行业投资评级 - 软饮料行业评级为增持（维持）[4] 核心观点 - 冰柜陈列成为软饮料行业渠道竞争的核心战略，头部品牌通过先发优势形成渠道壁垒[6][18][32] - 冰柜投放显著提升单点销售表现，农夫山泉2021-2022年即饮茶收入增长48.30%和50.82%，东鹏2023-2024年销售收入同比提升32.42%和40.63%[6][18] - 冰柜陈列实现库存前置化，每10万台冰柜对应约2亿元库存金额，缩短供应链响应周期[6][23] - 头部品牌通过排他性陈列和让利终端强化渠道绑定，如农夫山泉多开门冰柜策略[6][37] 头部品牌冰柜布局 - **农夫山泉**：冰柜数量从2019年36万台增至2022年80万台，押金收入2018-2019年增长37.46%至7.89亿元，采用5年以上折旧摊销模式[6][37][40] - **东鹏饮料**：冰柜数量从2022年7.4万台增至2024年30万台，2024年渠道推广费用同比增长54.03%，费用计入当期销售费用[6][18][40] - **可口可乐**：国内冰柜数量超130万台，康师傅达100万台，元气森林2025年累计投放近40万台[16][19][20] 冰柜投放效益 - 即时消费属性强化：79%消费者夏季首选冰镇饮料，81%会因产品未冰冻转向竞品，冰柜投放可提升售点销量29%[14] - 新品孵化通道：冰柜黄金陈列位出货率占50%，东鹏通过优先陈列"补水啦"等新品加速放量[31][28] - 成本优化：大规模采购摊薄冰柜成本（普通冰柜1500-2000元/台），高密度布局降低单点渠道成本[37] 投资建议 - 建议关注农夫山泉、康师傅（存量冰柜优势）及东鹏饮料（激进投放策略）[6][38]

冰柜陈列对软饮料行业的影响 - 冰柜投放解决消费者触达和产品口感保持问题，每10万台冰柜库存金额可达2亿元 [1][3] - 农夫山泉2019-2022年冰柜数量从36万台增至80万台，即饮茶收入2021-2022年分别增长48.30%和50.82% [1] - 东鹏2022-2024年冰柜数量从7.4万台增至30万台，销售收入2023-2024年分别增长32.42%和40.63%，单点销售贡献增速约21% [2] 冰柜陈列的运营策略 - 冰柜陈列实现库存前置化，高频补货缩短供应链响应周期 [3] - 冰柜为新品牌提供免于促销品挤压的生存空间，通过显眼位置陈列和促销方案提升新品动销率 [3] - 农夫山泉通过多开门冰柜抢占核心位置，仅要求50%陈列自有产品，其余位置出租给其他品牌（除元气森林及娃哈哈） [4] 头部品牌的冰柜投放与费用计提 - 农夫山泉采用折旧摊销模式，冰柜押金收入2018-2019年从5.74亿元增至7.89亿元（+37.46%），折旧摊销占比从1.2%提升至1.6% [5] - 东鹏采用当期销售费用模式，2024年渠道推广费用同比上涨54.03%，销售费用同比增长37.09% [6] 行业投资机会 - 冰柜投放提升产品曝光和动销表现，头部品牌如农夫山泉、康师傅及东鹏饮料受益显著 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持），东鹏饮料评级为买入，农夫山泉未明确标注评级但备注未覆盖公司预测数据取自 Wind 一致预期 [3] 报告的核心观点 - 冰柜陈列带动即时消费，头部品牌加码投放，能提升产品曝光和动销，还可实现库存前置，为新品孵化提供通道，头部品牌借此形成渠道壁垒，不同品牌冰柜费用计提方式有别 [2][3][7] 根据相关目录分别进行总结 冰柜陈列带动即时消费，头部品牌加码投放 - 冰柜在即时零售消费属性中边际效益更高，夏季多数消费者首选冰镇饮料，终端店投放冰柜可提升售点销量 29% [15][19] - 冰柜的投放带动单点销售的提升，元气森林冰柜数量增加带动销售收入提升，品牌注重单点产出，头部品牌在终端网点覆盖有优势，单点提升边际成本更低，冰柜投放解决消费者触达和口感问题 [20][21][22] - 头部品牌已将冰柜投放视为战略性投入，农夫山泉、东鹏饮料冰柜投放带动产品收入增长，东鹏冰柜投放促进动销，各品牌均重视冰柜投放并制定计划 [26][27][28] 冰柜陈列带动库存前置，排他性为新品孵化提供通道 - 冰柜陈列实现规模化库存前置，加速产品曝光及消费者触达，冰柜陈列使库存前置，高频补货形成动销循环，品牌通过奖励业务人员和支持终端提升合作意愿和陈列质量 [34] - 品牌资源集中为新品孵化提供通道，通过优化陈列方案提升动销及复购 [37][38] - 提升渠道掌控力，加速渗透空白网点，冰柜为新品提供生存空间，提升动销和存活率，冰柜投放是渠道提质增效方案，可增强品牌渠道壁垒，加速空白市场覆盖 [43][44] 头部品牌抢占核心位置，高效运营优化陈列方案 - 头部品牌凭借先发优势形成核心区位渠道壁垒，新兴品牌突破难度大，头部品牌抢占优质位置，大规模采购摊薄成本，排他性和让利终端加强绑定，高密度布局降低成本 [50] - 大规模采购摊薄成本，高密度布局降低渠道成本，高规格冰柜采购有规模效应，高密度投放提升曝光度和运营效率 [50] - 业务人员高效运营，保证冰柜陈列方案执行及优化，品牌需定期维护冰柜陈列，业务人员按规定操作，优化方案执行 [50] 冰柜费用计提 - 冰柜费用计提有两种方式，农夫山泉采用折旧摊销模式，折旧和摊销占比及押金收入提升，摊销周期在 5 年以上；东鹏饮料计入当期销售费用，渠道推广费和销售费用因冰柜投入增加 [6][51][55] 投资建议 - 建议关注布局较早、存量冰箱较多的农夫山泉、康师傅，及冰柜布局激进、效果显著的东鹏饮料 [9][53]

公司概况 - 卡游是一家专注于IP卡牌产品的公司，核心产品面向小学生群体，单价2元、5元、10元一包，具有盲盒抽卡和二级市场交易属性 [2] - 公司2024年营收达100.57亿元，毛利率67.3%，经调整净利润44.66亿元，高于泡泡玛特的34亿元及毛利率66.8% [3] - 公司由李奇斌、齐燕夫妇实际掌控，二人合计持股83.5%，其中李奇斌通过Liqibin Holdings Limited持股82.0% [6] 商业模式 - 公司采取双轨并行策略，一方面获取国内外动漫IP授权，另一方面构建渠道壁垒 [7] - 高度依赖单个头部IP，前五大IP在2022-2024年分别占总收入的98.4%、89.9%及86.1%，呈现"一超多弱"格局 [11] - 小马宝莉2024年占总营收比重超过70%，单一IP依赖风险显著 [3][16] 渠道优势 - 拥有覆盖全国的"毛细血管"级别销售网络，截至2024年底拥有217个经销商，业务遍及全国31个省 [9] - 2023年国内网点规模约40万个终端，2024年增长至50万个，覆盖全国14.35万所普通小学的周边市场 [10] - 2023年四季度起大力扶持线上经销商建设直播基地，主流电商平台"拆卡"关键词搜索指数同比增长390.68% [9] IP运营情况 - 奥特曼IP曾是营收主力，2022-2023年贡献超50%营收，但2023年销量骤降导致营收从40.65亿元腰斩至23.94亿元 [11] - 小马宝莉在直播抽卡拓宽受众后迅速崛起，2024年Q1-Q2爆火，但三四季度因通货膨胀等因素整体下滑15% [14][16] - 公司IP矩阵包含70个IP，但主要面向小学生群体，尝试引入柯南、咒术回战等IP提升客群年龄层效果有限 [17] 发展战略 - 自主研发《卡游三国》原创IP，试图打入成年男性市场，但目前占营收比重不大 [21] - 通过举办地推活动、嘉年华和赛事进行TCG消费者教育，但全国TCG玩家仅约2万名，仍属小众 [23] - 计划拓展玩具、文具、拼搭积木等产品线，正在义乌建设生产基地预计2025年投产 [24] - 2024年10月与孩之宝达成深度合作取得小马宝莉全球授权，但出海销售尚未有实质性进展 [23]