报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 25Q2把握火电盈利修复与绿电政策催化两条主线，火电关注盈利修复机会，绿电关注潜在政策催化，水电或最具价值，核电资产价值正获溢价 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 火电 - 业绩表现：2024年业绩增速较快的公司有华电能源（+281.93%）、大唐发电（+229.70%）等，煤炭价格下降推动成本端优化，盈利能力提升；2025Q1业绩增速较快的有京能电力（+129.84%）、建投能源（+75.94%）等 [7][9] - 后市展望：5月9日秦皇岛Q5500平仓价同比降幅显著，近期煤炭港口库存处高位且累库，日耗量同比偏低，煤价或进一步下行，带动火电超额利润 [15][16] 水电 - 业绩表现：2024年业绩增速较快的公司有韶能股份（+128.83%）、桂冠电力（+86.26%）等；2025Q1有黔源电力（+348.38%）、闽东电力（+153.62%）等；2024年拟现金分红比例较高的有韶能股份（276.93%）、长江电力（71.00%）等，股息率超3%的有韶能股份、桂冠电力、长江电力 [24][27][29] - 后市展望：当前来水处于近年相对低位，若汛期来水量向好，有望重现2024年盈利改善逻辑；长债利率下行，市场或转向水电稳定资产 [35][36] 核电 - 业绩表现：2024年中国核电归母净利润同比降17.38%，中国广核同比增0.83%，成本、费用端承压拖累业绩；2025Q1中国核电营收和净利润同比增长，中国广核营收增长但净利润同比下降；2024年中国核电现金分红比例约41.80%，同比+7.14pts，中国广核约44.36%，同比+0.10pts [40][43][46] - 后市展望：到2030年核电在运装机容量可达120GW，未来需新增装机，资本开支或向上；2025年4月国务院核准10台核电机组；短期分红提升难，远期有提升可能；成长性回归和收益预期稳定带来估值重塑 [54][55][60] 绿电 海风 - 业绩表现：2024年业绩增速较快的公司有广西能源（+3704.04%）、申能股份（+14.04%）等；2025Q1有福能股份（+42.83%）、中闽能源（+18.10%）等 [64][66] - 后市展望：海风“十四五”仍在萌芽阶段，当前装机占比低；多省出台发展海洋经济文件，“十五五”海风或加大发力，潜力大 [67][70][71] 传统绿电 - 业绩表现：2024年业绩增速较快的公司有露笑科技（+97.03%）、云南能投（+39.97%）等；2025Q1有京运通（+80.29%）、晶科科技（+64.65%）等 [72][75] - 后市展望：136号文推动新能源入市，全面市场化时代来临，部分项目或有抢装预期；绿电基本面改善需政策支持，向好趋势已现；估值体系或重构，优选ROE高的企业 [77][79][80] 投资建议 - 绿电：关注海风增量政策与136号文衔接，强推福能股份与中闽能源，关注申能股份等；传统绿电关注金开新能、三峡能源等 [83][84] - 火电：关注华电国际、华能国际等，优选皖能电力、浙能电力等，关注市场煤占比高的浙能电力 [85] - 水电：关注长江电力、华能水电、国投电力、川投能源 [86] - 核电：关注中国核电、中国广核 [87]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 营收下滑但业绩持续修复，1Q25 营业收入 603.35 亿元同比-7.7%，归母净利润 49.73 亿元同比+8.19%，业绩增长得益于燃料成本下行 [6] - 火电度电盈利继续修复，1Q25 上网电量下降，煤电上网电量受多因素影响下降，燃机上网电量增长，煤电和燃机板块利润总额及度电利润总额均同比增加 [6] - 光伏电量大幅增长盈利略有提升，1Q25 风电上网电量增长但度电利润总额下降，光伏电量增长且度电利润总额增加 [6] - 整体盈利修复明显，投资收益支撑业绩增长，1Q25 毛利率和净利率同比增加，销售等费率有不同变化，投资收益同比+37.63% [6] - 盈利预测与估值，煤价有望维持低位，两部制电价稳定盈利，风光装机提速，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 115.40、125.22、135.52 亿元，同比增长 14%、9%、8%，当前股价对应 PE 分别为 10.0x、9.2x、8.5x [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E 营业总收入分别为 2543.97 亿、2455.51 亿、2305.28 亿、2328.91 亿、2356.40 亿元，同比增长 3%、-3%、-6%、1%、1% [2][9] - 2023 - 2027E 营业利润分别为 132.46 亿、187.43 亿、183.95 亿、198.60 亿、214.91 亿元，同比增长 -227%、42%、-2%、8%、8% [2][9] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 84.46 亿、101.35 亿、115.40 亿、125.22 亿、135.52 亿元，同比增长 -214%、20%、14%、9%、8% [2][9] - 2023 - 2027E 每股收益分别为 0.54、0.65、0.74、0.80、0.86 元，PE 分别为 13.7、11.4、10.0、9.2、8.5，PB 分别为 0.9、0.8、0.8、0.8、0.7 [2][9] 基础数据 - 总股本 15698 百万股，已上市流通股 10998 百万股，总市值 115.5 十亿元，流通市值 80.9 十亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）9.0 元，ROE（TTM）7.4，资产负债率 64.3% [3] - 主要股东为华能国际电力开发公司，持股比例 32.28% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 5%、1%、 - 20%，相对表现分别为 6%、7%、 - 24% [5] 资产负债表 - 2023 - 2027E 流动资产分别为 90744、96300、92934、90190、94487 百万元 [7] - 2023 - 2027E 非流动资产分别为 450415、490543、506487、521214、534813 百万元 [7] - 2023 - 2027E 资产总计分别为 541159、586843、599421、611403、629300 百万元 [7] - 2023 - 2027E 流动负债分别为 163999、178738、181129、182075、188040 百万元 [7] - 2023 - 2027E 长期负债分别为 205797、205057、205057、205057、205057 百万元 [7] - 2023 - 2027E 负债合计分别为 369797、383795、386186、387132、393097 百万元 [7] - 2023 - 2027E 归属于母公司所有者权益分别为 132139、137415、144717、152623、161166 百万元 [7] 现金流量表 - 2023 - 2027E 经营活动现金流分别为 45497、50530、51640、50898、53314 百万元 [7] - 2023 - 2027E 投资活动现金流分别为 - 55226、 - 63597、 - 43422、 - 43422、 - 43422 百万元 [7] - 2023 - 2027E 筹资活动现金流分别为 9417、15483、 - 6937、 - 10843、 - 6322 百万元 [7] - 2023 - 2027E 现金净增加额分别为 - 312、2417、1282、 - 3368、3569 百万元 [7] 利润表 - 2023 - 2027E 营业总收入分别为 254397、245551、230528、232891、235640 百万元 [9] - 2023 - 2027E 营业成本分别为 223575、208363、195719、196488、197410 百万元 [9] - 2023 - 2027E 营业利润分别为 13246、18743、18395、19860、21491 百万元 [9] - 2023 - 2027E 利润总额分别为 13002、18086、18032、19566、21175 百万元 [9] - 2023 - 2027E 归属于母公司净利润分别为 8446、10135、11540、12522、13552 百万元 [9] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027E 营业总收入同比增长 3%、 - 3%、 - 6%、1%、1%，营业利润同比增长 - 227%、42%、 - 2%、8%、8%，归母净利润同比增长 - 214%、20%、14%、9%、8% [9] - 获利能力：2023 - 2027E 毛利率分别为 12.1%、15.1%、15.1%、15.6%、16.2%，净利率分别为 3.3%、4.1%、5.0%、5.4%、5.8%，ROE 分别为 7.0%、7.5%、8.2%、8.4%、8.6%，ROIC 分别为 3.4%、4.5%、4.4%、4.5%、4.7% [9] - 偿债能力：2023 - 2027E 资产负债率分别为 68.3%、65.4%、64.4%、63.3%、62.5%，净负债比率分别为 46.9%、43.3%、43.1%、42.4%、42.1%，流动比率均为 0.5 左右，速动比率均为 0.4 左右 [9] - 营运能力：2023 - 2027E 总资产周转率均为 0.4 左右，存货周转率分别为 18.2、16.4、15.0、15.5、15.5，应收账款周转率分别为 5.7、5.2、4.9、5.1、5.1，应付账款周转率分别为 9.5、10.0、10.5、10.9、10.9 [9] - 每股资料：2023 - 2027E EPS 分别为 0.54、0.65、0.74、0.80、0.86 元，每股经营净现金分别为 2.90、3.22、3.29、3.24、3.40 元，每股净资产分别为 8.42、8.75、9.22、9.72、10.27 元，每股股利分别为 0.20、0.27、0.29、0.32、0.35 元 [9] - 估值比率：2023 - 2027E PE 分别为 13.7、11.4、10.0、9.2、8.5，PB 分别为 0.9、0.8、0.8、0.8、0.7，EV/EBITDA 分别为 11.8、10.8、10.0、9.5、9.1 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季报，营收同比降1.74%，归母净利同比增68.12%，盈利能力、现金流同比大幅提升，负债率有所改善 [4] - 煤价下行对冲电价下行影响，火电盈利仍有较大提升空间 [4] - 在建及核准装机规模占在役比重超30%，支撑长期发展空间 [4] - 预计公司2025 - 2027年将分别实现归母净利润53.95、58.00、64.40亿元，对应PE 10.70x、9.96x、8.97x，维持“推荐”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标预测 - 2024 - 2027年，营业收入分别为123473.63、120598.42、124721.10、127416.75百万元，收入增长率分别为0.86%、 - 2.33%、3.42%、2.16% [1] - 归母净利润分别为4506.18、5394.90、5799.98、6439.63百万元，利润增速分别为229.70%、19.72%、7.51%、11.03% [1] - 毛利率分别为14.87%、15.94%、16.20%、16.27%，摊薄EPS分别为0.24、0.29、0.31、0.35元 [1] - PE分别为12.81、10.70、9.96、8.97，PB分别为0.75、0.69、0.64、0.60，PS分别为0.47、0.46、0.48、0.45 [1] 市场数据 - 2025年4月28日，股票代码601991，A股收盘价3.12元，上证指数3288.41 [2] - 总股本1850671万股，实际流通A股1239609万股，流通A股市值387亿元 [2] 2025年一季报情况 - 营收302.06亿元，同比 - 1.74%，归母净利22.38亿元（扣非22.07亿元），同比 + 68.12%（扣非同比 + 66.31%） [4] - 销售毛利率、净利率分别为16.78%、9.09%，同比分别提升3.37pct、3.44pct；ROE（加权）为5.93%，同比提升2.58pct [4] - 资产负债率69.63%，较2024年年末下降1.39pct，经营性净现金流93.13亿元，同比增长51.00% [4] 电量、电价及燃料成本情况 - 2025年一季度上网电量603.23亿千瓦时，同比 + 0.76%，其中煤机、燃机、水电、风电、光伏上网电量分别为448.26、41.61、40.61、57.96、14.81亿千瓦时，同比分别 - 2.4%、 - 16.4%、 + 15.4%、 + 34.2%、 + 32.0% [4] - 一季度平均上网电价460.91元/MWh，同比 - 3.24% [4] - 2025年4月28日秦皇岛5500大卡动力煤平仓价654元/吨，相比去年同期下降171元，降幅达21% [4] 装机情况 - 截止2025年一季度在役装机79.11GW，其中火电47.17GW、水电9.20GW、风电10.06GW、光伏6.08GW，一季度新增光伏装机37MW [4] - 截至2024年末在建及核准装机合计24.74GW，占公司在役装机的31.27%；在建项目装机规模10.00GW，核准电源项目14.74GW [4] 财务预测表（资产负债表） - 2024 - 2027年，流动资产分别为43431.50、47959.52、52917.68、55632.91百万元 [5] - 非流动资产分别为279170.03、298099.43、314827.92、330691.87百万元 [5] - 资产总计分别为322601.54、346058.95、367745.60、386324.78百万元 [5] - 流动负债分别为100883.09、103038.77、105802.37、109474.42百万元 [5] - 非流动负债分别为128234.86、139185.75、149185.75、154185.75百万元 [5] - 负债合计分别为229117.95、242224.51、254988.12、263660.17百万元 [5] - 少数股东权益分别为16922.98、19827.93、22950.99、26418.48百万元 [5] - 归属母公司股东权益分别为76560.60、84006.52、89806.49、96246.12百万元 [5] 财务预测表（现金流量表） - 2024 - 2027年，经营活动现金流分别为26123.07、27820.69、28037.79、29430.64百万元 [5] - 投资活动现金流分别为 - 28714.22、 - 31340.16、 - 29878.33、 - 29848.57百万元 [5] - 筹资活动现金流分别为1300.47、9870.66、5947.57、2348.04百万元 [5] - 现金净增加额分别为 - 1284.99、6350.94、4107.04、1930.11百万元 [5] 财务预测表（利润表） - 2024 - 2027年，营业收入分别为123473.63、120598.42、124721.10、127416.75百万元 [6] - 营业成本分别为105116.20、101377.84、104516.08、106681.90百万元 [6] - 净利润分别为6857.89、8299.84、8923.04、9907.12百万元 [6] - 少数股东损益分别为2351.70、2904.94、3123.07、3467.49百万元 [6] - 归属母公司净利润分别为4506.18、5394.90、5799.98、6439.63百万元 [6] - EBITDA分别为27596.16、29793.89、31839.93、33364.22百万元 [6] - EPS分别为0.24、0.29、0.31、0.35元 [6] 主要财务比率 - 2024 - 2027年，营业收入增长率分别为0.86%、 - 2.33%、3.42%、2.16% [6] - 营业利润增长率分别为59.97%、17.91%、7.37%、10.83% [6] - 归属母公司净利润增长率分别为229.70%、19.72%、7.51%、11.03% [6] - 毛利率分别为14.87%、15.94%、16.20%、16.27% [6] - 净利率分别为3.65%、4.47%、4.65%、5.05% [6] - ROE分别为5.89%、6.42%、6.46%、6.69% [6] - ROIC分别为3.61%、4.24%、4.25%、4.18% [6] - 资产负债率分别为71.02%、70.00%、69.34%、68.25% [6] - 净负债比率分别为188.38%、175.50%、168.61%、159.81% [6] - 流动比率分别为0.43、0.47、0.50、0.51 [6] - 速动比率分别为0.31、0.34、0.38、0.39 [6] - 总资产周转率分别为0.39、0.36、0.35、0.34 [6] - 应收账款周转率分别为6.09、6.00、6.35、6.30 [6] - 应付账款周转率分别为4.75、4.54、4.63、4.61 [6] - 每股收益分别为0.24、0.29、0.31、0.35元 [6] - 每股经营现金分别为1.41、1.50、1.52、1.59元 [6] - 每股净资产分别为4.14、4.54、4.85、5.20元 [6] - PE分别为12.81、10.70、9.96、8.97 [6] - P/B分别为0.75、0.69、0.64、0.60 [6] - EV/EBITDA分别为8.29、8.05、7.78、7.61 [6] - P/S分别为0.47、0.48、0.46、0.45 [6]