报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 碳酸锂市场受情绪扰动，但下方空间不深 [1] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 2607合约收盘价171,980元，较T - 1跌5,820元；成交量44,352手，较T - 1增14,966手；持仓量137,510手，较T - 1减4,465手 [1] - 2609合约收盘价174,260元，较T - 1跌5,940元；成交量323,093手，较T - 1增114,436手；持仓量424,045手，较T - 1减11,842手 [1] - 仓单量32,268手，较T - 1增1,580手 [1] - 现货 - 2607为20元，较T - 1减5,320元；现货 - 2609为 - 2,260元，较T - 1减5,440元 [1] - 2607 - 2609基差为 - 2,280元，较T - 1减120元 [1] - 电碳 - 工碳为5,000元，较T - 1持平 [1] - 现货 - CIF为33,284元，较T - 1减439元 [1] - 锂辉石精矿（6%,CIF中国）价格2,461美元，较T - 1减1美元 [1] - 锂云母（2.0% - 2.5%）价格5,510元，较T - 1减65元 [1] - 电池级碳酸锂价格172,000元，较T - 1减500元 [1] - 电池级碳酸锂（CIF）价格20,350元，较T - 1持平 [1] - 工业级碳酸锂价格167,000元，较T - 1减500元 [1] - 电池级氢氧化锂（微粉）价格164,750元，较T - 1持平 [1] - 电池级氢氧化锂（CIF）价格18,750元，较T - 1持平 [1] - 磷酸铁锂（动力型）价格59,120元，较T - 1减120元 [1] - 磷酸铁锂（中高端储能型）价格57,915元，较T - 1减120元 [1] - 磷酸铁锂（低端储能型）价格55,710元，较T - 1减120元 [1] - 三元材料523（多晶/消费型）价格194,700元，较T - 1减200元 [1] - 三元材料622（多晶/消费型）价格193,450元，较T - 1减250元 [1] - 三元材料811（多晶/动力型）价格214,150元，较T - 1持平 [1] - 六氟磷酸锂价格97,500元，较T - 1持平 [1] - 电解液（三元动力用）价格28,950元，较T - 1持平 [1] - 电解液（磷酸铁锂用）价格27,200元，较T - 1持平 [1] 宏观及行业新闻 - 4月21日，宁德时代首席科学家吴凯称在钠离子电池领域已解决制造环节核心问题，年内将实现大规模量产 [2] - 4月21日，兆新股份全资子公司青海睿启新材料科技有限公司与深圳市超频三新能源科技有限公司拟成立合资公司，深化盐湖资源上下游供应链合作 [3] 趋势强度 碳酸锂趋势强度为0，取值范围在【 - 2,2】区间整数，强弱程度分弱、偏弱、中性、偏强、强， - 2最看空，2最看多 [3]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][17] 核心观点与业绩总览 - 报告认为盐湖股份依托察尔汗盐湖得天独厚的资源优势，在国内钾肥和盐湖提锂领域均处于绝对领先地位，未来有望融入中国盐湖集团的发展战略，加快建设世界级盐湖产业基地，对加强国内钾锂资源自主可控有重要意义 [3][16] - 2025年公司实现营收155.01亿元，同比增长2.43%；实现归母净利润84.76亿元，同比增长81.76% [1][8] - 2025年第四季度实现营收43.91亿元，同比下降6.29%，环比增长1.40%；实现归母净利润39.73亿元，同比增长161.05%，环比增长99.87% [1][8] - Q4利润环比大幅提升，主要系公司通过高新技术企业资格复审，在年度末对可抵扣暂时性差异确认递延所得税资产所致 [1][8] 氯化钾业务 - 2025年氯化钾产量为490.02万吨，销量为381.47万吨 [1][12] - 公司拥有察尔汗盐湖约3700平方公里和一里坪盐湖422.73平方公里的采矿权，氯化钾产能达530万吨 [1][12] - 2025年公司钾资源综合回收率明显提升，氯化钾单位产品综合能耗同比下降，用水降幅达到27%，设备完好率保持在95%以上，氯化钾含量95%以上产品占全年钾肥产量比重达到85% [1][12] - 2025年氯化钾业务收入120.30亿元，毛利率为60.71% [14] 碳酸锂业务 - 2025年碳酸锂产量为4.65万吨，销量为4.56万吨 [2][13] - 公司4万吨锂盐项目于2025年9月底建成并投料试车 [2][13] - 公司于2025年初完成五矿盐湖的收购，五矿盐湖已建成碳酸锂产能1.5万吨/年 [2][13] - 多个盐湖提锂项目有望发挥协同效应，技术互补，单位成本有进一步优化空间 [2][13] - 2025年碳酸锂业务收入29.12亿元，毛利率为52.03% [14] 财务与运营状况 - 截至2025年末，公司资产负债率为14.15%；在手货币资金约232.73亿元，同比增长48.96%；在手存货约12.08亿元，同比增长22.71% [15] - 2025年销售费用约1.42亿元，同比增长1.21%；管理费用约9.55亿元，同比下降8.67%；研发费用约8723万元，同比下降53.83%；财务费用约-2.12亿元，同比下降42.85% [15] - 2025年经营活动净现金流为101.61亿元，同比增长29.95% [8] - 由于合并报表或母公司报表期末未分配利润均为负数，公司2025年拟不进行利润分配及公积金转增股本 [15] 集团赋能与战略展望 - 中国盐湖于2025年初成为公司第一大股东，中国五矿成为公司实际控制人，中国五矿及其一致行动人合计持有公司29.99%的股权 [2][16] - 盐湖股份作为中国盐湖旗下最重要的盐湖开发平台，将积极融入控股股东发展战略，加强盐湖全产业链布局和资源整合 [2][16] - 中国盐湖提出“三步走”发展战略：目标到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨以上/年镁及镁基材料产能；到2035年初步构建以盐湖为核心的锂电全生命周期产业等，成为中国最大、世界一流的盐湖产业集群 [16] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年营收分别为252.71亿元、265.10亿元、277.49亿元，同比增速分别为63.0%、4.9%、4.7% [3][17] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为97.15亿元、103.92亿元、110.68亿元，同比增速分别为14.6%、7.0%、6.5% [3][17] - 预测2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为1.84元、1.96元、2.09元 [3][17] - 以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为20倍、18倍、17倍 [3][17]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][3][5][17] 报告核心观点 - 钾锂行业景气度提升，公司依托察尔汗盐湖得天独厚的资源优势，在国内钾肥和盐湖提锂领域处于绝对领先地位 [1][3][17] - 公司作为中国盐湖旗下最重要的盐湖开发平台，将积极融入控股股东发展战略，加快建设世界级盐湖产业基地，对加强国内钾锂资源自主可控有重要意义 [1][2][3][16][17] - 2025年公司业绩表现强劲，归母净利润同比大幅增长81.76%至84.76亿元，四季度利润环比大幅提升主要因确认递延所得税资产 [1][8] - 公司持续加码盐湖资源开发，钾肥产能达530万吨，4万吨锂盐项目已建成试车，并完成五矿盐湖收购，未来多个提锂项目有望发挥协同效应以优化成本 [1][2][13] - 公司财务状况稳健，2025年末资产负债率仅14.15%，在手货币资金达232.73亿元，现金流非常宽裕 [15] 财务与经营业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营收155.01亿元，同比增长2.43%；实现归母净利润84.76亿元，同比增长81.76%；实现扣非净利润84.11亿元，同比增长91.13%；经营活动净现金流101.61亿元，同比增长29.95% [1][8] - **2025年第四季度业绩**：实现营收43.91亿元，同比下降6.29%，环比增长1.40%；实现归母净利润39.73亿元，同比增长161.05%，环比增长99.87% [1][8] - **氯化钾业务**：2025年产量490.02万吨，销量381.47万吨；公司拥有察尔汗盐湖约3700平方公里和一里坪盐湖422.73平方公里的采矿权，氯化钾产能达530万吨；通过技术提升，氯化钾单位产品用水降幅达27%，设备完好率保持在95%以上，含量95%以上产品占全年钾肥产量比重达85% [1][12] - **碳酸锂业务**：2025年产量4.65万吨，销量4.56万吨；4万吨锂盐项目于2025年9月底建成并投料试车；公司于年初完成五矿盐湖收购，后者已建成碳酸锂产能1.5万吨/年 [2][13] - **历史产品数据**：氯化钾毛利率从2024年的53.34%提升至2025年的60.71%；碳酸锂毛利率从2024年的50.68%提升至2025年的52.03% [14] 未来盈利预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为252.71亿元、265.10亿元、277.49亿元，同比增速分别为63.0%、4.9%、4.7% [3][17] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为97.15亿元、103.92亿元、110.68亿元，同比增速分别为14.6%、7.0%、6.5% [3][17] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为1.84元、1.96元、2.09元 [3][17] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为20倍、18倍、17倍 [3][17] 公司战略与控股股东 - **股权与控制权**：中国盐湖于2025年初成为公司第一大股东，中国五矿成为实际控制人；中国五矿及其一致行动人合计持有公司29.99%的股权 [2][16] - **集团发展战略**：中国盐湖提出“三步走”战略，目标到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐产能；到2035年构建世界一流的盐湖产业集群 [16] - **公司定位**：盐湖股份将作为中国盐湖旗下最重要的盐湖开发平台，积极融入控股股东战略，加强全产业链布局和资源整合，加快放大钾锂资源产业规模 [2][16] 财务健康状况 - **资产负债表**：2025年末资产负债率为14.15%；在手货币资金约232.73亿元，同比增长48.96%；在手存货约12.08亿元，同比增长22.71% [15] - **期间费用**：2025年销售费用约1.42亿元，同比增长1.21%；管理费用约9.55亿元，同比下降8.67%；研发费用约8723万元，同比下降53.83%；财务费用为-2.12亿元，同比下降42.85% [15] - **利润分配**：由于合并报表及母公司报表期末未分配利润均为负数，公司2025年拟不进行利润分配及公积金转增股本 [15]

盐湖股份电话会议纪要关键要点 一、 公司基本情况 * **公司名称**：盐湖股份[1] * **控股股东变更**：2025年，公司由青海省省属国企转变为由中国盐湖集团控股，实际控制人变更为中国五矿[3] * **业务布局**：拥有察尔汗盐湖（中国最大、全球第四大盐湖）和一里坪盐湖两大资源[3] * **核心产品**：钾肥与锂盐[2] 二、 产能与资源 * **钾肥总产能**：约530万吨[2][3] * **锂盐总产能**：9.8万吨[2][3] * 察尔汗盐湖：8万吨（原有4万吨，2025年9月新增4万吨）[3] * 一里坪盐湖：1.8万吨（1.5万吨碳酸锂、2000吨氯化锂、1000吨氢氧化锂）[3] * **资源整合**：2025年底并入一里坪盐湖[2][3] 三、 2026年生产经营展望 * **锂盐产量目标**：计划较2025年增长50%以上[2][3] * 新老两个4万吨装置计划100%达产[2][3] * 一里坪盐湖贡献1.8万吨增量[2][3] * **锂盐当前产量**：月出货量已达5,000-6,000吨[2][10] * **钾肥保供**：正值春耕关键期，市场需求旺盛，公司需保证每日近2万吨的市场投放[3][4] 四、 钾肥业务现状与策略 * **市场价格**：自2025年下半年以来价格稳定在3,100元/吨左右[3][4] * **供给影响**：中东紧张局势影响全球钾肥供应，给国内生产商带来保供压力[5] * **保供措施**： * 动用2025年结转的100多万吨库存[2][5] * 当前每日产量约7,000吨[6] * 国家通过进口（东南亚、加拿大等）和投放国储平抑市场[5] * **春耕时间**：每年11月开始，持续至次年4月中旬[6] * **港口库存**：大约在270万至290万吨之间[6] 五、 锂盐新装置工艺与成本优势 * **工艺优化**：吸附工艺由固定床改进为连续移动床[6] * 吸附剂破损率降至不到5%（老工艺接近10%）[2][6] * 吸附回收率约82%（老装置综合回收率不足50%）[9] * **节水效果**：单吨水耗从老装置的近500立方米降至270-280立方米[2][6] * **投资缩减**：实际投资约37-38亿元，预计总投资不超45亿元，较最初70多亿元预算大幅下降[6][7] * **成本优势突出**： * 新装置完全成本约3.1万元/吨[2][7] * 老装置完全成本约3.4万元/吨[2][7] * 原卤提锂中试完全成本约2.8万元/吨[2][9] 六、 锂盐业务供应链与销售 * **吸附剂供应**：供应商多元化，包括浙江、久吾高科等三到四家企业，蓝科锂业自身也进行研发生产[8] * **定价模式**：采用灵活的“预收款+双周均价结算”模式[2][10] * 先设定初始价（如18万元/吨）收取预收款[4][10] * 结算时参考双周内第三方平台及期货的市场均价进行差价结算[10][11] * 旨在更贴近市场波动[10] 七、 未来发展规划 * **钾肥远期目标**：2030年产能目标1,000万吨（当前约530万吨）[2][11] * **钾肥扩张路径**： * 国内产能基本稳定在500万吨左右[11] * 增量主要通过并购和海外项目实现[11] * 海外项目：2025年已在刚果（金）获得钾肥项目探矿权（DNB项目），正在详勘[11] * 持续评估全球并购机会[11] * **锂盐远期目标**：迈向20万吨产能[2] * **锂盐增长路径**： * 存量挖潜：通过技术改造，计划在察尔汗地区再增加2-3万吨产能[9] * 资源勘探：已在察尔汗矿区周边3,700平方公里范围启动边深部勘探[9] * 技术升级：原卤提锂中试已完成，成本与品质具优势[9]

公司产能调整 - 藏格矿业全资子公司格尔木藏格钾肥有限公司的氯化钾产能由每年200万吨核减为每年120万吨 [1] - 该产能核减事项已获得政府主管部门的同意 [1] 调整原因与影响 - 产能核减是基于资源现状进行的调整，旨在更科学、合理地规划盐湖资源的整体开发节奏 [1] - 公司近年来氯化钾实际年产量稳定，本次核减不会对现有氯化钾年度生产销售计划及经营业绩产生重大不利影响 [1] - 此次调整符合公司的长期发展战略 [1]

公司战略合作 - 中国五矿与比亚迪集团于1月20日举行工作会谈，双方就深化战略合作进行交流 [1] - 中国五矿方面表示希望双方进一步构建合作平台、创新合作模式、联合开展技术攻关，共同推进盐湖资源综合开发利用 [1] - 比亚迪方面表示希望双方持续加强战略对接，深化在资源开发、技术协同、产业链协同等领域的务实合作 [1]

交易概述 - 盐湖股份拟以46.05亿元现金收购控股股东中国盐湖工业集团有限公司持有的五矿盐湖有限公司51%股权 交易完成后 五矿盐湖将成为公司的控股子公司并纳入合并报表范围 [1] - 该交易旨在解决实控人中国五矿旗下盐湖资源开发企业之间的同业竞争问题 符合中国五矿在2024年作出的避免同业竞争承诺 [1][2] 交易细节与评估 - 根据资产基础法评估 五矿盐湖所有者权益账面价值为19.96亿元 评估值为90.3亿元 增值70.34亿元 增值率为352.42% [2] - 由于交易对手方为控股股东 本次交易构成关联交易 [2] - 中国盐湖承诺五矿盐湖在2026年至2028年可实现的净利润分别不低于6.68亿元 6.92亿元和7.45亿元 若未达承诺 中国盐湖将给予现金补偿 [3] 五矿盐湖业务与财务 - 五矿盐湖主要产品为碳酸锂 磷酸锂 氢氧化锂和氯化钾 [3] - 2024年及2025年前8个月 五矿盐湖分别实现营收20.84亿元和7.98亿元 分别实现净利润6.9亿元和3.16亿元 [3] - 公司主要通过位于柴达木盆地的一里坪盐湖从事资源开发 截至2024年末 其氯化锂保有资源量为164.59万吨 氯化钾保有资源量为1463.11万吨 [5] - 公司已建成产能包括：碳酸锂1.5万吨/年 磷酸锂0.2万吨/年 氢氧化锂0.1万吨/年及钾肥30万吨/年 [5] 对盐湖股份的影响 - 收购完成后 盐湖股份碳酸锂总产能有望达到8.5万吨/年 行业龙头地位将得到进一步巩固 [5] - 公司资源版图将得到扩容 行业话语权预计将大幅提升 [4][6] - 盐湖提锂具有相对低廉的成本优势 结合中国五矿强大的资源优势 公司“强者恒强”的形象凸显 [6] 行业背景与公司展望 - 中国盐湖工业集团有限公司由盐湖股份 青海汇信 五矿盐湖三家企业组成 员工15000余人 注册资本100亿元 中国五矿持股53% [2] - 中国盐湖旗下青海汇信的2万吨/年碳酸锂项目已于2025年6月正式投产 总投资22.9亿元 产品符合动力电池级标准 [5] - 盐湖股份对碳酸锂行业前景持坚定乐观态度 认为需求增长核心驱动力来自新能源汽车产业的持续扩容与渗透率提升 以及储能领域规模化发展带来的增量需求 [6]

交易概述 - 盐湖股份拟以现金方式购买其控股股东中国盐湖工业集团有限公司持有的五矿盐湖有限公司51%股权 [1] - 交易转让价格确定为46.05亿元人民币 [1] - 本次交易构成关联交易，但不构成重大资产重组 [1] 交易影响与战略意义 - 交易双方在产业布局、技术研发、人才储备、运营管理等方面具备显著优势互补性 [1] - 交易完成后，双方可释放盐湖资源综合开发利用、科技创新等领域的协同效应 [1] - 交易旨在提升公司的核心竞争力与产业吸引力，助力公司发挥龙头引领作用，加快推进世界级盐湖产业基地建设 [1]

交易概述 - 盐湖股份拟以现金方式收购五矿盐湖51%股权，交易价格为人民币460,516.23万元 [1] - 交易完成后，盐湖股份将成为五矿盐湖的控股股东，并将其纳入合并报表范围 [1] - 交易旨在推动盐湖产业整合融合、解决同业竞争问题，并提升上市公司质量 [1] 交易标的（五矿盐湖）业务与产能 - 主要产品包括碳酸锂、磷酸锂、氢氧化锂和氯化钾 [2] - 已建成产能：碳酸锂1.5万吨/年、磷酸锂0.2万吨/年、氢氧化锂0.1万吨/年、钾肥30万吨/年 [2] - 锂盐产品在收率、质量、成本等指标上于盐湖行业领先 [2] 交易标的（五矿盐湖）技术与研发 - 承担1项国家重点研发计划项目，参与3项国家级科研项目 [2] - 近五年有8项标志性科技成果，其中2项达到国际领先水平，2项达到国内领先水平并填补国内行业空白 [2] - 核心技术包括“梯度耦合膜分离提锂技术”和“盐湖原卤短流程高效直接提锂关键技术及产业化应用” [2] 交易标的（五矿盐湖）资源储备 - 主要开发一里坪盐湖资源，矿区面积为422.73平方千米 [2] - 截至2024年末，氯化锂保有资源量为164.59万吨，氯化钾保有资源量为1,463.11万吨 [2] - 一里坪盐湖是一个以液体锂矿为主，共（伴）生硼、钾、镁等组分的大型综合性盐湖矿床 [2]

文章核心观点 - 察哈尔汗盐湖资源开发的两家主要上市公司盐湖股份与藏格矿业均经历过大起大落和治理整顿后脱胎换骨 目前均已恢复盈利和增长 但近两年的成长潜力与格局已大不相同 [1] - 两家公司在2025年均发生了重大的治理结构变更 主营业务构成均为钾肥与盐湖提锂且比例接近 但投资估值吸引力与ROE水平存在差异 [6] 盐湖股份发展历程与现状 - 公司前身为盐湖钾肥 1996至1997年股份制改造登陆A股 以钾肥为主业 在2004至2008年牛市中获得超过30倍的涨幅 [1] - 2008年后因多元化扩张投资金属镁一体化等项目导致巨额亏损 2019年单年亏损达459亿元 最终申请破产重整 [3] - 2020年通过司法重整剥离盐湖镁业、海纳化工等亏损资产 财务结构恢复平衡 2021年恢复上市 主业重新聚焦钾肥和盐湖提锂 [3] - 2025年五矿集团入主 公司变为央企 引入央企管理、资金与全球资源整合能力 推动“世界级盐湖基地”建设 估值体系向国际矿业巨头靠拢 [3] - 近期随着钾肥和碳酸锂价格攀升 股价逐渐走出趋势格局 [3] - 公司近期单季财务数据显示营收与扣非净利润同比波动较大 其中公告日250329营收同比下降19.05% 扣非净利润同比下降58.68% 而公告日251025营收同比增长34.81% 扣非净利润同比大幅增长117.67% [4] 藏格矿业发展历程与现状 - 公司创立于2002年 为民营企业 依托察哈尔汗盐湖资源成为国内第二大钾肥企业 2016年借壳金谷源上市 [4] - 2017年进军盐湖提锂业务 布局新能源赛道 [4] - 2019至2020年暴雷 控股股东非法占用资金、业绩造假、治理失效 被*ST [4] - 2021年危机重整 引入战略投资 剥离不良资产 5月撤销退市风险并更名为藏格矿业 [4] - 2025年4月紫金矿业入主成为第一大股东 实控人变更为上杭县财政局 公司从民企变身国企 治理和风控全面升级 [4] - 近期随着钾肥和碳酸锂价格攀升 股价显露长牛慢牛格局 [4] - 公司近期单季财务数据显示营收同比有降有增 扣非净利润同比持续增长 其中公告日250329营收同比下降10.55% 扣非净利润同比增长11.849% 公告日251017营收同比增长28.71% 扣非净利润同比增长66.62% [4] 行业对比与相关公司 - 盐湖股份与藏格矿业在2025年主营业务构成均为钾肥加盐湖提锂 且比例构成接近 [6] - 藏格矿业ROE水平更高 与紫金矿业入主关系很大 但从投资估值看 盐湖股份更有吸引力 [6] - 钾肥板块其他公司包括亚钾国际和东方铁塔 股价走势也很不错 [6] - 亚钾国际为纯钾肥业务 最近三个季度连续高速增长 [6] - 东方铁塔为钾肥加铁塔双主业 钾肥毛利远高于铁塔 业绩来源主要在钾肥 [6]