文章核心观点 - 尽管社会整体消费欲望降低，但消费需求发生分级与迁移，在特定“反周期”赛道中涌现出强劲的商业机遇和年赚百亿的公司 [3][4][5][44] - 日本“失落30年”的经验揭示，在低欲望社会中，满足消费者“省时”、“心灵抚慰”、“小确幸”、“健康”等新需求的行业依然能实现高速增长 [3][42][37][21] - 中国品牌未来的增长关键在于从“卖产品”转向“卖梦想”，通过构建文化叙事、掌控产业链和定义生活方式来获得品牌定价权，而非依赖成本优势 [50][51][56] 消费分级下的八大增长行业 - **二手经济**：消费者转向高性价比的二手商品，日本二手奢侈品市场（如大黑屋）收入暴涨，中国闲鱼日活破亿，转转GMV大幅飙升 [6][7][9] - **宠物经济**：宠物成为情感寄托，相关开支逆势增长，涵盖主粮、零食、医疗、保健品等，中国多个宠物品牌销量持续攀升，新瑞鹏（宠物医院）、泰淘气（益生菌）等业务大幅飙升 [12][13][14][15][16] - **成人护理**：老龄化催生“夕阳红经济”，日本成人纸尿裤市场规模突破100亿美元，尤妮佳等公司因此受益 [17][18][19] - **健康食品饮料**：健康意识提升驱动无糖、功能性产品增长，日本三得利无糖茶/啤酒、明治无糖酸奶崛起，中国东方树叶（无糖茶）、简醇（无糖酸奶）、东鹏特饮、外星人电解质水、妙可蓝多（奶酪）等品类在后疫情时代成为趋势 [21] - **颜值经济**：消费者追求低成本变美，锦波生物因8000元一支的薇旖美胶原蛋白产品市值突破400亿元，Ulike脱毛仪和极萌美容仪年销量破百亿 [23][24][25][26] - **户外解压**：户外活动成为解压和追求“诗与远方”的方式，日本Snow Peak靠帐篷年赚50亿，WORKMAN也获增长，中国凯乐石、骆驼、伯希和等户外品牌销量高速攀升 [29][30][31][32] - **心灵疗愈与微醺体验**：消费者为情感价值和小确幸买单，Labubu（潮玩）、名创优品、二次元周边（谷子经济）提供心灵抚慰，以Rio为代表的低度酒开创微醺体验 [34][35][37] - **懒人经济**：年轻一代烹饪时间减少，追求省时，速冻食品（安井、三全、思念等）稳健增长，以石头、科沃斯、追觅、云鲸为代表的智能家电（扫地机、洗地机、炒菜机等）通过AI解放双手 [39][40][42] 品牌建设与欧洲游学核心内容 - **品牌发展新阶段**：中国制造效率已达极致，成本优势无法支撑增长，品牌面临的核心问题是能否占据行业生态位和卖出品牌价值 [50] - **品牌长青三大内核**：欧洲顶级品牌的持久力源于**稀缺性叙事**（从卖产品到卖梦想）、**产业链自控**（定义行业金标准）、**生活方式定义**（用设计与创新重塑空间与感官） [50][51][53][56] - **稀缺性叙事学习案例**：在IFM法国时尚学院学习奢侈品金字塔模型，在Louis Vuitton Asnières故居观摩手工制作，理解如何用品牌故事构建护城河 [52][59][61] - **产业链自控学习案例**：在欧莱雅全球总部学习“科技×内容×渠道”的爆品闭环与多品牌管理，在米兰顶级面料供应商（如Loro Piana实验室）学习如何通过掌控稀缺原材料定义品牌DNA [54][55][62][63][67] - **生活方式定义学习案例**：在蓝带国际学院学习如何通过教育输出设定标准与定义生活方式，在Prada学习百年品牌如何平衡传承与创新，在FORMER（miform）学习如何将家具提升为空间艺术并获得高溢价 [56][62][66][68][69] - **游学行程与信息**：行程为期7天6晚（5月17日至23日），从巴黎到米兰，探访LV、欧莱雅、Prada等品牌核心地，定价为86800元/人，限额30人 [45][58][71]

核心业务与产能布局 - 公司当前宠物垫年产能为46亿片，宠物尿裤年产能为2亿片 [6] - 柬埔寨一期生产基地已具备年产近3亿片宠物尿垫的能力，且订单充足、产能利用率较高 [3] - 柬埔寨二期工厂正在建设，目标为新增年产8亿片宠物尿垫和1亿片宠物尿裤的产能 [3] - 若需求紧张，公司可通过新增产线、技术改造等方式提升产能利用率 [6] 国内市场与自主品牌战略 - 公司正加大国内市场推广投入，重点布局“乐事宠 (HUSHPET)”、“一坪花房”等自有品牌 [2][5] - 国内市场拓展举措包括：线上依托抖音、小红书进行内容传播，线下参与宠物行业展会及主题活动 [2][5] - 公司产品已进入瑞派宠物医院销售 [5] - 坚持“国外加国内市场”的双驱动策略，重点发力自主品牌以实现收入持续提升 [4][5][8] 海外市场与竞争力 - 公司出口美国业务已基本恢复正常状态 [4] - 产品以美元定价，汇率波动不影响客户采购成本；因关税及原材料价格走低，自2025年第二季度起对美部分客户产品执行降价 [4] - 核心竞争力体现在生产规模、交付能力等方面，相较海外其他生产地区优势显著 [4] - 在柬埔寨布局产能旨在提升供应链安全与韧性，增强贸易风险管理能力和国际竞争力 [3] 终止收购高爷家相关事项 - 终止收购高爷家的主要原因是其2025年经营情况与预期发生变化，导致交易双方未能就估值等核心条款达成一致 [7][8][11] - 经营变化具体指：2025年双十一期间调整了猫砂销售模式，以及下半年推广猫粮新品“鲜蒸粮”的前期投入增加 [7][11] - 公司已收回为此次交易支付的3000万元诚意金 [11] - 公司仅作为财务投资者通过产业基金持有高爷家股权，并未介入其日常经营；终止收购不影响高爷家现有生产经营 [7] 未来发展战略与投资布局 - 短期内战略重点仍聚焦于宠物卫生护理用品主业 [3] - 长期将通过产业基金或直接投资方式，对宠物医疗、猫砂、宠物智能用品、宠物食品等多维度宠物关爱领域进行战略布局 [3][7][8][9][10] - 公司关注与现有业务具有协同效应的并购整合机会，以储备和培育新的战略发展项目 [3][5][8] - 公司秉持审慎原则，未来存在通过资源整合拓展其他宠物产品市场的可能性 [3][8][9] 财务与风险管理 - 公司采用长协锁价、集中采购与库存管控等方式管理原材料成本波动 [6][7] - 为管理汇率风险，公司秉承“汇率风险中性”原则，2025年开展了外汇衍生品套期保值业务并进行了逢高结汇操作 [8] - 公司预计2025年经营业绩未触及必须披露业绩预告的标准，具体数据将在2026年4月17日披露的年度报告中公布 [8] - 公司回购计划正常推进中，且已上调回购价格上限 [10]

交易终止公告核心 - 依依股份于2026年2月10日召开董事会，审议通过终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项，并与交易对方签署终止协议 [1] 交易终止原因 - 终止原因为标的公司（高爷家）在2025年双十一活动中调整了猫砂销售模式，并在2025年下半年推广猫粮新品进行了前期投入，导致其2025年经营情况与交易筹划期初的预期发生变化 [2] - 因标的公司经营情况变化，公司与交易对方未能就交易估值等核心商业条款达成一致意见 [2] - 公司基于维护上市公司和投资者长期利益的审慎考虑，经与各相关方友好协商后决定终止交易 [2] 原交易方案概述 - 原计划通过发行股份及支付现金的方式，向19名交易对方购买其合计持有的杭州高爷家有好多猫宠物食品有限责任公司（高爷家）100%股权 [3] - 交易价格尚未确定，原计划以资产评估结果为参考依据协商确定 [3] - 计划向不超过35名特定投资者以询价方式发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过股份支付对价的100%，且发行股份数量不超过交易前公司总股本的30% [4] - 募集资金净额原拟用于支付现金对价、中介机构费用及相关税费 [4] 市场反应 - 公告发布当天，依依股份盘中股价一度跌停报31.37元，跌幅9.99%，收盘报31.61元，跌幅9.30% [4]

依依股份终止收购杭州高爷家 - 依依股份于2026年2月10日召开董事会，审议通过终止发行股份及支付现金购买杭州高爷家100%股权并募集配套资金的交易，并与交易对方签署了终止协议 [2] - 公司原计划通过收购首次进入宠物食品市场，意图覆盖犬、猫两大宠物群体，以巩固其在宠物卫生领域的龙头地位 [3] - 终止交易的核心原因是标的公司杭州高爷家2025年的经营情况与交易筹划初期的预期发生了变化，双方未能就估值等核心商业条款达成一致 [3] 杭州高爷家经营与财务表现 - 杭州高爷家旗下拥有猫砂品牌“许翠花”和猫粮品牌“高爷家” [4] - 2025年“双十一”期间，公司线上销售额同比增长超120%，其中天猫平台增长120%、京东平台增长60%、拼多多平台增长50%、抖音平台增长40% [4] - “许翠花”品牌成为天猫“双十一”首个销售额破亿的宠物用品品牌，并在多个类目榜单位列第一 [6] - 2023年公司营收为3.02亿元，净利润308.37万元，净利率仅为1% [6] - 2024年公司营收增长至4.6亿元，净利润1829.68万元，净利率提升至4% [6] - 尽管“许翠花”猫砂定位高端，促销价约10元/公斤，处于国内价格区间高位，但公司并未因此获得高毛利 [6] 宠物用品行业竞争态势 - 2025年“双十一”期间，猫砂行业价格战加剧，商家普遍推出“次卡”式销售模式（如“一次购买、分批兑换、履约送货”）以锁定客户和提升销量 [6] - “许翠花”品牌推出了“24包猫砂6期卡”、“40包猫砂10期卡”等促销玩法 [6] - 这种“次卡”模式可能导致商家让利更多、履约成本更高，并面临长期价格锁定与成本波动的矛盾 [7] - 依依股份在终止交易原因中特别指出，标的公司在2025年“双十一”对猫砂销售模式的调整是导致其经营情况与预期变化的原因之一 [3][7]

交易终止公告 - 依依股份于2026年2月10日召开董事会，审议通过终止发行股份及支付现金购买杭州高爷家100%股权并募集配套资金的事项，并已签署相关终止协议 [1] 交易背景与目的 - 依依股份主营业务为一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，相关收入占比超过九成 [2] - 公司计划通过收购杭州高爷家100%股权，首次进入宠物食品市场，意图实现犬、猫两大宠物用户群体的市场覆盖，并巩固其在宠物卫生领域的龙头地位 [2] 交易终止原因 - 终止的核心原因是标的公司杭州高爷家2025年的经营情况与交易筹划初期的预期发生了改变 [2] - 具体变化包括：公司在2025年“双十一”期间对猫砂销售模式进行了调整，以及2025年下半年为推广猫粮新品进行了前期投入 [2] - 双方最终未能就估值等核心商业条款达成一致，基于审慎考虑，公司决定终止交易 [2] 标的公司业务与市场表现 - 杭州高爷家聚焦高品质宠物卫生用品与食品的研发、生产与销售，旗下拥有猫砂品牌“许翠花”和猫粮品牌“高爷家” [3] - 2025年“双十一”期间，“高爷家”与“许翠花”线上整体销售额同比增长超过120%，其中天猫平台增长120%、京东平台增长60%、拼多多平台增长50%、抖音平台增长40% [3] - “许翠花”品牌成为天猫“双十一”首个销售额破亿的宠物用品品牌，并在猫砂类目、宠物用品类目等多个榜单位列第一 [5] - “许翠花”主打高端的植物猫砂，以木薯淀粉为主要原料，其“双十一”促销价约为每公斤10元人民币，处于国内猫砂价格的最高区间 [5] 标的公司财务与盈利状况 - 杭州高爷家2023年营收为3.02亿元，净利润为308.37万元，净利率仅为1% [6] - 2024年公司营收增长至4.6亿元，净利润为1829.68万元，净利率提升至4% [6] - 尽管产品定位高端且销量增长显著，但公司并未获得高毛利 [6] 行业竞争与销售模式变化 - 2025年“双十一”期间，猫砂行业价格战加剧，商家纷纷推出“次卡”式销售模式 [6] - “次卡”模式指“一次购买、分批兑换、履约送货”，旨在通过锁定客户以换取销量，“许翠花”品牌推出了“24包猫砂6期卡”、“40包猫砂10期卡”等玩法 [6] - 这种新模式可能面临让利更多、履约成本更高，以及长期价格锁定与成本波动之间的矛盾等问题 [6] - 依依股份在终止交易原因中特别指出了标的公司2025年“双十一”对猫砂销售模式的调整 [2][6]

公司重大交易终止 - 依依股份于2月10日晚间公告，终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的交易 [1] - 公司原计划通过发行股份及支付现金方式，收购杭州高爷家有好多猫宠物食品有限责任公司100%股权 [1] - 交易终止后，公司与交易对方签署了《发行股份及支付现金购买资产协议之终止协议》 [1] 交易终止原因 - 终止原因为标的公司高爷家2025年经营情况与交易筹划期初的预期发生变化 [1] - 具体变化包括：高爷家在2025年双十一活动中调整了猫砂销售模式，以及2025年下半年推广猫粮新品的前期投入 [1] - 上述变化导致公司与交易对方未能就本次交易的估值等核心商业条款达成一致意见 [1] 原交易方案概述 - 原交易方案为发行股份及支付现金购买资产，同时向不超过35名符合条件的特定对象发行股份募集配套资金 [1] - 本次交易预计不构成关联交易，也不构成重大资产重组及重组上市 [1]

交易方案与终止 - 公司原计划通过发行股份及支付现金的方式，向19名交易对方购买其合计持有的杭州高爷家有好多猫宠物食品有限责任公司100%股权，同时向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金[1] - 由于标的公司2025年经营情况与交易筹划期初的预期发生一定变化，公司与交易对方未能就交易估值等核心商业条款达成一致意见，经友好协商后决定终止本次交易事项[2] 交易推进过程 - 在筹划与披露交易事项后，公司积极组织推进相关工作，并聘请了财务顾问、会计师、律师及评估师等多家中介机构[2] - 各中介机构分别完成了初步尽职调查、对标的公司基准日的初步审计、股权及合法合规情况梳理，以及基准日估值的初步评估工作[2] 交易终止原因 - 标的公司在2025年双十一活动中对猫砂的销售模式进行了调整[2] - 标的公司在2025年下半年以来推广猫粮新品的前期投入增加[2] - 上述因素共同导致标的公司2025年经营情况未达交易筹划初期的预期，进而使得交易双方在估值等核心条款上未能达成一致[2]

公司重大交易终止 - 依依股份于2026年2月10日召开董事会，审议通过终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项，并与交易对方签署了相关终止协议 [1] - 公司原计划购买的标的资产为杭州高爷家有好多猫宠物食品有限责任公司100%股权 [1] - 终止交易的原因为标的公司2025年经营情况与交易筹划期初的预期发生了一定变化，导致交易双方未能就交易估值等核心商业条款达成一致意见 [1] 标的公司经营变化详情 - 标的公司在2025年双十一活动中对猫砂的销售模式进行了调整 [1] - 2025年下半年以来，标的公司为推广猫粮新品进行了前期投入 [1] - 上述销售模式调整及新品推广投入，共同导致了其2025年经营情况不及预期 [1] 交易终止决策考量 - 终止本次交易事项是基于审慎性考虑，并经公司与交易各相关方友好协商、认真研究和充分论证后作出的决定 [1] - 该决策旨在切实维护上市公司和广大投资者的长期利益 [1]

涉及的行业与公司 * **行业**：宠物食品行业 [1] * **公司**：乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [7] 麦富迪、皇家 [4] 核心观点与论据 * **长期驱动因素**：“新晋宠物主”数量有强支撑，预计2025-2038年中国应届生毕业数量持续增长，驱动行业扩容 [1] * **中期驱动因素**：产品革新引领消费升级，24-25年猫粮、犬粮中高端价格带（60-100元/kg）GMV增速领先于行业 [1] * **需求端升级动力**：科学养宠观念普及、宠物老龄化趋势将继续助推消费升级 [2] * **短期行业景气度**：整体消费承压背景下，宠物食品行业仍保持增长韧性，2025年线上合计GMV为307.1亿元，同比增长10.2% [2] * **行业竞争格局**：行业集中度加速提升，呈现“两超多强”格局 [3] “两超”指麦富迪和皇家，2018-2025年连续8年位居线上前两名 [4] 2025年中国宠物食品线上CR5、CR10、CR20分别为25.3%、38.3%、51.9%，同比分别提升3.4、5.0、3.5个百分点 [4] * **头部企业表现**：头部企业得益于全面的品牌和产品布局，增速优于行业，同时盈利能力维持上行 [6] * **未来趋势展望**：消费升级趋势将延续 [8] 产品进入微创新阶段，品牌意识崛起 [8] 功能粮/处方粮或成为行业新趋势 [8] 行业整合增加，中小品牌寻求出路 [8] 其他重要内容 * **产品端升级路径**：工艺革新、原材料进阶助推消费升级 [1] * **“国产多强”特点**：强势品牌的顶峰周期约为3-4年，存在更迭 [4] * **投资分析意见**：看好宠物食品行业品牌集中度继续提升，产品结构高端化趋势延续 [5] * **外资品牌展望**：头部外资品牌市占率有望继续提高 [8]

行业投资评级 - 看好宠物食品行业品牌集中度继续提升，产品结构高端化趋势延续 [5] 核心观点 - 2025年为宠物行业变化之年，行业景气依旧，但不同品牌表现分化明显，头部品牌和中小品牌领先身位进一步拉大 [4] - 长期看，“新晋宠物主”量增无忧，客单价长周期韧性增长，共同驱动行业扩容 [4] - 中期看，产品革新引领消费升级、需求升级有望接力 [3] - 短期看，行业景气犹在，头部企业领先身位扩大 [5] - 未来展望：消费升级趋势将延续；头部外资品牌市占率有望继续提高；产品进入微创新阶段，品牌意识崛起；功能粮/处方粮或成为行业新趋势；行业整合增加 [5] 长期趋势：“少子化”驱动养宠量增仍是时代背景 - **养宠人群结构**：20-35岁是国内养宠主力人群，2025年90后宠物主占比43%，00后占比26% [12] - **“新晋宠物主”数量支撑**：中国新生人口数于2016年见顶回落，2025年为792万，同比-17% [12]；预计2025-2038年中国应届毕业生数量持续增长，往后看15-20年，“新晋宠物主”数量仍有强支撑 [4][12] - **宠物数量增长**：2025年全国城镇犬数量为5343万只，同比+1.6%；猫数量为7289万只，同比+1.9% [12] - **国际经验：日本**：日本新生人口数量于1973年见顶，犬猫数量在2008年左右达到顶峰 [13]；1980-1989年间，日本宠物食品价格复合增速为6.6%，远跑赢CPI的1.9% [16] - **国际经验：美国**：2025年美国犬猫食品市场规模达590亿美元，同比+4.2% [26]；2014-2024年，美国犬单宠年消费金额CAGR为5.8%，猫为6.0%，均高于CPI的2.9% [26]；除个别年份外，美国犬猫单宠消费金额同比增速均跑赢CPI增速 [26] 中期趋势：产品革新驱动消费升级、需求升级接力 - **价格带升级**：24-25年，猫粮、犬粮中高端价格带（60-100元/kg）GMV增速均领先于行业 [3] - **猫粮价格带表现**：2025年，猫粮价格带>100元/kg增速为38%，60-100元/kg增速为16%，均高于猫粮线上整体增速15% [29]；<30元/kg价格带增速为-2% [29] - **犬粮价格带表现**：2025年，犬粮价格带60-100元/kg增速为35%，远高于犬粮线上整体增速7% [31]；<30元/kg价格带增速为-3% [31] - **工艺革新**：宠物主粮品类从膨化粮向烘焙粮、冻干粮、风干粮升级 [37]；2022年12月至2025年7月，淘宝猫主粮中风干/烘焙粮占比由约2%提升至12.3% [39] - **原材料进阶**：从鸡肉、鸭肉向三文鱼、鳕鱼、鳗鱼、乳鸽、猎兔、鸵鸟肉等稀有食材升级 [43] - **科学养宠需求**：专宠专用需求（全生命周期分阶段护理、分品种、分体型/毛长）、主粮功能化（提高免疫力、肠胃养护等）、喂养结构改变（湿粮占比提高）成为趋势 [3][47] - **湿粮消费增长**：2025年京东猫、狗湿粮成交量同比+260%以上 [47] - **宠物老龄化**：2024年，23%的犬和12%的猫步入老龄化阶段（7岁+） [3]；约70%的养宠主在宠物进入老年阶段后倾向于购买老年宠物专用粮、处方粮 [53]；老龄宠物单月消费更高，偏好烘焙粮等单价较贵的品类 [3][53] 短期动态：行业洗牌加剧，格局有望改善 - **行业景气度**：2025年宠物食品行业天猫、京东、抖音线上合计GMV为307.1亿元，同比+10.2%（2024年为13.5%） [5][69] - **渠道格局**：淘天平台2025年GMV占比达51.4% [5]；抖音平台增速领先，2025年抖音宠物行业市场规模同比+88% [5][70] - **集中度提升**：2025年中国宠物食品线上CR5、CR10、CR20分别为25.3%、38.3%、51.9%，同比分别+3.4pct、+5.0pct、+3.5pct [5][72] - **品牌增速分化**：2025年Top10品牌线上合计GMV增速为27%，11-20名为8%，21-50名为0%（其中有16个品牌负增长），行业平均为10% [5][74] - **竞争格局**：重归“两超多强”格局，“两超”麦富迪和皇家地位稳定（2018-2025年连续8年位居线上前两名） [5][78]；“国产多强”存在更迭，强势品牌顶峰周期约为3-4年 [5] - **头部公司表现**：2025年，乖宝宠物线上GMV为35.1亿元，同比+33%，市占率11.4% [75]；中宠股份线上GMV为8.0亿元，同比+36%，市占率2.6% [75]；吉宠商贸（旗下含鲜朗等品牌）线上GMV为18.1亿元，同比+42%，市占率5.9% [75] - **出口业务承压**：受美国加征关税影响，2025年中国宠物食品对美出口额为13.0亿元，同比-29.7% [60]；目前中国宠物食品对美出口综合税率约为45% [59] - **企业盈利波动**：2025年第三季度，乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份归母净利润同比增速分别为-17%、-7%、-39% [60] 未来展望：功能粮/处方粮有望引领行业新变革 - **消费升级延续**：2025年以来中高端、高端价格带增速仍明显领先于行业，低端价格带出现负增长 [5][90] - **外资品牌市占率回升**：2021-2024年外资品牌占比整体呈下降趋势，2025年重新小幅回升 [5][95]；2025年线上Top50品牌中，国产品牌市占率为49.4%，外资品牌市占率为19.4% [5][95] - **玛氏旗下品牌增长**：2025年皇家、渴望、爱肯拿GMV分别同比+36%、+21%、+21% [95] - **皇家处方粮发力**：2025年皇家天猫平台核心处方粮产品销售额增长显著，GMV Top200单品中处方粮产品合计GMV同比+150% [101] - **产品微创新与品牌意识**：头部品牌通过市场地位认证加深品牌印象，强化“尊重天性”、“精准喂养”、“新鲜/鲜肉”等品牌标签 [5][106] - **功能粮/处方粮成新趋势**：产品趋同、竞争加剧背景下，功能粮/处方粮或为下一个行业红利 [5]；2026年麦富迪计划在犬系列上新7岁+老年粮 [5] - **行业整合增加**：激烈竞争下，部分中小品牌面临压力，头部公司可能通过收并购完善产业链布局 [5] 投资分析意见 - 推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [5]