行业整体表现与趋势 - 2025年客车行业销售6米以上客车137,212辆，同比增长8.84%，迎来发展小高潮 [2] - 行业增长动力主要来自2015-2016年入市的新能源客车进入8年更新高峰期，以及出口拉动 [2] - 2025年国内客车出口占比（3.5米以上客车）已达到41.01% [2] - 专家判断新能源换代周期过后，2026年客车市场销量能持平已是不错，行业将更关注市场份额和利润质量，而非单纯销量增长 [3] - 客车国际化是必走之路，海外市场在容量、利润和回款周期方面均优于国内市场 [9] 主要公司业绩分化 - 金龙汽车预计2025年净利润约4.63亿元，同比增长193.68%；扣非净利润约1.87亿元，而2024年扣非净利润为-1.58亿元 [4] - 中通客车预计2025年净利润为3.2亿元—4.1亿元，同比增长28.28%—64.36%；扣非净利润约2.9亿元—3.8亿元，同比增长35.47%—77.52% [5] - 宇通客车2025年前三季度实现净利润32.92亿元，同比增长35.38%；扣非净利润约26.16亿元，同比增长26.30% [5] - 安凯客车预计2025年净利润亏损5000万元—6000万元，上年同期盈利839.20万元；扣非净利润亏损9000万元—1亿元 [6] - 安凯客车扣非净利润自2013年以来仅一年为正，主要因其产品集中于高端市场，而当前国内高价客车回本困难，需求疲软 [7] 公司销量与市场地位 - 2025年销量排行榜TOP10中，宇通客车以42,558辆累计销量蝉联榜首，同比增长1.20%，市场份额31.02% [8] - 中通客车累计销量12,363辆，同比增长8.36%，保持第二 [8] - 金龙汽车累计销量10,774辆，同比增长14.48%，保持第四 [8] - 安凯客车累计销量7,621辆，同比增长56.75%，增速在前十强中排名第一 [8] - 金旅客车和比亚迪2025年销量分别为9,398辆和4,873辆，同比分别下滑16.80%和9.76%，被解读为主动放弃低利润订单、进行产品结构调整的结果 [9] 出口业务表现 - 出口是拉动行业增长的重要力量，金龙汽车2025年出口销量（3.5米以上客车）为12,255辆，同比增长64.90%，市场份额15.65%，在销量、增速、市占率三个指标上均位列行业第二 [4] - 宇通客车2025年出口销量为17,149辆，同比增长22.49% [5] - 中通客车2025年出口销量为6,335辆，同比仅增长1.85%，明显低于行业整体26.68%的平均增速 [5] - 安凯客车2025年实现出口5,034辆，同比增长152.84%，增速位居前十强榜首，其出口占比高达58.75% [8] - 福田欧辉2025年实现出口销售4,919辆，同比增长48.88%，增速仅次于安凯和金龙 [8] 业绩驱动因素与挑战 - 金龙汽车业绩增长得益于海外市场稳步增长，出口业务收入及占比提高 [4] - 中通客车业绩增长源于积极把握市场机遇，推进市场开拓战略，优化国内外市场布局，并推动产品体系升级 [5] - 安凯客车亏损主要因市场竞争激烈导致产品综合毛利率下降，以及专项计提存量未收回补贴减值损失 [6] - 专家指出，中通和宇通的净利润增幅相对较小，是因为其海外销售中传统客车利润不如新能源客车高，2025年两家公司的新能源出口占比分别为22.84%和23.39%，仅达到行业平均值 [6] - 宇通客车在2023-2024年连续两年高速增长（2024年净利润同比增长126.53%）后，2025年前三季度增速因高基数影响有所回落 [6] - 福田欧辉在国内市场的发展受益于北京公交市场及“以旧换新”政策支持 [8]

纪要涉及的行业或者公司 * 公司：宇通客车[1] * 行业：汽车行业（客车制造）[1] 纪要提到的核心观点和论据 * **核心观点**：宇通客车1月销量波动为正常季节性影响，持续看好出口成长[1] * **论据1**：1月总销量1728台，同比下降32%，环比下降81%，其中大中客销量1324台，同比下降35%，环比下降82%[1] * **论据2**：内销销量约1200台，同比下降42%，环比下降73%，主要受国内新能源政策切换期影响较大[1] * **论据3**：出口销量约500台，同比增长17%，环比下降88%，其中出口新能源销量约66台，同比增长120%，环比下降95%，出口依然实现了同比增长[1] 其他重要但是可能被忽略的内容 * 无其他重要但可能被忽略的内容

2025年中国客车出口市场整体表现 - 2025年1-12月，中国大、中、轻型客车累计出口78,313辆，较2024年同期的61,820辆增长26.68% [1] - 2025年12月单月出口量创历史新高，达到11,975辆，同比大涨63.73%，环比暴涨112.51%，首次突破万辆大关 [1][4] - 2021年至2025年，客车年出口总量从2.94万辆提升至7.83万辆，其中2023至2025年增长最为迅猛，年净增量分别达12,708辆、18,305辆和16,493辆 [31] 2025年12月出口激增原因与细分市场表现 - 12月出口火爆可能源于10月、11月受抑制订单的集中释放、年底市场需求释放以及企业冲刺销量目标三重因素 [8] - 12月大、中、轻型客车出口量全部创历史新高，并实现同环比“双增”：大型客车出口5,070辆，同比增35.89%；中型客车出口4,028辆，同比暴涨214.44%；轻型客车出口2,877辆，同比增24.98% [3] - 按功能划分，12月座位客车出口7,450辆，同比暴涨112.61%；公交客车出口4,000辆，在2024年同期历史最高基础上再增12.01% [5][6] 2025年客车出口企业竞争格局 - 宇通客车以17,149辆的累计出口量位居行业第一，同比增长22.49%，市场份额达21.90% [10][11] - 厦门金龙出口量同比增速领先，累计出口12,255辆，同比大涨64.90%，市场份额15.65%，升至行业第二 [11][12] - 安凯客车增速最为显著，累计出口5,034辆，同比暴涨152.84%，市场份额6.43%，排名从行业第十跃升至第六 [11][14] 座位客车细分市场与企业表现 - 2025年座位客车累计出口45,671辆，同比增长31.23%，其中大型座位客车出口18,815辆（增22.44%），中型座位客车出口11,288辆（增54.88%），轻型座位客车出口15,568辆（增28.15%） [16] - 厦门金龙是座位客车出口冠军，累计出口9,953辆，同比增57.63%，市场份额21.79% [17] - 宇通客车在大、中型座位客车领域领先：大型座位客车出口5,999辆夺冠；中型座位客车出口2,082辆夺冠 [20][21] - 厦门金龙在轻型座位客车领域占据绝对优势，出口7,541辆，占比近五成，同比增量高达3,118辆 [23] 公交客车细分市场与企业表现 - 2025年公交客车累计出口29,576辆，同比增长29.49%，其中大型公交客车出口21,466辆，占比72.58% [25] - 宇通客车是公交客车出口冠军，累计出口8,460辆，同比增长37.61%，市场份额28.60% [26] - 比亚迪和苏州金龙海格分别以4,173辆和3,032辆的出口量位居第二、第三 [26] - 厦门金龙在公交客车出口中增速最高，同比暴涨105.90% [26]

行业与公司 * 涉及的行业为客车行业，特别是新能源客车领域[1] * 涉及的公司包括国内龙头企业宇通客车、中通客车、金龙客车等[5] 核心观点与论据 * **行业当前阶段与驱动力**：客车行业发展分为两个阶段，第一阶段（约2010-2023年）是国内公交客车新能源化，由政策补贴驱动[2]；第二阶段（2023年至今）是海外新能源公交客车市场爆发式增长，成为行业销量和盈利能力提升的主要驱动力[1][2] * **行业未来核心逻辑**：未来发展核心逻辑在于出口，尤其是非欧盟地区（如南美、中东、东南亚）公交客车出口的加速推进[3][11]；座位客车（如旅游大巴）电动化率若加速提升，将推动行业迎来第二波强劲成长[3][7][11] * **不同车型电动化进程差异**：公交客车电动化进程快于座位客车[1]；中国公交客车电动化率已接近100%，欧洲整体在30%至50%之间[1][3]；座位客车全球新能源化率仍很低，中国约为20%-30%，欧洲约为10%[3] * **盈利能力对比**：新能源客车盈利能力显著优于传统燃油客车[1][9]；新能源客车有“量增”和“价增”双重逻辑[9]；例如在欧洲，新能源大巴平均售价可达200万至250万元，远高于同级别燃油大巴的约100万元[9]；国内龙头企业出口新能源公交车的单台利润已从两三万元提升至接近10万元[1][5] * **政策支持**：全球多国出台政策支持新能源公交车辆，推动渗透率提升[1][6]；例如哥伦比亚要求新购公交车辆中零排放比例从10%逐步提升至2035年的100%[6]；巴西投入8,800万欧元支持电动公交购买[6]；秘鲁提供最高2.5万美元的补贴[6] * **当前销量与利润表现**：行业整体销量增长不显著[3][10]；例如宇通客车2025年前10个月总销量增速为6.1%（约4万多台），出口量不到13,000台，同比增速约10%至13%[10]；中通客车2025年前11个月总销量同比增速约10%（11,200多台）[10]；但行业利润增长非常快，主要依赖海外市场高弹性带动[3][10]；中东市场利润增速更高[3][10] 其他重要内容 * **龙头企业具体表现**：宇通作为龙头企业表现突出，2025年出口量达4,000台，其中2,000台销往欧洲[5]；中通因获得智利近900台新能源客车大订单，2025年新能源销售增长迅猛[12] * **订单波动性影响**：行业订单波动较大，因主要客户为地方政府，订单周期和交付时间差异大，导致月度或季度销量增速波动明显[12]；大订单的不确定性会引发对后续年份订单的担忧[12] * **投资关注点**：投资该行业需关注长期逻辑而非短期出货量数据[12]；例如宇通2025年第二季度批发销量及第一季度出口量曾有同比下滑，但其中长期逻辑未被破坏，股价未受显著影响[13]；市场对座位客车电动化率进度预期不明确，这可能成为未来两三年内的超预期因素[11]

文章核心观点 - 宇通客车2025年11月销量同环比显著增长，国内市场在“以旧换新”政策拉动下加速复苏，同时公司通过主动加库为后续订单交付做准备，四季度出口业务进入加速期，有望在12月创下新高，分析师基于对公司未来三年营收与利润增长的积极预期，维持“买入”评级 [2][3][4][6][7] 11月销量与生产情况 - 2025年11月公司总销量为4058辆，同比增长9%，环比增长33% [2][4] - 2025年11月公司产量为5188辆，当月增加库存1130辆，2025年1-11月累计增加库存1636辆，公司采用以销定产模式，短期大量加库可能是为后续放量订单的交付做提前储备 [2] 市场需求与产品结构 - 11月销量增长主要受国内需求提升驱动，特别是“以旧换新”政策拉动了国内公交市场需求的显著增长 [4] - 从产品结构看，2025年11月大客、中客、轻客销量分别为1838辆、1613辆、607辆，同比分别增长23%、29%、下降39%，环比分别增长23%、67%、5% [5] - 中客销量同环比增速均较快，当月销量占比达到39.75%，同比提升6.24个百分点，大中客车合计销量占比为85.00%，同比提升11.60个百分点 [5] 出口业务与海外进展 - 公司出口业务在2025年第四季度迈入加速期，四季度是公司的出口旺季，预计12月出口销量有望创造新高 [6] - 公司在海外市场取得积极进展，10月在巴基斯坦建设了KD工厂并斩获400辆大单，近期在比利时世界客车博览会上获得“年度最佳客车大奖”、“年度最佳巴士大奖”以及安全环保等多个奖项 [6] 财务预测与估值 - 分析师维持公司2025年至2027年营业收入预测为436亿元、499亿元、567亿元，同比增速分别为17%、14%、14% [7] - 维持公司2025年至2027年归母净利润预测为49.4亿元、59.2亿元、70.3亿元，同比增速分别为20%、20%、19% [7] - 对应2025年至2027年的预测市盈率分别为15倍、12倍、10倍 [7]

公司2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入102.4亿元，同比增长32.3%，环比增长5.41% [3] - 2025年第三季度归母净利润13.6亿元，同比增长78.98%，环比增长14.94% [3] - 2025年第三季度扣非归母净利润10.7亿元，同比增长66.77%，环比增长17.40%，业绩超预期 [3] 销量与出口结构优化 - 2025年第三季度公司总销量1.2万辆，同比增长13.38%，单车ASP为84万元，同比增长17%，环比增长6% [4] - 2025年第三季度出口比例达39%，同比提升14.6个百分点，环比提升6.4个百分点 [4] - 2025年第三季度新能源出口占总出口比例27%，同比提升14.5个百分点，环比提升6.7个百分点 [4] 盈利能力与费用控制 - 2025年第三季度公司毛利率为24.0%，同比提升3.3个百分点，环比提升1.0个百分点，主要受益于销量结构优化 [5] - 2025年第三季度期间费用率为9.4%，同比下降1.6个百分点，环比下降0.4个百分点，主要受益于规模效应 [5] - 2025年第一季度至第三季度非经常性损益合计6.76亿元，占归母净利润20.5%，主要来自金融资产公允价值变动3.84亿元与资产处置收益1.79亿元 [6] 海外市场拓展与交付 - 2025年第三季度公司向智利交付372辆纯电动公交车、向摩洛哥交付723辆城市公交、向巴基斯坦交付400辆新能源公交、向沙特交付110辆高端定制大巴 [7] - 海外多地区共振推动出口量同环比增长 [7] 盈利预测与评级 - 上调公司2025年营业收入预测至436亿元，维持2026~2027年营业收入预测为499亿元/567亿元，同比增速分别为17%/14%/14% [8] - 上调2025~2027年归母净利润预测至49.4亿元/59.2亿元/70.3亿元，同比增速分别为20%/20%/19%，对应PE为14倍/11倍/10倍 [8] - 维持对公司"买入"评级 [8]

市场总览 - 周三（2025年10月16日）市场主要指数普遍上涨，其中创业板指涨幅最大，为2.4%，恒生指数上涨1.8% [4][5] - 行业表现分化，电力设备（+2.7%）、汽车（+2.4%）、电子（+2.3%）领涨，而钢铁（-0.2%）、石油石化（-0.1%）表现最差 [4][5] - 当日沪深两市总成交额为20729亿元，南下资金净流出54.4亿港元 [2][5] 汽车行业观点 - 核心观点是重视机器人、客车出口和智能驾驶三大主线投资机会，认为汽车行业在第四季度变化多、利润释放可能超预期 [6] - 与市场看法不同，报告认为市场对汽车板块技术进展和潜在利润增速认知不足，应关注高成长、高壁垒及国产竞争力提升的赛道 [6] - 主要驱动因素包括机器人行业重要变化、客车出口量超预期、华为系销量超预期以及无人出租等应用场景的快速进展 [6] 农林牧渔行业观点 - 核心观点是养猪牵牛仍为主线，并需把握后周期机遇，认为政策重心正从认识层面转向落地，催化措施"不够还有" [7] - 与市场看法不同，报告认为市场低估了反内卷政策的持续催化力度，并指出2026年将出现"缺牛又缺肉"的局面，牛价长期上行趋势不变 [7][8] - 主要驱动因素包括猪价上行（政策催化）、牛价上行（Q4传统需求旺季及市场缺牛显现）以及后周期机遇（养殖景气度提升、宠物经济向好） [7] 宏观研究观点 - 核心观点是9月出口高增主要源于企业开拓新市场以及对非洲等经济体进行产业布局，而非市场认为的"抢出口" [8] - 报告观点与前期持平，驱动因素为月度数据更新，强调了对非美出口高增的结构性原因 [8] - 与市场差异在于，报告指出我国可能正对以非洲为代表的经济体进行产业布局，这构成了出口增长的重要背景 [8] 固收信用债观点（房地产） - 核心观点是从价格走势、资产估值与国际经验三个维度分析，预计2027年是房地产市场探明底部的重要时间窗口 [9] - 报告认为房地产市场难以V型反弹，更可能呈"L型"底部震荡，当前核心特征是显著的结构性分化 [9] - 关键驱动因素是"估值回归"逻辑，租金回报率是评估房价见底的关键指标，预计2027年末一线城市租金回报率有望触及近十年高值，房价进入底部窗口 [9] - 与市场差异在于对修复路径的判断，强调"量稳-价稳-房企报表修复-融资畅通-扩表-投资企稳"的序列，房企报表修复核心在于销售回款和土储布局 [9]

行业整体出口表现 - 中国客车出口量已实现连续20个月同比正增长，从2024年1月持续至2025年8月 [1] - 2025年1-8月，客车累计出口48,370辆，同比增长30.97%，较去年同期多出口11,438辆 [1] - 2025年8月单月出口6,649辆，环比增长8.47%，同比增长22.02%，为年内第5个月出口量超过6,000辆 [1] 细分市场出口分析（2025年8月） - 大型客车出口3,432辆，同比大幅增长46.04%，实现年内"4连增" [6] - 中型客车出口1,537辆，同比大幅增长39.10%，自2023年10月起实现"23连增" [6] - 轻型客车出口1,680辆，同比下降15.75%，在年内"5连增"后再次出现同比下滑 [6] - 按功能划分，座位客车出口3,535辆，同比大涨48.16%；公交客车出口3,112辆，同比大涨60% [8][9] 主要企业出口表现（2025年1-8月） - 宇通客车以8,630辆的出口量位居行业第一，同比增长7.85%，市场份额为17.84% [13][14] - 厦门金龙出口8,077辆排名第二，同比大幅增长71.78%，市场份额为16.70% [13][14] - 厦门金旅出口5,917辆排名第三，同比增长43.48% [13] - 安凯客车出口量同比暴涨162.17%，增幅在主要企业中最高 [13][14] - 2025年8月单月，宇通客车出口1,691辆，同比增长94.59%；厦门金龙出口1,358辆，同比增长239.5% [16] 座位客车市场分析 - 2025年1-8月，座位客车累计出口27,725辆，同比增长30.64% [19] - 厦门金龙在座位客车出口中领先，累计出口6,573辆，同比增长65.44%，市场份额为23.71% [20] - 在大型座位客车领域，宇通客车以3,246辆的出口量遥遥领先；安凯客车同比暴涨720.28%，成为行业黑马 [22] - 轻型座位客车出口增势迅猛，厦门金龙和厦门金旅分别出口4,799辆和3,142辆，呈现"强者愈强"态势 [24] 公交客车市场分析 - 2025年1-8月，公交客车累计出口18,246辆，同比大涨37.83% [25] - 宇通客车在公交客车出口领域领先，出口4,151辆，市场份额从1-7月的19.55%提升至22.75% [26] - 比亚迪稳居行业第二，出口2,925辆，同比大涨47.43% [26] - 大型公交客车是出口主力，占比超7成；轻型公交客车出口同比暴涨124.91% [27] - 中车电动、创维汽车等成为公交客车出口领域的新生力量 [31]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025年Q2毛利率同环比提升 业绩如期兑现 [1] - 25Q2实现营收54.05亿元 同比下降6.5% 环比增长9.8% [7] - 25Q2实现归母净利润0.69亿元 同比增长42.5% 环比增长48.6% [7] - 实现五年来首次单季度扣非归母净利润扭亏 [7] - 出口销量高增长与新能源占比增加是核心催化因素 [7] - 三龙整合完毕 管理层换届 公司进入新发展阶段 [7] 财务表现 - 25Q2单车净利润0.60万元 同环比+62%/+43% [7] - 25Q2毛利率11.8% 同环比+2.7pct/+0.5pct [7] - 25Q2期间费用率9.3% 同环比-0.8pct/-0.1pct [7] - 25Q2归母净利率1.3% 同环比+0.4pct/+0.3pct [7] - 预计2025年营业收入250亿元 同比+9% [7] - 预计2025年归母净利润4.4亿元 同比+182% [7] - 2025-2027年对应PE为20/14/11倍 [1][7] 销量与业务结构 - 2025年Q1/Q2销量分别为1.10/1.15万辆 [7] - 25Q2大中客占总销量比重57% 同比-2.0pct/+5.0pct [7] - 2025年H1出口销量1.4万辆 同比+52.4% [7] - 新能源出口销量2028辆 [7] - 25Q2出口0.7万辆 同环比+24.2%/+3.1% [7] - 25Q2新能源出口1078辆 同环比+0.3%/+13% [7] 公司治理与战略 - 三龙整合完成 股权交割完毕 [7] - 2025年4月原董事长卸任 [7] - 2025年8月更换副总裁和财务总监 [7] - 新任管理层将内部提效放到更重要位置 [7] - 利润释放节奏有望进一步加快 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 出口业务带动业绩兑现 2025年上半年公司总销量2.1万辆 同比+3.7% 跑赢大中客行业+2.1%的增速 [7] - 销量结构优化推动量利齐升 出口客车量价明显优于内销 25Q2单车利润达7.8万元 同环比+9.8%/+3.5% [7] - 2025年二季度实现营业收入97.1亿元 环比+51.3% 归母净利润11.8亿元 同环比+16.1%/+56.4% [7] - 预计2025年下半年出口销量将延续高增长态势 全年出口增速呈现前低后高趋势 [7] 财务表现 - 2025年二季度毛利率22.9% 同环比+1.2pct/+4.1pct 期间费用率9.8% 同环比-0.7pct/-1.0pct [7] - 25Q2资产处置收益达1.76亿元 主要来自固定资产处置利得 [7] - 维持2025-2027年盈利预测：营业收入429/499/567亿元 同比+15%/+16%/+14% 归母净利润46.3/55.2/66.8亿元 同比+12%/+19%/+21% [1][7] - 对应PE估值13/11/9倍 当前股价27.92元 市净率4.69倍 [1][5] 现金流与分红 - 25Q2经营性现金流净额3.0亿元 同比下降主要因支付较多应付账款 [7] - 上半年每股分红0.5元 体现红利资产价值 [7] - 货币资金及交易性金融资产达95.27亿元 在手现金充裕 [8] 销量结构 - 25Q2总销量1.2万辆 同环比-4.0%/+36.6% 其中国内销量0.8万辆同比下降 出口销量0.4万辆同比提升 [7] - 新能源出口销量0.08万辆 同比显著提升 [7] - 出口销量占比提升至33.3% 结构优化明显 [7]