核心观点 - 中金维持信义光能“中性”评级及3.6港元目标价 对应2026年及2027年市盈率分别为14.5倍和12.3倍 较当前股价有1.4%上行空间 [1] - 公司2025年及2026年营收与盈利预测获上调 主要因光伏玻璃价格阶段性高于预期及海外出货占比提升 但2026年盈利预测因减值及需求风险被小幅下调 [4] - 公司海外产能布局及出货占比提升有望推动利润率重心上移 [3] 公司近况与行业动态 - 出口退税退坡推动国内组件端需求阶段性提升 带动光伏玻璃价格小幅上调 公司光伏压延玻璃销售利润存在一定修复 [2] - 上半年组件端需求疲软 光伏玻璃在本轮组件需求中以清库存为主 预计维持至2月中下旬 [2] - 年初至今玻璃行业库存天数由40.17天下降至34.18天 降幅约6天 [2] - 公司作为出口组件适配玻璃的龙头供应商之一 在本轮需求中旨在控制库存天数 降低春节期间的累库压力 [2] 海外业务与产能 - 公司印尼已有1条1200吨产线于1月15日投产 预期另1条即将投产 年内实现满产满销 [3] - 公司海外产能占在产总产能比例达到24.7% [3] - 根据海外需求与供给测算 公司仍需划分国内10-15%的产品出口至海外 叠加海外产能出货 预计公司海外合计出货占比将超过35% [3] - 光伏玻璃海外利润率长期优于国内 公司利润率重心有望较去年上移 [3] 财务预测与估值调整 - 因2025年10-11月光伏玻璃价格阶段性高于预期 上调公司2025年营收预测13.4%至189.14亿元 [4] - 因公司Q4玻璃均价较好 利润好于预期 上调2025年盈利预测2%至15.28亿元 [4] - 因公司产品出口占比提升及海外价格高于国内 上调2026年收入预测10.3%至203.24亿元 [4] - 考虑到硅料产能计提减值及国内组件需求疲软带来的利润率下滑风险 下调2026年盈利预测1.2%至20.33亿元 [4] - 新引入2027年营收预测212.93亿元 盈利预测23.55亿元 [1] - 当前股价对应2026年及2027年市盈率分别为14.2倍和12.1倍 [1]

墨西哥关税政策事件 - 墨西哥众议院批准关税法案草案 拟对来自无自由贸易协定国家的进口产品加征额外关税 以保护本土产业 [1] - 法案涉及1463个产品分类 关税税率从原来的0-20%提升至10%-50% [1] - 关税调整覆盖约17个行业 包括纺织与服装、钢铁及制品、汽车及零部件、塑料制品、家电家具、纸与纸板等 [1] - 法案拟于2025年12月15日完成立法程序 并于2026年1月1日正式生效 [1] 对公司的影响与机遇 - 墨西哥加征关税将抬高进口商品成本并引导本地化采购 本地化供给与供应链出海加速的结构性趋势将更强 [2] - 公司已在墨西哥、越南、泰国、马来西亚布局产能 海外工厂原材料采购以本地化或就近为主 [2] - 公司海外扩产以厂房租赁加国内设备调配为主 资本开支整体可控 有助于冲抵输入型关税成本 [2] - 公司海外业务盈利能力显著高于国内 2024年外销营收11.04亿元 同比增长34.5% 营收占比提升至27.5% [2] - 2024年外销毛利率为33% 较内销毛利率高出8.63个百分点 [2] - 公司有望深度受益于客户海外建厂与就近配套的订单迁移 [2] 公司财务状况与股东回报 - 公司采取轻资产扩张模式 有效保障高分红 [3] - 2022年至2024年分红比例分别为75.1%、101.5%、310.5% [3] - 2024年公司共实施3次现金分红 合计派发现金红利8.74亿元 股息率达15.95% [3] - 公司过去3年经营性现金流净额均超过4亿元 [3] - 过去5年净利润现金含量均值为2.6 现金流质量良好 为持续分红和业务扩张提供有力保障 [3] 公司业绩预测 - 预计公司2025年至2027年收入增速分别为7%、15%、18% [4] - 预计公司2025年至2027年归母净利润增速分别为18%、31%、22% [4] - 预计公司2025年至2027年每股收益分别为0.22元、0.28元、0.35元 [4] - 当前股价对应2026年市盈率为13.7倍 [4]

文章核心观点 - 磷酸铁锂行业在旺盛需求驱动下开启新一轮以高端产品和海外布局为重点的理性扩产 行业竞争从价格和规模转向技术、价值和全球化能力 呈现头部企业订单饱满积极扩产与尾部企业退出并存的洗牌格局 [2][15][19] 头部电池厂抢货 - 头部磷酸铁锂厂商产能基本打满 部分企业开始筛选客户并试探性涨价 [5] - 宁德时代向富临精工子公司江西升华支付15亿元预付款 锁定2025至2029年期间不低于其承诺产能80%的磷酸铁锂采购量 [5] - 宁德时代增资25.63亿元获得江西升华51%股权 成为控股股东 以股权绑定方式锁定高压实密度磷酸铁锂稀缺产能 [6] - 丰元股份子公司获楚能新能源10万吨磷酸铁锂长单 龙蟠科技孙公司获得亿纬锂能15.2万吨及宁德时代15.75万吨长协订单 按当时市价估算累计金额约110亿元 [8] - 万润新能获得宁德时代132.31万吨磷酸铁锂长协订单 供货期从2025年5月至2030年 [9] 市场需求驱动 - 动力电池需求稳健 国内外储能装机大幅放量是拉动磷酸铁锂出货攀升的重要力量 [10] - 前三季度中国磷酸铁锂电池装车量402.6GWh 同比增长62.7% 占总装车量的81.5% [11] - 2025年上半年全球储能电芯出货量240.2GWh 同比增长106.1% 大容量电芯出现"一芯难求" 部分订单排至2026年 [12][13] 产能趋于饱和与战略性扩产 - 磷酸铁锂行业今年开工率超60% 预计明年平均开工率超70% 有效产能后年可能出现紧缺 [15] - 富临精工拟投资40亿元建设年产35万吨新型高压实密度磷酸铁锂项目 [16] - 龙蟠科技拟募资不超过20亿元用于山东菏泽11万吨及湖北襄阳8.5万吨高性能磷酸盐型正极材料项目 印尼二期9万吨项目预计年底完成 [16] - 湖南裕能拟在马来西亚投资约9.5亿元建设年产9万吨锂电池正极材料项目 [16] - 贵州磷化等企业开工规划年产60万吨磷酸铁及磷酸铁锂产能的耦合循环一体化项目 [16] - 本轮扩产以头部企业为主力 更加谨慎有序 注重产品质量和出口能力 [16] 扩产方向与行业趋势 - 扩产主要集中在高端产品和海外产能两大方向 龙蟠科技采取"国内跟随 海外扩张"战略 [17] - 电池厂全球投建超级工厂对配套厂商规模及产品稳定性要求提高 扩产门槛提升 [17] - 行业进入高质量竞争阶段 比拼技术、市场及成本的多维综合实力 [21] - 技术向高压实密度、快充、长循环方向迭代 湖南裕能高性能产品销量占比达40% 德方纳米第四代产品出货占比20%-30% [21] - 出海能力成为制胜关键 海外市场增速和毛利水平更高 [21] - 行业整体处于微利状态 一体化布局成趋势 湖南裕能实现磷酸铁全部自供 龙蟠科技和万润新能也具备一体化能力 [21] 扩产与退潮并存 - 行业呈现冰火两重天局面 头部企业订单饱满扩产正忙 尾部企业面临无单可接窘境 新一轮行业洗牌开始 [19] - 多家上市公司终止此前投资计划 包括丰元股份终止5万吨项目、万润新能终止研发中心项目、川金诺终止磷酸铁锂募投项目、金浦钛业终止20万吨/年项目 [20]

投资评级 - 报告未给予明确的投资评级 [1] 核心观点总结 - 公司经营拐点显现，外延深化品牌布局 [1] - 订单拐点显现，海外产能有望持续贡献增量 [2] - 盈利能力提升，营运效率稳定 [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现收入13.06亿元，同比下降0.7%，归母净利润1.57亿元，同比增长3.8% [1] - 2025年单三季度收入4.18亿元，同比下降16.98%，归母净利润0.55亿元，同比下降2.2% [1] - 2025年第三季度毛利率为22.6%，同比提升1.9个百分点，归母净利率为13.1%，同比提升2.0个百分点 [3] - 2025年第三季度期间费用率为6.9%，同比上升0.9个百分点 [3] - 2025年第三季度存货周转天数为43.65天，同比增加5.63天，应收账款周转天数为69.98天，同比增加2.03天 [3] - 2025年第三季度经营性现金流净额为0.74亿元，同比增加0.02亿元 [3] 经营状况与展望 - 公司作为行业龙头，出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额比例接近40%，客户粘性深厚 [2] - 公司前瞻性布局柬埔寨产能，5月已顺利投产尿垫3亿片，预计伴随海外产能持续爬坡，第四季度收入增长有望提速 [2] - 面临全球贸易摩擦加剧，部分客户加速供应链迁移导致第三季度订单较弱，但公司品类偏刚需，亚马逊等核心客户订单仍有望表现坚挺 [2] 外延并购与品牌布局 - 公司拟通过发行股份及支付现金收购高爷家100%股权 [2] - 高爷家核心双品牌为许翠花（猫砂）和高爷家（猫粮），2025年618期间许翠花品牌为天猫猫砂品牌第一，高爷家品牌为天猫TOP20店铺 [2] - 2024年高爷家实现收入4.60亿元，净利润0.18亿元，预计2025年收入保持高增且利润增速更高 [2] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.3亿元、2.8亿元、3.4亿元（未考虑并购影响） [3] - 对应2025-2027年市盈率估值分别为27.5倍、22.8倍、19.3倍 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为18.92亿元、22.73亿元、26.62亿元 [5] - 预计2025-2027年毛利率分别为20.3%、20.2%、21.1% [5]

泰国厂产能与关税情况 - 公司泰国厂生产的光模块出口到美国时，除按19%的税率征收关税外，未明确说明是否会被征收40%的转运关税 [1] - 公司未透露泰国厂完全达产的具体时间以及完全达产后的年产能数量 [1] - 公司未披露泰国厂产能在公司总产能中的占比 [1] 海外产能交付能力 - 公司表示海外产能具备全面交付的能力 [1]