全球央行购金规模与结构变化 - 高盛报告显示全球央行8月购金量达79吨，是2022年俄乌冲突爆发前平均水平的四倍多[1] - 8月购金量远高于2022年之前每月17吨的平均水平，按季节性因素调整后近三个月月均购金量达85吨[1] - 中国是目前能够明确识别的最大黄金买家，高盛估算其8月购金量约为25吨[1] - 由于部分央行购金活动难以追踪，实际买家分布可能与公开数据有所不同，其他经济体购金规模不排除超过中国的可能[1] - 中国央行购金速度并不一定到了令人担忧的程度，其他新兴市场央行也大致如此，关键在于相对于合理长期配置水平，中国黄金储备占比仍有提升空间[1] - 各国降低对G7储备货币依赖、推动外汇储备多元化的动机预计将持续存在，地缘政治冲突和贸易摩擦加剧背景下黄金作为储备资产的吸引力并未消退[1] 发达经济体央行购金态度与储备管理重心转移 - 发达经济体央行在过去四年购金热潮中基本没有积极参与，原因在于其历史上已积累大量黄金储备[2] - 当前黄金储备管理关注点正在发生变化：对于部分央行而言，问题不再是买入多少黄金，而是如何确保已有储备能够在需要时迅速动用[2] 欧洲多国央行调整黄金存放安排 - 荷兰央行9月披露，过去六个月已将86吨黄金从纽约和渥太华转移至伦敦，此举与日益动荡的地缘政治局势有关，目的是提高黄金可交易性，使其在严重危机发生时能够更快投入使用[3] - 荷兰央行认为存放在伦敦、由英格兰银行保管的黄金更容易交易和调拨，存放在纽约和渥太华的黄金无法如此迅速地动用[4] - 法国央行今年3月宣布已出售存放在纽约的129吨黄金，相当于其黄金总储备的5%，并在欧洲重新购入黄金，此举归因于提高黄金纯度的需要，希望将黄金储备纯度提升至99.99%以上，而出售的美国黄金未达到这一标准[4] - 高盛数据显示8月存放在纽约联储的央行黄金储备减少了40吨，同期存放在英格兰银行的黄金增加了46吨，这一变化与部分欧洲国家央行调整黄金存放地点的趋势相呼应，但仅凭这些数据尚不能认定所有央行都在将黄金撤出美国[4] 央行黄金储备存放披露意愿与多元化趋势 - 高盛对央行的调查显示各国对黄金储备存放地点的披露意愿正在下降，2026年拒绝确认黄金存放地点的央行占比升至12%，高于2025年的10%[4] - 采取海外存放地点多元化安排的央行占比从去年的2%升至10%[4] - 计划增加黄金在本国境内存放比例的央行占比从5%升至9%[4] - 这些变化反映出各国对储备安全和国家间信任的更广泛担忧，黄金不仅是对冲通胀和市场风险的资产，也涉及危机期间能否顺利交易、调拨和使用[4]

黄金行业电话会议纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 - **行业**：黄金行业（含黄金商品与黄金股板块） - **涉及公司**：赤峰黄金、中国黄金国际、山东黄金、招金矿业、山金国际、灵宝黄金、万国矿业、泰达（USDT发行商Tether）[1][6] 二、核心观点与论据 （一）资金面：长中短期资金分化格局 **长期资金（央行及非官方机构）趋势坚挺** - 2026Q2全球央行净购金289吨，较Q1的57吨环比增长5倍，创历史同期新高[1][2] - 中国央行7月至9月购金量环比Q2有进一步上升趋势[2] - USDT发行商泰达黄金储备从2025Q1的67.5吨增至2026Q2的146.4吨，储备规模已与利比亚相当[2] - 驱动逻辑：全球外汇储备中美元占比从2000年的71%降至当前约56%，官方与非官方机构共同顺应多元化货币体系趋势，构成实物黄金长期需求支撑[2] **中期资金（ETF）逻辑转变** - 历史上欧美黄金ETF持仓与实际利率呈较强负相关[2] - 自2023年以来，尤其2026年7月后实际利率大幅上行阶段，黄金ETF反而出现逆周期资金流入[2] - 表明部分中期资金逻辑从基于机会成本的投机转向价值配置，有望带来增量资金和价格支撑[2] **短期资金（期货持仓）构成主要压制** - 自2026年8月25日油价开始新一轮上行以来，黄金非商业多头持仓大幅减仓[2] - 短期资金交易逻辑紧盯油价及相关短期宏观事件，动向不确定，但逻辑切换可能随时带来反弹动力[3] （二）基本面：定价框架转变 **定价框架由实际利率负相关转向美债利差正相关** - 自2023年以来，金价与长债利率负相关关系被打破，与国债利差正相关性显著增强[3] - 国债利差反映投资者对持有长期美元资产要求的风险补偿，可视为美元信用计量指标[3] - 核心驱动为美国财政信用风险[1] **长端利率持续上行的深层原因** - 截至2026年10月，美国国债总额突破40万亿美元，当年财政赤字突破2万亿美元，利息支出突破1万亿美元[3] - 财政纪律未见改善，持续推高长端利率，且逻辑自我强化——高企偿债利率加剧美债偿付风险担忧，要求更高风险补偿[3] **短端利率主要定价当期通胀预期** - 尤其对油价的判断，其下行需等待油价回落、通胀压力缓解等拐点性事件，从而减轻黄金机会成本压力[3] **最有利情景展望** - 长端利率因美国财政问题或AI公司发债挤压融资需求而维持高位，同时短端利率因油价回落或通胀、非农等经济数据走弱而下行[3][4] - 该情景下国债利差扩大，为金价提供强劲上行指引，释放黄金价格弹性[4] （三）下行空间与配置价值 **黄金商品价格下行空间有限** - 长期和中期资金呈强势流入或逻辑转变的积极迹象，短期压制因素反转可能随时到来[5] - 4,000美元支撑位已形成市场强共识，当前4,100多美元价格距支撑位较近[1][5] - 未来一到两年，当前金价可能处于区间最低点[5] **黄金股下行空间有限、配置价值凸显** - 盈利端：基于金价下行空间有限判断，板块盈利预期基本见底，未来两到三年有持续上行潜力[5] - 估值端：以2027年盈利预期和当前4,100美元金价计算，A股黄金板块平均估值15倍，港股13倍，综合平均14倍，处于相对中性水平[5] - 强加息预期环境下估值有下探至12-13倍可能，但过去两个月已消化诸多悲观预期，且美伊谈判取得进展、美债收益率上行斜率放缓，估值大幅杀跌概率不大[5] - 盈利和估值两端下行空间均受限，板块胜率和赔率处于较为可观位置[5] （四）黄金股行情节奏与标的選擇 **行情三阶段节奏** - 第一阶段：交易当期有边际变化的公司[6] - 第二阶段：全面PE估值修复[6] - 第三阶段：关注更远期估值指标，如市值与资源量比值[6] **2026年7月至8月行情复盘** - 初期市场率先选择赤峰黄金和中国黄金国际，共同点为当期发生积极变化导致远期利润目标大幅上修——中国黄金国际加玛矿远期产量上修，赤峰黄金面临股东变化可能带来产量与成本优化[6] - 7月底至8月上旬，随黄金贝塔回归，市场交易第二阶段低估值标的，主要是港股公司[6] - 8月中旬，低PE标的估值修复后，市场转向市值/资源量等长期潜力指标，山东黄金和招金矿业成为代表[6] **下一轮反弹标的展望** - 自8月以来行业发生显著边际变化的公司不多，赤峰黄金因股东交割尚未完成，潜在优化空间仍具想象空间，可能成为第一阶段关注点[6] - 随后进入低估值修复阶段，当前估值相对较低的标的包括山金国际、灵宝、万国[6] - 下一轮反弹初期，赤峰黄金、山金国际、灵宝和万国等标的可能获市场优先关注并具备获取超额收益潜力，但整个行情周期看各股票最终涨幅差距预计不会过大[6] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 黄金股2027年预测PE均值14倍，盈利预期见底，下行空间有限且胜率赔率可观[1] - 泰达黄金储备规模已与利比亚国家储备相当，体现非官方机构对实物黄金的长期需求体量[2] - 美伊谈判取得进展、美债收益率上行斜率放缓，是估值端不再大幅杀跌的重要边际依据[5] - 短期资金交易逻辑切换的不确定性本身即为潜在反弹触发因素[3]