文章核心观点 公司于2026年1月16日接待了4家特定机构调研，就价格策略、业务规划、行业竞争、国际化战略及分红政策等核心议题进行了交流，阐述了其通过坚持高品质、高服务、高价值定位应对行业价格战，并加速防水业务、优化净水业务，同时推进国际化布局与维持高分红政策的整体战略 [1][2] 价格与竞争策略 - 面对行业白热化价格竞争，公司自2025年初明确执行“三高定位”（高品质、高服务、高价值）与“共创共赢”理念，通过提升产品力与服务力增强核心竞争力，推动价格体系逐步稳定 [2] - 塑料管道行业竞争长期激烈，近年来品牌企业间竞争进一步加剧，中小型企业生存压力增大甚至加速淘汰，行业集中度持续提升 [5] 业务发展现状与规划 - **零售业务**：主要通过家装公司、工长（项目经理）和水电工、业主自购三大通路开展，不同区域各通路销售占比存在差异，全国市场零售业务仍以一次装修为主 [3] - **防水业务**：商业模式已趋成熟，后续将进一步加大市场开拓力度 [4] - **净水业务**：尚处于调整优化阶段，正逐步完善商业模式 [4] - **工程业务**：当前市场需求疲弱、竞争激烈，公司将坚持优选客户和项目，严控应收账款，创新商业模式，实现良性发展 [8] 国际化与区域布局 - 当前公司海外业务收入占比较低，未来将加快国际化战略落地，包括生产基地布局与销售市场拓展、国际化团队搭建、品牌国际化推进，以及设立海外技术研发和投资平台等 [6] - 公司在新疆设立生产基地，旨在缩短运输半径、降低物流成本、提升产品竞争力，并把握国家西部大开发和“一带一路”战略机遇，深耕西北市场并辐射中亚市场 [10][11] - 新加坡捷流公司毛利率有效提升，主要系公司对其商业模式、成本管控、团队建设等方面进行调整优化所致 [12] 资本开支与分红政策 - 公司资本开支主要用于生产基地扩建、设备新增及智能化改造，近几年每年资本开支基本保持在3亿元左右 [9] - 公司分红政策总体稳定、透明，上市至今每年均实施现金分红，平均分红率达70-80%，未来将继续遵循相关规定制定利润分配方案 [7]

公司业务发展现状 - 公司防水业务的商业模式已经比较成熟 [2] - 公司后续将进一步加大防水业务的市场开拓力度 [2] - 公司净水业务目前仍在不断调整优化过程中 [2] - 公司净水业务正在逐步完善商业模式 [2]

公司战略与核心竞争力 - 制造理念基于长期可持续发展的企业文化和高端品牌定位，以及对产品品质与生产效率的高要求 [2] - 竞争优势体现在卓越的品牌运营能力、强大的市场营销能力、雄厚的技术研发实力以及优秀的企业文化与团队 [2] - 面对行业激烈价格战，公司坚定执行“三高定位”与“共创共赢”理念，通过提升产品力与服务力稳定价格体系，而非降价 [2][3] 业务运营与市场状况 - 零售业务销售通路主要为家装公司、工长/水电工及业主自购，各区域占比不同 [2] - 第四季度市场需求依然疲弱 [3] - 对明年行业需求总体持谨慎态度，零售业务与经济景气度相关，工程业务受政策影响，但“十五五”开局可能带来积极影响 [3] - 销售费用增长主要因市场竞争加剧导致市场推广与服务投入增加，以及收购公司并表 [3] 渠道与经销商网络 - 公司拥有一级经销商1000多家，终端营销网点30000多家 [3] 财务与投资规划 - 上市至今年均现金分红率达70-80%，未来分红政策将保持稳定 [3] - 对东鹏合立基金不再新增投资，待项目结束后择机退出 [3] - 2024年对广州合信全额计提商誉减值准备2126.10万元，对浙江可瑞部分计提商誉减值准备5271.07万元，尚余1300多万元未计提 [3] - 2025年将根据会计准则及审计机构评判决定是否计提商誉减值 [3][4] 新业务发展 - 防水业务商业模式已成熟，后续将加大市场开拓力度 [3] - 净水业务仍在调整优化、完善商业模式的过程中 [3]

公司整体业绩 - 前三季度公司实现收入1334亿元，同比下降1% [1] - 前三季度归属净利润29.6亿元，同比大幅改善，去年同期为亏损6.8亿元 [1] - 第三季度单季归属净利润16亿元，同比增长20%，去年同期为13.3亿元 [1] - 第三季度业绩表现分板块来看：水泥减亏，北新石膏板短期承压，工程业务基本持平，新材料有增长 [1] 水泥板块（以天山股份为例） - 2025年前三季度全国水泥产量12.59亿吨，同比下降5.2% [2] - 2025年9月全国单月水泥产量1.54亿吨，同比下降8.6% [2] - 天山股份前三季度销售水泥熟料14,410万吨，同比下降12.8%，销量降幅大于行业 [2] - 天山股份前三季度销售商混5,235万方，同比下降1.5%，销售骨料9,241万吨，同比下降1% [2] - 天山股份前三季度归属净利润-11.8亿元，较上年同期上升68.5% [2] - 天山股份第三季度单季收入189.6亿元，同比下降12.9%，归属净利润-2.6亿元，同比增长22.6%，去年同期为-3.3亿元 [2] 工程板块（以中材国际为例） - 中材国际前三季度实现营业收入329.98亿元，同比增长3.99%，归属净利润20.74亿元，同比增长0.68% [3] - 中材国际第三季度单季营业收入113.22亿元，同比增长4.48%，归属净利润6.53亿元，同比减少1.18% [3] 新材料板块（以中材科技为例） - 中材科技第三季度归属净利润4.8亿元，同比增长235% [3] - 缠绕直接纱三季度成交均价约3773元/吨，同比下降2%，环比下降3% [3] - AI电子布经营环比改善，特种电子布良率提升后毛利率逐步提升，AI硬件需求快速增长 [3] - 第三季度归属净利率约5.7%，同比提升3.5个百分点，环比下降2.4个百分点 [3] 石膏板等业务（以北新建材为例） - 北新建材前三季度营业收入同比下滑2.25%，其中第三季度收入下滑6.20% [4] - 石膏板业务预计价格及销量同比均有下滑 [4] - 防水业务依靠央企背景及资金优势预计收入保持增长，涂料业务在嘉宝莉并表后借助渠道资源取得增长 [4] - 第三季度单季归属净利润6.57亿元，同比下滑29.47% [4]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩改善，归属净利润达16亿元，同比增长20% [2][4] - 业绩改善主要得益于水泥板块小幅减亏以及新材料板块的显著增长贡献 [5][6][8] - 预计公司2025年及2026年归属净利润分别为37亿元和48亿元，对应市盈率（PE）为10倍和8倍 [8] 分板块业绩表现 水泥板块 - 以天山股份为例，2025年前三季度归属净利润为-11.8亿元，但较上年同期上升68.5% [5] - 2025年第三季度单季度，天山股份归属净利润为-2.6亿元，同比增长22.6%（同期为-3.3亿元） [5] - 同期全国水泥行业产量承压，前三季度全国水泥产量12.59亿吨，同比下降5.2% [5] - 公司销量降幅大于行业，前三季度销售水泥熟料14,410万吨，同比下降12.8%，体现其积极践行“价本利”原则 [5] 工程板块 - 以中材国际为例，2025年前三季度实现营业收入329.98亿元，同比增长3.99%；归属净利润20.74亿元，同比增长0.68% [6] - 2025年第三季度单季度，中材国际营业收入113.22亿元，同比增长4.48%；归属净利润6.53亿元，同比减少1.18%，业绩基本持平 [6] 新材料板块 - 以中材科技为例，2025年第三季度归属净利润为4.8亿元，同比增长235% [6] - 归属净利率约5.7%，同比提升3.5个百分点 [6] - 玻纤粗纱价格阶段性下跌，三季度缠绕直接纱成交均价约3773元/吨，同比下降2%，环比下降3%，但9月起开启提价 [6] - AI电子布经营改善，受益于特种电子布良率提升及AI硬件需求增长 [6] 石膏板及两翼业务 - 以北新建材为例，2025年前三季度营业收入同比下滑2.25%，其中第三季度收入下滑6.20% [7] - 石膏板业务因需求压力，价格及销量预计均有下滑 [7] - 防水业务及涂料业务（嘉宝莉并表后）预计保持增长 [7] - 2025年第三季度单季度归属净利润为6.57亿元，同比下滑29.47% [7] 财务数据摘要 - 公司2025年前三季度实现总收入1334亿元，同比下降1% [2][4] - 公司2025年前三季度归属净利润29.6亿元，同比大幅改善（同期为-6.8亿元） [2][4]

财务表现 - 2025年前三季度公司营收199.05亿元，同比下降2.25%，归母净利润25.86亿元，同比下降17.77% [1] - 第三季度单季营收63.47亿元，同比下降6.20%，归母净利润6.57亿元，同比下降29.47%，收入与利润降幅较前两季度扩大 [1] - 前三季度毛利率同比下降1.12个百分点至29.53%，净利率同比下降2.37个百分点至13.14% [2] - 第三季度单季毛利率为27.79%，环比下降3.76个百分点，净利率为10.73%，环比下降4.57个百分点 [2] 业务运营 - 石膏板主业因需求不足、竞争加剧及公司转型开拓家装及县乡市场导致产品价格下行，是业绩承压主因 [1] - 公司两翼业务保持增长，未来将通过内生与外延相结合的策略聚焦细分市场以打造新业绩增长点 [1] - 前三季度经营现金净流入15.39亿元，同比下降43.13%，主要因去年同期并购后应收账款回购导致基数较高 [2] - 前三季度收现比同比下降3.43个百分点至82.82%，付现比同比下降2.63个百分点至85.70% [2] 战略发展 - 公司持续推进"一体两翼，全球布局"战略，海外业务已初步形成非洲、东南亚、中亚、欧洲和环地中海四个区域布局 [3] - 海外拓展以现有生产基地为基础，采取"石膏板先行"策略，并视市场情况推动涂料和防水业务布局 [3] - 2025年8月公司公告意向收购一家境外建筑材料公司100%股权，若收购成功将加速海外业务拓展 [3]

核心观点 - 公司2025年业绩未能延续此前两年逆势增长态势，呈现逐季下滑，主要受房地产投资下降导致石膏板核心业务需求不足及市场竞争加剧影响 [2][5] - 为应对挑战，公司正发力涂料和防水“两翼”业务并加码海外布局，但转型成效能否对冲业绩压力仍面临行业分化及海外诉讼等考验 [2][8][11] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司营业收入199.05亿元，同比下降2.25%，归母净利润25.86亿元，同比下降17.77% [5] - 业绩呈逐季下滑态势：第一季度营收62.46亿元（同比增长5.09%），净利润8.42亿元（同比增长2.46%）；第二季度营收73.12亿元（同比下降4.46%），净利润10.87亿元（同比下降21.88%）；第三季度营收63.47亿元（同比下降6.20%），净利润6.57亿元（同比下降29.47%） [5] - 盈利能力同步走弱，前三季度毛利率为29.53%（同比下降1.12个百分点），净利率为13.34%（同比下降2.37个百分点） [5] - 对比来看，公司2023年营收224.26亿元（同比增长11.27%），净利润35.24亿元（同比增长12.07%）；2024年营收258.21亿元（同比增长15.14%），净利润36.47亿元（同比增长3.49%） [4] 石膏板核心业务 - 石膏板业务仍是公司核心，2025年上半年营收66.77亿元，占总营收比重49.25% [7] - 该业务面临销量和价格下滑挑战，原因包括行业需求不足、市场竞争加剧以及公司自身为开拓家装及县乡市场而进行的转型 [7] “两翼”业务发展 - 涂料与防水业务作为“两翼”呈现高增长：前三季度涂料业务营收33.51亿元（同比增长31.54%），净利润2.69亿元（同比增长59.83%）；防水业务营收37.66亿元（同比增长5.24%），净利润2.16亿元（同比增长15.80%） [8] - 分析认为，涂料和防水行业长期增长动力来自存量建筑翻新改造、城市更新政策及绿色建筑标准提升 [3][10] 海外业务拓展 - 公司加码东南亚、非洲、中亚等地区布局，2025年上半年境外销售收入3.24亿元，占比2.39%，但同比增长高达68.8% [11] - 前三季度境外石膏板销量同比增长58%，境外营业收入同比增长66% [11] - 公司于2025年8月公告意向收购一家境外建筑材料公司100%股权以寻求协同效应 [11] 海外诉讼风险 - 公司面临海外诉讼挑战，自2009年起在美国涉及多起石膏板质量相关诉讼 [12] - 2019年因诉讼和解产生营业外支出20.91亿元，占当年利润总额的318.48% [12] - 截至三季报披露日，多数案件已和解或终结，但仍有一起案件在进行中，其经济损失尚无法准确预估 [12] 行业背景与转型 - 建材行业整体面临房地产深度调整带来的需求收缩压力，转型向多元化、绿色化、智能化方向发展成为必然趋势 [2][8] - 行业内企业表现分化，例如三棵树保持增长而亚士创能业绩大幅下滑，“防水茅”东方雨虹利润亦出现下滑 [8][9]

公司业务表现 - 公司第三季度防水业务营业收入同比略有增长 [2] - 公司第三季度净水业务营业收入同比降幅明显收窄 [2] - 防水业务和净水业务的毛利率水平保持相对稳定 [2]

公司业务表现 - 公司两翼业务在前三季度保持增长态势 [1] - 防水业务增长得益于房地产深度调整背景下客户青睐整体质量高、发展确定性强的企业 [1] - 涂料业务前三季度通过加强品牌建设、提升市场份额及降本增效实现运营质量提升 [1] 公司发展战略 - 公司将继续秉持内生与外延相结合的发展策略 [1] - 公司将聚焦细分领域市场以推动两翼业务持续高质量发展 [1]

财务业绩 - 前三季度归母净利润7.44亿元，同比增长81.22% [1] - 第三季度归母净利润3.08亿元，同比增长53.64% [1] - 前三季度经营活动现金净流量10.88亿元，同比增长18.73% [1] 业务运营 - 涂料业务销量向好 [1] - 防水业务继续萎缩 [1] - 成本下行驱动整体毛利率改善 [1] - 费用管控持续强化 [1] 行业与前景 - 房地产已深度调整，对家装行业的边际拖累或正逐步缓解 [1] - 涂料行业作为消费建材中与消费属性和二手房占比正相关的板块，赛道优势或正逐步显现 [1] - 公司作为行业领军者有望迎来戴维斯双击机会 [1]