文章核心观点 - 市场普遍认为消费将持续受房地产下行拖累，但国际经验显示，在地产调整的后半程，居民消费倾向会率先出现趋势性抬升，当前中国可能正处在这一“拐点” [1][9][174] - 房地产对经济的影响通过“收入效应”、“财富效应”和“挤出效应”三种机制传导，不同发展阶段主导效应不同 [2][11][175] - 中国房地产周期于2020年见顶，进入“后地产时代”，预计到2026年前后，随着“挤出效应”显著弱化，消费倾向提升的“新周期”或将启动 [2][5][83][169][178] 国际经验：消费倾向的“U型”特征与先于收入改善 - **“后地产时代”前5年：“收入效应”主导，拖累消费**：房地产进入集中调整阶段，首先冲击总需求和就业，进而影响居民收入和消费。主要经济体在房地产周期见顶后，居民可支配收入增速与住宅投资占GDP比重同步下行约10年，平均增速从8%~10%回落至3%~4% [2][11][175] - **“后地产时代”第5-10年：“挤出效应”弱化，消费倾向率先改善**：房价见顶后，“攒钱买房”对消费的“挤出效应”明显缓和，25-40岁的潜在购房者（社会消费主力）消费能力得到释放。国际经验显示，从第5年前后开始，消费倾向由“持续下降”转为“趋势上升”，平均抬升5个百分点（韩国、日本、中国台湾等地甚至抬升5-10个百分点），带动消费增速先于收入增速改善，平均高出约2个百分点 [3][16][176] - **消费倾向呈现“U型”特征**：房地产周期见顶前，房价上涨带来的“财富效应”与潜在购房者“攒钱买房”的压力并存，导致储蓄率上升、消费倾向下降；见顶后，“挤出效应”减弱，储蓄率下降、消费倾向抬升。“后地产时代”代表性经济体储蓄率平均回落6-8个百分点 [24] - **年轻人是消费行为变化的关键**：40岁之前各年龄段人口占比与消费倾向正相关（相关系数在0.5以上），是社会消费主体。地产周期见顶前，消费倾向拐点出现在25-35岁左右（与“挤出效应”相关）；见顶后，拐点推后至40岁以后，说明25-40岁年轻人的消费能力被解放 [26][31] - **发展阶段的影响**：当人均GDP达到1.5万美元或城镇化率达到75%以后，先导型经济体普遍出现储蓄率趋势性下降、消费倾向上升 [35] 中国现状：处于消费倾向“U型”反转的起点 - **2015年是重要转折点**：2015年之前，房价上涨对经济的影响更多表现为“收入效应”与“财富效应”主导。1998-2015年间，居民可支配收入增速持续保持在10%以上，消费倾向保持在60%以上。2010-2015年省际数据显示，房价涨幅较大的区域，消费倾向表现更好，可选消费与房价正相关 [4][41][177] - **2015年之后，“挤出效应”占主导**：房价收入比快速攀升抬高生活成本，地产调控“长效化”弱化了货币效应，卖房者的收入更多来自购房者而非货币宽松，导致社会资金从消费倾向更高的群体流向更低的群体。房价与消费倾向转为负相关，房价涨幅大的省份（如北京、上海、江苏、浙江）消费倾向下滑5个百分点以上 [4][53][64][177] - **人口迁移与年轻人消费意愿**：2010年，年轻人占比高的地区（如上海、广东）消费倾向更高；2020年，年轻人占比高的地区（如上海、北京、广东）消费倾向已跌至全国最低水平附近，反映了高房价对消费的压制 [76] 未来展望：2026年前后或迎消费“新周期” - **“挤出效应”显著弱化，三大效应趋于新平衡**：全国房价收入比等指标已跌回2015年之前，意味着房价波动对经济的集中拖累告一段落。省际数据显示，2022-2024年房价跌幅明显的部分地区（如福建、浙江、河北、湖南），消费倾向在2024年以来已积极改善，中西部甚至恢复到历史高位 [5][83][84][178] - **产业与人口流向变化缓和高房价压制**：2021年以来，人口加速向非一线城市（如合肥、杭州、长沙）迁移，这些城市在2021-2024年间人口增加30万人以上，而北京、上海出现人口净流出。产业布局（如制造业、IT信息服务业）也更多向非一线城市转移，有助于弱化高房价对年轻人消费的“挤出效应” [94][95][97] - **收入与消费对地产“脱敏”迹象显现**：2024年以来，虽然房价加速下跌（二手房价下跌约两成），但居民收入增速下滑幅度（约一成）相对更小，显示收入与地产开始逐步“脱敏”。名义GDP改善有望进一步支持居民收入 [102][104] - **新旧动能切换弱化地产影响**：地产产业链占GDP比重从2021年的22%降至2025年的17.4%，跌回2010年前水平；地产基建相关行业在就业和收入中的占比也降至13%以下（2010年水平）。与此同时，高新技术产业（如高技术制造业、信息技术服务业）对GDP增速的贡献在1.5个百分点以上，基本对冲了地产拖累 [110][115][120] - **“新经济”领域就业与盈利改善**：2024年地产基建领域就业增速为-9.4%，但其他行业就业增速回升至3.0%。2025年高技术制造业从业人员增速三年来首次转正（约1%），营收增速也出现改善 [121][125][128] 消费潜力释放：服务业空间打开与政策支持 - **服务业消费释放空间打开**：2024年底以来，疫后“疤痕效应”快速退潮，人流出行数据持续改善，部分可选消费品价格（如高端白酒、酸奶）见底回升，显示消费行为筑底改善已启动 [7][132][179] - **国际经验支持服务业增长**：人均GDP达到1万美元以上、城镇化率达到70%以上之后，服务业消费供需两端会出现快速增长，服务消费占总消费比重每年约提升0.6个百分点。中国已接近该阶段 [7][138][179] - **社零数据未能全面反映消费**：社会消费品零售总额以商品消费统计为主，对服务消费覆盖不足。2025年人流迁徙指数同比增速维持在10%~20%，但社零增速仅0.9%，两者分化表明服务消费更具韧性 [149][151] - **扩内需政策持续加码**：“十五五”开局之年，中央及地方政策聚焦扩内需、促消费。具体措施包括：优化个人消费贷款贴息（单笔上限提至3000元，纳入信用卡账单分期）；财政推出中小微贷款贴息、民间投资担保；央行设立1万亿元民营企业再贷款，增加支农支小额度；地方政策发力“首发经济”、“银发经济”等 [7][155][157][180] - **“投资于人”与服务业开放政策**：对内“投资于人”政策包括2025年全面落地3周岁以下婴幼儿育儿补贴（每月300元）、推动落实带薪年休假、部分省份推行中小学春秋假。对外服务业开放政策聚焦电信、数字产业、医疗康养、金融等领域，并鼓励研发设计、医疗健康等服务进口 [162][163] - **创新性手段助力信心修复**：包括央行推出的一次性个人信用修复政策（适用于2020-2025年间单笔不超过10000元的小额逾期，在2026年3月31日前还清可修复征信），以及财政部等部门在50个试点城市开展的有奖发票活动（为期6个月），以刺激零售、餐饮、文旅等消费 [166][167][168][180]

文章核心观点 - 市场普遍认为消费将持续受房地产下行拖累，但国际经验显示，在地产调整的后半程，居民消费倾向会率先出现趋势性抬升，当前中国可能正处于这一“拐点”[1][9] - 房地产对经济的影响通过“收入效应”、“财富效应”和“挤出效应”三种机制传导，不同阶段主导效应不同[2][11] - 中国房地产周期于2020年见顶，进入“后地产时代”，预计在2026年前后，随着“挤出效应”显著弱化，消费倾向提升的“新周期”或将启动[5][40][83] - 2026年的宏观主线预期是地产“落”、消费“升”，消费对地产的依赖逐步脱敏，服务业消费潜力释放，成为重要的市场预期差[6][102][170] 国际经验：消费倾向的“U型”特征与先于收入改善 - 主要经济体房地产周期见顶后，居民可支配收入增速会经历约10年的下行期，平均增速从**8%~10%** 回落至**3%~4%**[2][11] - 进入“后地产时代”后，居民消费倾向呈现“U型”特征：前5年“收入效应”主导，拖累消费；第5-10年“挤出效应”明显弱化，消费倾向由持续下降转为趋势上升[3][16][24] - 在“后地产时代”的第5年前后，消费增速开始先于收入增速改善，消费增速平均高出收入增速约**2个百分点**[16] - 消费倾向的“U型”反转与潜在购房者（25-40岁）的消费能力释放密切相关，他们是社会消费主力，在地产周期见顶后消费能力得到解放[3][26] 中国现状：处于消费倾向“U型”反转的起点 - **2015年是关键转折年**：此前，房价上涨以“收入效应”和“财富效应”主导，居民可支配收入增速持续高于**10%**，消费倾向保持在**60%** 以上[4][41]；此后，“挤出效应”逐渐占主导，房价与消费倾向转为负相关，房价涨幅大的省份（如北京、上海、江苏、浙江）消费倾向下滑**5个百分点以上**[4][53] - 房价收入比等指标已跌回2015年之前，意味着房价波动对经济的集中拖累可能告一段落，三大效应达到新的“平衡点”[5][83] - 省际数据显示，**2022-2024年**房价跌幅明显的部分地区（如福建、浙江、河北、湖南），消费倾向在**2024年**以来已出现积极改善，中西部地区甚至恢复到历史高位[5][84] - 产业与人口向非一线城市迁移（如合肥、杭州、长沙人口增加**30万人以上**，而北京、上海人口净流出**6-9万人**），也在弱化高房价对年轻人消费的“挤出效应”[94] 2026年展望：地产“落”、消费“升”的宏观演绎 - **收入与消费对地产逐步脱敏**：**2024年**以来，房价加速下跌但收入减速下滑，显示脱敏迹象；名义GDP改善有望支持居民收入[102] - **产业结构调整弱化地产影响**：地产产业链占GDP比重从**2021年的22%** 降至**2025年的17.4%**，跌回2010年前水平；其对GDP增速的拖累近**1个百分点**，但高新技术产业（贡献**1.5个百分点以上**）基本实现对冲[110] - **新经济领域提供积极支撑**：**2025年**高技术制造业从业人员增速三年来首次转正（约**1%**），营收增速改善[121][124][127] - **服务业消费潜力释放**：**2024年底**以来，疫后“疤痕效应”退潮，人流出行数据持续改善；国际经验表明，人均GDP超**1万美元**、城镇化率超**70%** 后，服务业消费将快速增长，中国已接近此阶段[7][132][138] - **社会消费品零售总额（社零）指标存在局限**：**2025年**迁徙指数同比增速维持在**10%~20%**，但社零增速仅**0.9%**，因社零主要统计商品消费，未能充分反映服务消费的韧性[149] 政策支持：扩内需政策持续加码 - **财政与货币政策协同发力**：**2026年**财政赤字率提至**3.8%**左右，安排**2万亿元**存量隐性债务置换额度；货币政策保持适度宽松，设立**1万亿元**民营企业再贷款额度[155][156] - **消费刺激政策优化**：优化个人消费贷款贴息，单笔上限提至**3000元**；推出一次性信用修复政策，助力小额逾期（单笔不超过**10000元**）信用修复；在**50个**试点城市开展为期**6个月**的有奖发票活动[157][166][167] - **“投资于人”与服务业开放**：**2025年**起对3周岁以下婴幼儿按每月**300元**标准发放育儿补贴；推动带薪年休假落实；服务业扩大开放聚焦电信、医疗、金融等领域[162][163]

国际经验与核心逻辑 - 房地产对经济的影响通过“收入效应”、“财富效应”和“挤出效应”传导，不同阶段主导效应不同[4] - “后地产时代”前5年，“收入效应”主导，拖累居民消费；第5-10年，“挤出效应”弱化，消费倾向趋势性上升[4][5] - 主要经济体地产周期见顶后，居民可支配收入增速从8%-10%回落至3%-4%，平均下行期约10年[4][14] - 在地产调整第5年前后，消费增速先于收入增速改善，平均高出约2个百分点[14][21] - 消费倾向在地产周期见顶前后呈“U型”特征，房价见顶后储蓄率平均回落6-8个百分点[27][28] 中国现状与拐点判断 - 2015年是关键转折点，之前房价上涨以“收入/财富效应”为主，之后“挤出效应”占主导[6][43] - 2026年前后，全国房价收入比等指标已跌回2015年前水平，“挤出效应”显著弱化，或迎来消费倾向提升的“新周期”起点[7][72] - 2022-2024年房价跌幅明显的省份（如福建、浙江），消费倾向在2024年已出现积极改善[7][72] - 产业结构调整使地产链对GDP贡献从2021年的22%降至2025年的17.4%，回落至2010年水平，新旧动能转换弱化了地产影响[89] 2026年展望与驱动因素 - 收入与消费增速对地产的“脱敏”迹象显现，2024年房价加速下跌两成左右，但居民收入仅下降一成[83] - 服务业消费潜力可期，国际经验显示人均GDP超1万美元、城镇化率超70%后，服务消费弹性空间打开，占比每年约提升0.6个百分点[8][105] - 扩内需政策持续加码，如优化个人消费贷款贴息、推出一次性信用修复和有奖发票试点等，助力消费信心修复[9][119]

国际经验与核心逻辑 - 国际经验显示，房地产周期见顶后，居民可支配收入增速平均会经历约10年下行期，从8%-10%回落至3%-4%[4] - “后地产时代”第5年前后，消费倾向开始趋势性抬升，平均提升5个百分点，带动消费增速先于收入增速改善[5][24] - 消费倾向在房地产拐点前后呈“U型”特征，主因房价见顶后，“攒钱买房”对25-40岁主力消费人群的“挤出效应”显著弱化[5][30][33] 中国现状与拐点判断 - 中国房地产周期于2020年见顶，符合国际规律[4] - 2015年是重要转折年，此前房价上涨以“收入效应”和“财富效应”主导，此后“挤出效应”占主导，房价与消费倾向转为负相关[6][57] - 2026年前后或迎来消费倾向“U型”反转起点，因全国房价收入比等指标已跌回2015年前水平，“挤出效应”显著弱化[7][78] 结构性变化与证据 - 省际数据显示，2022-2024年房价跌幅明显的地区（如福建、浙江），消费倾向在2024年已出现积极改善，中西部可选消费倾向恢复至历史高位[7][81][84] - 产业与人口向非一线城市迁移，弱化了高房价对年轻人消费的压制，近三年制造业、IT业在安徽、浙江等地新增就业超30万人[85][87] - 经济结构转型加快，地产产业链对GDP贡献从2021年22%降至2025年17.4%，数字经济和高新技术产业贡献上升，对冲地产拖累[98][99][110] 消费前景与政策支持 - 服务业消费释放空间打开，国际经验显示人均GDP超1万美元、城镇化率超70%后，服务消费弹性空间增大，中国已接近该阶段[8][114] - 2024年底以来疫后“疤痕效应”退潮，人流出行持续强劲，服务零售额增速开始高于商品零售[8][112][121] - 扩内需政策持续加码，包括优化个人消费贷款贴息、推出一次性信用修复、设立1万亿元民营企业再贷款等，助力消费信心修复[9][123][130]

全球宏观流动性特征 - 2026年全球降息周期进入下半场 宏观流动性呈现“内外宽松共振”与“从超常到常态”两大核心特征 [1] 汇率与A股市场影响 - 汇率端美元承压 人民币升值支撑A股走强 [1] 资产配置逻辑变化 - 长期低利率环境重塑股债配置逻辑 [1] - 中期“股债跷跷板”效应进一步支撑A股走势 [1] - 居民“存款搬家”的再配置需求或将成为市场的最大边际增量 [1] 政策与市场生态 - 后地产时代资本市场地位升级 成为经济发展与资源配置的核心枢纽 [1] - 市场资金生态持续优化 为资本市场高质量发展奠定基础 [1]

文章核心观点 - 家居行业正经历“后地产时代”的深刻变革，需求切换与模式升级成为主旋律，企业正积极探索适应新消费趋势的发展模式 [1] - 家居卖场作为地产红利的昔日受益者，正面临巨大挑战并积极进行战略转型，从传统的“包租公”角色向“服务商”和“赋能者”演变 [1][21] - 行业竞争焦点已从单一产品转向以设计为驱动、以场景体验为核心的综合解决方案，整合家居、家装、家电三大品类成为关键趋势 [6][16] 行业趋势：进入“新场景周期” - 消费者需求发生显著变化，90%的高净值人群和83%的年轻消费者愿意为方案和设计买单，推动行业进入注重场景体验的新周期 [6][8] - 高端家电市场呈现四大趋势：家居一体化升级、个人品质享受、智能简洁生活、产品美学 [9] - 行业边界被打破，家居、家装、家电加速融合，需要新的载体来整合这三大品类 [6] 公司战略：红星美凯龙的M+高端家装设计中心 - 公司战略目标是打造“M+高端家装设计中心”，计划到2025年实现全国百家门店的规模，目前已建成首批16家，并启动第二批84家的建设 [3] - 该战略经过长期酝酿，始于2018年的M+中国高端室内设计大赛，并于2022年进行试点运营，2023年3月正式发布未来规划 [3] - 中心定位为“品类产品的超级连接器”和“优质家装流量的第一入口”，旨在以设计力量驱动，整合商场、设计师、经销商和品牌工厂，为消费者提供“可见即可得”的居住美学解决方案 [6] 行业应对：终端场景创新与升级 - 家居卖场积极进行内容创新，例如富森美打造“家居+艺术+空间”新场景，每年举办数十场线下营销活动以形成销售闭环 [9] - 家电企业通过数字化、智能化工具打造新场景，如海尔三翼鸟转型为场景方案服务商，华为全屋智能开设体验店展示全场景解决方案 [11] - 家居家装企业升级门店体验，从单品展示转向全品类沉浸式场景体验，例如顾家升级8.0一体化整家店态，欧派、尚品宅配等推出场景化大家居门店，旨在提高终端转化率 [13][14][16] 家居卖场现状与转型压力 - 主要家居卖场面临业绩压力，2023年第三季度财报显示：居然之家营收97.44亿元（同比增长3.33%），归母净利润11.51亿元（同比下降24.99%）；红星美凯龙营收86.75亿元（同比下降17.25%），归母净利润亏损5.61亿元（同比下降142.53%）；仅富森美实现营收11.58亿元（同比增长6.22%）和净利润6.16亿元（同比增长1.76%）的正增长 [17][18] - 出租率持续下滑，以红星美凯龙为例，其自营商场的出租率从2020年的94.1%降至2022年的85.2% [18] - 卖场积极采取自救措施：居然之家将招商模式从“固定租金”改为“销售分成”；富森美联合商户举办营销活动以提升活跃度；红星美凯龙则通过M+中心等举措试图活化商户资源，构建生态圈闭环 [19] 未来发展方向 - 家居卖场的角色需要从“赋能者”进一步升级为“引导者”，即需具备洞察消费趋势、提供前沿设计、完善配套服务的能力，以吸引消费者完成一站式装修 [21] - 家居产业链上所有主体的角色都需因市场变化而调整，持续重塑能力是保持竞争力的核心逻辑，对于卖场而言，从“包租公”转向“服务商”是不可逆的使命 [21]

文章核心观点 - 中国房地产行业将从2025至2035年经历从“地产时代”到“后地产时代”的转型，其核心特征是“退位、换挡” [5] - 旧有以高杠杆、高周转、全国普涨为特征的“国民发动机”模式将不可逆转地被新模式取代 [1][4] - 新模式将围绕保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设三大工程构建，行业将呈现总量收缩、结构分化、区域极端不均衡的特点 [2][3] 总方向 - 房地产对GDP、财政、信贷的贡献占比将缓慢下降，从经济中心退位，变为重要但普通的行业 [1][10] - 房地产属性从投资品退回耐用品，不再是普遍意义上的快速致富工具 [10] 城市格局 - 全国城镇化率将从2024年的约67%上升至2035年的75%左右并趋稳，人口流动从“农村往城市大规模迁移”转变为城市之间的人口再分配 [7][11] - 一线与强二线城市内部将分化，核心城区住宅价格具备相对韧性，而外围新城、卫星城可能出现长期横盘或缓慢下滑 [9][11] - 普通二三线城市房地产更像“刚需型消费品”，产业支撑不足、人口净流出的三四线及县城区域将面临长期“流动性惩罚”和“退出难”问题 [9][11][12] - 对于三四线及县城区域的持有者而言，房产是生活空间而非资产配置 [13] 产品结构 - 住房供应体系将从单一商品房走向“购+租+保障”的三层结构 [14] - 市场化购房层主要满足中等收入及以上家庭的自住改善需求 [19] - 租赁市场层将围绕就业中心发展，企业自持租赁+REITs模式会慢慢发展 [15][19] - 保障性住房层将通过配售型保障房、共有产权房等占据相当比重，三大工程将重塑人口与住房格局 [14][19] 开发商格局 - 民营巨头高杠杆扩张时代基本谢幕，存活民企将收缩战线、深耕少数城市，向“小而精”转变 [17][18][20] - 央企、国企和地方城投将成为主力，角色转变为“城建总承包商+项目运营方”，深度介入土地整理和项目一体化 [18][20] - 新角色资产运营商和专业物业/租赁公司将崛起，商业模式从“开发赚差价”转向“长期运营赚现金流” [16][21] 价格与交易 - 市场主旋律为“量缩价稳”，暴涨暴跌时代基本结束，成交量将明显低于上一个十年 [21][25] - 新房与二手房价格“剪刀差”将长期存在，新房受政策托底有一定支撑，二手房因人口流出、供应过剩下调压力更大 [21][25] - 全国性“炒房”失去基础，投资机会仅存于少数一线、强二线核心地段的稀缺资源房产 [22][25] 金融与居民资产配置 - “房住不炒”成为长期政策基调，按揭政策将更灵活，差异化支持刚需和自住改善，对投资性购房保持高门槛 [23][26] - 居民资产配置中房产比重将缓慢下降，资产从房地产分流至银行理财、公募基金、养老产品等方向，配置更趋分散 [24][27] - 住房仍为家庭资产大头，但将与其他金融资产构成组合，不再是“唯一的压舱石” [27]

私募机构9月仓位与市场观点 - 各大私募仓位基本保持在各自舒适区的高位，面对外部环境扰动显得比较淡定，普遍采取多看少动的策略 [2] - 市场共识包括T ACO边际效用递减、短期涨幅过快后有调整需求、情绪受扰动以及“新切老”转换尚未看到 [2] 宁泉资产市场观点与持仓 - 公司认为三季度市场分化严重，热门AI板块涨幅惊人，而传统“老登”板块原地踏步，因其不追逐热点且持有大量传统股票，三季度净值明显落后 [6] - 公司指出市场升温速度超预期，热门板块泡沫已清晰可见，但强调泡沫是结构化的，仍有相当多标的值得持有和等待 [7][8] - 公司股票仓位维持在6成多，行业占比高的包括地产（含物业）、基础化工、电力设备等，集中度不高 [8] 淡水泉投资策略与市场看法 - 公司今年以来收益率超过60%，在基本面选股基础上引入自上而下中观配置框架，加强宏观研究赋能，提升团队协同捕捉市场机会的能力 [9] - 公司认为当前流动性充裕、风险偏好高，基本面好的公司易获合理定价，基于基本面挖掘机会的策略并不拥挤，为选股创造空间 [16][17] - 公司9月仓位约95成，A股占65成，港股约3成，行业占比最高的为传媒、电力设备和电子，当月适时兑现部分获利，增配电子和医药板块 [15][19] - 公司认为中美贸易紧张态势对市场情绪有扰动，但市场整体情绪相比4月份更为缓和，仍看好未来市场趋势 [21] 浑瑾资本对AI产业链的瓶颈分析 - 公司认为AI产业链的瓶颈在于运算中心间的网络能力以及电力和电网等基础设施 [22] - 在网络能力方面，指出芯片制程微缩接近物理极限，COWOS 3D封装是提升计算能力的重要途径，而大规模GPU集群的协同能力是主要瓶颈，光模块、PCB仍处产业早期 [22][23] - 在电力电网方面，看好全球电网和燃气轮机机会，认为这是能源革命基础设施建设、全球制造业回流及安全、AI数据中心建设三大超级周期的交汇点 [23][24][25] 毕盛投资对创新驱动投资的看法 - 公司指出中国股市年初至今上涨主要来自估值提升，每股盈利水平基本持平，中国经济进入“后地产”时代，增长驱动力向创新驱动转变 [26][27] - 公司认为创新投资呈现三个转变：企业资本支出从关注规模转向效率、从有形资产转向无形资产（研发和品牌）、从成本敏感转向时效敏感 [27] - 公司重点布局研发效率更优的成长型Alpha企业，并用价值型Alpha企业作为补充，同时认为“反内卷”政策将改善新能源、化工等周期行业的供给侧格局 [27][28] 六禾致谦对市场反差的分析 - 公司指出A股和港股部分行业交易拥挤度位于历史极高分位，估值难以接受，但一些行业估值仍处底部 [30][31] - 公司认为股市与实体经济体感反差的原因包括：行业集中度上升使大公司盈利创新高、低利率环境使股市相对回报具吸引力、中小企业仍与消费和地产相关且经营承压 [32][33][34][36] - 公司数据显示9月CPI同比下降0.3%，PPI同比下降2.3%，通缩状态有所好转，但消费地产大的改观仍需时间或政策支持 [36] 瓴仁资产三季度操作与后市展望 - 公司在三季度主要在科技制造和资源品两个方向增配，提高了半导体、AI硬件设备、新能源电气设备及其他工业金属的仓位，并对可选消费板块持仓做了优化 [38] - 公司减持了内需相关的零售型电商企业，转向外需驱动的出海方向，如家电、IP消费等，并继续持有医疗保健创新药板块 [38][39] - 公司认为在宏观政策宽松、全球流动性充裕等多因素推动下，国内资本市场震荡向上的结构性慢牛格局基本形成，四季度关注短期波动但中长期保持积极 [39]