行业投资评级 - 地产行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 2026年地产板块迎来开门红的股价反弹，主要驱动因素包括：市场整体风险偏好及估值抬升带动板块上涨；近期北京政策优化、个人售房增值税税率下调以及《求是》杂志刊文“改善和稳定房地产市场预期”提振了市场政策预期；2025年第四季度板块持续调整，部分房企发布业绩预告或已提前反映销售及业绩端担忧，叠加“十五五”开局之年的政策预期，部分优质企业中长期已具备一定配置价值 [3] - 投资建议关注三条主线：1）历史包袱较轻、库存结构优化、拿地及产品力强的房企，如华润置地、建发国际集团、滨江集团、中国海外发展、绿城中国、招商蛇口、保利发展、越秀地产等；2）受益于香港楼市止跌回稳的港资地产，如新鸿基地产、恒基地产、信和置业等；3）净现金流及分红稳定的企业，如华润万象生活、保利物业、招商积余、中海物业、绿城服务等，同时持续关注经纪、代建、商业等细分领域优质企业 [3] 政策分析总结 - **中央政策动向**：2026年政策仍值得期待，《求是》杂志特约评论员文章强调政策力度要符合市场预期，政策要一次性给足 [3][6]，近期具体政策包括：个人销售购买不足2年的住房按3%征收率缴纳增值税，2年以上免征 [5]；推出商业不动产REITs试点 [5]；延续实施支持居民换购住房个人所得税退税优惠至2027年底 [5]；央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，并将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%，同时明确后续降准降息仍有一定空间 [5][6] - **地方政策动向**：北京政策进一步松绑，非京籍五环内购房社保年限由3年降至2年，五环外降至1年；京籍二孩家庭五环内可购3套，非京籍二孩家庭可购2套，二套公积金首付最低25% [7][8]，云南加大对多子女家庭购房支持力度，公积金贷款额度上浮，并支持保障性租赁住房发展 [8] 资金与信贷总结 - **宏观金融数据**：2025年12月M2同比增长8.5%，增速环比增长0.5个百分点；社融存量同比增长8.3%，增速环比下降0.2个百分点 [3][11]，2025年12月单月新增居民中长期贷款100亿元，同比少增2900亿元 [3][11]，2026年1月1年期和5年期及以上LPR报价环比持平 [11] - **房企融资与公积金利率**：2025年12月房企境内信用债融资规模144亿元，环比下降53.6%；2025年全年合计发行境内债3458亿元，同比下降4.4%，平均发行利率2.41%，同比下降27.3个基点 [16]，存量公积金贷款利率自2026年1月1日起下调，调整后首套房公积金贷款利率为5年及以下2.1%、5年以上2.6% [3][16] 楼市表现总结 - **成交情况**：2025年12月，重点50城新房日均成交同比下降36.8%，环比上升34.7%；重点20城二手房日均成交同比下降30.2%，环比上升9.3% [3][20]，2026年1月（截至21日），重点50城新房日均成交同比下降27.9%，环比下降47.2%；重点20城二手房日均成交同比上升2.1%，环比下降8.9%，新房和二手房同比表现均较上月有所好转，且二手房表现好于新房 [3][20] - **供应与库存**：2025年12月，35城商品房平均批准上市面积42.1万平米，环比上升44%；销供比回升至112.7%，环比上升3个百分点 [23]，2025年12月35城商品房平均出清周期为52.8个月，环比上升1.4个月，其中一线城市出清周期为43.8个月，低于二线城市（47个月）和三四线城市（56.5个月） [23] - **价格走势**：2025年12月，70个大中城市新建住宅价格环比下降0.4%，二手住宅价格环比下降0.7%，新房表现优于二手 [26]，分城市能级看，一、二、三线城市新建住宅价格环比分别下降0.3%、0.4%、0.4%；二手住宅价格环比分别下降0.9%、0.7%、0.7%，二手房价格持续承压 [26] 土地市场总结 - **供需与热度**：2025年12月，百城土地供应建筑面积1.3亿平米，环比下降60.1%；百城土地成交建筑面积3.1亿平米，环比上升152.7%；百城土地平均溢价率为1.63%，环比下降1.1个百分点 [3][30]，2025年全年，百城土地供应建筑面积15.6亿平米，同比下降12.2%；成交建筑面积13.7亿平米，同比下降8.2% [30] 房企经营总结 - **销售表现**：克而瑞百强房企2025年12月单月销售金额同比下滑28% [37]，2025年全年累计销售金额同比下滑19.8%，销售面积同比下滑26.4% [37]，保利发展、中海、华润置地累计全口径销售金额位居行业前三，TOP10房企中仅中国金茂实现销售正增长（+15.5%），建发、滨江、越秀销售降幅在-10%以内 [37] - **拿地强度**：2025年12月，50强房企平均拿地销售金额比为15%、拿地销售面积比为36%，环比分别下降4个百分点、上升6个百分点 [3][42]，2025年全年，50强房企平均拿地销售金额比为33%、拿地销售面积比为40.2%，同比分别上升1.3个百分点、8.9个百分点 [3][42]，重点房企中，绿城中国、建发房产、中国金茂、滨江集团、招商蛇口拿地强度靠前 [3][42]，根据中指院数据，2025年TOP100企业拿地总额同比增长3.9% [3][42] 板块市场表现总结 - **股价与估值**：2025年12月，申万地产板块下跌3.96%，跑输沪深300指数（上涨2.28%） [3][46]，截至2026年1月22日，地产板块PE（TTM）为62.47倍，高于沪深300的14.17倍，估值处于近五年95.56%分位 [3][46]，2025年12月，上市50强房企中涨跌幅排名前三的为龙光集团、首开股份、宝龙地产，排名后三的为中国奥园、雅居乐集团、合景泰富集团 [46] 重点覆盖公司估值 - 报告列出了多家重点覆盖公司的股价及预测估值，包括保利发展、招商蛇口、滨江集团、华发股份、中国海外发展、越秀地产、建发国际集团、绿城中国、保利物业、中海物业、招商积余、绿城管理控股、华润置地、贝壳-W等，均给予“推荐”评级，并提供了2024年至2027年的每股收益（EPS）及市盈率（P/E）预测 [48]

报告行业投资评级 - 房地产行业评级为“推荐”，且维持该评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年房地产行业销售面积和销售额同比下滑，但单月环比数据有所改善，开竣工单月同比降幅收窄 [3] - 行业整体仍处于筑底阶段，投资信心尚未完全修复，投资、开工等同比降幅较大 [3] - 2026年1月《求是》杂志发表文章提出改善和稳定房地产市场预期，后续有望推动市场平稳健康发展 [3][5] - 头部房企凭借优秀的运营管理能力和资金优势，市占率有望进一步抬升 [3][38] 根据相关目录分别进行总结 一、 销售：销售面积全年个位数下滑 - **全国市场**：2025年全年全国商品房销售面积8.8亿平方米，同比下降8.7% [3][5]；全年销售额83937亿元，同比下降12.60% [3][5]；全年销售均价9527元/平方米，同比下降4.27% [3][5] - **单月数据**：2025年12月单月销售面积9399万平方米，环比提高39.88%，同比下降15.60% [3][5]；单月销售金额8807亿元，环比提高44.09%，同比下降23.60% [3][5]；单月销售均价9370元/平方米，环比提高3.01%，同比下降9.48% [3][5] - **区域市场**：2025年全年，除东北区域外，东部、中部、西部地区的销售面积同比降幅均较2024年全年收窄 [9] - 东部地区销售面积39145万平方米，同比下降11.30%，销售额50210亿元，同比下降14.4% [9] - 中部地区销售面积23435万平方米，同比下降5.9%，销售额15684亿元，同比下降9.8% [9] - 西部地区销售面积22327万平方米，同比下降6.3%，销售额15811亿元，同比下降9.6% [9] - 东北地区销售面积3194万平方米，同比下降10.9%，销售额2232亿元，同比下降11.2% [9] 二、 投资：开工竣工单月降幅较上月收窄 - **投资端**：2025年全年房地产开发投资82788亿元，同比下降17.20% [3][13]；12月单月开发投资4197亿元，环比下降16.53%，同比下降35.79% [3][13] - **开工端**：2025年新开工面积58770万平方米，同比下降20.40% [3][16]；12月单月新开工面积5313万平方米，环比提高20.89%，同比下降19.38% [3][16] - **竣工端**：2025年全年竣工面积60348万平方米，同比下降18.10% [3][18]；12月单月竣工面积20894万平方米，环比大幅提高354.92%，同比下降18.29% [3][18] 三、 资金：到位资金降幅持续扩大 - 2025年全年房企到位资金93117亿元，同比下降13.40% [3][22] - 分项资金均同比下降且降幅扩大： - 国内贷款14094亿元，同比下降7.3% [3][22] - 自筹资金33149亿元，同比下降12.20% [3][22] - 定金及预付款28089亿元，同比下降16.20% [3][22] - 个人按揭贷款12852亿元，同比下降17.80% [3][22] 四、 投资建议 - **行业估值**：2025年四季度以来，地产的配置价值逐渐提升，行业整体PB估值有所修复 [34] - **重点个股**：报告明确看好的公司包括招商蛇口、保利发展、华润万象生活、滨江集团、新城控股、招商积余、龙湖集团 [3][39] - **建议关注**：报告建议关注五类公司 [3][39] 1. 优质开发商：绿城中国、华润置地、中国海外发展 2. 优质物管公司：绿城服务 3. 优质商业公司：恒隆地产 4. 代建龙头：绿城管理控股 5. 中介龙头：贝壳-W、我爱我家 - **部分公司盈利预测**：报告列出了部分开发上市公司的EPS和PE预测（股价截至2025年12月31日）[38] - 招商蛇口：2025年预测EPS 0.47元，预测PE 18.38倍 - 保利发展：2025年预测EPS 0.18元，预测PE 33.89倍 - 滨江集团：2025年预测EPS 0.91元，预测PE 11.04倍 - 新城控股：2025年预测EPS 0.45元，预测PE 31.00倍 - 龙湖集团：2025年预测EPS 0.28元，预测PE 27.21倍

文章核心观点 - 2026年初，央媒《求是》杂志发表重磅文章，标志着房地产政策方针将发生重大转变，从过去“添油战术”式的分步走政策转向“一次性给足”的强力措施，旨在打破市场僵局、稳定预期并止住房价跌势 [2][6][10] - 文章对房地产的定位发生根本性转变，将其定义为“基础产业”而非过去的“支柱产业”，意味着其角色从拉动经济增长转变为提供支撑，行业需回归理性、适应城镇化从高速增长转向稳定发展的新阶段 [2][6][8] - 政策目标是“保卫房价”和稳定亿万家庭财富，而非拉高房价，旨在通过稳定预期恢复市场流动性，最终使房价波动稳定在一个合理区间内，借鉴日本和美国楼市的历史经验 [4][6][8] 行业历史与现状分析 - 行业自2021年大型开发商出现资金问题后持续下行，房价下跌导致许多家庭财富缩水，市场陷入“买家观望、开发商降价求生”的恶性循环，影响了行业及相关就业 [2] - 2025年底房价指数仍在下跌，市场信心低迷 [2] - 过去四年（约2022-2025年）各地累计出台超过3000条政策，包括首付比例降至15%、利率低至3.5%、放松一线城市限购、推行现房销售、酝酿房产税等，但效果不彰，2025年商品房销售额仍同比下降13% [4] - 当前市场存在局部供过于求，销售和价格回落显著，许多地方二手房价格跌破底线，出现十几万元一套的情况，新房开盘即降价成为常态 [2][8] 政策反思与2026年新方向 - 过去政策失效的核心原因在于“分步走”策略，导致政策与市场持续博弈，强化了买家的观望心理，认为总有更优惠的政策，从而延迟购房，致使开发商无法回款，陷入债务和项目停滞的困境 [4][6] - 新方针强调必须停止“添油战术”，要“下猛药”、“一次性把政策给足”，政策需全面覆盖、协调一致，并加强评估以避免前后矛盾，以快速打破僵局 [2][4][6][10] - 政策重点从“保增长”转向“保民生”，核心是稳定市场预期、保卫家庭财富（让“六个钱包回血”），并促进市场流通以稳定相关产业和就业 [8][10] 市场预期与潜在影响 - 业内将《求是》文章视为强烈的政策转向信号，对2026年市场持乐观态度，预期政策大改将促使市场响应 [6][8] - 短期影响：若执行有力，房价可能止跌并出现小幅回暖，买家看到政策坚定后可能入市，开发商得以回款购地，市场流动性恢复 [6][8] - 中期与长期影响：房价有望温和回升至公众可接受的水平，但不会疯涨，最终目标是像日美一样，使房价波动稳定在合理区间内，告别非理性涨跌 [4][6][8] - 市场需求潜力依然存在，尤其是年轻一代的结婚刚需，一旦预期稳定，这部分需求将释放 [4][6][10] 行业参与者与转型要求 - 开发商需进行转型，从过去追求扩张转向更多关注存量消化和运营，行业需摆脱将其作为金融产品炒作的模式 [6][8] - 购房者（尤其是2015年后高位接盘者）面临资产缩水和月供压力，政策旨在为其财富“回血” [8] - 政府强调政策执行力的重要性，若地方落实缓慢或执行不力，政策效果将大打折扣 [6][10]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级 核心观点 * 房地产市场被定位为国民经济的基础产业，政策预期转向一次性给足，行业商业模式正从“三高”模式向“产品-服务-运营”一体化转型，居民需求从“有没有”转向“好不好” [1][11] * 尽管地产链整体承压，但具备阿尔法属性的消费建材企业已获市场认可，若地产贝塔企稳，优秀公司估值有望水涨船高 [2][12] * 2026年传统玻纤需求最确定的方向是7628电子布和风电纱，同时关注AI电子布的推进节奏 [2][12] * 当前建材行业各子板块景气度分化：水泥、浮法玻璃需求延续低迷；光伏玻璃需求支撑转弱；AI材料（如Low-Dk电子布、HVLP铜箔、HBM材料）紧缺确定性高或涨价可期；消费建材中零售品种景气度稳健；民爆行业新疆、西藏地区维持高景气 [14][15] 一周一议 * **房地产行业定位与潜力**：房地产业与建筑业合计占2024年GDP比重13%，直接带动就业7000万人，报告推算我国城乡每年新建住宅规模应在1000万-1490万套之间（对应约6-9亿平方米），而2025年1-11月住宅新开工和竣工面积分别为3.9亿平和2.8亿平，低于正常值 [1][11] * **更新需求测算**：基于城镇约350亿平方米住房存量、每年2%折旧率，推算每年约有7亿平方米的更新替代需求 [1][11] * **资本市场表现**：2025年上证指数上涨18.4%，而建材指数（剔除玻纤）跑输大盘，地产板块累计涨幅仅为1.84% [2][12] * **阿尔法机会**：三棵树、兔宝宝、东方雨虹、科顺股份等阿尔法属性强的地产链企业（装修材料/消费建材）逆势获得市场认可和估值溢价 [2][12] * **公司动态**：中国巨石发布股权激励草案，拟授予限制性股票不超过3453万股（占股本0.86%），激励对象不超过618人（占员工总数4.59%），授予价10.19元，激励目标对应2026-2028年扣非归母净利润分别不低于34.3亿元、36.6亿元、39.6亿元 [2][12] 周期联动 * **水泥**：本周全国高标均价353元/吨，同比下跌54元/吨，环比下跌1元/吨；平均出货率40.3%，环比下降1.1个百分点；库容比60.4%，环比下降1.4个百分点 [3][13] * **玻璃**：本周浮法玻璃均价1121.29元/吨，下跌18.79元/吨，跌幅1.65%；重点监测省份生产企业库存天数28.66天，较上周减少0.53天；2.0mm镀膜面板主流订单价格10.5-11元/平方米，环比持平 [3][13] * **混凝土**：本周混凝土搅拌站产能利用率为7.03%，环比下降0.30个百分点 [3][13] * **玻纤**：本周国内2400tex无碱缠绕直接纱均价3535.25元/吨，环比持平；电子布市场主流报价4.4-4.7元/米，环比持平 [3][13] * **其他原材料**：PE价格环比上涨，原油价格环比下降，煤炭、沥青、有机硅价格环比持平 [3][13] 景气周判 * **水泥**：市场需求延续低迷，需谨慎观察 [14] * **浮法玻璃**：价格环比跌幅略收窄至0.98%，库存环比增幅0.69%，市场心态偏悲观，出货一般 [14] * **光伏玻璃**：2.0mm镀膜面板主流订单价格环比下降6.52%，下游组件企业开工率有下调预期，需求支撑转弱；行业供给同比减少7.32% [14] * **AI材料-电子布**：Low-Dk二代布和Low-CTE布在2026年紧缺确定性高 [14] * **AI材料-高阶铜箔**：HVLP涨价持续性可期，预计下一轮提价在2025年第四季度至2026年第一季度；国产龙头企业HVLP4处于即将放量阶段 [14] * **AI材料-HBM材料**：海内外HBM扩产拉动材料端需求 [14] * **传统玻纤**：景气度略有承压，主要需求亮点为风电，预计短期价格以稳为主，2026年供给压力弱于今年 [14] * **碳纤维**：龙头公司满产满销并在第二季度业绩扭亏，但仍未见需求拐点 [15] * **消费建材**：竣工端材料需求疲软，开工端材料略有企稳；零售品种如零售涂料、板材景气度稳健向上 [15] * **非洲建材**：人均建材消耗低于全球平均，在美国降息预期下，非洲等新兴市场机会突出 [15] * **民爆**：新疆、西藏地区高景气维持，全国大部分地区承压 [15] 本周市场表现 * 本周（1229-0102）建材指数下跌1.25%，各子板块中玻璃制造下跌3.53%，玻纤下跌1.19%，耐火材料下跌2.86%，消费建材微涨0.02%，水泥制造下跌1.29%，管材下跌0.98%，同期上证综指上涨0.23% [16] 本周建材价格变化 * **水泥**：全国水泥市场价格环比回落0.3%，库容比为60.38%，环比下降1.38个百分点 [20][21] * **浮法玻璃**：本周国内价格涨跌互现，南北行情差异明显，周内4条产线停产，涉及日熔量2700吨；重点监测省份生产企业库存总量5378万重量箱，较上周减少155万重量箱，降幅2.80%，产销率112.88%；全国在产生产线212条，日熔量151405吨，产能利用率82.14% [28][29] * **光伏玻璃**：市场交投淡稳，2.0mm镀膜面板主流订单价格10.5-11元/平方米，3.2mm镀膜主流订单价格17.5-18.5元/平方米，均环比持平；全国在产生产线402条，日熔量87940吨/日，同比减少7.32% [42][43] * **玻纤**：无碱粗纱市场报价多维稳，国内2400tex无碱缠绕直接纱主流成交价3250-3700元/吨，全国均价3535.25元/吨，均环比持平；电子布（7628）主流报价4.4-4.7元/米 [49] * **碳纤维**：市场价格维稳运行，市场均价83.75元/千克，环比持平；原料丙烯腈华东港口主流自提价7750元/吨，较上周下跌75元/吨 [55][58] * **能源和原材料**： * 动力煤(Q5500K)平仓价695元/吨，环比持平 [62] * 道路沥青(70A级)价格3900元/吨，环比持平 [62] * 沥青装置开工率27.40%，环比下降3.9个百分点 [62] * 有机硅DMC现货价13625元/吨，环比持平 [62] * 布伦特原油现货价61.31美元/桶，环比下降1.92美元/桶 [62] * LNG出厂价格全国指数3859元/吨，环比下降106.0元/吨 [67] * 国内废纸市场平均价2250.00元/吨，环比持平 [67] * 波罗的海干散货指数(BDI)为1882，环比上涨5 [69] * CCFI综合指数为1146.67，环比上升21.94 [69] * 环氧乙烷现货价格5800元/吨，环比持平 [74] * **塑料制品上游**： * PPR原料（燕山石化PPR4220）出厂价8200元/吨，环比持平 [76] * PE指数654.81，环比上涨5.11 [76] 民爆 * 2024年民爆行业生产总值417.0亿元，同比下降4.5%，但西藏（生产总值4.3亿元，同比+36.0%）和新疆（生产总值42.2亿元，同比+24.6%）地区景气度突出 [81] * 2025年1-4月，民爆行业生产总值118.3亿元，同比下降1.7%，其中新疆区域生产总值12.1亿元，同比增长8.7%，西藏生产总值1.6亿元，同比增长7.3% [81] * 2024年12月粉状硝酸铵价格2384元/吨，同比下降16.0%，环比下降2.2% [81] 重要变动 * 德福科技公告收购卢森堡铜箔股权交易的最终截止日延长至2026年1月9日 [4] * 东材科技与韩国Chemax、种亿化学共同投资设立成都东凯芯半导体材料公司 [4]

文章核心观点 - 《求是》杂志刊发重磅文章，旨在改善和稳定房地产市场预期，释放了三大核心政策信号，标志着行业预期改善与转型发展的关键窗口期正式开启 [1] 当前房地产市场形势与问题 - 市场预期不稳是核心痛点，具体表现为：全国百城新房去库存周期达27.4个月，三四线城市高达40.3个月；70城二手房价连续19个月环比下跌；商品房销售面积同比再降7.2% [3] - 购房者观望情绪浓厚、房企投资信心不足、市场流动性受阻等问题交织 [3] 核心信号一：重申产业核心价值与金融属性 - 罕见明确房地产具有“显著金融资产属性”，并强力纠正“房地产重要性下降”的片面观点 [3] - 明确房地产业是国民经济的重要产业和居民财富的重要来源，产业链条长、关联度高，涉及几十个上下游行业，对投资、消费、就业等关键经济指标有显著影响，仍是支撑国民经济的基础产业 [3] - 房产在中国家庭总资产中的占比长期维持在77%以上，明确其金融属性与支柱地位有助于稳定家庭资产价值预期，缓解市场恐慌 [5] 核心信号二：政策发力转向“一次性给足”与取消限制 - 提出“政策力度要符合市场预期，政策要一次性给足，不能采取添油战术”，为后续政策划定关键原则 [6] - 要求“取消相关限制性措施，确保新老政策相互配合”，明确了需求端政策优化方向 [6] - 以北京为例，其已率先清理住房消费不合理限制措施，包括降低社保年限、支持多孩家庭购房、优化商贷利率等，未来核心城市有望加快跟进，全面取消限购、限售等不合理限制的预期升温 [6] - 政策系统性发力旨在打破“政策出台-市场观望-效果不及预期”的恶性循环，激活合理住房需求 [6] 核心信号三：锚定转型方向，聚焦存量提质与品质升级 - 明确传统“高负债、高杠杆、高周转”模式已走到尽头，行业发展阶段正从大规模增量扩张转向存量提质增效 [8] - 需求端聚焦两大发力点：瞄准新市民、新青年的刚性住房需求；挖掘存量住房更新改造潜力 [8] - 市场空间依然广阔：我国户籍人口城镇化率不足50%；城镇350亿平方米住房存量中，每年约7亿平方米需更新替代；国际经验显示发达国家房地产业增加值占GDP比重平均仍在10%以上；我国城乡每年新建住宅规模合理区间应为1000万—1490万套 [8] - 供给端政策将围绕严控增量、盘活存量、提升质量展开，具体举措包括鼓励不动产投资信托基金扩围、探索土地出让金补缴机制、推动“好房子”建设等 [8] 关键窗口期对不同市场主体的机遇 - **对购房者而言**：政策红利集中释放，核心城市限购放松、房贷成本降低等使购房门槛与成本下行；市场供给更趋优质，“好房子”标准推进提升居住品质；交易环境更趋稳定，预售资金监管强化等措施降低购房风险；刚需与改善群体可借助“卖旧买新”政策优化配置 [9] - **对房企而言**：是转型发展的关键契机，需从规模扩张转向成为“产品—服务—运营”一体化综合服务商；突围核心方向包括聚焦绿色智慧住宅研发、布局物业服务与长租公寓、参与城市更新与存量盘活；政策对合理融资需求的支持与债务风险应对预案的完善提供转型保障 [9] - **对市场整体而言**：将加速分化格局成型，核心城市在政策优化后有望率先实现“量价企稳”；人口外流、库存高企的三四线城市仍以去库存为核心任务；保障与市场双轨制加速成型，通过收购存量商品房转化为保障房、人才房等举措平衡供需，提升市场流动性 [10] 行业未来发展方向 - 核心逻辑是通过政策确定性化解市场不确定性，推动行业从“规模扩张”转向“品质提升”，从“博弈预期”转向“理性发展” [11] - 目标是构建“住有所居、住有宜居”的楼市新生态，使房地产市场更好地发挥支撑国民经济、保障民生福祉的核心作用 [11]