文章核心观点 - 2026年1月港股市场表现强劲，港交所各项业务数据同比环比均大幅增长，预计其业绩有望延续增长 [1] - 港交所当前估值处于历史较低分位，具备配置性价比，预计在互联互通政策持续加码下，港股市场流动性、活跃度及估值有望提升 [3] 业务分部表现 - **现货市场**：港股主要指数上涨，港交所证券成交额及互联互通成交额均位于历史高位 [1] - 1月恒生指数、恒生科技指数较2025年末分别上涨6.9%、3.7% [1] - 港交所月度日均成交额(ADT)为2723亿港元，环比增长46.4%，同比增长89.3% [1] - 北向交易月度ADT为4077亿港元，环比增长77.5%，同比增长122.6% [1] - 南向交易月度ADT为1213亿港元，环比增长45.0%，同比增长96.2% [1] - **衍生品市场**：期货、期权及结构性产品成交额同环比均高增 [1] - 期货日均成交量(ADV)为65.8万张，环比增长27.3%，同比增长11.9% [1] - 期权ADV为104.8万张，环比增长27.4%，同比增长21.3% [1] - 牛熊证、衍生权证及界内证日均成交额(ADT)为220亿港元，环比增长47.7%，同比增长91.0% [1] - **伦敦金属交易所(LME)**：成交量同环比均高增 [1][2] - 1月LME日均成交张数为102.6万张，环比增长25.7%，同比增长55.7% [2] - **一级市场**：港股IPO规模及新上市衍生权证、牛熊证数量同环比均实现高增 [2] - 1月港股共有13只新股上市，合计规模为417亿港元，环比增长58%，同比增长598% [2] - 新上市衍生权证1151个，同比增长197%，环比增长24% [2] - 新上市牛熊证2595个，同比增长54%，环比增长35% [2] - **投资收益相关利率**：港交所投资收益相关的香港银行同业拆息(HIBOR)及美国隔夜银行基金利率同环比均有所下行 [2] - 截至1月底，HIBOR 6个月、1个月、隔夜利率分别为2.89%、2.61%、2.18%，环比分别下降0.10、0.46、2.20个百分点 [2] - 美国隔夜银行基金利率为3.63%，环比下降0.02个百分点 [2] 海内外宏观环境 - **国内宏观**：1月经济景气度有所回落，制造业采购经理指数(PMI)处于荣枯线下方，供需两端同步走弱 [2] - 1月中国制造业PMI为49.30%，环比下降0.80个百分点 [2] - 需求端，1月制造业PMI新订单指数、新出口订单指数分别为49.2%、47.8%，环比分别下降1.60、1.20个百分点 [2] - 供给端，1月制造业生产指数为50.6%，环比下降1.10个百分点 [2] - **海外宏观**：美国就业市场升温降低短期降息概率，海外流动性趋于边际收紧 [2] - 2026年1月，美联储决定维持联邦基金利率目标区间在3.5%-3.75% [2] - 市场预期2026年6月降息25个基点，全年预计降息50个基点 [2] - 1月美国非农就业人口新增13.00万人，环比增长170.8%；失业率为4.30%，环比下降0.1个百分点 [2] - 2025年12月美国核心消费者价格指数(CPI)同比增速为2.60%，低于市场预期 [2] 估值与盈利预测 - **估值水平**：截至2026年2月9日，公司市盈率(PE)为30.86倍，处于2016年以来历史21%的分位 [3] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年实现收入及其他收益301亿港元、357亿港元、384亿港元 [3] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润为177亿港元、213亿港元、228亿港元 [3] - **对应估值**：预计2025-2027年市盈率(PE)分别为29.9倍、24.9倍、23.2倍 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对香港交易所（00388.HK）给予“买入”评级，并维持该评级 [7] - 核心观点认为，截至2026年1月12日，公司市盈率（PE）为31.42倍，处于2016年以来历史24%的分位，具备配置性价比 [2][7] - 预计伴随互联互通政策持续加码，港股市场流动性将持续抬升，市场整体活跃度及估值有望随之提升 [2][7] - 预计公司2025-2027年实现收入及其他收益分别为301亿港元、327亿港元、351亿港元，归母净利润分别为174亿港元、192亿港元、208亿港元，对应PE估值分别为31.5倍、28.6倍、26.3倍 [2][7][50] 业务分部表现总结 现货市场 - 2025年12月，恒生指数、恒生科技指数较2024年末分别上涨27.8%、23.5% [7][10] - 港交所月度日均成交额（ADT）为1860亿港元，环比下降19.4%，同比上升31.0% [7][15] - 北向交易月度ADT为2297亿港元，环比下降5.5%，同比上升11.6% [7][15] - 南向交易月度ADT为836亿港元，环比下降14.6%，同比上升26.5% [7][15] - 截至12月底，港交所上市证券市值为47.39万亿港元，环比下降1.3%，同比上升34.2% [10] 衍生品市场 - 2025年12月，期货+期权日均成交张数（ADV）为134.0万张，环比下降18.8%，同比上升1.8% [19] - 期货ADV为51.7万张，环比下降18.8%，同比下降12.6% [7][19] - 期权ADV为82.3万张，环比下降18.9%，同比上升13.5% [7][19] - 牛熊证、衍生权证及界内证ADT为149亿港元，环比下降28.7%，同比上升35.6% [7][19] 商品市场 - 2025年12月，伦敦金属交易所（LME）日均成交张数为81.6万张，环比上升1.2%，同比上升29.8% [7][25] 一级市场 - 2025年1-12月累计，港股共有117只新股上市，合计IPO规模为2860亿港元，同比增长224% [8][29] - 2025年12月单月，港股共有26只新股上市，合计IPO规模为257亿港元，环比下降39%，同比上升189% [7][29] - 2025年12月，新上市衍生权证为928个，同比上升111%，环比下降2%；新上市牛熊证为1921个，同比上升12%，环比下降29% [7][30] - 截至2026年1月12日，共有311只股票处于待上市状态，消费、信息技术、医疗保健行业合计数量占比达83% [29] 投资收益 - 截至2025年12月底，HIBOR 6个月、HIBOR 1个月、HIBOR隔夜、美国隔夜银行基金利率分别为2.99%、3.08%、4.38%、3.65% [7][39] - 上述利率环比分别变化-0.23个百分点、-0.11个百分点、+1.30个百分点、-0.23个百分点；同比分别变化-1.21个百分点、-1.50个百分点、-1.26个百分点、-0.68个百分点 [7][39] 宏观环境分析 国内方面 - 2025年12月，中国制造业PMI为50.10%，环比上升0.90个百分点，处于荣枯线上方 [7][43] - 需求端，12月制造业PMI新订单指数、新出口订单指数分别为50.8%、49.0%，环比分别上升1.60个百分点、1.40个百分点 [7][43] - 供给端，12月制造业生产指数为51.7%，环比上升1.70个百分点 [7][43] 海外方面 - 2025年12月，美联储宣布再次降息25个基点至3.50%-3.75%，累计降息幅度达75个基点 [7][45] - 根据CME group数据，市场预期2026年6月将再次降息25个基点，2026年全年预计降息50个基点 [7][45] - 2025年12月，美国失业率为4.40%，环比下降0.1个百分点，就业数据低于市场预期；11月CPI同比增速为2.70%，低于预期 [7][45] 财务预测 - 预计2025-2027年，公司收入及其他收益分别为301亿港元、327亿港元、351亿港元 [2][50][52] - 预计2025-2027年，公司归母净利润分别为174亿港元、192亿港元、208亿港元 [2][50][52] - 预计2025-2027年，公司交易费及交易系统使用费分别为112亿港元、125亿港元、137亿港元 [52] - 预计2025-2027年，公司结算及交收费分别为72亿港元、81亿港元、91亿港元 [52]

核心观点 - 近期港股市场在海外降息后仍未企稳，主要源于两个内部流动性问题：一是公募基金基准新规落地可能导致卖出部分超配的港股，二是港股阶段性资金需求较大[2][3] - 尽管上述叙事在下跌过程中被强化，但总体影响有限，不宜过度放大风险[3][9] - 关注即将公布的美国非农就业数据，若数据明显低于预期可能重燃市场降息预期，有利于情绪改善和市场企稳回升[2] 市场观点与后市展望 - **内部流动性问题分析**：近期港股流动性压力主要来自两方面[4] - **公募基金基准新规影响**：新规要求公募基金持仓不能与业绩基准产生较大偏离，而当前主动偏股公募基金实际持有港股规模远高于基准[4] - 截至2025年三季报，主动偏股公募基金规模为3.59万亿元，按基准计算的港股持有规模应为3560亿元，但实际持有港股5940亿元，超配2380亿元[4] - 头部基金普遍存在港股超配情况，例如易方达蓝筹精选超配46.98亿元，汇添富创新医药超配37.04亿元[8] - 持仓再平衡可能导致部分基金卖出港股、买入A股，这与南向资金近半年来首次净流出的现象交叉验证[4] - **市场资金需求较大**：年内至今港股IPO募资规模超2500亿港元，冠绝全球，目前仍有300多家企业在排队等候上市，对市场资金面和情绪面造成压力[8] - **影响有限性的论证**： - **关于公募基金基准问题**：影响并非“一刀切”[9] - 部分基金可能根据自身特点重新选择基准权重，增加港股的基准比例[9] - 混合基金的业绩基准中并非简单的“非A即H”，存在债券收益率等类固收方向的权重，可灵活配置[11] - 在南向资金中，险资仍占据最大权重并拥有较高定价权，即使公募暂时逆风，险资对权益市场的旺盛配置需求将持续成为南向主力增量资金[11] - **关于资金需求问题**：市场供给压力已明显缓解[13] - 12月以来港股IPO融资节奏放缓，截至目前累计规模约100亿港元，本月即将挂牌且已确定发行规模的新股募资额约80亿港元[13] - 与11月近420亿港元以及5月、9月的高位水平相比，压力缓解[13] - 监管层已关注新股质量问题，后续有望通过更严格的审查机制优化上市资产整体水准[13] 行业与指数推荐 - **互联网**：对应中国互联网30指数（930604.CSI）[3][17] - 基本面看云收入保持高增速，Q2 POE云服务收入增长4年来首次超过国有电信公司[17] - “外卖大战”扰动已充分定价，头部大厂自研芯片带来新的催化[17] - 近期由于海外扰动跌幅较大，估值处于低位[17] - **有色金属**：对应港股通有色指数（931947.CSI）[3][17] - 降息周期即将开启，有色与利率呈现负相关关系[17] - 目前全球长债走高，通胀定价逐步开启，同样利好有色金属[17] - 格拉斯伯格铜矿突发事件减产构成催化[17] - **保险**：对应港股通非银指数（931024.CSI）[3][17] - 保险板块受益于权益仓位增加及中国股市上涨带来的利差不断扩大[17] - 新华、国寿三季报均大幅超预期，利差扩大[17] - H股存在“认知差”折价，股息率也较高[17] 港股周度表现复盘 - **主要指数表现**：上周（12/08-12/12）港股市场涨少跌多，恒生指数下跌0.42%，恒生科技指数下跌0.43%，AH溢价维持在119.8[3][18] - **行业表现**：上周港股大类行业涨少跌多，仅金融、资讯科技板块上涨，而能源业领跌[3][21] 港股市场微观流动性 - **成交额与情绪**： - 上周港股日均成交额2071亿港元，环比增加203亿，位于过去三年72.8%分位数[25] - 当前恒生指数14天RSI为42.6，恒生科技指数RSI为42.7，均位于中性区间[27] - **资金流向**： - **南向资金**：上周合计净流出34亿港元，为近半年来首次净流出，成交额占比回升至23%附近，主要流向非必需性消费行业[3][37][40] - **香港本地资金**：上周香港本地上市ETF净流入51亿港元，年初至今合计净流入459亿港元[3][31] - **海外资金**：上周外资通过ETF净买入港股2.63亿美元，自去年9月24日至今累计净流入144.4亿美元，接近新高[3][34] - **估值水平**： - 恒生指数市盈率现值为11.5倍，其3年中值与8年均值均为10.1倍[41] - MSCI中国指数市盈率现值为12.4倍，其3年中值与8年均值均为11.5倍[41] - **资金需求**： - 截至12月12日，港股上市公司12月融资需求为186亿港元，其中IPO与配售需求分别为98亿、81亿港元[45] - 上周（12/8-12/12）港股重要股东净增持19亿港元，新增限售解禁231亿港元[47] 香港市场宏观流动性 - 香港市场利率趋于宽松，隔夜Hibor为1.71%，3个月Hibor利率为3.03%[3][52] - 美元兑港币汇率为7.78，逐渐逼近强方兑换保证[3][52] 海外宏观流动性 - 上周美国2年期国债利率为3.522%（下行36个基点），10年期国债利率为4.182%（上行47个基点）[3][55] - 美国财政部一般账户（TGA）余额为8.058亿美元（周度下降102.7亿美元）[3][55] - 隔夜逆回购（ONRRP）使用规模继续下降至8.4亿美元（周度下降6.5亿美元）[3][55]

港股市场表现与流动性环境 - 12月16日，港股科技股集体下跌，恒生科技指数跌超2%，个股如优必选跌超5%，商汤-W、小鹏汽车-W、金山云跌4%，阿里巴巴跌超3%，小米集团、腾讯控股、比亚迪股份、中芯国际等跌幅居前，跟踪该板块的港股通科技ETF（159125）跌2.74% [1] - 当地时间12月10日，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75% [1][15] - 银河证券指出，日本央行加息或引发全球资本回流，但美联储12月降息可以部分抵消其带来的资金收紧效应，总体上港股市场流动性环境维持宽松 [1][19] - 国内政策方面，会议定调明年经济工作，强调要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [1][19] 港股通科技指数编制与特征 - 国证港股通科技指数从港股通范围内精选30家市值领先、研发投入高、营收增长快的科技企业作为成份股 [1][4] - 成份股筛选需满足近两年营收复合增速超10%，或研发费用率高于5%的标准，指数设有季度样本调整机制 [4] - 指数前五大成份股权重超60%，前十大成份股权重近80%，集中度较高，覆盖阿里巴巴、腾讯控股、小米集团、美团、中芯国际等细分领域龙头 [7] - 截至2025年11月28日，前十大权重股包括：阿里巴巴-W（权重17.32%）、腾讯控股（15.55%）、小米集团-W（11.76%）、美团-W（9.57%）、中芯国际（6.53%）、比亚迪股份（5.70%）、快手-W（4.18%）、百济神州（4.07%）、信达生物（2.63%）、小鹏汽车-W（2.54%） [8][9] 市场资金流向 - 12月12日当周，南向资金累计净流出34.43亿港元，较前一周净流入额减少147.92亿港元 [15] - 截至12月10日当周，EPFR口径下，主动外资流出扩大，港股与ADR流出2.2亿美元（前一周流出0.4亿），被动外资保持流入，流入港股和ADR 9亿美元（前一周流入3亿） [15] 指数估值水平 - 截至2025年12月12日，国证港股通科技指数（CNY）最新估值为26.43倍市盈率（PE），处于指数发布以来40.32%的历史分位数 [10] 机构后市观点 - 银河证券展望未来，认为在流动性宽松环境叠加政策利好影响下，港股有望震荡上行 [1][19] - 配置方面，科技板块或仍是中长期投资主线，经历前期调整后估值回落，在多重利好因素提振下有望反弹回升；消费板块有望获得较大力度政策支持，且当前估值处于相对低位 [19]

恒生科技指数市场表现 - 指数尾盘跌幅扩大逾4% [1] - 比亚迪电子股价下跌8.86%至37.46港元 [1] - 华虹半导体股价下跌7.73%至75.15港元 [1] - 阿里巴巴股价下跌5.02%至153.1港元 [1] - 腾讯股价下跌2.42%至605港元 [1] 市场下跌驱动因素 - 美国两家区域性银行披露贷款问题，累计潜在损失达数千万美元 [1] - 事件引发市场对银行信贷质量和资产透明度恶化的担忧 [1] - 近期贸易环境不利于估值演绎 [1] - 部分个股此前涨幅较大，面临估值回归问题 [1] - 美国区域银行事件导致美股大跳水，市场担忧硅谷银行事件再现 [1] 港股市场基本面与展望 - 贸易争端导致部分对风险敏感度较高的资金离场 [1] - 南下资金持续流入改善港股市场流动性 [1] - 美联储可预期的降息将大幅改善港股市场流动性 [1] - 盈利结构性回升成为港股主要驱动力 [1] - 市场预期中国股指明年盈利增速将达到双位数 [1]

港股整体业绩表现 - 港股上半年业绩筑底企稳并实现正增长 净利润率及净资产收益率维持阶段高位 经营效率稳健 [1] 行业业绩分化情况 - 科技 医药与原材料行业呈现高景气 支撑港股上半年业绩 [1] - 非银行业与部分消费行业业绩向好 [1] - 能源 公用事业 地产产业链与多数消费行业仍存业绩压力 [1] 港股业绩展望 - 结合财报披露前后业绩预期 港股业绩展望整体向好 [1] - 预计上半年景气度低迷板块如能源 必选消费等将在下半年迎来业绩反转 [1] - 基本面预期向好的板块或持续获得市场关注 当前港股市场由流动性驱动 [1]

香港金管局操作影响 - 香港金管局卖出美元兑换港元对香港股市影响较小 因相关资金风险偏好较低且专注于高利率存款 [1] 香港股市流动性状况 - 香港股市流动性保持充裕 2025年7月平均每日成交额达2,629亿港元 按年增长167% [1] - 截至8月6日 8月平均每日成交额达2,335亿港元 仍处于历史高位水平 [1] 恒生指数预测 - 预测恒生指数将于今年12月底达到27,500点 相当于今年预测市盈率12.3倍 [1] - 该预测市盈率较过去20年平均预测市盈率溢价5% [1] 南向交易资金流动 - 南向交易今年以来录得8,332亿元人民币净流入 按年增长109.8% [1] - 预测2025年内地-香港南向交易净流入将达1.2万亿元人民币 [1] - 2024年南向交易净流入预计为7,440亿元人民币 2023年为2,894亿元人民币 [1]

香港恒生指数表现 - 香港恒生指数收盘上涨0.68%至24994.14点 创2022年2月以来新高 盘中一度站上25000点整数关口 [1] - 中字头央企领涨恒指成分股 中国石油化工股份涨5.53% 中国石油股份涨3.61% 中国神华H股涨2.94% [1] AH股溢价变化 - AH股溢价下跌0.67%至125.44 创2020年6月后最低水平 两地上市公司H股与A股差价进一步缩小 [2] - H股相对A股溢价的AH股公司数量攀升至8家 宁德时代H股较A股溢价最多达36.69% 华新水泥/东方电气/恒瑞医药溢价均超10% [3] - 近一个月AH股溢价始终低位徘徊 H股较A股溢价公司数量从3家增至8家 [4] H股与A股价格对比 - 华新水泥H股涨85.63% A股涨停 东方电气H股涨65.21% A股涨停 重庆钢铁H股涨25.53% A股涨停 [2] - 美的集团H股股价成功反超A股 紫金矿业H股股价持平A股 [2] - 宁德时代H股418.2港元/股 A股279.66元/股 华新水泥H股18.6港元/股 A股14.41元/股 东方电气H股24.65港元/股 A股19.62元/股 [3] 港股市场流动性 - 港股日均成交额达2406亿港币 较2024年日均1318亿港币增长超80% 创历史新高 [4] - 南向资金日均流入61.5亿港元 是2024年日均34.7亿港元的近两倍 累计流入7877亿港元 接近去年全年8079亿港元水平 [4] - 赴港上市公司增多 A股转港股公司10家 募资占比达70% 宁德时代/恒瑞医药等新兴产业公司H股大幅溢价 [5] 行业与公司表现 - 雅鲁藏布江水电站工程开工利好 华新水泥/东方电气/重庆钢铁A股涨停 H股涨幅显著超越A股 [2] - 港股市场活跃得益于DeepSeek/新消费/创新药等新叙事 尽管二季度面临外部关税挑战和国内增长趋弱 结构性行情依然活跃 [4]

港股市场流动性分析 - 6月以来港股市场表现强劲 恒生指数上涨4.27% 恒生科技指数上涨3.31% 跑赢MSCI World Index的3.77% [1] - 港股整体市值达42.84万亿港元 较5月底增长6.31% [1] - 港股成交活跃度提升 日均成交额(ADT)达2294.43亿港元 环比增长9.12% 其中南向资金ADT环比增长27.16% 占比26.18% [1] - 衍生品市场活跃 期货日均成交量(ADV)58万张环比增6.30% 期权ADV82万张环比增11.53% [1] 利率环境与投资收益 - 6个月HIBOR利率达2.38% 环比上升0.22个百分点 但年初至今下降4.2个百分点 [1] - HIBOR维持高位将推动港交所投资收益持续高涨 [1] 港股通50指数特征 - 港股通50ETF跟踪港股通50(港币)指数 由中证指数公司编制 [1] - 指数选取港股通机制下流动性良好、市值规模较大的50家港股上市公司 [1] - 采用自由流通市值加权计算 设置10%的单个成分股权重上限 [2] - 成分股行业分布广泛 涵盖港股主要行业板块 能较好体现港股市场行业配置特征 [2]

报告行业投资评级 - 维持非银金融行业“强于大市”评级 [41] 报告的核心观点 - 港交所有望显著受益于流动性改善，业绩成长性也有望进一步提升，维持非银金融行业“强于大市”评级，重点推荐广发证券、东方财富、中信证券、华泰证券、港交所等 [41] 根据相关目录分别进行总结 第一部分：β：港交所有望显著受益于流动性改善 - 长周期逻辑下美债收益率影响港股整体流动性，美元流动性是影响港股ADT的最核心因素，2025年以来港股市场日均成交额显著回暖，流动性有所改善 [5][8] - 港交所具备强Beta属性，总市值与ADT高度强相关，复盘历史，港股市场日均成交额边际改善阶段，港交所PE中枢均在40倍之上，而2024年9月至2025年5月28日，港交所PE中枢仅为31.75倍 [12] - 当前港交所估值已处在日均成交额修复阶段区间，后续或仍有上涨空间，2025年2月港股月均ADT涨至2973亿港币，创历史新高，2024年9月至2025年5月28日港交所PE估值最高值为36X，较历史成交额修复阶段最高值64.48X仍有78%空间 [17] 第二部分：α：港交所业绩成长性有望进一步提升 - 南向资金或有望进一步推动港股ADT增长，2025Q1末南向资金持仓规模为4.56万亿港元，占港股总市值比例11.4%/yoy+3.6pct，2025Q1南向资金ADT为1093亿港元，同比+252%，公募机构呈现增配港股趋势 [25][27] - 多元化业务提升港交所短期业绩稳定性，2024年港交所现货分部、衍生品分部的收入分别为94.2、62.0亿港元，对收入的贡献分别为42%、28%，合计占比70%，2023年以来，衍生品及商品分部的收入占比显著提升，业务结构更多元化 [31] - IPO募资额增加有望助推港股ADT提升，长期来看，港股市场ADT与港股市场IPO募资额之间或存在因果关系，内地企业赴港IPO有望推动港股ADT提升，截至2025年5月28日，在排队申请港股IPO的公司数量有159家 [34][37] 第三部分：投资建议 - 复盘港交所PE估值与半年及一年后的涨幅情况，当港交所PE估值小于15X时，半年或一年后涨幅超50%的概率最高，当港交所PE估值<35X时，半年后涨幅超15%的概率超5成，一年后涨幅超15%的概率超7成 [40] - 维持非银金融行业“强于大市”评级，当前市场热度触底回升，政策密集出台后市场情绪有所回暖，券商行业仍有弹性空间，政策层面，券商供给侧结构性改革进程将加快，优质头部券商优势将进一步凸显，当前券商行业PB估值仍在历史底部区域，重点推荐广发证券、东方财富、中信证券、华泰证券、港交所等 [41]