报告核心观点 - 报告包含对美联储未来货币政策路径（“沃什路径”）的深度分析，认为其本质是回归紧缺准备金框架，并可能通过“降息-监管放松-缩表”三步走实现，这将影响科技板块、市场资金价格波动性和债券收益率曲线[7][8] - 报告对全球及国内资产配置提出观点，指出商品供需格局切换，中东局势可能造成能源供应缺口，建议关注中国产业链优势及算力基础设施、人工智能应用、创新药、必选消费等方向[11][12] - 报告对A股市场进行技术性评述，指出主要指数技术条件走弱，市场情绪低迷，短期内需等待量价指标修复[17][18][20] 重点推荐：美联储专题研究 - **历史框架演变**：2008年金融危机前，美联储实行**紧缺准备金框架**，通过公开市场操作调节准备金供给以控制联邦基金利率（FFR）[5]。2008年后，因量化宽松（QE）导致准备金大幅增加，转为**充足准备金框架**，并形成了由隔夜逆回购（ON RRP）、超额准备金利率（IOER）和常备回购便利（SRF）构成的“三位一体”利率走廊[6] - **“沃什路径”本质**：其核心目标是美联储通过缩表，使银行准备金规模重新回到稀缺状态，从而回归到**紧缺准备金框架**，恢复通过公开市场操作微调来灵活控制利率的能力[7] - **政策路径预测**：可能分为三步——1）**降息**：沃什可能基于促进技术革命的逻辑推动降息，并结合政府支持企业（GSEs）购债以降低银行准备金存量；2）**银行监管放松**：为缩表做准备，通过解放银行流动性约束来降低其对准备金的需求；3）**缩表**：最终回归紧缺准备金框架，并运用临时流动性支持工具平抑市场波动[8] - **潜在影响**：可能形成“小规模资产负债表”与“低波动利率”的政策组合，**科技板块**可能因监管松绑和降息获得支持，市场**资金价格波动性**可能先升后降，**缩表**可能继续抬升期限溢价，使债券收益率曲线陡峭化[8] 重点推荐：资产配置周报 - **全球大类资产表现**：截至3月20日当周，全球股市普遍收跌，港股逆势上涨。商品方面，COMEX黄金当周大幅下跌，WTI原油高位震荡。债券方面，2年期美债收益率上行15个基点至**3.88%**，10年期美债收益率上行11个基点至**4.39%**；国内10年期国债收益率上涨1.56个基点至**1.8299%**[11]。美元指数周下跌**0.98%**至99.5133[11] - **国内权益市场**：当周A股日均成交额为**21972亿元**（前值24805亿元）。风格上金融领先（金融 > 消费 > 成长 > 周期）。行业方面，通信（**+2.10%**）、银行（**+0.36%**）上涨；有色金属（**-11.82%**）、基础化工（**-10.53%**）、钢铁（**-10.29%**）跌幅居前[12] - **商品与配置观点**：中东局势升温，若供应受阻全球原油可能面临超过**1000万桶/天**的供应缺口，天然气市场更为脆弱[12]。中国在能源供应和运输渠道多元化方面有保障，产业链完整优势有望获得溢价[12]。由于能源价格预计维持高位，需关注中游制造业及下游**必选消费**[12]。资产配置建议关注**算力基础设施**、**人工智能应用**、**创新药**及**必选消费**等相关标的[12] - **利率与汇率展望**：国内中长期资金利率明显下行，季末流动性预计保持宽裕[13]。利率债预计维持震荡，长端配置首选超长期，交易首选10年期[13]。美债方面，特朗普政府可能采取措施缓解地缘冲突等压力，现可能是观察预期差的时点[13]。人民币汇率短期受美元指数制约，中期因国内经济基本面回升及美元信用偏弱而处于有利位置[13][14] 财经新闻摘要 - **LPR保持稳定**：3月20日，1年期LPR为**3.00%**，5年期以上LPR为**3.50%**，均与上月持平，至此LPR已连续**10个月**维持不变[15] - **促旅行服务出口**：商务部发布16项举措促进旅行服务出口、扩大入境消费，涵盖丰富入境游产品、提升展会服务、引进国际赛事、发展“赛事+旅游”套餐等方面[15] - **金融法草案征求意见**：《中华人民共和国金融法（草案）》公布并公开征求意见，旨在明确金融工作方向，建设现代中央银行制度，加强金融监管与风险处置[15] - **央行行长表态**：央行行长潘功胜表示将继续实施适度宽松货币政策，确保流动性充裕[16]。人民币汇率方面，坚持管理浮动汇率制度，无意通过贬值争取贸易优势，境外持有人民币资产已超**10万亿元**[16] A股市场评述 - **指数表现与技术分析**：上一交易日上证指数下跌**49点**，跌幅**1.24%**，收于**3957点**，跌破120日均线及缺口支撑位[17]。全天大单资金净流出超**289亿元**[17]。日线技术指标走弱，虽已超卖可能引发反弹，但外盘压力及量价指标未修复前仍需谨慎[17]。周线层面，上证指数周跌幅**3.38%**，跌破重要上升趋势线支撑[18] - **深市指数分化**：深成指下跌**0.25%**，创业板指上涨**1.30%**[18]。创业板一度大涨超**3.5%**再创波段新高，但冲高回落收长上影线，日线指标有所走弱[18] - **行业与板块表现**：上一交易日仅**4个**行业板块收红，收红个股占比**11%**[19]。光伏设备板块大涨**3.26%**领涨，能源金属、电池、电力板块亦逆市上涨[19]。IT服务、软件开发、通信服务等板块大幅回落[19]。资金流向显示，光伏设备、通信设备、电池等板块获大单资金净流入，而半导体、IT服务、证券等板块净流出居前[19] - **重点指数情况**：“同花顺漂亮100”指数下跌**0.33%**，大单资金连日净流出，技术条件走弱[20]。微盘股指数大跌**3.43%**，跌破60日均线，技术条件同样走弱[20] 市场数据摘要 - **资金与利率**：融资余额**26148亿元**，单日减少**174.09亿元**[24]。国内7天逆回购利率**1.4%**，DR007为**1.4209%**[24]。10年期美债收益率报**4.22%**（当日变动**-2.00个基点**）[24] - **全球股市**：主要股指普遍下跌，道指跌**0.96%**，标普500跌**1.51%**，纳指跌**2.01%**；德国DAX跌**2.01%**，法国CAC40跌**1.82%**[24] - **外汇与商品**：美元指数收于**99.5133**（当日涨**0.28%**），离岸人民币兑美元报**6.9060**[24]。COMEX黄金报**4492美元/盎司**（跌**3.44%**），WTI原油报**98.23美元/桶**（涨**2.80%**）[24]

货币政策框架演变 - 2008年金融危机前实行紧缺准备金框架，美联储通过公开市场操作微调准备金供给以控制联邦基金利率[2] - 2008年后量化宽松导致准备金过剩，美联储转向充足准备金框架，并建立由隔夜逆回购、超额准备金利率和常备回购便利构成的三位一体利率走廊[2] - 在充足准备金框架下，银行隔夜拆借日均成交额萎缩，联邦基金市场失去价格发现功能[63] “沃什路径”核心主张与逻辑 - “沃什路径”本质是通过缩表使银行准备金回归稀缺状态，从而重返紧缺准备金框架[2] - 政策核心是“缩表+降息”，主张通过缩表对抗通胀，并通过降息为技术革命提供环境[36][37] - 具体操作遵循“四年三步走”：优先降息，随后放松银行监管，最后实施缩表[2][41] “沃什路径”政策操作前瞻 - 降息逻辑基于促进技术革命的前瞻预判，而非等待劳动力市场走弱的滞后数据[41] - 可能通过“降息+政府支持机构购债”组合推高联邦基金利率，压缩银行套利空间，激励放贷[42] - 银行监管放松是缩表前提，可能涉及放松大型银行的补充杠杆率、沃尔克规则，并推进银行并购审核放松[48] - 缩表前可能重启定向临时流动性支持工具，以精准抚平货币市场波动[50] “沃什路径”潜在影响与风险 - 目标是从当前“低利率波动+低市场干预”组合转向“小规模资产负债表+低利率波动”组合，即回归紧缺准备金框架[60] - 实施初期，高估值、高融资依赖的科技板块可能因降息和监管松绑而受益[61] - 缩表可能继续抬升期限溢价，使债券收益率曲线延续陡峭化[2] - 风险包括：短期降息可能推高需求导致通胀失控；银行业监管松绑可能增加中小区域银行的经营风险；缩表力度超预期可能使临时流动性工具失效[62][64]

事件与市场反应 - 特朗普提名凯文·沃什担任下一任美联储主席，引发金融市场剧烈波动 [1] - 黄金价格从5000美元狂跌至4600美元，创下40年来最大单日跌幅，市值蒸发7.4万亿美元 [1] - 市场反应剧烈，黄金暴跌9.3%，美股三大指数全线下跌，美元指数大涨1%至97.1 [13] - 美债收益率出现剧烈波动，10年期国债收益率单日跃升超过4个基点 [12] 新任美联储主席背景与政策倾向 - 被提名人凯文·沃什背景特殊，是特朗普的长期盟友，与白宫、华尔街关系深厚 [3][13] - 沃什此前被视为“鹰派”人物，但最近公开转向，喊话“美联储必须立即降息” [3] - 沃什长期批评量化宽松政策，曾因反对第二轮量化宽松而辞职，主张通过“缩表”来为降息创造空间 [7] - 沃什可能改变美联储的沟通方式，批评“前瞻指引”和利率预测点阵图，或导致未来市场政策不确定性增加 [9] 美国债务与财政状况 - 美国国债规模达到39万亿美元，平均每个美家庭背负28.5万美元债务 [1] - 过去一年美国国债增加了2.25万亿美元，平均每天增加8亿美元 [5] - 美国国债利息支出每年高达1.2万亿美元，相当于美国财政支出的四分之一 [3] - 国会预算办公室警告，未来几年政府每花7块钱，就有1块多用于偿还旧债利息 [5] - 特朗普政府目标是将利率从3.5-3.75%降至1%左右，以期每年节省数千亿美元利息支出 [5] 全球去美元化与资产配置趋势 - 中国持续减持美债，截至去年11月持有额降至6826亿美元，为2008年以来最低，并让出第二大债主位置给英国 [5] - 中国央行连续14个月增持黄金，以减少对美元资产的依赖 [5] - 2025年黄金在全球储备中的占比达到23%，首次超过美债的持有比例 [7] - 包括丹麦养老基金在内的国际投资者开始公开抛售美债 [7] - 欧元区开始减少1.99万亿美元美债的风险暴露，波兰央行增持150吨黄金 [10] - 外国持有美债总额在2025年9月小幅回落至9.25万亿美元，显示趋势转变 [13] - 加拿大、墨西哥等传统盟友在悄悄建立绕过美元的结算通道 [13] 美联储内部与政策挑战 - 沃什在美联储内部仅有一票投票权，当前多数委员仍支持现有的“充足准备金”框架，其推动改革需建立内部共识 [9] - 特朗普对美联储的操控加强，包括解雇不听话的美联储理事库克，以及对现任主席鲍威尔发起刑事调查 [9] - 美联储资产负债表规模高达6.57万亿美元 [7] - 美联储此前在2019年和2025年底两次尝试缩表都引发市场剧烈波动并被迫重新注资 [7] 主要债权国动态 - 日本是美国最大海外债主，持有1.2万亿美元美债，但其自身面临财政压力，首相为选举承诺减税可能引发本国国债被抛售 [7] - 英国在增持美债成为美国第二大债主的同时，也在背后加速黄金储备 [10]

文章核心观点 - 特朗普提名凯文·沃什为下任美联储主席 此举被视为维护美元美债信用的“美元保卫战” 市场反应为当日美元指数上涨1个百分点[1][2] - 不应将美联储换帅自动等同于市场趋势的大拐点 其政策对美国经济基本面的影响才是美元定价的基石[1][4] - 由沃什领导的美联储可能开启央行角色的深刻转变 从危机后深度介入市场的“后盾”转向更传统、注重规则与纪律的“制度锚”[1][4] 提名背景与市场反应 - 1月30日 特朗普提名美联储前理事凯文·沃什为下任美联储主席 提名待参议院批准 当前提名案已停滞在参议院委员会阶段[1][2] - 此次提名被解读为吹响“美元保卫战”的冲锋号 旨在维护美元美债信用 提名当日美元指数即上涨1个百分点[2] 沃什的货币政策观点 - 沃什是美联储当前路线最清晰的批评者 批评涉及短期政策决策与央行的长期考量[2] - 短期政策批评包括在市场动荡时仍坚持量化紧缩及2018年末加息 以及2024年9月降息50个基点[2] - 长期制度批评包括美联储的“制度漂移” 未能满足价格稳定的法定职权 以及通胀指标频繁变化有损央行地位[2] - 沃什质疑美联储认为“货币政策与货币无关”的观点 批评其“黑箱DSGE模型与现实脱节” 并指出美联储过度依赖数据 缺乏前瞻性[2] - 沃什强调货币政策可信度 倾向缩表和回归正常化 极度反感无限QE[2] 沃什的美联储改革主张 - 沃什主张对美联储进行“复兴而革命” 保留核心框架但修正过去错误政策 核心在于缩减资产负债表和抑制通胀 这可能为降低利率创造空间[3] - 在财政与货币协调方面 沃什强调美联储和财政部必须各自履行职责 呼吁重新审视1951年《财政部-美联储协议》[3] - 沃什认为美联储过度扩张的职能削弱了其货币政策独立性[3] 对利率路径的预测 - 美联储主席换帅是市场检验美联储独立性及其实现通胀目标承诺可信度的时机[3] - 沃什若上台 其政策决策更偏向“鹰派平衡术”与“先紧后松”的路径[3] - “沃什难题”的本质在于推动从“充足准备金框架”转换为“短缺准备金框架”的重大金融监管改革[3] - 预测货币政策路径将采取渐进、谨慎降息 可能在6-7月首次降息 观察1-2季度后若通胀无反复 下半年或年底进行第二次降息 全年降息2次 每次25BP[3] 对大类资产的潜在影响 - **美元**：预计短期走强 长期呈“慢熊”格局[1][4] - **美债**：短期收益率上行 价格承压 中长期若政策可信 长期通胀预期可能锚定在2%附近[1][4] - **股市**：全球股市短期承压 长期来看美股可能“先破后立”[4] - **黄金**：中长期牛市的核心逻辑依然稳固 央行购金将持续增加 美元信用的任何瑕疵也会加速全球多极化储备体系的构建[1][4]

美联储领导层更迭与政策展望 - 美联储将于今年完成领导层更迭，从“鲍威尔时代”进入“沃什时代”[1] - 市场曾因沃什过往的鹰派言论担忧其可能中断降息进程[1] 高盛对美联储未来货币政策的预测 - 高盛指出市场对沃什的政策取向存在误判，认为其领导下的美联储仍将推进降息[1] - 高盛外汇策略师Mike Cahill表示，“愿意降息是他获得这份工作的先决条件”[1] - 特朗普此前明确，若提名的美联储主席人选表达加息意愿将无法获得该职位，他坚信利率很快就会下调[1] - 高盛预计美联储将在2026年实施两次降息，分别在6月和9月各下调25个基点[1] 沃什对通胀与利率的核心观点 - 沃什认为特朗普政府2025年推行的放松管制政策与潜在支出削减，足以抵消关税对价格的一次性影响，从而抑制通胀上行[1] - 沃什将人工智能视为重要的通缩力量[1] - 沃什认为美联储不应仅因GDP强劲增长就维持高利率水平[1] 高盛对美联储资产负债表政策的判断 - 尽管沃什长期批评大规模资产负债表扭曲市场、加剧不平等并推高通胀，曾反对QE2并主张降息与缩表结合，但高盛预计其不会推动大幅缩表[2] - 原因在于美联储内部对充足准备金框架存在广泛支持，且激进缩表对风险资产破坏性过大[2] - 多数美联储决策者与工作人员认为，资产负债表随经济规模增长是负债需求上升与充裕准备金框架的必然结果[2] - 鲍威尔此前的相关演讲已为这一讨论定调，其他官员对大幅缩表的支持有限，因此高盛判断美联储资产负债表规模不会出现大幅缩减[2]

文章核心观点 - 特朗普提名的美联储主席人选凯文·沃什主张大幅缩减美联储资产负债表，认为每缩减约1万亿美元相当于降息50个基点，可优化流动性结构并为后续政策创造空间 [1] - 瑞穗证券对此发出警示，认为当前准备金水平已接近极限，若推进缩表可能破坏联邦基金市场有序运作，并放大货币市场波动，削弱美联储对短期利率的管控能力 [1] - 为应对缩表可能带来的风险，有提议建议调整货币政策操作框架，例如将隔夜回购协议挂钩利率作为核心基准，并推动银行更常态化地使用常备回购便利（SRF）工具 [2] 美联储资产负债表现状与计划 - 美联储资产负债表规模在2022年6月达到峰值8.9万亿美元，目前已缩减至6.6万亿美元 [1] - 美联储近几个月已暂停量化紧缩进程，主要原因是担忧过度抽走准备金会给市场带来压力 [1] - 凯文·沃什计划大幅缩减美联储庞大的资产负债表，并认为缩表可优化当前流动性结构 [1] 关于缩表影响的争议 - 支持观点认为，每缩减资产负债表约1万亿美元，相当于达到50个基点的降息效果，能为后续货币政策调整创造更灵活的空间 [1] - 反对观点（瑞穗证券）认为，当前准备金水平几乎达到极限，与联邦基金市场的有序运作相适配，若缩减资产负债表会成为问题 [1] - 若推进缩表使货币政策框架回到准备金稀缺状态，可能引发银行账户透支、隔夜市场借贷需求激增，进而放大货币市场波动性 [1] 潜在的政策调整路径 - 最优路径参考达拉斯联储主席洛根的提议，将以国债为抵押的隔夜回购协议挂钩利率作为核心短期基准，取代当前的联邦基金利率 [2] - 这一调整要求美联储在日常货币市场操作中采取更积极的干预措施，以对冲缩表带来的波动风险 [2] - 同时需要引导合格交易对手增加对常备回购便利（SRF）的使用频率，尽管银行普遍对直接从央行借款存在顾虑 [2] - 常态化使用SRF有望成为缩表的有效手段，同时推动银行更愿意持有国债、降低融资风险 [2]

黄金市场行情 - 伦敦金在亚盘时段最新报价为1131.77元/克，较前一交易日上涨28.69元，涨幅2.60% [1] - 日内呈现高位震荡走势，开盘价报1102.94元/克，盘中最高触及1134.28元/克，最低下探至1094.88元/克 [1] - 黄金周二强势反弹，日线收出大阳线，经历此前三个交易日连续砸盘后迎来反弹，短线仍有冲高潜力 [4] - 当前短期趋势仍属下跌，本轮上涨仅为反弹性质，待反弹动能衰竭后将回归跌势，接下来有望出现反弹拐点 [4] 美联储政策潜在变化与影响 - 特朗普提名的美联储主席人选凯文·沃什一贯主张缩减央行资产负债表 [2] - 若回归准备金稀缺、资产负债表规模较小的旧环境，恐导致银行透支并在隔夜市场大量拆借，加剧货币市场波动，削弱美联储对短期利率目标的掌控 [2] - 瑞穗宏观策略主管指出，目前准备金“已接近极限”，若缩表问题将显现 [2] - 美联储资产组合从二十年前约8000亿美元激增至2022年6月的峰值8.9万亿美元，后降至6.6万亿美元 [2] - 近几个月，美联储已结束量化紧缩，因担忧过度抽走准备金会冲击市场 [2] 潜在的货币政策工具调整 - 若沃什领导的美联储继续缩表，建议以国债抵押隔夜回购利率替代联邦基金利率作为关键短期基准 [3] - 此举需美联储更积极干预以平抑波动，可使资产负债表更灵活，但操作上更趋干预主义 [3] - 应引导交易对手更多使用常备回购便利，银行可用国债等抵押向央行借入现金 [3] - 若能常态化使用常备回购便利，或成“缩表最有效手段”，并与银行更愿持有国债、降低融资风险相契合 [3]

文章核心观点 - 瑞穗证券分析认为，若凯文·沃什成为美联储主席并推动缩减资产负债表，可能导致美联储在货币市场操作中采取更积极的干预主义立场，并可能促使短期基准利率从联邦基金利率转向与国债抵押隔夜回购协议挂钩的利率 [1][2] 美联储资产负债表与政策框架 - 美联储资产负债表规模从近二十年前的仅8000亿美元膨胀至2022年6月峰值时的8.9万亿美元，此后已降至6.6万亿美元 [2] - 美联储近几个月已结束量化紧缩，因担忧从金融系统抽走过多准备金会给市场造成压力 [2] - 多年来美国决策者采用“充足准备金框架”，旨在保持足够现金在银行系统流动，以满足监管和支付需求，这要求美联储持有大量美国国债 [1] - 若回到准备金稀缺、资产负债表规模更小的环境，可能导致银行账户透支、隔夜借款增加，从而加剧货币市场波动并削弱美联储对短期利率目标的控制 [1] - 目前准备金“几乎达到了极限”，这与联邦基金市场的有序运作一致，但若缩减资产负债表则可能成为问题 [1] 潜在的政策转变与市场影响 - 最佳路径可能是用与国债抵押隔夜回购协议挂钩的利率，取代联邦基金利率作为关键的短期基准 [2] - 这一转变将要求美联储在日常基础上进行更积极的干预，以抵消波动性增加 [2] - 这些变化可能最终允许符合条件的交易对手更多地依赖美联储的常备回购便利（SRF），通过该项目以国债和机构债券为抵押从央行借入现金 [2] - 虽然银行对直接从央行借款仍有耻辱感，但若能更频繁使用SRF，这可能成为“缩减资产负债表最有效的手段” [2] - 对SRF的“更大依赖”应与银行更愿意持有国债且融资风险更低相一致 [2]

文章核心观点 - 美联储于2025年12月重启准备金管理购买(RMP)，但这并非新一轮量化宽松(QE)，而是“充足准备金”框架下的常态化操作，标志着QE时代可能已经终结 [1][2][5] - RMP与QE在政策目标、操作性质及市场影响上存在本质区别，RMP旨在维持准备金供给的充足性，与货币政策松紧无关，而QE是在零利率下限下为压低长端利率而采取的非常规工具 [3] - 在“充足准备金”框架下，政策利率与准备金数量“脱嵌”，判断货币政策松紧应关注政策利率而非资产负债表规模 [4] - 除非经济再次陷入零利率环境，否则美联储不太可能重启QE或收益率曲线控制(YCC)，2026年可能是全球央行降息周期的尾声，而非流动性盛宴的开始 [5] 美联储资产负债表演变历程 - 2008年至2026年间，美联储共实施了四轮量化宽松(QE)和两轮量化紧缩(QT)，资产负债表规模大幅扩张，截至2025年11月第二次QT结束时，总资产高达6.6万亿美元，是2008年初的7倍有余，是2019年9月第一次QT结束时的1.7倍 [2] - 2025年12月FOMC会议重启RMP，标志着进入“常态化扩表”阶段，初期扩表速度为每月400亿美元，2025年5月后可能减速至每月200-250亿美元，中期扩表速度或与名义GDP增速匹配 [2] - 在此轮扩表中，美联储将主要增持1年以内的国库券，其中1-4个月期限占比75%，4-12个月期限占比25%，原则上只在国库券供给不足时才会增持剩余期限3年以内的付息国债 [2] RMP与QE的本质区别 - **数量与质量**：RMP是充足准备金框架下的新型公开市场操作，其本质是常规流动性管理工具，与非常规的QE存在根本区别 [3] - **政策目标**：RMP的目标是维持充足的准备金供给，确保利率走廊机制有效运行，其操作本身与货币政策立场无关，不影响货币政策的松紧程度 [3] - **市场含义**：QE的目标是在零利率下限约束下，通过购买长期资产来降低长端利率（无风险利率或风险溢价），从而进一步放松金融条件 [3] 充足准备金框架下的货币政策操作 - 全球金融危机后，美联储货币政策操作框架从“短缺准备金”转变为“充足准备金”，控制利率的方式从依赖高频公开市场操作变为依靠“利率走廊”机制 [4] - 该框架面临“三元悖论”，即控制利率的效率、资产负债表成本和公开市场操作频率难以兼顾，充足准备金框架以较高的资产负债表成本，换取了高利率控制效率和低操作频率 [4] - 在充足准备金框架下，政策利率与准备金数量“脱嵌”，分属两套决策体系，判断货币政策松紧应主要依据遵循“泰勒规则”的政策利率，而非资产负债表的规模变化 [4] QE时代的终结与未来政策路径 - 央行资产负债表扩张并非“单行道”，历史上有成功“瘦身”的先例，资产负债表能否收缩取决于准备金需求（与金融监管相关）和持有证券的久期 [5] - 除非处于战争或零利率状态，美联储极不可能通过QE或收益率曲线控制(YCC)来压低国债利率，零利率是实施此类非常规政策的必要条件 [5] - 从降息周期看，2026年可能是西方央行“降息潮”的“最后一程”，在常规货币政策区间，利率工具是“重要的”，而资产负债表扩张是“不重要的” [5] 对资本市场的影响 - 建议市场“理性忽视”RMP对资本市场的直接影响，其影响是间接和防御性的，主要在于降低因流动性冲击导致市场被抛售的可能性，而非构成看多的逻辑 [6] - 保持充足准备金供给有助于烫平美股和美债市场的波动率，但不会改变其基本方向 [6]

文章核心观点 - 2025年12月美联储重启准备金管理购买（RMP）并非新一轮量化宽松（QE），而是“充足准备金”框架下的常态化操作，旨在维持准备金供给充足，与货币政策立场无关 [1][165] - 在常规货币政策区间，利率（FFR）是判断货币政策松紧的“风向标”，资产负债表操作（如RMP）相对“不重要”，市场应“理性忽视”其影响 [1][155] - 除非面临下一次经济危机且政策利率降至零附近，否则QE时代已经终结，重启QE或收益率曲线控制（YCC）的门槛极高 [1][100][161] 一、 从缩表到扩表：美联储资产负债表“正常化”的历程 - **资产负债表规模演变**：2008年全球金融危机（GFC）以来，美联储共实施四轮QE和两轮量化紧缩（QT）[2]。截至2025年11月QT2结束，美联储总资产为6.6万亿美元，是2008年初的0.9万亿美元的7倍有余，是2019年9月QT1结束时3.9万亿美元的1.7倍 [2][10] - **RMP开启“常态化扩表”**：2025年12月FOMC例会重启RMP，标志着扩表进入新阶段。初期规模为每月400亿美元，2026年5月后可能减速至每月200-250亿美元。中期看，RMP扩表速度将与名义GDP增速匹配 [2][166] - **RMP与QE的本质区别**：RMP是充足准备金框架下的新型公开市场操作，目标是维持准备金供给，与货币政策松紧无关。QE是零利率下限约束下的非常规工具，旨在降低长端利率、放松金融条件 [3][167] - **RMP的操作细节**：主要购买1年以内的国库券（其中1-4个月期限占比75%，4-12个月占比25%），原则上只在国库券供给不足时才会增持剩余期限3年以内的付息国债 [2][33] - **QT2的顺利推进**：QT2（2022年6月-2025年11月）缩表规模达3.3万亿美元，进展顺利得益于逆回购工具（一度囤积超2万亿美元流动性）的“缓冲垫”作用、更渐进的操作方式以及加强与市场的沟通 [15] 二、 资产负债表“工具”：“充足准备金”框架下，政策利率和准备金数量“脱嵌” - **操作框架的范式转变**：GFC后，美联储货币政策框架从“短缺准备金”转向“充足准备金”。在短缺框架下，通过高频公开市场操作调节准备金供给来控制利率；在充足框架下，通过“利率走廊”（如IORB和ON RRP利率）利用套利机制控制利率 [4][5][68] - **政策利率与准备金数量脱钩**：在充足准备金框架下，政策利率（FFR）和准备金数量分属两套决策体系。政策利率仍遵循“泰勒规则”和双重使命，而准备金数量管理是技术性操作，不直接代表货币政策立场 [5][90] - **面临“三元悖论”**：美联储资产负债表管理需在控制利率的效率、资产负债表成本、公开市场操作频率三者间权衡。充足准备金框架控制利率效率高、操作频率低，但资产负债表成本高 [5][92] - **准备金供给遵循“长板原理”**：在充足准备金框架下，准备金供给需满足最大可能的需求（包括季节性扰动），遵循“长板原理”。纽约联储估算，为维持充足准备金，SOMA持有证券占GDP比重约为20%-21%，准备金占GDP比重约8.7% [44][99] 三、 QE时代的终结与流动性宽松的“最后一程” - **重启QE的条件是零利率**：历史经验（美联储1914年以来的4次QE及日央行、欧央行案例）表明，零利率（或有效下限）是实施QE或YCC的必要前提条件。在利率有下降空间时，降息是更有效的工具 [6][102][119] - **2026年是降息周期的“最后一程”**：在常规货币政策区间，利率是“重要的”。因此，2026年并非流动性盛宴的起点，而是降息空间有限的流动性宽松周期的“最后一程” [6][160] - **RMP的市场影响有限**：RMP对资本市场的影响是间接和防御性的，有助于降低因流动性冲击（如2019年9月回购危机）导致资产被抛售的风险，从而烫平波动率，但不改变资产价格的根本方向 [7][128][161] - **应关注利率而非资产负债表**：从宏观流动性角度看，在常规货币政策区间，利率才是资产定价的核心，不宜用美联储总资产或准备金数量来“丈量”资产价格 [128][155]