报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 多晶硅多合约大幅下跌，PS2509收盘价49130元/吨，跌幅7.81%，成交量565838手，持仓量126989手，净减37501手 [4] - 7月多晶硅供应将增至10.76万吨，下游电池片排产在50GW左右，供需维持宽松平衡，无去库驱动，6月光伏装机量（14GW）兑现下半年需求疲软预期，终端总需求将下降至45GW左右 [4] - 前期受政策驱动品种走势开始分化，多晶硅受综合成本和现货价格提供下方刚性支撑，盘中走弱但空间受限，短期宽幅震荡为主 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与展望 - 市场表现：多晶硅多合约大幅下跌，PS2509收盘价49130元/吨，跌幅7.81%，成交量565838手，持仓量126989手，净减37501手 [4] - 后市展望：7月多晶硅供应将增至10.76万吨，下游电池片排产在50GW左右，供需维持宽松平衡，无去库驱动，6月光伏装机量（14GW）兑现下半年需求疲软预期，终端总需求将下降至45GW左右，多晶硅受综合成本和现货价格提供下方刚性支撑，盘中走弱但空间受限，短期宽幅震荡为主 [4] 行情要闻 - 08月04日，多晶硅仓单数量3200手，较上一交易日无变化 [5] - 2025年6月中国工业硅出口量达6.83万吨，环比激增23%，同比增长12%，创18个月以来单月新高，对东南亚出口占比58%，泰国（2.1万吨）、马来西亚（1.8万吨）为主要增量市场，用于当地光伏组件生产 [5] - 截至6月底，全国累计发电装机容量36.5亿千瓦，同比增长18.7%，太阳能发电装机容量11.0亿千瓦，同比增长54.2%；1 - 6月光伏累计装机量212.21GW，同比增长107.07%，6月国内装机量仅有14GW，下降明显 [5]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：锑（T）板块、有色板块、光伏行业、黄金行业 - **公司**：华锡有色、湖南黄金、华钰矿业、豫光金铅 [7][10] 纪要提到的核心观点和论据 - **T 板块被错杀，是左侧布局机会**：今日有色板块调整源于反内卷情绪退潮，焦煤和碳酸锂价格下跌冲击资源板块情绪，但 T 板块核心驱动的出口修复带动价格上涨未启动，仍处交易情绪阶段，基本面未实质修复 [1][2] - **T 板块出口有望恢复**：2024 年 9 月出口管制致内外价差从 3 - 5 万元/吨扩至约 20 万元/吨，出口量从每月 2000 - 3000 吨降至 900 吨，高价差催生走私，2025 年 5 月打击走私致出口停滞两月，近期商务部和海关重新定调正常审批，稀土和钨已有成功先例 [1][3] - **光伏需求对 T 板块影响不大**：光伏需求侧通过限价保利润，需求环比同比大幅下行概率小，光伏每月环比变化量约 1 - 200 吨，出口从 100 吨向中枢 900 吨、空间 3000 吨修复，出口需求绝对值远高于光伏边际减量，行业对光伏需求不悲观 [1][4][5] - **国家打击走私利好 T 板块**：国家完善打击战略矿产走私体系，新闻发布代表非法行为查清，合法出口恢复加快，考虑各国合理民用需求进行审批 [1][6] - **T 板块公司有亮点**：四家公司市值约 700 亿，交易从容性好；华锡有色是广西唯一有色上市金属公司，成长性有保证，有提框注入预期，锡品种或现逼仓行情；湖南黄金和华钰矿业黄金有潜在利好，受 9 月降息预期及美联储主席更替影响 [1][7] - **未来可能出现大通胀，金价有望上涨**：当前全球经济环境与 1970 年代相似，美联储主席面临政治压力难维持独立性，全球供应端有压力，金价经压力测试后有望上涨 [1][8][9] - **豫光金铅投资价值被低估**：作为亚洲最大铅冶炼厂，每年产 6100 吨氧化锑和 1700 吨铋，小金属成本固定，过去几年小金属综合回收业务收入翻倍、毛利增四倍，成本约 5 亿，拥有“小金属矿山”，受益于小金属价格上涨利润弹性大，估值不足 8 倍 [1][10] 其他重要但可能被忽略的内容 无

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：锑行业、锡行业 - **公司**：华西公司、湖南黄金公司、华锡有色、俄罗斯 S 矿、塔吉克斯坦华钰矿业、俄罗斯极地黄金 纪要提到的核心观点和论据 锑价走势及驱动因素 - **短期内锑价预计上涨**：5 - 6 月打击走私使中国氧化锑出口量接近零，7 月商务部表示对民用需求依法依规审批，合规锑品恢复出口有望推动锑价上涨[2] - **2008 - 2010 年锑价大幅上涨**：铅矿山停产整顿及环保整顿致使锑价最高达 11 万元，后因高位价格下游反馈及全球经济不景气价格下滑[3] - **2016 - 2017 年锑价小幅反转**：国储局收储 1 万吨锑使价格反转，后因中美贸易摩擦及经济不景气需求疲软价格再次下行[3] - **2020 年至今锑价总体上行**：光伏需求启动及全球供给紧张推动锑价趋势性上行，锑在光伏组件成本占比极低，价格暴涨对光伏组件总体影响较小，且在半导体领域有增长潜力[3] - **2024 年初至 9 月 15 日锑价涨幅 89%**：供给扰动（湖南黄金兴龙矿业停产、俄罗斯锡矿出口受阻）和需求向好（中国光伏新增装机量同比增加 25%）导致价格上涨[4] - **2024 年 9 月 15 日至 12 月锑价下跌**：国内实施出口管制，内盘期货价格下跌，外盘上涨形成内外劈叉，虽 10 - 12 月氧化锑出口量恢复，但国内光伏玻璃企业减产致内需下降，总体价格下跌[4] - **2025 年春节前锑价稳定**：2 月 10 日至 4 月 17 日因光伏需求向好及进口量下降，价格从 14 万元涨到 24 万元，上涨 68%，此阶段光伏玻璃日熔量提高 20%，进口矿成本高致进口下滑使国内供应紧张；4 月 17 日至今，高位价格引发负反馈，下游刚需补库，打击走私政策使氧化锑出口量下滑，价格回调至 19.5 万元[5] 锡行业基本面 - **供给稀缺**：锡资源静态储采比仅 20 年，低于铜（36 年）和铝（125 年），2011 年以来全球锡矿产量下降超 30%，中国产量收缩是主因，主力矿山边际品位从 1.0% - 1.5%降到 0.5%，未来华锡有色、俄罗斯 S 矿及塔吉克斯坦华钰矿业增量有限，俄罗斯极地黄金 24 年产量同比下降 53%，今年预计总现金成本提升，产量可能继续下降[7] - **需求领域**：主要应用于阻燃剂（40% - 50%）和光伏玻璃（25% - 30%），高端产业如 5G 通信、新能源汽车、电网等为阻燃剂需求带来增长点[7] 锑的应用需求 - **溴系阻燃剂需求**：上一轮价格高点时溴系阻燃剂市场需求经历过压力测试，目前使用的主要是刚性需求，不必对需求过分悲观[8] - **光伏玻璃需求**：光伏玻璃在光伏组件成本占比 25% - 30%，下半年国内抢装潮结束后光伏需求下滑，但海外需求强劲，对锑整体需求影响有限，锑在光伏组件成本占比仅 0.5% - 1%，价格暴涨对光伏组件总体影响较小[9] - **半导体和军事应用**：锑用于第四代半导体原材料，具有体积小、能耗低、功能强等优势，看好其在半导体领域增长潜力；锑有军事应用历史，可用于军用双筒望远镜激光瞄准测量设备、爆炸物和跟踪弹药荧光材料，还可用于军事载具油漆和涂料[10] 公司产量及业绩预期 - **华西公司**：2025 年预计利润 9 - 10 亿元，考虑 5G 公司注入，未来两年矿产量增幅可达 160%，高峰矿预计 2026 年产量达 1.05 万吨，增幅 50%，5G 公司扩建后产能可达 8000 - 9000 吨金属量[11][12] - **湖南黄金公司**：2025 年上半年业绩略不及预期，因出口管制梯形出口减少销量下滑，预计下半年出口恢复业绩有增长空间[13] 其他重要但可能被忽略的内容 关注光伏玻璃日熔量提高及进口矿成本对锑供应的影响[1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营收90.26亿元，同比+41.25%，归母净利润6.32亿元，同比+83.03%，扣非净利润6.02亿元，同比+96.5%；2025Q1公司实现收入15.59亿元，同比-14.09%，环比-48.80%，实现归母净利润1.10亿元，同比-28.46%，环比-46.06%，扣非归母净利润1.00亿元，同比-29.64%，环比-47.85%，业绩符合市场预期 [4] - 2024年光伏支架交付23.2GW，同比+36.2%；跟踪支架出货17.4GW，同比增长128%，出货量占比75%，提升30pct，收入占比87.6%，提升24.0pct；固定支架出货5.8GW，同比下滑38%，出货量占比25%，下滑30pct，收入占比12.4%，下滑24.0pct [5] - 2024年公司综合毛利率18.6%，同比提升0.5pct，其中固定支架11.9%，同比-5pct，跟踪支架19.7%，同比+0.2pct；归母净利率7.1%，同比提升1.7pct，主要系公司加强费用管控 [6] - 预计公司2025/2026/2027年实现收入106/118/132亿元，同比+17.9%/+10.6%/+12.0%，预计实现归母净利润9.2/9.5/13.1亿元，同比+44.9%/+3.7%/+37.8%，对应当下11/11/8倍市盈率 [7] 相关目录总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|90|106|118|132| |收入同比（%）|41.3%|17.9%|10.6%|12.0%| |归属母公司净利润（亿元）|6.3|9.2|9.5|13.1| |净利润同比（%）|83.0%|44.9%|3.7%|37.8%| |毛利率（%）|18.6%|18.3%|17.5%|17.6%| |ROE（%）|14.3%|18.3%|16.8%|20.1%| |每股收益（元）|3.11|4.19|4.34|5.99| |P/E|23.15|11.33|10.93|7.93| |P/B|3.57|2.07|1.84|1.60| |EV/EBITDA|15.19|7.18|5.89|4.41| [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：亿元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|82.52|101.79|121.49|138.63| |现金|28.58|33.38|50.42|53.67| |应收账款|15.75|18.62|19.94|21.82| |存货|14.14|19.31|17.52|19.16| |非流动资产|16.72|17.36|17.08|16.71| |固定资产|12.07|12.59|12.12|11.55| |资产总计|99.23|119.15|138.57|155.35| |流动负债|49.48|61.12|73.09|80.16| |短期借款|9.56|12.51|14.01|15.41| |应付账款|12.45|15.69|18.87|20.64| |非流动负债|5.49|8.95|7.75|10.05| |长期借款|3.28|6.28|5.28|7.28| |负债合计|54.96|68.87|82.04|90.21| |少数股东权益|0.17|0.19|0.17|0.22| |股本|2.19|2.19|2.19|2.19| |资本公积|28.02|28.02|28.02|28.02| |留存收益|13.90|19.89|26.12|34.71| |归属母公司股东权益|44.10|50.11|56.34|64.92| |负债和股东权益|99.23|119.15|138.57|155.35| [11] 利润表（单位：亿元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|90.26|106.42|117.68|131.75| |营业成本|73.45|86.91|97.06|106.12| |营业税金及附加|0.28|0.32|0.35|0.39| |销售费用|2.07|2.34|2.59|2.83| |管理费用|2.85|3.30|3.77|4.25| |财务费用|0.36|0.08|0.13|-0.09| |资产减值损失|-0.64|-0.10|0.00|0.00| |公允价值变动收益|0.02|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|0.09|0.00|0.00|0.00| |营业利润|7.86|11.04|11.19|15.42| |营业外收入|0.01|0.01|0.01|0.01| |营业外支出|0.02|0.01|0.01|0.01| |利润总额|7.85|11.04|11.19|15.42| |所得税|1.40|1.88|1.68|2.31| |净利润|6.45|9.16|9.51|13.11| |少数股东损益|0.13|0.01|0.02|0.03| |归属母公司净利润|6.32|9.15|9.49|13.08| |EBITDA|9.41|12.49|12.79|16.90| |EPS（元）|3.11|4.19|4.34|5.99| [11] 现金流量表（单位：亿元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0.36|7.52|21.57|9.30| |净利润|6.45|9.16|9.51|13.11| |折旧摊销|1.03|1.47|1.38|1.57| |财务费用|0.35|0.77|0.62|0.87| |投资损失|-0.09|0.00|0.00|0.00| |营运资金变动|-9.18|9.82|-3.77|-6.24| |其他经营现金流|17.42|-0.31|13.06|19.34| |投资活动现金流|-6.23|-3.20|-4.16|-3.20| |资本支出|-2.86|-1.20|-2.20|-1.20| |长期投资|-3.46|-2.00|-2.00|-2.00| |其他投资现金流|0.09|0.00|0.04|0.00| |筹资活动现金流|15.18|-1.33|1.40|-2.86| |短期借款|3.53|1.50|2.96|1.40| |长期借款|2.41|1.00|2.00|1.00| |普通股增加|0.83|0.00|0.00|0.00| |资本公积增加|10.23|0.00|0.00|0.00| |其他筹资现金流|-1.83|-3.56|-3.83|-5.26| |现金净增加额|9.46|4.80|17.04|3.24| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|41.3%|17.9%|10.6%|12.0%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|90.4%|40.4%|1.3%|37.8%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|83.0%|44.9%|3.7%|37.8%| |获利能力 - 毛利率（%）|18.6%|18.3%|17.5%|17.6%| |获利能力 - 净利率（%）|7.0%|8.6%|8.1%|10.2%| |获利能力 - ROE（%）|14.3%|18.3%|16.8%|20.1%| |获利能力 - ROIC（%）|11.8%|13.3%|12.2%|14.5%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|55.4%|57.8%|59.2%|58.1%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|124.2%|137.0%|145.1%|138.5%| |偿债能力 - 流动比率|1.67|1.67|1.66|1.73| |偿债能力 - 速动比率|1.12|1.08|1.18|1.16| |营运能力 - 总资产周转率|1.00|0.97|0.91|0.90| |营运能力 - 应收账款周转率|6.73|6.19|6.10|6.17| |营运能力 - 应付账款周转率|5.74|6.18|5.62|5.37| |每股指标 - 每股收益（元）|3.11|4.19|4.34|5.99| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.17|3.44|9.87|4.26| |每股指标 - 每股净资产（元）|20.18|22.93|25.78|29.71| |估值比率 - P/E|23.15|11.33|10.93|7.93| |估值比率 - P/B|3.57|2.07|1.84|1.60| |估值比率 - EV/EBITDA|15.19|7.18|5.89|4.41| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营收90.26亿元，同比+41.25%，归母净利润6.32亿元，同比+83.03%，扣非净利润6.02亿元，同比+96.5%；2025Q1公司实现收入15.59亿元，同比-14.09%，环比-48.80%，实现归母净利润1.10亿元，同比-28.46%，环比-46.06%，扣非归母净利润1.00亿元，同比-29.64%，环比-47.85% [4] - 2024年光伏支架交付23.2GW，同比+36.2%；跟踪支架出货17.4GW，同比增长128%，出货量占比75%，提升30pct，收入占比87.6%，提升24.0pct；固定支架出货5.8GW，同比下滑38%，出货量占比25%，下滑30pct，收入占比12.4%，下滑24.0pct [5] - 2024年公司综合毛利率18.6%，同比提升0.5pct，其中固定支架11.9%，同比-5pct，跟踪支架19.7%，同比+0.2pct；归母净利率7.1%，同比提升1.7pct [6] - 预计公司2025/2026/2027年实现收入106/118/132亿元，同比+17.9%/+10.6%/+12.0%，预计实现归母净利润9.2/9.5/13.1亿元，同比+44.9%/+3.7%/+37.8%，对应当下11/11/8倍市盈率 [7] 相关目录总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|90|106|118|132| |收入同比（%）|41.3%|17.9%|10.6%|12.0%| |归属母公司净利润（亿元）|6.3|9.2|9.5|13.1| |净利润同比（%）|83.0%|44.9%|3.7%|37.8%| |毛利率（%）|18.6%|18.3%|17.5%|17.6%| |ROE（%）|14.3%|18.3%|16.8%|20.1%| |每股收益（元）|3.11|4.19|4.34|5.99| |P/E|23.15|11.33|10.93|7.93| |P/B|3.57|2.07|1.84|1.60| |EV/EBITDA|15.19|7.18|5.89|4.41| [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：亿元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|82.52|101.79|121.49|138.63| |现金|28.58|33.38|50.42|53.67| |应收账款|15.75|18.62|19.94|21.82| |存货|14.14|19.31|17.52|19.16| |非流动资产|16.72|17.36|17.08|16.71| |固定资产|12.07|12.59|12.12|11.55| |资产总计|99.23|119.15|138.57|155.35| |流动负债|49.48|61.12|73.09|80.16| |短期借款|9.56|12.51|14.01|15.41| |应付账款|12.45|15.69|18.87|20.64| |非流动负债|5.49|8.95|7.75|10.05| |长期借款|3.28|6.28|5.28|7.28| |负债合计|54.96|68.87|82.04|90.21| |少数股东权益|0.17|0.19|0.17|0.22| |股本|2.19|2.19|2.19|2.19| |资本公积|28.02|28.02|28.02|28.02| |留存收益|13.90|19.89|26.12|34.71| |归属母公司股东权益|44.10|50.11|56.34|64.92| |负债和股东权益|99.23|119.15|138.57|155.35| [11] 利润表（单位：亿元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|90.26|106.42|117.68|131.75| |营业成本|73.45|86.91|97.06|106.12| |营业税金及附加|0.28|0.32|0.35|0.39| |销售费用|2.07|2.34|2.59|2.83| |管理费用|2.85|3.30|3.77|4.25| |财务费用|0.36|0.08|0.13|-0.09| |资产减值损失|-0.64|-0.10|0.00|0.00| |公允价值变动收益|0.02|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|0.09|0.00|0.00|0.00| |营业利润|7.86|11.04|11.19|15.42| |营业外收入|0.01|0.01|0.01|0.01| |营业外支出|0.02|0.01|0.01|0.01| |利润总额|7.85|11.04|11.19|15.42| |所得税|1.40|1.88|1.68|2.31| |净利润|6.45|9.16|9.51|13.11| |少数股东损益|0.13|0.01|0.02|0.03| |归属母公司净利润|6.32|9.15|9.49|13.08| |EBITDA|9.41|12.49|12.79|16.90| |EPS（元）|3.11|4.19|4.34|5.99| [11] 现金流量表（单位：亿元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0.36|7.52|21.57|9.30| |净利润|6.45|9.16|9.51|13.11| |折旧摊销|1.03|1.47|1.38|1.57| |财务费用|0.35|0.77|0.62|0.87| |投资损失|-0.09|0.00|0.00|0.00| |营运资金变动|-9.18|9.82|-3.77|-6.24| |其他经营现金流|17.42|-0.31|13.06|19.34| |投资活动现金流|-6.23|-3.20|-4.16|-3.20| |资本支出|-2.86|-1.20|-2.20|-1.20| |长期投资|-3.46|-2.00|-2.00|-2.00| |其他投资现金流|0.09|0.00|0.04|0.00| |筹资活动现金流|15.18|-1.33|1.40|-2.86| |短期借款|3.53|1.50|2.96|1.40| |长期借款|2.41|1.00|2.00|1.00| |普通股增加|0.83|0.00|0.00|0.00| |资本公积增加|10.23|0.00|0.00|0.00| |其他筹资现金流|-1.83|-3.56|-3.83|-5.26| |现金净增加额|9.46|4.80|17.04|3.24| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入同比（%）|41.3%|17.9%|10.6%|12.0%| |成长能力：营业利润同比（%）|90.4%|40.4%|1.3%|37.8%| |成长能力：归属于母公司净利润同比（%）|83.0%|44.9%|3.7%|37.8%| |获利能力：毛利率（%）|18.6%|18.3%|17.5%|17.6%| |获利能力：净利率（%）|7.0%|8.6%|8.1%|10.2%| |获利能力：ROE（%）|14.3%|18.3%|16.8%|20.1%| |获利能力：ROIC（%）|11.8%|13.3%|12.2%|14.5%| |偿债能力：资产负债率（%）|55.4%|57.8%|59.2%|58.1%| |偿债能力：净负债比率（%）|124.2%|137.0%|145.1%|138.5%| |偿债能力：流动比率|1.67|1.67|1.66|1.73| |偿债能力：速动比率|1.12|1.08|1.18|1.16| |营运能力：总资产周转率|1.00|0.97|0.91|0.90| |营运能力：应收账款周转率|6.73|6.19|6.10|6.17| |营运能力：应付账款周转率|5.74|6.18|5.62|5.37| |每股指标：每股收益（元）|3.11|4.19|4.34|5.99| |每股指标：每股经营现金流（元）|0.17|3.44|9.87|4.26| |每股指标：每股净资产（元）|20.18|22.93|25.78|29.71| |估值比率：P/E|23.15|11.33|10.93|7.93| |估值比率：P/B|3.57|2.07|1.84|1.60| |估值比率：EV/EBITDA|15.19|7.18|5.89|4.41| [11]