评级与目标价调整 - 维持中性评级 因相对目标价已没有上行空间 [1] - 目标价由46.9港元上调至53.4港元 相当于预测明年市盈率45.4倍 [1] 财务预测调整 - 下调2025至2029年盈利预测33% 11% 4% 2%及2% [1] - 上调同期经营开支预测8% 5% 1% 1%及1% [1] 长期发展潜力 - 长期潜力受国内本土化需求增长支撑 [1] - 高产能利用率及持续扩产计划构成积极因素 [1] - 未来计划从40纳米向28纳米制程转移 [1] 短期股价催化剂 - 持续产能扩张计划可能成为短期催化剂 [1] - 高产能利用率支持平均售价复苏 [1]

评级与目标价调整 - 维持中性评级 因相对目标价已无上行空间 [1] - 目标价由46.9港元上调至53.4港元 相当于预测明年市盈率45.4倍 [1] 财务预测变动 - 下调2025至2029年盈利预测33% 11% 4% 2%及2% [1] - 上调同期经营开支预测8% 5% 1% 1%及1% [1] 长期发展潜力 - 长期潜力受国内本土化需求增长驱动 [1] - 高产能利用率及持续扩产计划构成支撑 [1] - 未来计划由40纳米向28纳米制程转移 [1] 短期股价催化剂 - 持续产能扩张计划提供短期催化 [1] - 高产能利用率支持平均售价复苏 [1]

核心观点 - 继续推荐AI算力链 关注本土多相控制器及OCS产业进程提速 [1][2] - 电子行业上周上涨7.02% 其中元件子行业上涨9.88% [1][2] - 坚定看好2025年电子板块在三大周期共振下的估值扩张行情 [2] 行业表现 - 上证指数上周上涨1.70% 电子行业上涨7.02% [1][2] - 元件子行业上涨9.88% 光学光电子上涨2.36% [1][2] - 恒生科技指数上涨1.52% 费城半导体指数上涨1.32% 台湾资讯科技指数上涨0.72% [1][2] AI算力产业链 - 供应链上修2026年英伟达GB系列产品出货预期 [2] - 台积电将年收入增速预期从25%上调至30% [2] - 中芯国际和华虹半导体第二季度稼动率趋近饱和 [2] - 英伟达Blackwell GPU将占高阶GPU出货比例80%以上 [4] - 鸿海预计第三季AI服务器营收同比增长超170% 机柜出货环比增长300% [4] 半导体本土化 - 特朗普宣布将对芯片制定关税 初期税率较低后期可能调升至200%-300% [3] - 美国商务部自4月起针对芯片展开调查 [3] - 建议关注成熟制程模拟芯片企业及晶圆代工企业 [3] 覆铜板与PCB产业 - 建滔积层板发布涨价函 对所有材料加价 [3] - 覆铜板厂商竞争格局集中 议价能力强 [3] - 生益科技、南亚新材等覆铜板厂商涨停 [3] - AI算力基建需求爆发导致高端PCB供不应求 [3] 存储市场 - 闪迪第四财季营收环比增长12% 毛利润率增长3.7个百分点 [4] - 闪迪净利润4200万美元 环比扭亏为盈 [4] - 美光宣布停止移动NAND产品开发 包括终止UFS5开发 [4] - 国内存储模组厂商有望获得美光退出手机的市场份额 [4] 国产算力平台 - 英伟达H20被指出存在后门风险 [5] - 中国要求本土企业避免使用H20 尤其是政府或国家安全相关工作 [5] - 发展国产算力芯片重要性提升 [5] - 云端推理可选择多条腿并行方式 合规自研ASIC项目成为必选项 [5] 显示面板市场 - 第三季度手机面板市场维持高稼动率运行 [5] - LTPS面板受到车载市场需求增长带动 主要厂商产线满负荷运转 [5] - 柔性AMOLED手机面板厂商稼动率接近满产 价格维持稳定 [5] - LCD高世代演进趋势停滞 竞争格局洗牌充分 [5] 重点推荐公司 - AI算力链推荐：工业富联、赛微电子、杰华特、华虹半导体、翱捷科技、中芯国际、思瑞浦、澜起科技、沪电股份、德明利、圣邦股份 [2] - 半导体本土化推荐：圣邦股份、杰华特、思瑞浦、南芯科技、纳芯微、艾为电子、中芯国际、华虹半导体 [3] - 覆铜板与PCB推荐：生益科技、鹏鼎控股、沪电股份、景旺电子 [3] - AI服务器推荐：工业富联、华勤技术、沪电股份、龙芯中科、联想集团、立讯精密、晶晨股份 [4] - 存储厂商推荐：德明利、江波龙、佰维存储、兆易创新、北京君正 [4] - 国产算力推荐：寒武纪、翱捷科技、芯原股份、灿芯股份、澜起科技、龙芯中科、中芯国际、华虹公司、北方华创、中微公司、拓荆科技 [5] - 显示面板推荐：京东方A、兆驰股份、康冠科技、传音控股 [5][6] - 消费电子组合：工业富联、蓝思科技、小米集团、舜宇光学科技、沪电股份、立讯精密、鹏鼎控股、水晶光电、东山精密、福立旺、电连技术、海康威视、传音控股、康冠科技、世华科技、视源股份、世运电路、京东方A、景旺电子、永新光学 [7] - 半导体组合：华虹半导体、中芯国际、翱捷科技、杰华特、赛微电子、恒玄科技、德明利、澜起科技、乐鑫科技、长电科技、圣邦股份、伟测科技、豪威集团、通富微电、新洁能、晶晨股份、龙芯中科、艾为电子、晶丰明源、江波龙、扬杰科技、斯达半导、北京君正、芯朋微、思瑞浦、时代电气、卓胜微、帝奥微、东微半导、士兰微、华润微、天岳先进、纳芯微 [7] - 设备及材料组合：北方华创、中微公司、鼎龙股份、芯碁微装、拓荆科技、立昂微、沪硅产业 [7] - 被动元件组合：顺络电子、风华高科、三环集团、洁美科技、江海股份 [7]

行业投资评级 - 电子行业评级为"优于大市" [1][10] 核心观点 - AI算力链持续推荐，本土多相控制器及OCS产业进程提速 [1] - 半导体本土化趋势明确，建议关注成熟制程模拟芯片及晶圆代工企业 [2] - 覆铜板行业因原材料涨价及AI需求爆发迎来高增，厂商议价能力增强 [3] - Blackwell系列GPU预计占英伟达高阶GPU出货80%以上，AI服务器需求强劲 [4] - 存储行业温和复苏，国内厂商受益于美光退出手机市场份额 [5][8] - 国产算力平台重要性提升，建议关注自主可控产业链 [8] - 手机面板市场维持高稼动率，柔性AMOLED接近满产 [9] 市场表现 - 过去一周电子行业上涨7.02%，子行业中元件涨幅达9.88% [1][12] - 恒生科技、费城半导体、台湾资讯科技指数分别上涨1.52%、1.32%、0.72% [1] - 涨幅前十公司中戈碧迦、上海合晶、寒武纪-U分别上涨48.22%、45.36%、33.33% [17] 行业动态 - 2Q25全球半导体市场规模达1800亿美元，同比增长19.6% [36] - 1-7月中国集成电路产量2946亿块，同比增长10.4% [36] - 中国半导体设备投资逆势增长53.4% [36] - 全球AI眼镜上半年出货量同比暴涨110% [36] - 2Q25中国平板电脑出货量同比增长15.6%，华为、苹果、小米位列前三 [36] 重点公司 - 工业富联预计3Q25 AI服务器营收同比增超170%，机柜出货环比增300% [4] - 中芯国际2Q25稼动率趋近饱和，2025年PE为93.5倍 [1][11] - 闪迪4Q25营收环比增12%，毛利润率提升3.7个百分点 [5] - 鸿海AI服务器业务强劲增长，Blackwell平台产品放量 [4] 产业链推荐 - AI算力链：工业富联、赛微电子、中芯国际、沪电股份等 [1][4] - 半导体本土化：圣邦股份、杰华特、思瑞浦、华虹半导体等 [2] - 覆铜板/PCB：生益科技、鹏鼎控股、沪电股份等 [3] - 存储：德明利、江波龙、兆易创新等 [5][8] - 国产算力：寒武纪、翱捷科技、龙芯中科等 [8] - 手机面板：京东方A、兆驰股份、传音控股等 [9]

公司业务与市场表现 - 2025财年AI相关业务营收预计达6亿欧元 2026财年预计增至10亿欧元 [1] - 2024财年全球营收14955亿欧元 大中华区占比34% 为全球最大单一区域市场 [1] - 汽车电子全球市场占有率135% 中国市场占有率139% 功率分立器件和模块全球占有率177% 微控制器全球占有率213% [2] - 三大业务支柱为汽车业务、工业与基础设施业务、消费计算与通讯业务 [2] AI与机器人领域布局 - 预测中国加速计算服务器市场规模2025年达380亿美元 与NVIDIA合作开发800V高压直流电源架构解决AI服务器高功耗问题 [2] - AI服务器电源方案融合硅、碳化硅、氮化镓技术 能效提升至975%以上 可降低数据中心碳排放 [3] - 机器人领域提供全栈式解决方案 已与20家产业链公司合作 氮化镓关节方案可减轻机器人重量并延长续航 [3] - 300mm GaN实现全规模化生产 未来硅与GaN产品成本将持平 [2] 中国本土化战略 - 推进"在中国、为中国"战略 重点包括本土化创新、运营、生产及生态 [4] - 扩大MCUs、MOSFETs等产品本地化生产 加强无锡后道工厂合作 [4] - 响应中国汽车芯片国产化趋势 加速通用半导体产品本地化生产转移 [3][4] - 意法半导体计划2025年底在华生产40nm节点MCU 恩智浦建立中国芯片供应链 [4] 行业竞争与机遇 - 国内半导体产业高速发展 公司看好AI、自动化、机器人及家电市场机遇 [5] - 通过全球化布局支持中国客户"出海"需求 [4]

全球半导体行业投资与挑战 - 到2030年全球半导体公司计划在新晶圆厂建设上投资约1万亿美元 行业年收入有望突破1万亿美元 未计入生成式AI的额外增长潜力 [2] - 投资旨在满足市场需求并增强各地区供应链弹性 但面临五大结构性障碍：资本与运营成本高、材料需求增长、关键原材料及封装离岸集中、物流瓶颈、人才短缺 [2] 资本与运营成本动态 - 美国建设先进逻辑芯片厂的前期资本投入和长期运营成本普遍高于中国大陆、东南亚和中国台湾 欧洲资本投入略低于美国但运营成本相近 [3] - 考虑补贴后 美国成熟逻辑芯片厂建设成本比中国台湾高10% 运营成本高35% 中国大陆在运营成本补贴优势达20% 资本开支优势达40% [3] - 美国劳动力成本是亚洲4-5倍 欧洲是2-3倍 美欧晶圆厂建设周期比亚洲长（美国50个月以上 欧洲40-50个月 亚洲28-32个月） [5] 运营成本差异 - 美欧晶圆厂运营成本核心差异来自劳动力和公用事业成本 美国直接劳动力占总成本30% 设备维护占20% 欧洲分别为20%和15% [6] - 美国劳动力成本是亚洲2-4倍 欧洲是2-3倍 欧洲能源价格是美国的2-3倍 中国大陆能源补贴高达70% 中国台湾约30% [6] 材料需求与供应链挑战 - 先进制程（<10nm）和先进封装技术大幅增加材料需求 美国2030年7nm以下节点产能占比将达26%（当前15%） 欧洲达11%（当前6%） [8] - 美国材料消耗量预计增长60% 欧洲增长65% 远超晶圆产能增幅（美国45-47% 欧洲50-55%） [8] - 关键原材料如镓、锗、铜、钨供应高度集中 单一国家控制超70%市场份额 传统封装75%集中在亚洲 先进封装中国台湾占70%以上 韩国占HBM封装85% [9] 物流与基础设施瓶颈 - 美欧海运基础设施薄弱 全球前20大港口中亚洲占14个 美国十大港口货运量仅为中国十大港口的27% 导致运输成本高、周期长 [11] - 铁路和公路运输面临挑战 如过氧化氢等化学品运输需额外培训 加剧供应链效率问题 [11] 人才短缺问题 - 2018-2022年美欧技术职位招聘年均增长超75% 高流动率、老龄化、培训不足导致全球性人才缺口 [12] - 人才集群（如半导体企业密集区域）可促进知识共享与投资吸引力 需创新人才战略如技能提升、多元化招聘 [12][13] 行业应对策略 - 美欧厂商需调整成本结构或产品组合以应对高运营成本 可能通过工程设计变革降低人工成本 但需大量研发投入 [13] - 远期合同和成本挂钩措施可管理价格波动 需提升材料供应链能力以匹配制造扩张 [13] - 美国《芯片与科学法案》预留35亿美元用于先进封装和国际技术安全 可能推动ATP产能再平衡 [14]

台积电美国厂进展 - 台积电2020年宣布投资120亿美元在亚利桑那州建厂，2022年追加至400亿美元，2024年获66亿美元政府补贴，计划总投资达650亿美元[3] - 2025年3月宣布追加1000亿美元投资，使美国总投资达1650亿美元，包括三座制造厂、两座封装设施和研发中心，成为美国史上最大外资项目[3] - 首座晶圆厂2024年Q4量产N4工艺，良率与台湾厂相当；第二座采用N3工艺预计2028年投产；第三座计划采用2nm工艺，2030年前量产[4] - 美国厂工艺比台湾厂滞后约5年，但已成为高性能计算芯片生产重镇[4][5] 主要客户布局 - 苹果、AMD、英伟达三大美国芯片设计巨头将尖端产品导入台积电美国厂[7] - 苹果2025年初完成美国产芯片验证，计划未来四年在美国投资5000亿美元扩展制造网络[7] - AMD第五代EPYC服务器CPU将在美国厂生产，2026年推出；英伟达Blackwell AI芯片系列也将落地美国厂[8] - 英伟达联合富士康等在德州投入超100万平方英尺制造空间，计划四年内建造5000亿美元AI基础设施[8] 英特尔代工战略 - 英特尔IFS业务聚焦高韧性供应链，18A工艺2025年下半年量产，被视为打破台积电垄断的关键[11][12] - 英特尔与台积电酝酿成立合资公司管理美国晶圆厂资产，台积电或持股20%，高通、英伟达、苹果可能参与[12][13] 美国制造挑战 - 亚利桑那厂晶圆成本比台湾高不到10%，主要差距来自初期建设成本[16] - 美国组装iPhone人工成本达200美元（中国的5倍），考虑关税后整机成本可能上涨25%-192%[17] - 美国缺乏完整半导体生态，关键设备/材料/封装依赖亚洲，台积电带动安靠科技等配套企业入驻[19] - 美国工程文化强调工作生活平衡，与台积电高强度管理模式存在冲突[20][21] 行业格局展望 - 美国半导体本土化是地缘政治驱动，短期内AI/军用芯片可能形成竞争力，但商业芯片制造仍依赖台湾[23] - 真正实现美国半导体自主需要长期产业积累和政策稳定性[23]