报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年 12 月财政运行呈现“收入大幅下滑、支出降幅收窄”特征，全年财政主要指标“收入略欠、支出滞后、基金缺口扩大”未达年初预算目标，结构性矛盾突出，中央收入下降、财政支出增速回落、土地出让金收入疲软拖累财政收支 [2] - 财政紧平衡格局下，收入端修复面临内需疲软和盈利承压约束，支出端依赖加快资金拨付和形成实物工作量对冲下行压力，一季度或成财政发力稳增长重要窗口期 [2] 根据相关目录分别进行总结 财政收入情况 - 2025 年一般公共预算收入增速转负（-1.7%），中央财政收入大幅下滑至 -6.5% 连续 11 个月负增长，地方财政收入微升至 2.4% 持续性存疑，全年财政收入完成进度为 98.3% 低于近五年均值，收入增速下降核心矛盾在于工业增加值增速放缓、PPI 全年负增压制税基等多重压力 [3] - 税收收入增速降低 1 个百分点至 0.8% 仍维持正增，非税收入增速降低 7.6 个百分点至 -11.3% 连续 10 个月增速放缓且 8 月后落入负增区间，主要税种分化明显，国内增值税与企业所得税增速放缓，国内消费税增速回落，个人所得税维持较高增速，土地增值税和契税增速略有改善但持续负增，车辆购置税降幅扩大，出口退税增速季节性回升，关税降福略有扩大，印花税增速延续回落态势 [4] 财政支出情况 - 2025 年财政支出增速为 1% 连续 3 个月增速放缓，广义财政支出增速同步降至 3.7% 连续 5 个月下行，中央和地方支出增速双降，全年支出增速“前高后低”体现财政政策前置发力特征 [6] - 民生和基建类支出增速总体放缓，民生类支出增速持续回落，社保和就业支出增速连续 4 个月放缓，教育支出增速连续 9 个月放缓，基建支出延续负增趋势，农林水事务支出降幅收窄但仍处高位，城乡社区事务支出增速年末有所改善但仍全年累计负增，交通运输事务支出降幅趋于扩大，环境保护支出增速放缓 [6] 政府性基金收支情况 - 2025 年政府性基金收入增速由 -4.9% 进一步降至 -7% 创下半年新低，土地出让金收入持续萎缩是主因，支出端政府性基金支出增速连续 5 个月放缓至 11.3%，全年政府性基金收入和支出进度均偏慢，反映土地和房地产市场低迷对财政资金的“双重挤压” [7] - 新增专项债虽完成发行目标 104.7%，但资金形成实物工作量存在滞后问题突出，估算全年政府性基金支出中专项债资金实际形成实物工作量占比可能不足一半，“资金保障”与“实物工作量”脱节使广义财政扩张未能有效拉动固定资产投资，亟需提高资金转化效率 [7]

日本百货业销售额下滑 - 2025年全年日本全国百货商店销售额为5.67万亿日元（约合360亿美元），同比下降1.5%，为5年来首次负增长 [3] - 2025年全年免税销售额约为36亿美元，同比下降12.7% [3] - 2025年12月全国百货商店免税销售额为519亿日元，同比下降17.1%，连续第二个月下滑 [3] 入境消费疲软是主因 - 中国赴日游客数量显著减少，中国游客曾占国际游客总数约四分之一 [3] - 2025年12月访日中国游客人数为33.04万人次，同比大幅减少45.3% [5] - 尽管2025年12月访日外国游客总数达361.77万人次创同期新高，但中国游客减少导致消费下滑 [5] 主要百货集团销售表现 - 2025年12月，三越伊势丹（东京圈现有门店）免税销售额下降15.8%，高岛屋下降11.1%，大丸松坂屋百货店下降16.6%，阪急阪神百货店下降20% [5] - 面向中国游客的销售额降幅更大，高岛屋下降35%，阪急阪神百货店降幅达40% [5] - 行业陷入“客流增加但销售额下降”局面，2025年免税购物客流量同比增加2.9%至621.4万人次创历史新高，但消费重心转向低价品，平均支出增长乏力 [6] 未来前景与行业影响 - 6家主要百货企业预计2025年12月至2026年2月期间营业利润将同比减少24% [8] - 多家机构看淡前景，瑞银证券推算2026年访日中国游客消费额将同比减半，大和证券预测减少3成，JTB预计2026年访日游客总量将比2025年减少2.8% [8] - 若访日中国游客大幅减少，野村综合研究所估算日本国内生产总值将减少0.36%，经济损失达2.2万亿日元（约合1011.6亿元人民币） [8] 日本国内经济环境挑战 - 日本2025年第三季度实际GDP按年率计算下降1.8%，内需乏力是关键因素 [9] - 2025年日本核心CPI同比上升3.1%，连续第四年超过2%目标，食品等价格加速上涨抑制家庭支出意愿 [9] - 日元急剧贬值可能进一步推高物价，抑制个人消费，长期利率若升至2%以上将增加企业融资成本 [10]

十一月市场回顾 - 主要指数普遍收跌，上证指数下跌1.67%，沪深300指数下跌2.46%，万得全A指数下跌2.22% [2] - 成长风格板块调整明显，创业板指下跌4.23%，科创50下跌6.24%，北证50跌幅达12.32% [2] - 行业层面分化显著，防御性板块如综合、银行、纺织服饰、石油石化、轻工制造涨幅居前，而计算机、汽车、电子、非银金融等板块跌幅较大 [2] - 个股层面超六成股票录得负收益，市场赚钱效应明显减弱 [2] 市场调整原因分析 - 全球人工智能投资主题降温，美股科技股大幅回调，纳斯达克指数最大跌幅达7.37%，悲观情绪传导至A股科技板块 [3] - 国内经济复苏动能不足，10月制造业PMI降至49.0，新订单、生产等核心分项指标持续收缩，10月工业企业利润同比下降5.5% [3] - 海外流动性环境超预期收紧，美联储降息预期回落，美元指数重上100关口，抑制全球资金风险偏好 [3] - 年末机构投资者采取锁定收益策略，从高估值板块向防御型品种切换，全市场成交额从2万亿元萎缩至1.7万亿元左右 [3] 十二月市场展望 - 市场预计将继续保持震荡格局，经济基本面企稳是核心关切，内需疲软与企业盈利修复放缓态势尚未根本扭转 [4] - 流动性层面关注12月中旬的美联储议息会议态度，以及国内中央经济工作会议对明年宏观政策的定调 [4] 配置策略建议 - 建议采取防御+成长的哑铃型配置策略 [5] - 防御端关注高股息、低估值的银行、电力及公用事业板块，提供稳定的现金流回报与抗波动能力 [5] - 成长端关注估值回归合理区间的高景气方向，中证科技指数市盈率已回落至34倍左右 [5] - 具体成长方向包括储能、军工、AI算力、电网设备、半导体等领域 [5][6] 高景气成长领域详情 - 储能板块在新能源消纳需求提升与政策推动下，行业增速有望超过40% [6] - 军工板块受益于十四五收官与十五五开局衔接，业绩能见度较高 [6] - AI算力领域在服务器需求爆发推动下，三季度国内AI服务器出货量同比翻倍 [6] - 电网设备板块受特高压建设提速与海外出口激增双重带动 [6] - 半导体板块在AI芯片与汽车半导体需求双轮驱动下，具备较强的业绩弹性 [6]

行情概述 - PVC期货价格在2025年6月至今呈现先涨后跌的倒V型走势，并于国庆节后跌破6月初的低点 [1] - 6月至7月的上涨主要受黑色系“反内卷”行情驱动跟随，但反弹力度相对有限 [1] - 市场随后重新回归PVC自身供需弱势的基本面 [1] 供应端分析 - 2025年已新增落地产能145万吨，包括新浦化学25万吨、陕西金泰30万吨、天津渤化40万吨、万华福建50万吨等，以乙烯法为主 [4] - 四季度预计还有青岛海湾20万吨、甘肃耀望30万吨合计50万吨产能投放，如全部顺利投放，全年新增产能将达195万吨，同比增速高达7%左右 [4] - 2025年1-9月累计产量1811万吨，同比增加4.11%，其中电石法累计同比增加2.18%，乙烯法累计同比增加9.78% [4] - 四季度一般检修较少叠加新增产能释放，供应端压力将进一步增加 [4] 需求端分析 - PVC是偏向于房地产后周期需求的商品，下游需求与房地产行业密切相关 [7] - 2025年1-8月全国房地产开发投资完成额同比下降12.9%，房屋施工面积同比下降9.3%，房屋新开工面积下降19.5%，房屋竣工面积下降17%，商品房销售面积同比下降4.7% [7] - 下游制品开工多数时间处在历年同期最弱水平，与房地产密切相关的硬制品管型材开工率低迷 [7] - 2025年1-8月PVC粉累计出口257.52万吨，同比增加55%，主要销往印度（占比40.8%）、越南（占比6.3%）、阿联酋（占比4.0%）等 [8] - 1-8月中国PVC铺地材料累计出口279万吨，同比降低11.43%，主要销往欧美地区 [8] 库存状况 - 截至上周，国内PVC社会库存（41家）103.64万吨，环比增加5.58%，同比增加23.54% [15] - 企业库存38.36万吨，环比增加28.04%，同比增加1.59% [15] - 总体行业库存环比增加10.98%，同比去年增加16.39% [15] - 期货仓单库存攀升至历史最高位 [15] 成本与利润 - 原料端电石、乙烯价格持续低迷，处于近年来同期最低位 [21] - 尽管电石法、乙烯法亏损局面延续，但氯碱综合利润尚可，“以碱补氯”格局下，PVC开工率暂未因利润原因降低 [21] 技术面分析 - PVC自2021年触及历史最高位后，开启多年的震荡下行走势 [24] - 价格跌破五千整数位后，继续向下寻找支撑，空头趋势仍未结束 [24] 行业展望 - 年内新增产能不断投放，供应端压力偏大 [27] - 内需仍受房地产弱周期影响难有改善，外需出口粉料与制品有所分化，且面临海外贸易政策影响扰动 [27] - 高位库存化解尚需时日，成本方面弱驱动延续 [27] - 总体看PVC自身基本面弱势格局不改 [27]

美联储降息对A股市场影响 - 美联储紧急降息50基点引发全球市场剧震 A股在利好兑现与衰退担忧的拉锯中走出独立行情 [2] 市场资金流向 - 北向资金单日净流入破纪录 [3] - 人民币汇率急升800点 [3] 行业板块表现 - 黄金股与科技股罕见齐涨 [3] - 公募基金加仓消费电子行业 [4] - 游资集中狙击可转债品种 [4] - 保险资金坚守高股息策略 [4] 多空因素博弈 - 外需复苏预期与内需疲软现实形成拉锯 [4] - 流动性宽松环境与业绩下修风险并存 [4] - 政策工具箱与市场信心阈值相互制衡 [4] 市场结构变化 - A股与全球市场联动逻辑发生改变 [4] - 突变行情既构成压力测试也带来价值重估契机 [4]

韩国经济增长预期下调 - 韩国开发研究院(KDI)将2025年韩国经济增长率预期大幅下调至0.8%，这是首次跌破1%的预测 [1] - 若实现0.8%增长，将成为1990年以来第二疲弱年份，仅次于2020年(-0.7%)的经济收缩 [1] - 2025年上半年GDP增长率预计仅0.3%，下半年回升至1.3%，全年增长0.8% [1] - 相比2024年2月预测的1.6%增长率，三个月内预期遭"腰斩" [1] 经济放缓驱动因素 - 外部环境恶化：美欧贸易保护主义抬头导致全球需求走弱，韩国出口动能放缓 [1] - 内需疲软：房地产市场低迷、利率高企、家庭消费信心不足制约复苏 [1] - 美国贸易政策引发全球经贸摩擦，加剧韩国经济风险 [1] 总统候选人的经济政策主张 - 共同民主党候选人李在明主张重塑"公平公正"市场秩序，遏制大企业垄断，扶持中小企业发展 [2] - 国民力量党候选人金文洙提出"经济自由发展模式"，推进去监管、减税费、增补贴等营商环境优化措施 [2]