 总量领域各指标有不同变化，各行业有各自发展趋势和投资机会 [7][18][35] 总量领域观点汇总 宏观 - 4月制造业PMI较大回落至49%，生产、新订单等指数下行，新出口、进口订单指数回落幅度大，企业采购意愿回落；非制造业PMI回落至50.4%，服务业表现较好，建筑业拖累较大 [7] 策略 - 2024年报和2025一季报验证收官，总结4个关键点：全A两非盈利24Q4偏弱、25Q1偏强；供需格局偏弱，固定资产周转率下行拖累盈利能力；出口链业绩下行压力待显现，出海链盈利好于出口链；景气行业集中在消费、医药和AI算力 [8][9][10] - 维持二季度震荡市判断，后续基本面压力或显现，市场反映“幅度到位，时间不足”，特朗普政策调整或摇摆且偏慢 [10][11] - 消费和科技都是景气方向，现阶段更看好科技布局机会，推荐国内AI算力，机器人短期主题弹性高，港股好于A股格局不变 [11] 金融工程 - 盈利预期指标转弱，配置风格偏向成长，降低商品仓位，经济前瞻指标位于上升趋势后期，流动性维持略偏紧，信用维持较高水平，市场对流动性关注度较高，行业配置倾向成长属性行业 [12][13][14] 债券 - 2021年以来债市收益率下行，需从“宏观审慎”角度评估债市，Q2“宏观审慎”监管或让位于宽松交易，5 - 6月货币政策有创新工具和数量型工具应用预期，曲线或变陡，未来3个月10年国债YTM或达1.5%附近，推荐长久期国债等品种 [15][16][17] 各行业观点汇总 金融地产 银行 - 2024年业绩平稳收官，息差好于预期，银行股是逆周期低波红利、顺周期绝对收益占优+后周期弹性品种，聚焦优质高股息银行 [18] 非银 - 1Q25长端利率上行影响利润，Q2有望缓解，预定利率调整预期下看好新单增速改善，头部优质公司有望获政策支持 [19] 房地产 - 基本面承压磨底，贸易摩擦下稳地产重要性提升，看好一二线布局、产品力房企，预计政策进一步发力 [20] 建筑装饰 - 24&25Q1企业利润承压，2025年基建投资复苏，关注顺周期高弹性赛道和低估值破净企业估值修复 [22] 材料业 石油石化 - OPEC预计6月增产，油价或二次探底，原油供需走宽但有支撑，上游油服回暖，炼化盈利改善，聚酯产业链关注需求变化，整体预期油价中高位震荡，关注相关企业机会 [23][24][26] 化工 - 25Q1基础化工底部回暖，在建工程见顶回落，24年能源价格中枢下行，25Q1终端补库带动盈利回暖，成本端改善，资本开支增速放缓 [27][28] 有色金属 - 金价回调不改长期趋势，央行购金和保险资金投资推动金价中枢上移；工业金属中铜需求尚可、库存去化，价格中枢有望抬升，铝库存去化支撑价格，利润有望走阔；钢铁供需增长，螺纹钢价格上涨，铁矿价格下跌 [29][30][31] 煤炭 - 淡季煤价承压，动力煤价格下跌，进口收缩预计托底煤价；炼焦煤价格底部企稳，旺季有望反弹 [32] 公用事业 - 新能源装机首超煤电，欧美气价新低，电力各细分领域有不同发展趋势，天然气降本和居民气价改利好城燃，环保关注高股息标的 [33][34] 消费品 农业 - 25Q1公募配置比例降至低位，生猪养殖产能或加速去化，肉鸡养殖值得布局，宠物食品国产品牌市占率有望提升，种业振兴大势所趋 [35] 食品饮料 - 白酒增速回落分化加剧，大众品关注红利与成长，头部企业具备中期配置价值，关注乳业等细分行业 [36] 医药 - 关注重磅药品、器械及上游核心原材料国产替代，七部门印发医药工业数智化转型实施方案，关注AI医药领域标的 [37][38] 纺织服装 - 业绩收官分化，运动及户外产业链景气占优，内需改善是做多线索，纺织制造受关税冲击，关注优质国牌 [39] 化妆品医美 - 业绩分化持续，强者有望双击，把握强者投资机会 [40] 制造业 机械设备 - 业绩稳中向好，2025年推荐内循环大基建+自主可控方向，关注机器人、轨道交通、工程机械等细分领域 [41][44] 国防军工 - 季报利空出尽，订单有望兑现，“对等关税”影响正向，新质战斗力成增长新引擎，关注相关弹性/主题品种 [45] 家电 - 3月白电外销增长延续，五一家电以旧换新火热，关注白电、出口和核心零部件三条投资主线 [46] 汽车 - 风偏修复下科技成长再唱主角，基于科技+国央企改革主线推荐相关企业，特朗普放松汽车关税政策 [47][49] 服务业 社会服务 - 五一旅游超预期，客单价同比提高，“反向旅游”、自驾游等市场火热，国内游和跨境游双向升温，看好旅游消费发展 [50][51][53] 商贸零售 - 政治局会议促消费，服务、文旅消费迎机遇，离境退税政策优化，各地出台促消费活动，看好相关企业发展 [54][55][57] 交通运输 - OPEC 6月增产，油轮二季度改善确定性增强，头部高速港口、东南亚集运等有望同比改善，关注快递、航空机场、铁路公路等细分领域投资机会 [58][59] 信息化 传媒/互联网 - 25Q1归母净利同比增长，游戏、影视、出版带动增长，推荐AI兑现收入等相关标的 [61][66] 计算机 - 25Q1行业加速恢复，软硬协同+信创超预期，薪酬成本增速低，应收款增速低、预收款增加，商誉持续出清，细分领域景气度有差异 [67][68][69] 通信 - 拥抱云与IDC产业趋势，IDC产业链受益，关注区位和客户两个核心维度把握投资机会 [70][71]

广交会成果与外贸信心 - 第137届广交会现场意向出口成交254.4亿美元，展现中国经济活力与韧性 [1] - 中国企业面对美国关税挑战表现出坚定信心，通过产业链优势和创新应对压力 [1][20] - 广交会平台与政府支持（如海关政策宣讲）为企业提供合作信心，形成"合心合力"氛围 [10][14][16] 手机膜产业链案例 - 明意湖集团年产6亿片手机膜，产品涵盖数百种型号，占据全球市场30%份额 [3][5][7] - 手机膜生产涉及21道工序，辐射500多家上下游企业，形成完整产业链 [7][18] - 公司为华为、小米等国产手机配套，产品畅销欧美、东南亚和非洲市场 [5][7] - 广交会5天参展完成1265万元人民币交易额，新增中亚5国客户订单 [18] 供应链自主与技术突破 - 手机膜产业链从无到有实现全环节国产化，玻璃厚度等核心技术完全自主可控 [8][10] - 企业通过持续创新（如动态更新生产线）保持竞争力，体现"工匠精神"优势 [5][20] - 行业以时间换空间强化内功，形成"制造大国不可替代"的竞争壁垒 [20] 南沙港物流网络建设 - 2024年南沙港进出口货运量6350万吨，同比增长18%，航线网络覆盖167条外贸航线 [36][39] - 重点布局"一带一路"国家航线（148条）和RCEP航线（96条），部分航线处于爆仓状态 [39] - 日本客户仓储需求从2万平米增至4万平米，反映对中国制造产品信心增强 [34] - 首创跨境电商"一站式"监管模式，海运退回+空运送达处理全球退货，连续五年保税业务全国第一 [43][45] 高端制造出口结构 - 南沙港出口以汽车、电子产品等高附加值产品为主，新能源车在"一带一路"市场需求旺盛 [36][37] - 通过优化物流网络（如海外仓）缓冲关税影响，企业积极开拓新兴市场 [45][46]

广交会表现 - 第137届广交会意向出口成交254 4亿美元 展现中国经济活力与韧性 [1] - 参展企业5天完成1265万人民币交易额 并获中亚5国新客户订单 [13] 手机膜行业案例 - 广州某手机膜企业产品涵盖数百种型号 生产线根据市场动态随时更新 [5] - 公司为国家专精特新"小巨人" 为华为 小米等国产手机提供配套产品 [5] - 手机膜生产涉及21道工序 产业链覆盖至少21个行业 [6] - 产品占据全球市场份额30% 畅销欧美 东南亚和非洲等地 [6] - 公司在美国市场年销售5000万片手机膜 高峰达1亿片 辐射500多家上下游企业 [13] 产业链与技术优势 - 玻璃厚度可实现0 1毫米至0 4毫米精度 展现中国制造技术话语权 [8] - 企业强调创新能力是最终底气 需通过"修内功"提升竞争力 [13] 南沙港物流布局 - 2024年进出口货运量6350万吨 同比增长18%以上 [19] - 拥有48万平方米物流仓储面积 日本客户追加至4万平方米需求 [16] - 多元化航线网络降低单一市场依赖 分散关税风险并提升物流效率 [18] - 出口以汽车 电子产品为主 高附加值产品受"一带一路"市场需求拉动 [19] - 首创跨境电商出口退货"一站式"监管模式 网购保税业务连续五年全国第一 [20] 历史与产业启示 - 近代粤海关年均税收150万两白银 因协定关税丧失贸易主权 [15] - 当前南沙港通过航线设计 物流优化提前布局 抵消关税成本压力 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，调整目标价为 16.47 元 [1][7] 报告的核心观点 - 24 年公司营收和归母净利实现增长，25Q1 营业总收入和归母净利同比上升，但美国加征关税或压制 Q2 表现，长期外销仍具韧性，股东回报持续强化 [1] - 考虑关税扰动下调盈利预测，给予公司 2025 年 11.5xPE 估值 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24 年实现营收 168.21 亿元（同比 +14.84%），归母净利 10.53 亿元（同比 +7.75%），25Q1 营业总收入同比 +10.36%，归母净利同比 +43.02% [1] - 预期 25 - 27 年 EPS 为 1.43/1.57/1.75 元（25 - 26 年下调 5%/7%） [5] 内销业务 - 24 年公司内销收入同比 -4.5%，25Q1 收入同比 -4.9%，复苏滞后且结构性承压 [2] - 小厨电行业 24 年/25Q1 零售额分别同比 -0.8%/+2.5%，公司主力品牌对换新补贴政策敏感度低，修复进度或慢于行业 [2] 外销业务 - 24 年公司出口增速逐季回落，25Q1 出口收入同比 +15.8%，因美国 25 年 2 月开始提升关税比例，抢出口效应明显 [3] - 考虑公司美国业务敞口较大，Q2 出口增速或承压 [3] 毛利率与费用情况 - 24 年毛利率 20.91%（同比 -1.82pct），主因低毛利外销占比提升；25Q1 毛利率 22.42%（同比 +0.5pct） [4] - 24 年期间费用率同比降 1.08pct（销售/管理费用率各降 0.36/0.94pct），25Q1 期间费用率同比 +0.18pct（利息收入及汇兑收益减少） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|14,647|16,821|17,689|18,888|20,153| |+/-%|6.94|14.84|5.16|6.78|6.70| |归属母公司净利润 (人民币百万)|977.14|1,053|1,163|1,279|1,417| |+/-%|1.64|7.75|10.44|9.96|10.83| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.20|1.30|1.43|1.57|1.75| |ROE (%)|13.54|13.28|13.38|13.30|13.26| |PE (倍)|10.80|10.02|9.08|8.25|7.45| |PB (倍)|1.39|1.28|1.17|1.06|0.96| |EV EBITDA (倍)|4.14|3.92|3.38|2.77|2.05| [10] 可比公司情况 |证券代码|证券简称|市值（亿元）|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |002242 CH|九阳股份|70.4|29.8|22.9|19.2|17.5| |002668 CH|TCL 智家|110.3|14.3|9.5|8.5|7.7| |000521 CH|长虹美菱|73.4|10.6|9.7|8.5|7.8| |002032 CH|苏泊尔|442.1|18.5|18.4|17.2|16.1| |平均| | |18.3|15.1|13.4|12.3| [18] 盈利预测相关报表 - 资产负债表展示了 2023 - 2027E 年流动资产、非流动资产、负债等项目情况 [25] - 利润表展示了 2023 - 2027E 年营业收入、营业成本、净利润等项目情况 [25] - 现金流量表展示了 2023 - 2027E 年经营活动现金、投资活动现金、筹资活动现金等项目情况 [25] - 主要财务比率展示了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在 2023 - 2027E 年的情况 [25]