核心观点 - 英伟达在GTC 2026大会上发布了全新的AI计算平台Vera Rubin，并宣布到2027年其Blackwell和Rubin平台的销售规模将超过1万亿美元，展现了AI基础设施的强劲增长预期[5][6] - 国内头部云服务提供商（CSP）的云业务在AI驱动下持续增长，阿里云和腾讯云在2025年第四季度均表现出色，AI相关收入成为重要引擎，AI Agent进入大规模落地阶段[5][7] - 全球宏观政策面临转向，美联储潜在的“沃什路径”旨在通过降息、放松银行监管和缩表，回归“紧缺准备金框架”，这可能对市场流动性、利率波动性和科技板块估值产生影响[12][13][14][15] - 全球商品市场供需格局正在切换，中东局势紧张可能引发能源供应风险，建议在资产配置中关注能源安全有保障的领域以及下游必选消费[17][19] - A股市场近期出现大幅调整，主要指数技术指标显示超卖，但企稳迹象尚不明显，市场整体情绪低迷，板块表现分化严重[23][24][25][26] 重点推荐之电子行业 - **英伟达发布Vera Rubin平台**：该平台是一个由7种芯片和5大机架级系统组成的完整AI超级计算机平台，专为Agentic Systems设计，并100%采用液冷[6] - **销售目标翻倍**：英伟达CEO宣布，到2027年Blackwell和Rubin平台的销售规模将超过1万亿美元，较去年大会上提出的2026年5千亿美元目标翻倍[5][6] - **推出Groq 3 LPU**：该推理芯片由三星电子代工，已进入量产，预计2026年下半年出货，其高带宽、低延迟特性可与GPU优势互补[6] - **国内云业务增长强劲**： - 阿里云2025年第四季度收入达432.84亿元人民币，同比增长36%，AI相关产品收入连续10个季度实现三位数增长[7] - 腾讯云在2025年实现规模化盈利，企业服务收入同比增长近20%[7] - **AI应用规模化**：阿里的千问全端MAU突破3亿，AI Agent开始规模化落地；腾讯通过AI驱动广告和游戏部署，相关业务增长显著[7] - **行业表现与建议**：本周申万电子指数下跌2.84%，跑输沪深300指数0.65个百分点[9] 尽管AI需求旺盛，但需关注存储价格过高对需求的压制以及投资过热可能缓和，建议逢低关注AIOT、AI算力芯片、光器件、PCB、存储、半导体设备材料及价格触底复苏的龙头标的[10] 重点推荐之宏观研究（美联储专题） - **货币政策框架演变**：美国货币政策从2008年金融危机前的“紧缺准备金框架”转向危机后的“充足准备金框架”，形成了以ON RRP、IOER、SRF为核心的“三位一体”利率走廊结构[12][13] - **“沃什路径”的本质**：旨在通过缩表使银行准备金回归稀缺状态，从而让美联储重新通过公开市场操作微调来灵活控制联邦基金利率，即回归“紧缺准备金框架”[13][14] - **政策路径“三步走”**： 1. **降息**：可能基于促进技术革命的逻辑预判，而非单纯等待劳动力市场走弱，并结合“降息+GSEs购债”组合以提高银行放贷意愿并降低准备金存量[15] 2. **银行监管放松**：在缩表前进行，通过解放银行流动性约束来降低其对准备金的需求，从而降低缩表门槛[15] 3. **实施缩表**：逐步回归紧缺准备金框架，并运用临时流动性支持工具平抑市场波动[15] - **潜在市场影响**： - 可能形成“小规模资产负债表”、“低波动利率”和“低市场干预”的“不可能三角”，沃什倾向于前两者组合[16] - 科技板块可能因监管松绑和降息获得支持[16] - 市场资金价格波动性可能先升后降，缩表可能继续抬升期限溢价，使债券收益率曲线陡峭化[16] 重点推荐之资产配置 - **全球大类资产表现**：2026年3月20日当周，全球股市普遍收跌，港股逆势收涨；黄金、原油等主要商品期货收跌；美元指数小幅下跌[17] - **国内权益市场**：当周沪深300指数下跌2.19%，市场风格表现为金融 > 消费 > 成长 > 周期，日均成交额21972亿元[18] 申万一级行业中仅通信(+2.10%)和银行(+0.36%)上涨，有色金属(-11.82%)、基础化工(-10.53%)等板块跌幅居前[19] - **商品市场焦点**：中东局势升温，若供应中断，全球可能面临超过1000万桶/天的原油供应缺口，天然气市场亦显脆弱[19] 中国在能源供应和运输渠道多元化方面具备优势[19] 能源价格高企可能传导影响下游需求，建议关注中游制造业及下游必选消费[19] - **利率与汇率观点**： - **国内利率**：长端国债收益率上行持续性待观察，配置首选超长期，交易首选10年期[20] - **美债**：当前环境可能促使特朗普政府采取措施缓解压力，现在是观察预期差而非继续悲观的时点[20] - **汇率**：人民币短期受美元指数制约，中期则因国内经济基本面回升和美元信用偏弱而处于有利位置[20] A股市场评述 - **指数大幅回落**：上一交易日（2026年3月23日）上证指数收盘大跌143点，跌幅3.63%，收于3813点，深成指与创业板指分别大跌3.76%和3.49%[23][25] - **技术面分析**：上证指数日线技术指标（KDJ、MACD）死叉共振，中短期均线向下，但日线RSI6为8.74，属于严重超卖[24] 指数临近2025年12月的近期低点支撑位，若跌破，下方3730点（250日均线）和3674点附近有较强支撑[24][25] - **市场情绪低迷**：上一交易日同花顺行业板块中仅2个收红，收红个股占比不足6%，跌超3%的个股占比高达84%[26] 仅煤炭开采加工(+1.23%)和油气开采及服务(+0.94%)板块逆市上涨，贵金属板块大跌8.3%领跌[26][29] - **后续展望**：主要指数日线超卖可能引发技术性反弹，但企稳需等待做多力量明显占优，目前仍需谨慎观察[24][28] 财经新闻摘要 - **美伊关系**：美国总统特朗普称美伊可能在5天内达成协议，但伊朗方面否认与美国进行了对话[21] - **产业政策**：中国工信部召开研讨会，研究新能源汽车废旧动力电池回收利用体系建设，旨在推动一体化回收网络并完善政策标准[21] - **区域发展**：国家主席习近平考察雄安新区，强调要牢牢把握其作为北京非首都功能疏解承载地的定位，加强改革创新，打造新时代创新高地和发展样板[21] 市场数据摘要 (2026年3月23日) - **资金与利率**：融资余额26033亿元，单日减少115.11亿元[31] 10年期中债到期收益率1.8316%，10年期美债到期收益率4.2200%[31] - **全球股市**：上证指数收3813.28点(-3.63%)，创业板指收3235.22点(-3.49%)[31] 美股道指涨1.38%，纳指涨1.38%[31] - **外汇商品**：美元指数报99.1178(-0.40%)，离岸人民币报6.8853[31] COMEX黄金报4410.40美元/盎司(-1.82%)，WTI原油报88.13美元/桶(-10.28%)[31]

报告核心观点 - 报告包含对美联储未来货币政策路径（“沃什路径”）的深度分析，认为其本质是回归紧缺准备金框架，并可能通过“降息-监管放松-缩表”三步走实现，这将影响科技板块、市场资金价格波动性和债券收益率曲线[7][8] - 报告对全球及国内资产配置提出观点，指出商品供需格局切换，中东局势可能造成能源供应缺口，建议关注中国产业链优势及算力基础设施、人工智能应用、创新药、必选消费等方向[11][12] - 报告对A股市场进行技术性评述，指出主要指数技术条件走弱，市场情绪低迷，短期内需等待量价指标修复[17][18][20] 重点推荐：美联储专题研究 - **历史框架演变**：2008年金融危机前，美联储实行**紧缺准备金框架**，通过公开市场操作调节准备金供给以控制联邦基金利率（FFR）[5]。2008年后，因量化宽松（QE）导致准备金大幅增加，转为**充足准备金框架**，并形成了由隔夜逆回购（ON RRP）、超额准备金利率（IOER）和常备回购便利（SRF）构成的“三位一体”利率走廊[6] - **“沃什路径”本质**：其核心目标是美联储通过缩表，使银行准备金规模重新回到稀缺状态，从而回归到**紧缺准备金框架**，恢复通过公开市场操作微调来灵活控制利率的能力[7] - **政策路径预测**：可能分为三步——1）**降息**：沃什可能基于促进技术革命的逻辑推动降息，并结合政府支持企业（GSEs）购债以降低银行准备金存量；2）**银行监管放松**：为缩表做准备，通过解放银行流动性约束来降低其对准备金的需求；3）**缩表**：最终回归紧缺准备金框架，并运用临时流动性支持工具平抑市场波动[8] - **潜在影响**：可能形成“小规模资产负债表”与“低波动利率”的政策组合，**科技板块**可能因监管松绑和降息获得支持，市场**资金价格波动性**可能先升后降，**缩表**可能继续抬升期限溢价，使债券收益率曲线陡峭化[8] 重点推荐：资产配置周报 - **全球大类资产表现**：截至3月20日当周，全球股市普遍收跌，港股逆势上涨。商品方面，COMEX黄金当周大幅下跌，WTI原油高位震荡。债券方面，2年期美债收益率上行15个基点至**3.88%**，10年期美债收益率上行11个基点至**4.39%**；国内10年期国债收益率上涨1.56个基点至**1.8299%**[11]。美元指数周下跌**0.98%**至99.5133[11] - **国内权益市场**：当周A股日均成交额为**21972亿元**（前值24805亿元）。风格上金融领先（金融 > 消费 > 成长 > 周期）。行业方面，通信（**+2.10%**）、银行（**+0.36%**）上涨；有色金属（**-11.82%**）、基础化工（**-10.53%**）、钢铁（**-10.29%**）跌幅居前[12] - **商品与配置观点**：中东局势升温，若供应受阻全球原油可能面临超过**1000万桶/天**的供应缺口，天然气市场更为脆弱[12]。中国在能源供应和运输渠道多元化方面有保障，产业链完整优势有望获得溢价[12]。由于能源价格预计维持高位，需关注中游制造业及下游**必选消费**[12]。资产配置建议关注**算力基础设施**、**人工智能应用**、**创新药**及**必选消费**等相关标的[12] - **利率与汇率展望**：国内中长期资金利率明显下行，季末流动性预计保持宽裕[13]。利率债预计维持震荡，长端配置首选超长期，交易首选10年期[13]。美债方面，特朗普政府可能采取措施缓解地缘冲突等压力，现可能是观察预期差的时点[13]。人民币汇率短期受美元指数制约，中期因国内经济基本面回升及美元信用偏弱而处于有利位置[13][14] 财经新闻摘要 - **LPR保持稳定**：3月20日，1年期LPR为**3.00%**，5年期以上LPR为**3.50%**，均与上月持平，至此LPR已连续**10个月**维持不变[15] - **促旅行服务出口**：商务部发布16项举措促进旅行服务出口、扩大入境消费，涵盖丰富入境游产品、提升展会服务、引进国际赛事、发展“赛事+旅游”套餐等方面[15] - **金融法草案征求意见**：《中华人民共和国金融法（草案）》公布并公开征求意见，旨在明确金融工作方向，建设现代中央银行制度，加强金融监管与风险处置[15] - **央行行长表态**：央行行长潘功胜表示将继续实施适度宽松货币政策，确保流动性充裕[16]。人民币汇率方面，坚持管理浮动汇率制度，无意通过贬值争取贸易优势，境外持有人民币资产已超**10万亿元**[16] A股市场评述 - **指数表现与技术分析**：上一交易日上证指数下跌**49点**，跌幅**1.24%**，收于**3957点**，跌破120日均线及缺口支撑位[17]。全天大单资金净流出超**289亿元**[17]。日线技术指标走弱，虽已超卖可能引发反弹，但外盘压力及量价指标未修复前仍需谨慎[17]。周线层面，上证指数周跌幅**3.38%**，跌破重要上升趋势线支撑[18] - **深市指数分化**：深成指下跌**0.25%**，创业板指上涨**1.30%**[18]。创业板一度大涨超**3.5%**再创波段新高，但冲高回落收长上影线，日线指标有所走弱[18] - **行业与板块表现**：上一交易日仅**4个**行业板块收红，收红个股占比**11%**[19]。光伏设备板块大涨**3.26%**领涨，能源金属、电池、电力板块亦逆市上涨[19]。IT服务、软件开发、通信服务等板块大幅回落[19]。资金流向显示，光伏设备、通信设备、电池等板块获大单资金净流入，而半导体、IT服务、证券等板块净流出居前[19] - **重点指数情况**：“同花顺漂亮100”指数下跌**0.33%**，大单资金连日净流出，技术条件走弱[20]。微盘股指数大跌**3.43%**，跌破60日均线，技术条件同样走弱[20] 市场数据摘要 - **资金与利率**：融资余额**26148亿元**，单日减少**174.09亿元**[24]。国内7天逆回购利率**1.4%**，DR007为**1.4209%**[24]。10年期美债收益率报**4.22%**（当日变动**-2.00个基点**）[24] - **全球股市**：主要股指普遍下跌，道指跌**0.96%**，标普500跌**1.51%**，纳指跌**2.01%**；德国DAX跌**2.01%**，法国CAC40跌**1.82%**[24] - **外汇与商品**：美元指数收于**99.5133**（当日涨**0.28%**），离岸人民币兑美元报**6.9060**[24]。COMEX黄金报**4492美元/盎司**（跌**3.44%**），WTI原油报**98.23美元/桶**（涨**2.80%**）[24]

货币政策框架演变 - 2008年金融危机前实行紧缺准备金框架，美联储通过公开市场操作微调准备金供给以控制联邦基金利率[2] - 2008年后量化宽松导致准备金过剩，美联储转向充足准备金框架，并建立由隔夜逆回购、超额准备金利率和常备回购便利构成的三位一体利率走廊[2] - 在充足准备金框架下，银行隔夜拆借日均成交额萎缩，联邦基金市场失去价格发现功能[63] “沃什路径”核心主张与逻辑 - “沃什路径”本质是通过缩表使银行准备金回归稀缺状态，从而重返紧缺准备金框架[2] - 政策核心是“缩表+降息”，主张通过缩表对抗通胀，并通过降息为技术革命提供环境[36][37] - 具体操作遵循“四年三步走”：优先降息，随后放松银行监管，最后实施缩表[2][41] “沃什路径”政策操作前瞻 - 降息逻辑基于促进技术革命的前瞻预判，而非等待劳动力市场走弱的滞后数据[41] - 可能通过“降息+政府支持机构购债”组合推高联邦基金利率，压缩银行套利空间，激励放贷[42] - 银行监管放松是缩表前提，可能涉及放松大型银行的补充杠杆率、沃尔克规则，并推进银行并购审核放松[48] - 缩表前可能重启定向临时流动性支持工具，以精准抚平货币市场波动[50] “沃什路径”潜在影响与风险 - 目标是从当前“低利率波动+低市场干预”组合转向“小规模资产负债表+低利率波动”组合，即回归紧缺准备金框架[60] - 实施初期，高估值、高融资依赖的科技板块可能因降息和监管松绑而受益[61] - 缩表可能继续抬升期限溢价，使债券收益率曲线延续陡峭化[2] - 风险包括：短期降息可能推高需求导致通胀失控；银行业监管松绑可能增加中小区域银行的经营风险；缩表力度超预期可能使临时流动性工具失效[62][64]

2026年两会前瞻 - **核心观点**：2026年作为“十五五”开局之年，两会期间将审查“十五五”规划纲要草案，中长期改革有望逐步部署实施，市场“稳进”趋势有望延续 [4] - **主要关注看点**：包括“十五五”纲要、扩大国内需求稳定经济增长、建设全国统一大市场、化解重点领域风险以及两会期间可能安排及重要事项 [4] - **政策受益板块**：受益于两会政策预期的板块通常有超额收益，建议重点关注顺周期、科技成长等领域 [4] 2026年春节消费数据解读 - **整体消费趋势**：2026年春节假期数据出炉，总体消费景气度得到提升 [6] - **食品饮料行业观察**：2026年春节是假期延长后的首个春节，消费市场在“超长假期”催化下展现活力，行业呈现复苏回暖趋势 [11] - **具体消费特征**：食品饮料行业健康化、性价比、新消费下沉趋势明显；年夜饭白酒仍是必备单品，茅台在2026春节年夜饭上桌率大幅提升；年货送礼消费更注重健康化与性价比；县城茶饮和零食量贩业态火热 [11] 2026年市场共识与分歧 - **2025年资产格局变化**：全球资产格局发生深刻变化，美元明显贬值，非美资产跑赢美元资产，中国资产开始重估，黄金创出过去40年最大年度涨幅 [7] - **当前市场状态**：2026年初资产波动加大，市场分歧日益明显，报告将从国际货币秩序重构视角剖析资产启示并破局共识与分歧 [7] 货币政策路径分析 - **中国路径启示**：中国过去几年央行不扩表、银行资产扩张、财政扩张，而国债利率未明显上升，经验是央行可通过货币操作和监管优化缓解流动性对利率的冲击 [9] - **政策借鉴意义**：监管设计与央行资产负债表可助力货币政策传导；外生货币投放可有效提振需求与通胀预期，也需重视供给侧改革；总量与结构性货币政策需并重 [9]

文章核心观点 - 文章核心在于通过分析中国“央行不扩表、银行资产扩张、显性财政扩张”的实践经验，来理解美国潜在的“沃什路径”（降息+缩表），并探讨其对中美两国货币政策操作的启示[2] - 中国经验表明，在央行不扩表的背景下，通过优化货币操作与金融监管以管理流动性，以及稳定通胀预期，可以实现财政扩张而长端利率不上升，这为美国实施“沃什路径”提供了参考[2][3] - 对于美国，实施“沃什路径”并避免国债利率上行需在流动性安排（优化监管与货币操作）和稳定通胀预期（紧缩需求或提升供给）两方面做出努力；对于中国，美国的经验则启示需重视货币政策传导机制、外生货币的作用与供给侧改革的结合，以及总量与结构性政策的协同[3][40][44] 中国经验分析 - **核心特征**：过去几年（2019年底至2025年底），中国货币政策组合可概括为“银行扩表+央行不扩表”，同期财政扩张，但10年期国债利率从3.14%降至1.85%[5] - **数据支撑**：截至2025年12月，央行总资产占GDP比例约34.4%，较2019年末（36.9%）低2.5个百分点；商业银行总资产占GDP比重从287.6%增至337.9%；政府债占商业银行总资产比例由10.6%升至15.8%[5] - **成功原因归结为两方面**：一是流动性方面，央行为银行承接国债提供了有力支持；二是基本面方面，中国的通胀预期并未上升[6] 流动性管理经验 - **不同购债主体的流动性影响**：央行购债创造基础货币（最宽松），银行购债创造广义货币M2（中等），非银购债不创造货币（最紧张）[8] - **中国的具体实践（四方面）**： 1. **减少流动性约束**：通过降低法定存款准备金率，释放银行超额准备金以支持其购债。2019年底至2025年底，大型机构存准率由13%降至9%，中小机构由11%降至6%，“十四五”期间通过降准释放约7万亿元流动性[8] 2. **减少资本约束**：中国监管对国债配置无类似美国SLR的严格总敞口约束，银行购债主要受风险资本监管，而国债风险权重为0，因此资本约束较小[12] 3. **支持全资金市场**：央行向银行投放流动性，银行再通过回购市场向非银融出资金。2019年底至2025年底，质押式回购月成交量从74万亿元增长至183万亿元[12] 4. **引导利率预期**：通过货币政策引导市场短端利率预期下降，降低银行资金成本预期[12] - **应对新挑战**：针对银行因承接长久期国债导致的久期错配（ΔEVE/一级资本接近15%阈值）问题，分析认为可从全局政策有效性出发灵活执行监管，或技术上调整利率冲击假设（中国平行利率冲击假设可考虑从225bp调至150-200bp），亦可参考日本经验适当上调监管阈值[16][19][20] 基本面与通胀预期管理 - **通胀预期的重要性**：通胀预期不稳定会影响短端利率预期路径和期限溢价，引发对货币政策反应及财政扩张可持续性的担忧[25] - **中国稳定通胀预期的实践**： 1. **伴随信用紧缩**：2019年底至2025年底，私人部门社融同比增速从10.1%降至6.1%，人民币贷款余额同比增速从12.3%降至6.4%，居民通胀预期从1.5%降至-0.3%左右，有效抑制了通胀预期上行[28][29] 2. **提升全要素生产率**：同期，中国科技创新与工业规模化能力显著进步。全球创新指数排名从第35名升至第10名；R&D开支全球第二，PCT专利申请量超过美国；工业机器人装机量翻倍，超过美、日、德三国总和近三倍[30][33][36] - **控制通胀预期的两种理论解法**：一是总需求受到负面冲击（信用紧缩），二是总供给持续扩张（全要素生产率提升），中国综合运用了这两种方式[3][28] 对美国的启示与操作建议 - **流动性安排优化**：若美联储缩表，需其他金融机构扩表接纳国债。可采取的措施包括：加大逆回购支持以国债抵押融资、设立针对财政部一般账户（TGA）的流动性工具、调整SLR监管要求（如将美债从分母剔除）、敦促财政部缩短发债久期[21][38] - **中美金融体系差异**：美国是市场主导型金融体系，国债市场边际定价者多为对冲基金、货币市场基金等高杠杆非银机构，其流动性更依赖回购市场融资能力，因此管理非银流动性挑战是关键[22] - **稳定通胀预期的路径**： 1. **路径一（紧缩信用）**：经济自然走弱可能导致更坚决的降息，实际利率或下行，但非政策本意[38] 2. **路径二（提升全要素生产率）**：通过技术进步提升供给能力，是更合意但难度更大的选择，可能使实际利率上升[3][39] - **对沃什路径的评估**：该路径理念偏向“小政府、大市场”，但文章指出美国当前问题根源或需后凯恩斯主义的分配改革，而非简单回归自由市场，因此沃什理念与经济改革要求可能存在不一致[40] 对中国的启示 - **重视政策传导与退出成本**：监管设计、央行资产负债表操作可协助货币政策传导，但需考虑退出路径的成本。美国在疫情期间放松监管并央行扩表后，仅宣布“缩表”即引起市场波动，此经验值得借鉴[40][41] - **协调外生货币与供给侧改革**：美联储量化宽松（外生货币投放）对扩大需求、提振通胀预期非常有效。中国在经济需求偏弱时可考虑适度增加外生货币投放，但必须同步推进结构性改革以提升全要素生产率，确保需求增长转化为经济效率提高，而非积累贸易赤字[41][42] - **协同运用总量与结构性货币政策**：总量性货币政策（如利率、准备金率）用于稳定宏观环境和周期，结构性货币政策（如再贷款、专项工具）用于定向支持、优化资源配置，两者在高质量发展阶段需协同发力[44][45]