公司2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入102.4亿元，同比增长32.3%，环比增长5.41% [3] - 2025年第三季度归母净利润13.6亿元，同比增长78.98%，环比增长14.94% [3] - 2025年第三季度扣非归母净利润10.7亿元，同比增长66.77%，环比增长17.40%，业绩超预期 [3] 销量与出口结构优化 - 2025年第三季度公司总销量1.2万辆，同比增长13.38%，单车ASP为84万元，同比增长17%，环比增长6% [4] - 2025年第三季度出口比例达39%，同比提升14.6个百分点，环比提升6.4个百分点 [4] - 2025年第三季度新能源出口占总出口比例27%，同比提升14.5个百分点，环比提升6.7个百分点 [4] 盈利能力与费用控制 - 2025年第三季度公司毛利率为24.0%，同比提升3.3个百分点，环比提升1.0个百分点，主要受益于销量结构优化 [5] - 2025年第三季度期间费用率为9.4%，同比下降1.6个百分点，环比下降0.4个百分点，主要受益于规模效应 [5] - 2025年第一季度至第三季度非经常性损益合计6.76亿元，占归母净利润20.5%，主要来自金融资产公允价值变动3.84亿元与资产处置收益1.79亿元 [6] 海外市场拓展与交付 - 2025年第三季度公司向智利交付372辆纯电动公交车、向摩洛哥交付723辆城市公交、向巴基斯坦交付400辆新能源公交、向沙特交付110辆高端定制大巴 [7] - 海外多地区共振推动出口量同环比增长 [7] 盈利预测与评级 - 上调公司2025年营业收入预测至436亿元，维持2026~2027年营业收入预测为499亿元/567亿元，同比增速分别为17%/14%/14% [8] - 上调2025~2027年归母净利润预测至49.4亿元/59.2亿元/70.3亿元，同比增速分别为20%/20%/19%，对应PE为14倍/11倍/10倍 [8] - 维持对公司"买入"评级 [8]

市场总览 - 周三（2025年10月16日）市场主要指数普遍上涨，其中创业板指涨幅最大，为2.4%，恒生指数上涨1.8% [4][5] - 行业表现分化，电力设备（+2.7%）、汽车（+2.4%）、电子（+2.3%）领涨，而钢铁（-0.2%）、石油石化（-0.1%）表现最差 [4][5] - 当日沪深两市总成交额为20729亿元，南下资金净流出54.4亿港元 [2][5] 汽车行业观点 - 核心观点是重视机器人、客车出口和智能驾驶三大主线投资机会，认为汽车行业在第四季度变化多、利润释放可能超预期 [6] - 与市场看法不同，报告认为市场对汽车板块技术进展和潜在利润增速认知不足，应关注高成长、高壁垒及国产竞争力提升的赛道 [6] - 主要驱动因素包括机器人行业重要变化、客车出口量超预期、华为系销量超预期以及无人出租等应用场景的快速进展 [6] 农林牧渔行业观点 - 核心观点是养猪牵牛仍为主线，并需把握后周期机遇，认为政策重心正从认识层面转向落地，催化措施"不够还有" [7] - 与市场看法不同，报告认为市场低估了反内卷政策的持续催化力度，并指出2026年将出现"缺牛又缺肉"的局面，牛价长期上行趋势不变 [7][8] - 主要驱动因素包括猪价上行（政策催化）、牛价上行（Q4传统需求旺季及市场缺牛显现）以及后周期机遇（养殖景气度提升、宠物经济向好） [7] 宏观研究观点 - 核心观点是9月出口高增主要源于企业开拓新市场以及对非洲等经济体进行产业布局，而非市场认为的"抢出口" [8] - 报告观点与前期持平，驱动因素为月度数据更新，强调了对非美出口高增的结构性原因 [8] - 与市场差异在于，报告指出我国可能正对以非洲为代表的经济体进行产业布局，这构成了出口增长的重要背景 [8] 固收信用债观点（房地产） - 核心观点是从价格走势、资产估值与国际经验三个维度分析，预计2027年是房地产市场探明底部的重要时间窗口 [9] - 报告认为房地产市场难以V型反弹，更可能呈"L型"底部震荡，当前核心特征是显著的结构性分化 [9] - 关键驱动因素是"估值回归"逻辑，租金回报率是评估房价见底的关键指标，预计2027年末一线城市租金回报率有望触及近十年高值，房价进入底部窗口 [9] - 与市场差异在于对修复路径的判断，强调"量稳-价稳-房企报表修复-融资畅通-扩表-投资企稳"的序列，房企报表修复核心在于销售回款和土储布局 [9]

行业整体出口表现 - 中国客车出口量已实现连续20个月同比正增长，从2024年1月持续至2025年8月 [1] - 2025年1-8月，客车累计出口48,370辆，同比增长30.97%，较去年同期多出口11,438辆 [1] - 2025年8月单月出口6,649辆，环比增长8.47%，同比增长22.02%，为年内第5个月出口量超过6,000辆 [1] 细分市场出口分析（2025年8月） - 大型客车出口3,432辆，同比大幅增长46.04%，实现年内"4连增" [6] - 中型客车出口1,537辆，同比大幅增长39.10%，自2023年10月起实现"23连增" [6] - 轻型客车出口1,680辆，同比下降15.75%，在年内"5连增"后再次出现同比下滑 [6] - 按功能划分，座位客车出口3,535辆，同比大涨48.16%；公交客车出口3,112辆，同比大涨60% [8][9] 主要企业出口表现（2025年1-8月） - 宇通客车以8,630辆的出口量位居行业第一，同比增长7.85%，市场份额为17.84% [13][14] - 厦门金龙出口8,077辆排名第二，同比大幅增长71.78%，市场份额为16.70% [13][14] - 厦门金旅出口5,917辆排名第三，同比增长43.48% [13] - 安凯客车出口量同比暴涨162.17%，增幅在主要企业中最高 [13][14] - 2025年8月单月，宇通客车出口1,691辆，同比增长94.59%；厦门金龙出口1,358辆，同比增长239.5% [16] 座位客车市场分析 - 2025年1-8月，座位客车累计出口27,725辆，同比增长30.64% [19] - 厦门金龙在座位客车出口中领先，累计出口6,573辆，同比增长65.44%，市场份额为23.71% [20] - 在大型座位客车领域，宇通客车以3,246辆的出口量遥遥领先；安凯客车同比暴涨720.28%，成为行业黑马 [22] - 轻型座位客车出口增势迅猛，厦门金龙和厦门金旅分别出口4,799辆和3,142辆，呈现"强者愈强"态势 [24] 公交客车市场分析 - 2025年1-8月，公交客车累计出口18,246辆，同比大涨37.83% [25] - 宇通客车在公交客车出口领域领先，出口4,151辆，市场份额从1-7月的19.55%提升至22.75% [26] - 比亚迪稳居行业第二，出口2,925辆，同比大涨47.43% [26] - 大型公交客车是出口主力，占比超7成；轻型公交客车出口同比暴涨124.91% [27] - 中车电动、创维汽车等成为公交客车出口领域的新生力量 [31]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025年Q2毛利率同环比提升 业绩如期兑现 [1] - 25Q2实现营收54.05亿元 同比下降6.5% 环比增长9.8% [7] - 25Q2实现归母净利润0.69亿元 同比增长42.5% 环比增长48.6% [7] - 实现五年来首次单季度扣非归母净利润扭亏 [7] - 出口销量高增长与新能源占比增加是核心催化因素 [7] - 三龙整合完毕 管理层换届 公司进入新发展阶段 [7] 财务表现 - 25Q2单车净利润0.60万元 同环比+62%/+43% [7] - 25Q2毛利率11.8% 同环比+2.7pct/+0.5pct [7] - 25Q2期间费用率9.3% 同环比-0.8pct/-0.1pct [7] - 25Q2归母净利率1.3% 同环比+0.4pct/+0.3pct [7] - 预计2025年营业收入250亿元 同比+9% [7] - 预计2025年归母净利润4.4亿元 同比+182% [7] - 2025-2027年对应PE为20/14/11倍 [1][7] 销量与业务结构 - 2025年Q1/Q2销量分别为1.10/1.15万辆 [7] - 25Q2大中客占总销量比重57% 同比-2.0pct/+5.0pct [7] - 2025年H1出口销量1.4万辆 同比+52.4% [7] - 新能源出口销量2028辆 [7] - 25Q2出口0.7万辆 同环比+24.2%/+3.1% [7] - 25Q2新能源出口1078辆 同环比+0.3%/+13% [7] 公司治理与战略 - 三龙整合完成 股权交割完毕 [7] - 2025年4月原董事长卸任 [7] - 2025年8月更换副总裁和财务总监 [7] - 新任管理层将内部提效放到更重要位置 [7] - 利润释放节奏有望进一步加快 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 出口业务带动业绩兑现 2025年上半年公司总销量2.1万辆 同比+3.7% 跑赢大中客行业+2.1%的增速 [7] - 销量结构优化推动量利齐升 出口客车量价明显优于内销 25Q2单车利润达7.8万元 同环比+9.8%/+3.5% [7] - 2025年二季度实现营业收入97.1亿元 环比+51.3% 归母净利润11.8亿元 同环比+16.1%/+56.4% [7] - 预计2025年下半年出口销量将延续高增长态势 全年出口增速呈现前低后高趋势 [7] 财务表现 - 2025年二季度毛利率22.9% 同环比+1.2pct/+4.1pct 期间费用率9.8% 同环比-0.7pct/-1.0pct [7] - 25Q2资产处置收益达1.76亿元 主要来自固定资产处置利得 [7] - 维持2025-2027年盈利预测：营业收入429/499/567亿元 同比+15%/+16%/+14% 归母净利润46.3/55.2/66.8亿元 同比+12%/+19%/+21% [1][7] - 对应PE估值13/11/9倍 当前股价27.92元 市净率4.69倍 [1][5] 现金流与分红 - 25Q2经营性现金流净额3.0亿元 同比下降主要因支付较多应付账款 [7] - 上半年每股分红0.5元 体现红利资产价值 [7] - 货币资金及交易性金融资产达95.27亿元 在手现金充裕 [8] 销量结构 - 25Q2总销量1.2万辆 同环比-4.0%/+36.6% 其中国内销量0.8万辆同比下降 出口销量0.4万辆同比提升 [7] - 新能源出口销量0.08万辆 同比显著提升 [7] - 出口销量占比提升至33.3% 结构优化明显 [7]

客车出口整体表现 - 2025年1-7月客车累计出口41721辆 同比增长32.52% 较1-6月增幅提升3.33个百分点 [1] - 7月单月出口6130辆 同比大涨55.90% 创年内最高增幅 实现连续19个月增长 [1] - 7月虽为传统淡季但表现强劲 同比增幅较去年同期提升42个百分点 [3] 细分车型出口情况 - 大型客车7月出口3367辆 同比暴涨97.94% 增幅创年内新高 [4] - 中型客车7月出口1523辆 同比增长42.47% 实现连续22个月正增长 [4] - 轻型客车7月出口1240辆 同比增长6.71% 前7个月单月出口均超千辆 [4] - 公交客车7月出口2705辆 同比暴涨149.54% 与座位客车差距缩小至500余辆 [5] - 座位客车7月出口3267辆 同比增长28.27% 继续发挥主力担当作用 [5] 企业竞争格局 - 宇通前7月累计出口近7000辆保持领先 厦门金龙以6719辆紧随其后 差距仅230辆 [8] - 厦门金旅以5425辆位列第三 同比大涨63.40% [8] - 安凯客车涨幅达146.33%居前十企业之首 [8] - 海格/安凯/欧辉/比亚迪市场份额较1-6月分别提升0.46/0.2/0.46/0.48个百分点 [11] 座位客车细分领域 - 前7月座位客车总出口24190辆 同比增长28.42% 占比57.98% [16] - 厦门金龙以5385辆居首 同比大涨50.00% [17] - 安凯客车在大型座位客车领域同比暴涨712.15% 以1470辆冲至行业第二 [19] - 福田欧辉在中型座位客车领域同比暴涨1391.18% 与安凯/中通贡献65%份额 [21] 公交客车细分领域 - 前7月公交客车累计出口15134辆 同比大涨34.01% 占比36.27% [23] - 宇通以2959辆居首 比亚迪以2579辆紧随其后 差距不足400辆 [25] - 创维汽车同比暴涨440.85%空降前十 [25] - 比亚迪在大型公交客车领域同比暴涨123.17% 增量达1260辆 [26][27]

行业景气度 - 客车行业处于出口增长+内需回升的景气上行期，龙头量利齐升将持续释放业绩弹性 [1] - 2024年全球大中客销量约35万辆，海外、国内销量分别为28万辆、7万辆，同比分别+11%、+27% [3] - 2024年大中客内销7.1万辆同比+27%，出口4.5万辆同比+38%，连续四年双位数增长 [2][3] 出口市场 - 中国大中客出口未来可触及市场规模超14万辆，存在翻倍以上空间 [1][2] - 2024年/2025年1-5月大中客出口分别为4.9万辆/2.1万辆，同比+30%/+13%，疫前为2.2-2.5万辆/年 [4] - 新能源大中客出口2024年/2025年1-5月为0.9万辆/0.5万辆，同比+13%/57%，渗透率超20% [4] - 新能源出口ASP约120-180万元/辆，为燃油客车的2-4倍，欧洲、亚洲、拉美合计占比80% [4] 国内市场 - 2025年公交单车补贴从6万升至8万，驱动内需进一步回暖 [1][2] - 2016-2017年销售的公交车即将报废更新，置换需求加速释放 [6] - 2024年全球新能源大中客销量6.2万辆，国内渗透率56%达3.9万台同比+49% [3] 竞争格局 - 客车行业集中度高，出口CR3超70%，内销CR3超60% [2] - 中国品牌海外市占率约16%，新能源市占率50%超欧洲、日韩之和 [5] - 宇通位列全球大中客行业第一，金龙旗下三品牌及中通跻身前十 [3] - 新能源出口前三为比亚迪、金龙、宇通，合计份额超70% [5] 核心优势 - 中国新能源客车供应链完整、技术突出、性价比高、定制化能力强 [4] - 龙头出口特别是新能源出口毛利率显著高于国内 [1][2] - 产品力与海外经营能力提升推动市占率增长，欧洲跃升第四大市场 [4]

客车出口市场整体表现 - 2025年1-6月客车出口总量达35591辆 同比增长29.18% 其中6月出口7335辆创历史新高 同比增长28.17% [1] - 细分市场全线增长：大型客车6月出口4057辆(同比+37.06%) 中型客车1700辆(同比+15.02%) 轻型客车1578辆(同比+22.8%) [5][6] - 功能属性方面 公交客车6月出口3518辆同比暴涨73.99% 座位客车3606辆(+10.17%) 校车155辆(+64.89%) [8][9] 企业竞争格局 - 宇通客车以6020辆累计出口量重夺行业冠军 但同比仍下降7.38% 6月单月出口2154辆创纪录 [15][18] - 厦门金龙(5852辆 +56.43%)和厦门金旅(4963辆 +73.59%)分列二三位 安凯客车以2421辆(+129.48%)成为增速最快企业 [16] - 6月单月排名出现重大变化：安凯客车以776辆跃居第三 环比增长显著 [18] 细分车型表现 座位客车 - 1-6月累计出口20923辆(+28.45%) 轻型座位客车增速最快达52.95% [21] - 厦门金龙(4721辆 +52.88%)和厦门金旅(4210辆 +99.15%)领跑 宇通客车(3373辆 +12.85%)在大型/中型细分市场夺冠 [22][24][26] - 轻型座位客车领域 厦门金龙3248辆(+52.49%)和金旅2657辆(+113.41%)形成双龙头格局 [27] 公交客车 - 1-6月累计出口12429辆(+21.75%) 大型车型占比74% 轻型车型同比暴涨186.71% [29] - 宇通客车(2457辆)反超比亚迪(2021辆 +62.98%)和中通客车(1929辆 +37.88%)夺冠 福田欧辉以1609辆(+121.93%)增速领先 [30] - 6月单月宇通公交客车出口1236辆 超过前5月总和 大型公交车型占比近80% [32][37] 市场动态与趋势 - 公交客车连续4个月全线增长 6月3518辆出口量接近历史峰值 大型公交客车2423辆(+69.8%)表现突出 [10][13] - 宇通客车出口结构显示 大型车占比超75% 其中大型公交占6月出口量的57.38% [37] - 行业集中度提升 前十企业除宇通和亚星外均实现正增长 金龙系(金龙+金旅)合计份额达30.38% [16][22]

公司业绩 - 2025H1归母净利润预计1.16亿元，25Q2预计0.69亿元，同比+42%，环比+48% [2] - 25Q2扣非归母净利润0.22亿元，实现五年来首次单季度扭亏 [2] - 2025Q1/Q2销量分别为1.10/1.15万辆，25Q2单车净利润0.60万元，同比+62%，环比+43% [3] 销量与市场表现 - 2025Q2大中客销量占比57%，同比-2.0pct，环比+5.0pct [3] - 2025H1出口销量1.4万辆，同比+52.4%，新能源出口2028辆；25Q2出口0.7万辆，新能源出口1078辆，环比+13% [3] - 新能源重卡国内订单驱动销量同比增长近40% [4] 海外市场拓展 - 子公司金旅客车4月向沙特发运234台高端旅游客车，中东市场累计交付超5000辆，复购率80% [4] - 全球化KD工厂布局：埃及轻客产能超6000辆，泰国新能源公交交付3000台，埃塞俄比亚建成非洲首个新能源客车KD项目 [4] 国内市场突破 - 3月中标辽宁抚顺300台公交大单，新疆、内蒙古等地实现批量交付及空白市场突破 [4] - 新能源重卡完成漳州/金华订单交付并签约示范项目 [4] 公司整合与管理层变动 - 2024年12月完成收购金龙旅行车公司40%股权，三龙整合完毕 [6] - 2025年4月原董事长卸任，新任管理层上任，内部提效有望加快利润释放 [6] 财务预测与估值 - 2025-2027年营业收入预测为250/268/285亿元，同比+9%/+7%/+7% [7] - 2025-2027年归母净利润预测为4.4/6.4/8.3亿元，同比+182%/+45%/+28%，对应PE为21/14/11倍 [7] - 2025E毛利率12.00%，2027E提升至14.00%；归母净利率从1.78%升至2.90% [9] 资产负债表与现金流 - 2025E流动资产22,034百万元，货币资金及交易性金融资产13,025百万元 [9] - 2025E经营性现金流4,270百万元，资本开支-268百万元 [9] - 2025E资产负债率83.92%，ROE-摊薄12.22% [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2025H1业绩预告符合预期，25Q2盈利中枢继续抬升，降本增效效果显现，出口拉动销量环比提升，订单放量驱动增长，国内外市场同步突破，三龙整合与管理层换届有望推动公司进入发展新阶段，维持“买入”评级[1][7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|19,400|22,966|24,987|26,757|28,497| |同比（%）|6.36|18.38|8.80|7.09|6.50| |归母净利润（百万元）|75.10|157.74|444.24|644.36|827.48| |同比（%）|119.41|110.05|181.62|45.05|28.42| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.10|0.22|0.62|0.90|1.15| | P/E（现价&最新摊薄）|121.84|58.00|20.60|14.20|11.06|[1] 市场数据 - 收盘价12.81元，一年最低/最高价9.30/19.79元，市净率2.92倍，流通A股市值和总市值均为9,185.38百万元[5] 基础数据 - 每股净资产4.38元，资产负债率85.90%，总股本和流通A股均为717.05百万股[6] 业绩情况 - 2025H1归母净利润预计1.16亿元，25Q2预计0.69亿元，同环比+42%/+48%；25H1扣非归母净利润预计0.12亿元，25Q2预计0.22亿元，实现五年来首次单季度扣非归母净利润扭亏[7] 销量情况 - 2025年Q1/Q2公司销量分别为1.10/1.15万辆，同比+11.19%/-12.20%，2025Q2单车净利润为0.60万元，同环比+62%/+43%；2025Q2大中客占总销量比重分别为57%，同比-2.0pct/+5.0pct[7] 出口情况 - 2025年H1公司出口销量1.4万辆，同比+52.4%，新能源出口销量2028辆；25Q2出口0.7万辆，同环比+22.4pct/-1.3pct，新能源出口1078辆，同环比+0.3%/+13%[7] 市场突破情况 - 海外市场方面，子公司金旅客车4月向沙特发运234台定制化高端旅游客车，延续交付势头，深耕中东市场二十年累计交付超5000辆且复购率达80%，依托全球化KD工厂加速产能输出；国内市场3月中标辽宁抚顺300台公交大单，多地实现批量交付及空白市场突破，新能源重卡完成订单交付并签约示范项目，新能源车销量同比增长近40%[7] 公司发展新阶段 - 2024年12月公司与金龙旅行车公司少数股东嘉隆集团完成金龙旅行车公司40%股权交割，三龙整合完毕；2025年4月公司原董事长卸任，新任管理层上任预计将内部提效放到更重要位置，公司利润释放节奏有望进一步加快[7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|27,333|30,165|32,806|36,110| |负债合计（百万元）|23,027|25,324|27,106|29,306| |归属母公司股东权益（百万元）|3,249|3,636|4,281|5,108| |净利润（百万元）|273|592|859|1,103| |归属母公司净利润（百万元）|158|444|644|827| |毛利率(%)|10.21|12.00|13.00|14.00| |归母净利率(%)|0.69|1.78|2.41|2.90| |收入增长率(%)|18.38|8.80|7.09|6.50| |归母净利润增长率(%)|110.05|181.62|45.05|28.42|[8]