行业整体趋势与投资逻辑 - 去年内地医疗健康板块的强劲趋势将延续至今年 [1] - 投资者在考虑估值时，将更多纳入研发管线的价值 [1] - 股份交易更多基于企业的实际执行能力，而非单纯的授权交易预期 [1] - 今年要获得超越行业的回报，更依赖于关键数据公布、实际成交，以及盈利兑现或转折点的能见度 [1] 细分赛道观点与公司评级 - 对CDMO企业看法转趋建设性，基于其加速增长、产品周期强劲、地缘政治风险增加有限，以及估值合理 [1] - 将药明康德及药明合联评级升至"买入" [1] - 对生物科技及制药公司采取选择性策略，偏好有关键数据公布且早期数据已展现部分前景，同时有实际交易预期的公司 [1] - 看好科伦博泰生物、复宏汉霖及翰森制药 [1] - 对医疗器械板块维持中性看法，虽然行业已触底，但需时逐步复苏 [1] - 推荐买入时代天使及威高股份 [1]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年销售额增长8%，核心营业利润增长14%，核心利润率达到40.1%，提前两年达成40%的核心利润率目标 [4] - 全年核心营业利润达到219亿瑞士法郎，创纪录的自由现金流为176亿瑞士法郎，核心每股收益增长17%至8.98美元 [4][37] - 第四季度销售额下降1%，核心营业利润增长1%，若剔除一次性研发调整影响，第四季度潜在销售额增长为3% [5][37] - 2025年第四季度核心每股收益为2.03美元，增长2% [37] - 2026年全年指引为销售额低个位数增长，核心营业利润低个位数下降，预计核心利润率将因Avidity交易稀释1-2个百分点 [43] - 2026年上半年预计销售额低个位数下降，核心营业利润低两位数下降；下半年预计销售额中个位数增长，核心营业利润中至高个位数增长 [45] - 若汇率维持1月底水平，预计对2026年全年销售额有2-3个百分点的正面影响，对核心营业利润有1个百分点的正面影响 [46] 各条业务线数据和关键指标变化 - **Kisqali (乳腺癌)**：全年销售额增长57%至48亿瑞士法郎，第四季度增长44%，若剔除调整，全球增长54%，美国增长62% [6][7]；美国早期乳腺癌新处方份额超过60%，德国超过80% [8][9]；峰值销售展望仍为100亿美元以上 [7] - **Kesimpta (多发性硬化症)**：全年销售额增长36%至44亿美元，第四季度美国增长27% [6][10]；美国一线新患者占新处方量的50%，在美国以外10个主要市场中的9个处于新处方份额领先地位 [10]；峰值销售指引为60亿美元以上 [10] - **Pluvicto (前列腺癌)**：全年以固定汇率计算增长42%，全球销售额达到20亿美元 [11]；美国销售额增长75%，PSMA份额自获批后增长4倍至16% [11]；美国以外已获日本和中国批准，治疗点超过440个 [12][13] - **Leqvio (高血脂)**：第四季度成为重磅药物，全年增长57%，季度增长46% [13]；美国市场增长33%，超越整体降脂市场 [14]；中国已进入国家医保目录，早期市场反馈积极 [14] - **Scemblix (慢性髓性白血病)**：第四季度增长87%，成为重磅药物 [15]；美国所有疗法线的新处方份额为41%，一线份额已达中20%区间 [16][17]；日本一线新处方份额为45%，二线为74% [17]；峰值销售展望为40亿美元以上 [17] - **Cosentyx (银屑病等)**：全年销售额增长8%至67亿美元，季度增长11% [18]；美国增长9%，在化脓性汗腺炎和静脉炎领域需求强劲 [18]；在化脓性汗腺炎初治患者中新处方份额为51%，整体为47% [18]；峰值销售指引为80亿美元 [18] - **肾脏产品组合**：在IgAN市场中，Vanrafia和Fabhalta贡献了50%的新处方增长 [20]；Fabhalta在C3G适应症上已在45个国家获批 [20] - **Rhapsido (慢性自发性荨麻疹)**：美国上市初期结果令人鼓舞，已有超过2000名医疗专业人士启动项目 [22][23]；预计下半年随着市场准入改善，销售将稳步增长 [23][24] - **Itvisma (脊髓性肌萎缩症基因疗法)**：美国获批用于2岁及以上儿童，峰值销售潜力超过30亿美元 [26]；美国以外已有超过7500名患者尚未接受Zolgensma静脉注射治疗 [27] - **Pelabresib (骨髓纤维化)**：第四季度公布了96周III期数据，显示出深度持久的疗效和与ruxolitinib相当的安全性 [28]；与欧盟达成协议将于2026年提交申请 [29] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：受到Entresto、Promacta和Tasigna仿制药上市的影响，但公司关键增长品牌表现强劲 [36]；Kisqali、Kesimpta、Pluvicto等品牌在美国均实现强劲增长 [7][10][11] - **中国市场**：Leqvio进入国家医保目录，早期市场信号显示快速放量潜力 [14]；Pluvicto已在中国获批 [12] - **日本市场**：Pluvicto和Itvisma已获批或提交申请 [12][27]；Scemblix在日本一线新处方份额达45% [17] - **欧洲市场**：Cosentyx是欧盟和中国的领先原研生物制剂 [19]；Scemblix早期线适应症已在60个国家获批，并在德国上市 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过关键增长品牌和管线产品的更替能力，有信心在2026年度过诺华历史上最大的专利到期影响 [5] - 资本配置策略保持平衡，2025年研发投入超过100亿美元，同比增长8%，并完成了4项收购和10项许可交易 [40] - 计划在2025-2030年间实现5%-6%的销售额复合年增长率，并预计在2029年核心利润率重回40%以上 [43][49] - 针对美国“最惠国”定价协议的影响，公司正在制定策略以管理全球产品上市，特别是对于Ianalumab等产品 [73][75] - 在肿瘤学领域，公司将继续通过内部研发和业务发展补充管线，特别是在心血管、免疫学和神经科学领域已进行多项交易 [70] - 公司正在推进多种下一代CDK抑制剂和放射性配体疗法，以延长Kisqali等产品的生命周期 [69] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为2025年业绩展现了强大的运营执行力，并将公司提升至新的销售表现和利润率水平 [35] - 尽管面临仿制药冲击，但公司优先品牌的发展势头和严格的成本管理支撑了业绩 [36] - 对2026年及以后的增长前景充满信心，预计优先品牌将推动2026年下半年及未来五年的增长 [50] - 公司预计2026年将有7项关键研究结果读出，以加强中期展望 [32] - 管理层强调了公司对全球健康的长期承诺，例如在疟疾治疗领域的新药机会 [30] 其他重要信息 - 首席财务官Harry Kirsch即将卸任，由Mukul Mehta接替 [4][42] - 公司提议每股股息为3.70瑞士法郎，增长6%，这是自1996年公司成立以来连续第29年增加股息 [41] - 公司完成了150亿瑞士法郎的股票回购计划，并启动了新的高达100亿瑞士法郎的回购计划，预计在2027年底前完成 [41] - Avidity交易预计在2026年上半年完成，并将对核心利润率产生1-2个百分点的稀释影响 [43][110] - 公司拥有强大的研发执行力，2025年完成了大部分里程碑和试验启动 [31] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于remibrutinib的肝安全性监测和FDA讨论，以及疗效目标 [53] - 回答: 公司指出remibrutinib现有标签中无肝安全性讨论，结构上不同于其他分子 [54]。FDA出于谨慎要求有限监测，公司计划主张维持现有标签 [54]。疗效方面，尽管无II期数据，但基于高靶点饱和度和分子设计，对III期疗效有信心 [56][57]。 问题: 更新对remibrutinib在多发性硬化症中的商业机会看法，以及Pelacarsen试验延迟的风险 [60] - 回答: 商业机会将取决于数据，基础假设是口服药在疗效上可能难以媲美单抗，但仍有大量患者偏好口服治疗 [61]。Pelacarsen研究已按计划完成事件数，原设计已提高统计效力，事件率低于模型可能是因患者其他风险因素得到优化管理 [63]。 问题: Kisqali专利到期后的内部扩展选项，以及肿瘤学领域业务发展的角色 [68] - 回答: 公司正推进CDK2、CDK2.4、CDK4项目以及放射性配体疗法组合，以延长Kisqali生命周期至2030年代中期以后 [69]。肿瘤学是业务发展的重点领域之一，公司将寻找机会补充管线 [70][71]。 问题: 在“最惠国”定价环境下，Rhapsido和Ianalumab在美国以外的上市策略 [73] - 回答: Rhapsido已上市，主要受医疗补助折扣影响，公司认为可以管理 [74]。Ianalumab更复杂，涉及整个美国净价，公司正在制定策略以平衡全球上市与美国市场利益 [75][76]。 问题: Pelacarsen试验延迟的可能原因 [80] - 回答: 管理层表示无法确定具体原因，可能是基线风险估计或治疗效应问题 [81]。猜测在较低Lp(a)水平下，风险因素交互作用更复杂，而较高水平时Lp(a)占主导 [81][82]。 问题: Itvisma在美国及美国以外的上市曲线预期 [87] - 回答: 基因疗法通常在前几年快速渗透大部分患者池，然后趋于稳定 [88]。预计Itvisma将在最初几年达到峰值，公司已了解部分等待治疗的患者并拥有良好的市场准入 [88][89]。 问题: Kisqali第四季度毛利率净额影响是否会持续，以及口服SERD对CDK4/6组合的潜在风险 [91] - 回答: 毛利率净额影响被视为一次性，与Medicare使用率高于预期有关，预计随着患者结构年轻化将恢复正常 [92]。口服SERD可能成为标准内分泌疗法选择，但市场主流预计仍是CDK4/6抑制剂联合内分泌疗法（包括口服SERD） [94][95]。 问题: 食物过敏领域的整体机会 [98] - 回答: 公司视食物过敏为数十亿美元的机会，remibrutinib的II期数据改变了公司观点 [99]。口服、高效、安全的选项对儿童患者尤其有吸引力 [100]。 问题: Pelacarsen试验成功的定义和门槛 [102] - 回答: 研究设计针对70 mg/dL组和90 mg/dL组分别有20%和25%的相对风险降低效力 [103]。若风险降低幅度低于此但仍具统计学意义，公司也会评估其商业化前景 [103]。 问题: 2026年利润率及第四季度SG&A控制的可重复性 [108] - 回答: 第四季度SG&A控制是公司主动平滑季度支出的结果，生产率计划将持续 [109][111]。Avidity交易预计带来1-2个百分点的利润率稀释，这与指引一致 [110]。 问题: Cosentyx在化脓性汗腺炎市场的动态和增长预期 [115] - 回答: 市场份额已稳定在48%-50%区间，公司在新患者中表现良好，竞争对手在转换患者中表现良好 [116]。预计所有品牌将随市场增长，市场潜力约为30-50亿美元 [116]。 问题: Lp(a)产品组合策略及DII235的进展 [119] - 回答: 合作伙伴数据显示DII235有潜力实现每年给药一次，公司准备在Pelacarsen数据读出后将其推进至III期 [120]。公司还有其他心血管资产处于早期阶段 [121]。 问题: 自身免疫性疾病细胞疗法项目的进展和热情度 [124] - 回答: 公司对此保持热情，首个数据读出预计在狼疮性肾炎，基于早期积极数据 [125]。多个项目正在快速推进，部分可能在明年读出数据 [126]。 问题: Scemblix在美国一线增长势头似乎放缓的原因 [128] - 回答: 数据存在噪音，但内部评估显示一线份额增长仍符合甚至超过计划 [128]。挑战在于改变市场对产品可及性的认知，并克服对老药的忠诚度，目标是将份额从20%中段提升至40%-50% [128][129]。 问题: Zigakibart数据读出时间调整的考量 [133] - 回答: 为了在竞争激烈的抗APRIL领域获得最有力的数据包，公司决定等待eGFR数据与UPCR数据一同提交，以争取完全批准 [134]。延迟约三个季度，但有望带来更引人注目的产品定位 [134][135]。

财务数据和关键指标变化 - 截至第三季度累计九个月，公司营收为3.4万亿日元，按实际汇率计算同比下降3.3%，按恒定汇率计算下降2.8% [11] - 核心营业利润为9716亿日元，按实际汇率和恒定汇率计算均同比下降3.4%，但较上半年业绩有明显改善 [11] - 报告营业利润为4224亿日元，同比增长1.2% [12] - 核心每股收益为428日元，报告每股收益为137日元 [12] - 调整后自由现金流表现强劲，达到6259亿日元，尽管在12月向信达生物支付了12亿美元的首付款 [12] - 公司更新了全年展望，将营收指引下调至恒定汇率下的低个位数下降，主要由于美国市场维万斯仿制药侵蚀强于预期 [18] - 全年营收预测调整为4.53万亿日元，核心营业利润预测为1.15万亿日元，核心每股收益预测为486日元 [18] - 公司上调了调整后自由现金流的预测 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - **增长与上市产品**：占公司总营收超过50%，按恒定汇率计算增长6.7%，较第一、二季度5%的增速稳步提升 [12] - **胃肠病领域**：恩替西奥按恒定汇率计算增长7.4%，第三季度增长尤为强劲，部分原因是去年同期存在一次性总净额下降 [12] - **恩替西奥笔**：是主要增长动力，帮助公司在竞争激烈的炎症性肠病市场保持领导份额，截至本月已进入美国三大药房福利管理公司的药品目录，商业覆盖率超过80% [12] - **罕见病领域**：塔克海罗按恒定汇率计算增长放缓至2.4%，尽管在国际市场保持强劲增长，但被美国市场新竞争产品的影响所抵消 [13] - **血浆衍生疗法**：第三季度营收增长较上半年有所改善，但面临一些阻力，特别是在白蛋白产品上 [13] - **免疫球蛋白**：截至目前的增长率为4.3%，由实现两位数增长的皮下注射免疫球蛋白产品驱动，静脉注射免疫球蛋白销售受到美国医疗保险D部分重新设计的影响，预计第四季度将恢复正常 [14] - **白蛋白**：恢复增长1.3%，但由于中国需求疲软，增速低于预期，这同时也给供应重新分配的其他市场带来压力 [14] - **肿瘤领域**：随着全球上市推广，氟扎克拉持续扩张 [14] - **疫苗领域**：登革热疫苗增长加速至22.1%，主要由巴西市场驱动 [14] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：维万斯仿制药侵蚀的影响正在逐步减弱，其负面影响主要集中在今年上半年 [15] - **中国市场**：白蛋白需求疲软，主要受中国政府出台的用药指南影响，这减缓了增长，且恢复增长需要时间 [82] - **巴西市场**：是登革热疫苗增长的主要驱动力 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **研发管线**：公司正处于为重大新产品上市做准备的阶段，重点是三种关键资产：奥维波瑞克顿、鲁斯弗肽和扎索西替尼，预计在未来18个月内上市 [6] - **奥维波瑞克顿**：是首个提交给美国食品药品监督管理局的食欲素受体激动剂，拥有显著的先发优势，三期试验结果在所有主要和次要终点均显示出统计学显著性 [6][7] - **鲁斯弗肽**：是一种铁调素模拟物，已证明对真性红细胞增多症患者能实现持久和持续的红细胞压积控制，有潜力改变该病的治疗标准 [8] - **扎索西替尼**：是一种高选择性TYK2抑制剂，三期银屑病数据积极，有望推动银屑病先进疗法市场向口服治疗转变，预计在2027年上半年上市 [8][9] - **管线组合**：除了上述三种，公司后期管线还包括另外五个创新项目，其中两个是通过与信达生物的战略合作新近加入的，这八个项目都有潜力改变当前治疗标准，为公司提供强劲且可持续的增长动力 [9][10] - **成本管理**：公司通过运营效率严格控制研发及销售管理费用，以限制维万斯仿制药侵蚀对利润的影响，并计划继续收紧开支，为三个新产品的上市投资做准备 [16][17] - **组织架构调整**：公司宣布了自4月1日起生效的组织架构和高管领导层变动，旨在为未来的竞争、增长和速度，特别是为多个产品上市做好准备 [31] - **技术应用**：公司将继续重新设计流程，采用人工智能和其他先进技术，以简化工作 [32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025财年第三季度业绩证实了公司基本面的实力，以及在继续专注于创新和长期可持续增长的同时，保持严格成本管理和运营效率的能力 [6] - 公司预计，奥维波瑞克顿、鲁斯弗肽和扎索西替尼这三种产品的合计峰值收入潜力，足以抵消从2030年代早期开始的恩替西奥生物类似药进入市场的预期影响 [9] - 血浆衍生疗法方面，公司仍预计今年将实现中个位数增长，长期前景依然强劲 [82] - 对于恩替西奥被纳入美国《通胀削减法案》价格谈判，公司表示早有预期并一直在为此做准备，但最终定价和对峰值销售的影响尚待明确 [62][63] - 关于“最惠国待遇”等美国政策，公司表示不支持这种价格控制做法，认为其可能影响未来创新，但会评估潜在影响并采取必要措施应对 [52][53] 其他重要信息 - 首席执行官克里斯托夫·韦伯宣布，这将是他最后一次作为主要演讲者出席财报电话会议，他将在全年财报电话会议上以支持性角色参与，为6月的正式交接做准备，首席执行官继任者朱莉·金将主导并设定2026财年指引 [29] - 公司重申其渐进式股息政策是基本方针，是否增加股息及增加多少将取决于核心每股收益、报告每股收益、现金流生成能力以及付息债务的减少速度 [42] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于下一财年的展望，特别是利润和股息前景 [37] - 公司表示目前提供具体指引为时过早，预算正在最终确定中，将在5月按惯例提供指引 [39] - 增长与上市产品的增长与专利到期影响之间的平衡是关注点，两者之间的差距正在逐季度缩小 [40] - 由于一年内将有三款产品上市，上市费用会增加，但这是对未来增长的重要投资，公司不会在必要的上市投资上妥协 [41] - 研发费用可能会因与信达生物合作引入新资产并启动全面开发而上升 [41] - 股息政策是渐进的，是否增加将取决于核心每股收益、报告每股收益、现金流生成能力和债务减少速度 [42] 问题: 关于扎索西替尼在溃疡性结肠炎和克罗恩病二期试验的结果时间及剂量，以及银屑病安全性数据 [43] - 溃疡性结肠炎和克罗恩病的二期B剂量探索研究数据都将在今年获得 [44] - 用于银屑病注册的30毫克剂量是炎症性肠病研究的剂量范围的低端，公司认为需要更高的暴露量以达到疗效 [44] - 银屑病的安全性概况与之前二期研究中观察到的情况非常一致，详细数据将在近期的一次医学会议上公布 [44][45][46] 问题: 关于美国“最惠国待遇”政策及公司组织架构调整，特别是美国市场营销的改进计划 [50][51] - 公司评估了《通胀削减法案》及两个医疗保险和医疗补助服务中心创新中心示范项目设计的潜在影响，并正在采取必要措施应对“最惠国待遇”相关挑战，但总体上不支持该政策 [52][53] - 组织架构调整在商业方面主要聚焦两个关键结构：一是按治疗领域划分，保持肿瘤业务单元的独立性；二是按地理区域划分，分别聚焦美国和国际市场，以成功推进即将到来的产品上市 [54][55] - 公司还在进行营销卓越、销售卓越和商业运营方面的工作，以确保为成功上市做好准备 [55] 问题: 关于恩替西奥第三季度销售强劲，全年增长指引是否可能被超越，以及被纳入《通胀削减法案》价格谈判对峰值销售的影响 [57][58] - 第三季度表现良好，一个重要原因是恩替西奥笔在美国的覆盖情况得到改善，三大药房福利管理公司均已覆盖，覆盖率与竞品相当，达到约80% [60] - 长期目标仍是实现静脉注射剂型与笔式注射剂型各占50%的份额，公司预计恩替西奥将保持稳定的市场份额，与市场同步增长 [61] - 公司对恩替西奥被纳入谈判早有预期并一直在准备，最终定价将取决于提交的证据包和谈判结果，目前判断对7.5-90亿美元峰值销售指引的影响为时过早 [62][63] 问题: 关于塔克海罗增长放缓的原因，以及中期利润展望 [66] - 塔克海罗增长放缓部分由于市场趋于成熟，诊断率和预防性治疗渗透率已较高，同时也受到美国市场两个新竞争产品上市的影响，以及医疗保险D部分重新设计带来的影响高于预期 [67] - 从长期疗效看，塔克海罗的真实世界证据在减少发作方面表现卓越，无可匹敌 [68] - 中期利润方面，新产品通常在上市后第二或第三年开始对利润做出贡献，具体时间取决于上市节奏 [69] - 奥维波瑞克顿上市后增长预计较快，扎索西替尼因市场竞争激烈需要时间观察，鲁斯弗肽介于两者之间 [70] - 随着未来五六年内管线中其他五个新资产的陆续上市，整体利润水平应能得到提升，同时维万斯无形资产摊销完毕也将对报告营业利润产生积极贡献 [70][71] 问题: 关于恩替西奥笔是否会被排除在《通胀削减法案》价格谈判之外，以及与AC Immune合作的阿尔茨海默病资产前景 [73] - 公司预计恩替西奥笔将被纳入《通胀削减法案》价格谈判 [74] - 与AC Immune合作的阿尔茨海默病疫苗项目今年不会有数据来驱动是否行使选择权的决定，数据将在后续年份获得 [75] - 管理层相信，如果在阿尔茨海默病病程早期清除β淀粉样蛋白斑块，可能比现有被动抗体疗法带来更大益处，并对该疫苗项目的前景感到兴奋，尽管在安全性和有效性方面存在历史性挑战 [76] 问题: 关于血浆衍生疗法业务进展及展望，以及扎索西替尼三期数据公布和竞争优势 [80] - 血浆衍生疗法增长放缓主要受中国白蛋白需求疲软影响，这源于中国政府实施的用药指南，预计中国市场的增长恢复需要时间 [82] - 公司仍预计血浆衍生疗法今年实现中个位数增长，长期前景依然强劲，但由于招标时间等因素，季度间存在波动，白蛋白业务可能存在未达预测的风险 [82][83] - 免疫球蛋白长期增长将保持稳定，短期预计能达成预测 [86] - 扎索西替尼的三期数据可能在3月的美国皮肤病学会年会上公布，关注点在于快速起效、皮肤清除效果和易于给药（每日一次口服、耐受性好、无食物相互作用） [88] - 其竞争优势在于16周时疗效处于口服药物报告结果的最高端，且给药方便，公司认为其数据将证明在治疗中重度斑块状银屑病方面不逊于或优于任何其他口服选择 [89] 问题: 关于扎索西替尼的监管审批时间线是否保守，以及恩替西奥笔的推出是否影响生物类似药进入市场的预期时间 [92][93] - 扎索西替尼的申报时间线取决于三期研究、患者安全数据库和化学制造与控制资料包，预计提交可能在今年夏季，随后将与FDA讨论审评时间线 [95] - 关于恩替西奥生物类似药进入时间，公司的预期没有改变，相关专利保护持续到2032年，但生物类似药开发商可能提出法律挑战，因此时间可能在2030-2032年 [97] - 此外，恩替西奥被纳入《通胀削减法案》价格谈判，也将影响生物类似药的定价预期 [97]

股价与评级动态 - 渤健公司股票在盘前交易中上涨1.26%，报171.45美元，较前一日收盘价178.30美元上涨2.14美元 [1] - 高盛给予渤健公司“买入”评级，目标价为225美元 [1] - 公司股票在常规交易时段收盘价为169.31美元，下跌8.99美元，跌幅5.04% [1] 公司战略与管理层观点 - 公司管理层强调其文化正向专注于研发和费用控制转变 [1] - 该战略旨在抵消多发性硬化症业务的下滑并推动增长 [1] - 公司采取严格的成本控制措施，并优先发展早期罕见病和/或免疫学资产的业务发展策略 [1] 增长催化剂与前景 - 高盛认为公司今年有望迎来转折点 [1] - 转折点的驱动因素包括研发管线催化剂和阿尔茨海默病药物Leqembi的推动 [1] 公司基本财务与市场数据 - 公司股票当日最高价178.41美元，最低价165.58美元，振幅7.20% [1] - 当日成交量为363.59万股，成交额为6.16亿美元 [1] - 公司总市值为248.38亿美元，静态市盈率为15.14，市净率为1.364 [1] - 公司52周最高股价为190.20美元，52周最低股价为110.035美元 [1]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入增长11%，前九个月总收入为4.2亿美元，同比增长24% [21][22][23] - 第三季度许可收入为8100万美元，毛利率为69%，前九个月整体毛利率为59% [21][22] - 第三季度调整后EBITDA为1400万美元，占收入的13%，前九个月调整后EBITDA为6800万美元，占收入的16%，低于去年同期的26% [21][22][24] - 公司修订2025年全年收入指引至5.7亿至6亿美元，调整后EBITDA指引至1.3亿至1.5亿美元 [11][26] - 截至9月底现金余额为4300万美元，受到库存积压、资本支出和并购活动影响 [22][24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司已有5个获批的生物类似药，12个已披露的后期开发项目，以及针对15个额外高价值靶点开发的细胞系 [6] - 在美国，公司的Humira生物类似药保持该领域第二大市场份额，且是增长最快的Humira生物类似药 [13] - 在欧洲，公司的Stelara生物类似药是首个上市的产品，占据总Stelara市场约10%的份额，在生物类似药细分市场中占25%的份额 [14] - 产品AVT06（Eylea生物类似药）、AVT05（Simponi生物类似药）和AVT03（Prolia/Xgeva生物类似药）计划于本季度在欧洲上市 [15][16] 各个市场数据和关键指标变化 - 在欧洲市场，Yukindra（Humira生物类似药）在过去四个季度平均环比增长12%，在奥地利和瑞典等前十大欧盟市场占据领先地位，在法国市场份额达到10% [13] - 预计到年底，欧洲Stelara市场的50%将转向生物类似药 [14] - 公司正实现地域多元化，美国以外市场的收入贡献持续增长 [24][27] - 在日本和英国，AVT05和AVT03已获得批准，预计欧洲经济区将在11月获批 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是保持研发和生产的垂直整合平台，通过近20家合作伙伴在全球90多个国家进行商业化 [4] - 随着原研生物药专利到期和监管机构放弃昂贵的疗效试验，生物类似药市场预计将呈现爆发式增长 [5] - 公司通过建立瑞典运营基地增强了研发能力，并积极应对监管指南的预期变化 [5][6] - 未来18个月的战略重点包括推进产品管线、实现多个全球上市、推动收入地域和产品多元化，同时优化成本和提高运营效率 [27] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管收到FDA的完全回应函（CRL）导致产品批准延迟，但公司预计在2026年上半年获得BLA批准，并仍有望成为美国Simponi的首个或唯一生物类似药 [7][10] - 管理层对2026年的增长保持信心，基于已承诺的订单和当前上市产品的增长势头 [26][47][49] - 公司认为当前的成本投入和暂时的收入损失是对未来增长的必要投资，将使公司更加强大 [11] 其他重要信息 - 公司任命Joseph McClellan为首席运营官，以加强生产基地的持续和有效领导 [9] - 公司完成了对瑞士组装和包装服务提供商Ivers-Lee的收购，以增加成品组装和包装能力 [21] - 公司获得了1亿美元的新营运资本选项，以应对营运资本的波动 [25] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于CRL的观察项以及解决状态 [31] - 观察项并非重复性问题，涉及制造、设施控制、文档和调查等方面，公司已向FDA承诺完成超过180项改进，目前已完成93% [32][33] 问题: 制造设施位于冰岛的战略价值以及是否考虑搬迁 [34] - 公司战略是保持研发和生产的内部一体化，冰岛基地已成功通过多次全球卫生当局检查，包括五次EMA检查和两次成功的FDA检查，核心团队驻扎冰岛有助于管理，公司致力于达到最佳GMP标准 [35][36][37] 问题: CRL对客户对话和商业合作的影响 [39] - 公司拥有行业最广泛的产品组合，客户非常了解设施状况，公司定期向关键客户更新质量体系改进情况，产品兴趣并未减弱 [40][41] 问题: 收入指引下调的原因以及是收入延迟还是损失 [45] - 收入指引修订是由于应对FDA检查问题的行动影响了生产效率，以及部分管线资产的许可协议从2025年第四季度推迟到2026年，但后者只是时间问题，对EBITDA有显著影响 [46][47] 问题: 生产受影响的时间以及可见性 [48] - 公司对修复时间有清晰可见性，药品部分设施正在进行小幅调整，药品物质部分将在12月关闭进行维护，大部分年底交付的订单已生产完毕，对2026年的增长充满信心 [48][49] 问题: 对现有生产线的具体修改以及是否恢复满负荷生产 [52] - 改进措施包括加强微生物控制、视觉检查、气流和更衣程序等，自7月4日以来已开始生产，第四季度交付的产品包含在第三和第四季度生产的产品 [55][56][57] 问题: 研发支出趋势 [52] - 第二和第三季度研发支出较高，与临床和制造活动时间以及上市准备有关，第四季度研发支出预计低于第二和第三季度，但仍会受到改进措施的影响 [58] 问题: 监管变化（如免去三期疗效试验）对早期生物类似药开发计划的影响 [62] - 公司早在两年前就预见到这一监管变化并调整了研发方法，目前管线中有超过30种产品，正从这一前瞻性策略中获益 [63][64][65][66]

财务表现 - 2025年单三季度利润端实现盈利1.25亿美元 [1] - 2025年前三季度公司实现盈利2.2亿美元，去年同期为亏损4.93亿美元 [1] 核心产品销售 - BTK抑制剂泽布替尼2025年单三季度全球销售额达10亿美元 [1] - 泽布替尼2025年前三季度全球实现收入27.8亿美元 [1] 研发管线与业务布局 - 公司在血液瘤领域全方位布局 [1] - BCL2抑制剂、BTK CDAC在研推进顺利 [1] - 公司通过快速概念验证持续丰富研发管线，在实体瘤领域、免疫炎症领域等均持续取得进展 [1] 收入预测调整 - 调整2025年收入预测至370.68亿元，原预测为364.07亿元 [1] - 调整2026年收入预测至445.36亿元，原预测为439.54亿元 [1] - 新增2027年收入预测为522.31亿元 [1]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度营收为167亿美元，同比下降7%（按运营计算），主要由于COVID产品需求下降[23] - 非COVID产品营收按运营计算增长4%[23] - 调整后稀释每股收益为087美元，超出预期，尽管有来自3SBio交易的约020美元每股的研发费用负面影响[24][28] - 调整后毛利率约为76%，产品组合和强劲的成本管理是主要因素[25] - 前九个月，近期推出和收购的产品贡献了73亿美元营收，按运营计算同比增长约9%[24] - 前九个月经营现金流约为64亿美元，其中包括3SBio交易的135亿美元预付款[31] - 公司提高并收窄2025年全年调整后稀释每股收益指引至300-315美元（中点）[33] 各条业务线数据和关键指标变化 - VYNDAQEL产品家族全球运营收入同比增长7%，在美国和国际市场均表现强劲[14][15] - NURTEC全球运营收入同比增长22%，在美国口服CGRP类药物中领先[15] - PADCEV全球运营收入同比增长13%，与pembrolizumab联用已成为局部晚期转移性尿路上皮癌的一线标准疗法[15] - PREVNAR疫苗家族在国际市场实现17%的运营增长，但在美国市场因政府大宗订单延迟而出现同比下降[16] - ABRYSVO在国际市场实现75%的运营增长，但在美国市场面临激活难度增加的问题[18] - BRAFTOVI和MEKTOVI自2023年10月推出以来，新患者起始治疗数量增长30个百分点[11] - COVID产品组合（主要是PAXLOVID和COMIRNATY）收入下降，原因是疾病发生率和疫苗接种率降低[23] 各个市场数据和关键指标变化 - 在美国市场，VYNDAQEL需求保持两位数增长，诊断努力、广泛准入和有利的支付能力是驱动因素[14][15] - 在国际市场，VYNDAQEL治疗患者总数增长40%，PREVNAR和ABRYSVO也因市场准入扩大而表现强劲[14][18] - 肺癌治疗市场预计到2023年将达到约700亿美元，公司产品组合涵盖小分子、ADC和双特异性抗体[12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司与美国政府达成协议，降低了处方药价格不确定性，并获得三年关税宽限期，承诺增加美国制造业投资[6][7] - 公司提议以约49亿美元收购Metsera，认为诺和诺德的收购提议违反反垄断法，并相信与Metsera的结合将在肥胖症领域创造价值[7][8][30] - 公司与3SBio的授权协议增强了研发管线，重点关注PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707[9] - 研发管线取得进展，包括在ESMO会议上展示的PADCEV、BRAFTOVI/MEKTOVI和XTANDI的新数据[10][11][13] - 公司致力于通过成本优化计划（到2027年节省15亿美元）和成本重组计划（到2024年底累计节省至少45亿美元）提高运营效率[26][29] - 公司计划利用数字工具（包括AI）提升研发生产率，并优先投资关键研发项目[33] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对公司在复杂外部环境中导航的能力表示信心，近期与美国政府的协议提供了清晰度[5][22] - 尽管COVID产品收入下降，但非COVID产品表现稳健，公司提高2025年每股收益指引[20][33] - 公司预计Metsera和3SBio交易将在2030年及以后带来强劲的收入增长轨迹，尽管在2026年会对每股收益产生稀释影响（Metsera约016美元，3SBio约005美元）[30][31] - 公司预计在2025年底提供2026年财务指引[35] 其他重要信息 - FDA已允许公司在撒哈拉以南非洲以外地区及未从该地区迁出的个体中恢复osivelotor研究的入组[14] - 公司计划在2026年启动成人25价肺炎球菌疫苗的III期研究，并预计在2026年启动儿科和成人III期项目[17] - 公司拥有约130亿美元的并购能力，并将继续积极寻求交易以增强管线[30][53] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: VYNDAMAX面临新竞争下的表现和定价动态，以及PADCEV的商业吸收和未来适应症影响[38][39] - VYNDAMAX需求增长强劲，市场份额领先，但营收受到IRA制造商回扣和第三季度支付方合同调整的影响，净销售额增长被抵消，表现符合预期[40][41][42] - PADCEV在顺铂不适格患者中占有约55%市场份额，在顺铂适格患者中占有45%-50%市场份额，第二季度因分销模式转变导致销售额一次性增长，预计第四季度将恢复增长，肌肉浸润性膀胱癌新适应症可能增加约22,500名患者[43][44] 问题: Metsera收购的法律进程和时间表[47] - 公司认为诺和诺德的提议是非法的反竞争行为，旨在扼杀新兴竞争对手，公司正在采取所有法律手段，但由于法律程序正在进行，无法提供具体时间表细节[48][49] 问题: 如果Metsera交易未成功，公司的并购计划，以及2026年运营支出和近期交易稀释影响的早期框架[51] - 公司仍有约130亿美元的并购能力，将继续在所有治疗领域积极寻求交易，2026年指引将包含Metsera和3SBio交易的稀释影响，具体细节将在年底提供[53][54][55] 问题: 作为MFN协议一部分的制造业投资与运营成本效率的优先级排序[59] - 公司计划在美国进行生产投资，同时通过成本优化提高制造业运营基础设施，两者可以同时进行，更多细节将在2026年指引中提供[60][61] 问题: 获得FTC提前终止H-S-R等待期的因素[64] - FTC的决定反映了公司交易的实力和快速开发的路径，FTC可能担心诺和诺德主导市场地位下的反竞争问题，但公司不愿代表FTC发言[68][69][70] 问题: ELREXFIO的MagnetisMM-5试验数据延迟原因，以及PAXLOVID每处方价格变化[72][73] - MagnetisMM-5试验是事件驱动型，数据时间可能因事件发生情况而变动，延迟可能是积极信号，PAXLOVID价格无重大变化，可能由渠道组合差异导致[75][76] 问题: EZH2项目在CRPC中的III期数据信心和预期生存获益[79] - EZH2是内部发现的首创项目，先前随机数据显示在mCRPC中具有显著PFS获益，III期研究即将读出，对所选剂量有信心[81][82] 问题: 2025年COVID产品90亿美元营收目标是否仍可实现，以及如何填补潜在缺口[85][86] - 营收指引低端假设COVID产品在今年剩余时间表现温和，但该业务波动大，若出现新一波疫情，使用量可能激增，每股收益指引已降低了COVID趋势不及预期的风险[88][89] 问题: 在GLP-1类药物价格下降的背景下，对Metsera的定价和肥胖症领域前景的思考[93] - 公司在估值中已考虑GLP-1类药物价格可能下降的因素，竞争导致价格下降是预期之内[94] 问题: 成人25价肺炎球菌疫苗关键试验启动延迟的原因[96] - 延迟是为了与儿科项目协调，预计2026年启动成人和儿科III期研究，旨在简化开发方法，并与针对血清型3（占感染约20%）的改进免疫原性策略保持一致[97][98] 问题: MFN协议对国际新药 launches 的影响，以及2026年MFN影响的量化[102] - 国际价格差异不可持续，公司希望相关国家调整定价方式，USTR可能通过贸易谈判施加影响，若无法达成合理定价，公司可能调整国际价格以保护美国定价，2026年MFN影响将包含在年底指引中[104][105] 问题: 对Metsera新数据的评估计划，以及口服STAT6抑制剂在特应性皮炎中的IIb期试验[107][108] - 公司期待评估Metsera的新数据（如每月给药过渡、GI耐受性、amylin+GLP早期组合数据），口服STAT6抑制剂是早期项目，属于差异化的I&I产品组合，正在优化剂量和制剂，预计2026年更新[109][112] 问题: 与特朗普政府的药品定价协议给公司带来的独特优势，以及坚持收购Metsera的原因[116] - 协议细节保密，公司不便评论与其他公司的比较，对Metsera的收购基于广泛的尽职 diligence 和对其资产价值的信心，认为诺和诺德的举动是反竞争行为，旨在扼杀竞争对手[118][119] 问题: 假设Metsera交易完成，近期的股息增长、去杠杆和股票回购考虑因素[122] - 公司通过提高生产率已将杠杆率从约4倍降至27倍，将继续优先投资研发和近期推出的产品，以抵消未来专利到期影响，股票回购近期不是优先工具，重点是平衡资本配置[123][124] 问题: Metsera交易后的额外并购能力，以及3SBio交易的数据发布时间表[127] - 公司目前拥有约130亿美元的并购能力，3SBio的SSGJ-707已在2025年ASCO和ESMO公布数据，将在SITC公布更多数据，并很快公布全面开发计划，两个III期研究已启动[129][131][132]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度营收为167亿美元，同比下降7%（按运营口径计算），主要由于COVID产品需求下降[20] - 非COVID产品表现稳健，按运营口径计算同比增长4%[20] - 第三季度报告稀释每股收益为0.62美元，调整后稀释每股收益为0.87美元，超出预期[21] - 调整后毛利率约为76%，主要反映产品组合和持续的成本管理[22] - 第三季度调整后运营支出为70亿美元，按运营口径计算同比增长21%，主要由于3SBio交易带来的收购的进程研发费用[23] - 剔除3SBio交易，调整后运营支出同比减少约1.5亿美元[23] - 调整后SG&A支出按运营口径计算下降3%，调整后研发支出按运营口径计算也下降3%[23] - 收购的进程研发费用增加14亿美元，主要来自3SBio交易[24] - 前九个月运营现金流约为64亿美元，其中包括支付给3SBio的13.5亿美元预付款[28] - 第三季度末总杠杆率约为2.7倍[28] - 公司上调并收窄2025年全年调整后稀释每股收益指引至3.00美元至3.15美元（中点）[30] - 维持2025年全年营收指引在610亿至640亿美元之间[29] 各条业务线数据和关键指标变化 - Vyndaqel产品家族第三季度全球运营增长7%，国际市场需求增长40%，美国市场需求保持两位数增长[12][13] - Nurtec第三季度全球运营增长22%，在美国口服CGRP类药物中初级医疗渗透率领先[13] - Padcev第三季度全球运营增长13%，与Pembro联合用药已成为局部晚期转移性尿路上皮癌患者的标准一线治疗[13][14] - Prevnar家族在国际市场表现强劲，第三季度国际运营增长17%，在美国儿科市场约占其收入的60%[15][16] - Abrysvo在国际市场增长显著，第三季度国际运营增长75%，在美国RSV疫苗市场占有59%的份额（按CIP剂量体积计算）[17] - Braftovi和Mektovi自2023年10月推出以来，新患者使用量增长30个百分点[10] - COVID产品组合（主要是Paxlovid和Comirnaty）收入下降，原因是疾病发病率降低和2024年第三季度政府一次性储备Paxlovid[20] - 前九个月新推出和收购的产品营收达73亿美元，按运营口径计算同比增长约9%[21] 各个市场数据和关键指标变化 - 在国际市场，Vyndaqel治疗患者总数增长40%[13] - 在国际市场，Prevnar家族因份额增长和在几个关键市场推出而表现强劲[15] - 在美国市场，Prevnar儿科业务因政府批量订单时间延迟而出现同比下降[16] - 在美国市场，Abrysvo面临第三季度RSV流行季人群更难激活的阻力[17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司与美国政府达成协议，解决了降低处方药成本和对齐其他发达国家价格的问题，并获得三年关税宽限期[4][5] - 公司提议以约49亿美元收购MedSera，并相信该组合将在肥胖症治疗领域为股东创造巨大价值并推动创新[5][6] - 公司认为诺和诺德对MedSera的收购提议违反反垄断法，构成重大风险，并已采取法律行动维护权利[5][38] - 公司与3SBio的许可协议增强了研发管线，SSGJ-707（PD-1/VEGF双特异性）的一线转移性结直肠癌二期数据令人鼓舞[7][8] - 研发管线取得进展，在ESMO会议上展示了超过45篇摘要和5场最新突破报告，包括Padcev联合pembrolizumab在肌层浸润性膀胱癌中的三期数据[9] - 公司致力于通过数字工具（包括人工智能）提高研发生产率，并优先投资关键研发项目[30] - 公司正在执行制造优化计划，预计到2027年底实现15亿美元的节约，以支持长期运营利润率扩张目标[23] - 资本配置策略包括维持和增长股息、以适当的财务回报水平再投资于业务、以及进行价值提升的股份回购[25] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对未来感到兴奋，并有信心继续为患者和股东创造价值[4] - 近期与美国政府的协议消除了关键政策方面的不确定性[4] - 尽管COVID发病率较低，但公司表现继续超出预期，凸显了公司的韧性和对卓越的承诺[30][31] - 公司预计MedSera交易将在2030年及以后带来强劲的潜在收入增长轨迹[27] - 公司预计在2026年因近期交易（MedSera、3SBio）和美国政府协议而产生稀释影响，但将在年底提供2026年指引[31][40] - 公司对在肺癌谱系（预计到2023年将达到约700亿美元的大型增长市场）提供治疗方案的潜力充满信心[11] 其他重要信息 - 美国FDA已结论辉瑞可以恢复Oxbryta（治疗镰状细胞病）在撒哈拉以南非洲以外地区以及未从该地区迁出个体的研究入组[12] - 对于下一代PCV项目，成人25价项目计划在明年（而非2025年）开始三期研究，儿科项目预计明年年初获得第四剂量的1/2期研究数据[16] - 25价疫苗候选物有潜力改善血清型3的免疫原性，该血清型在美国和欧盟65岁以上人群中估计导致约20%的侵袭性疾病[17] - 公司预计在2025年底前提供2026年指引[31] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于Vyndaqel（Vyndamax）面临竞争和季度表现，以及Padcev商业吸收和新适应症潜力[32] - 回答指出Vyndaqel需求增长强劲，但受到IRA制造商回扣和第三季度支付方合同谈判两个总净额不利因素影响，表现符合预期，竞争对初治患者有影响但转换有限[33][34][35]；Padcev在LAMUC人群中份额可观，Q2因分销模式转变导致一次性增长，Q4预计恢复增长，MIDC适应症有望增加约22,000患者[36][37] 问题: 关于MedSera收购的法律进程和反竞争问题[38] - 回答重申认为诺和诺德的交易不构成更优提议，是规避反垄断法的非法尝试，旨在扼杀新兴竞争对手，公司正在寻求所有法律途径[38][39] 问题: 如果MedSera交易未成，BD计划如何，以及2026年指引和运营支出的初步框架[39] - 回答指出公司仍有重要资源进行BD活动，2026年指引将在年底提供，会包含近期交易的投资稀释影响[39][40]；在中国等地的BD活动活跃[41] 问题: 制造投资（基于MFN协议）与运营成本效率的优先级排序[42] - 回答指出两者都是战略重点，将在美国进行制造投资，同时优化制造运营基础设施，两者并不完全冲突，更多细节将随2026年指引提供[42][43] 问题: 获得FTC提前终止HSR等待期的因素[44] - 回答认为FTC自行做出了决定，这进一步证明了公司交易的实力和清晰路径，并指出诺和诺德的主导地位和整个管线重叠是明显的反垄断关切点[44] 问题: Elrexfio的MagnetisMM-5试验推迟原因，以及Paxlovid季度定价动态[45] - 回答指出MagnetisMM-5是事件驱动研究，时间可能因事件未发生而推移（这通常是积极的），Paxlovid定价无重大变化，可能是渠道组合差异[45][46] 问题: 即将到来的EVH2在CRPC中的三期数据读出信心和OS预期[46] - 回答指出这是内部发现的first-in-class项目，先前随机数据显示PFS获益，食物效应研究支持所选剂量，预计未来几个月读出数据[47][48] 问题: 2025年COVID产品90亿美元销售目标是否仍可实现，以及如何支撑总营收指引[49] - 回答指出指引区间的低端假设COVID产品在年内剩余时间表现非常温和，但存在疫情波动的可能性，每股收益指引已经考虑了COVID趋势较低的风险[49][50] 问题: 肥胖症药物定价下降趋势下，对MedSera的估值合理性[51] - 回答指出在计算中已经考虑了GLP-1价格可能下降的因素[51] 问题: 成人25价肺炎球菌项目关键试验启动延迟的原因，与FDA沟通的变化[52] - 回答指出正与FDA密切合作研究设计和终点，计划明年启动成人和儿科研究以便协调，25价候选疫苗覆盖25种血清型，特别关注血清型3，并继续研究第五代30+价疫苗[52][53] 问题: MFN协议对国际市场新药 launches 的影响，以及2026年MFN影响的量化[54] - 回答指出2026年影响将包含在年底指引中，关于国际市场，希望相关国家能改变定价方式，USTR可能通过贸易谈判协助，理论上若价格不理想可能影响报销[55][56][57] 问题: 对MedSera即将公布的新数据（如月度制剂、GI耐受性、组合数据）的评估计划，以及口服特应性皮炎药物的确认[58] - 回答表示渴望看到MedSera的新数据并相信会是积极的；确认口服特应性皮炎药物是STAT6抑制剂，是差异化INI产品组合的一部分[58][59] 问题: 与特朗普政府的药品定价协议给公司带来的独特优势，以及对MedSera资产和竞购战的看法[60] - 回答指出与其他公司的协议内容保密且不清楚，无法比较；强调对MedSera资产进行了充分尽职调查，定价合理，认为诺和诺德的举动是试图规避反垄断审查以扼杀竞争对手[61][62] 问题: 假设MedSera交易完成，近期维持股息增长和启动股份回购的考虑因素[63] - 回答指出通过生产力提升改善了杠杆，提供了灵活性，优先投资研发和近期收购/推出的产品以抵消LOE，股份回购是重要工具但近期不会使用，需先恢复资产负债表[63][64] 问题: 除MedSera外，交易建模的额外资产负债表容量，以及3SBio交易的数据读出时间表[65] - 回答指出BD容量约为130亿美元；3SBio的SSGJ-707已在ASCO、ESMO、SITC分享数据，启动了两个三期项目，未来几周将公布完整开发计划[66][67]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入19.38亿元，同比下降10.75% [1] - 归母净亏损3.3亿元，同比收窄21.38%，扣非归母净亏损3.4亿元，同比收窄0.11% [1] - 基本每股收益为-0.21元/股 [1] - 总资产74.56亿元，同比下降0.85%，负债23.24亿元，同比增长21.2%，资产负债率上升至31.2% [4] - 经营活动现金流量净额1.75亿元，同比下降27.31%，筹资活动现金流量净额同比大降96.51%，投资活动现金流量净额由-1.28亿元下降至-5.27亿元 [4] 业务分析 - 医药板块收入13.68亿元，同比下降11.77%，占总营收70.59%，培南类产品巩固全球供应链优势，伏格列波糖片等制剂中标国家集采 [4] - 染料板块收入5.51亿元，同比下滑8.80%，占总营收28.47%，活性艳蓝KN-R等产品销量实现双位数增长 [4] 行业影响 - 医药板块受集采政策温和化影响，市场竞争仍激烈导致产品价格承压 [4] - 染料行业面临下游需求低迷、产品价格下行困境 [4] 研发投入 - 2024年研发投入1.29亿元，占营业收入6.68%，重点推进特色原料药、仿制药、创新药研发，布局眼科用药、精神类、心血管等领域 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 宜昌人福稳健增长，大股东增持彰显长期发展信心，研发管线不断丰富，长期成长空间可期，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为23.8/26.1/28.8亿元，同比增速分别为78.9%/9.8%/10.1%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月30日，报告研究的具体公司收盘价20.87元，一年最低/最高为15.68/25.90元，总市值340.6456亿元，流通市值322.0614亿元，总股本16.3223亿股，资产负债率42.59%，每股净资产11.11元 [3] 事件 - 公司2024年实现营业收入254.4亿元（同比+3.71%），归母净利润13.3亿元（同比 - 37.7%）；2025Q1实现营业收入61.4亿元（同比 - 3.61%），归母净利润5.4亿元（同比+11.1%） [7] 子公司情况 - 2024年宜昌人福收入87.0亿元（同比+8.0%），净利润27.0亿元（同比+11.3%），神经系统用药收入约75亿元，同比增长约11% [7] - 2024年葛店人福收入13.2亿元（同比+10.7%），净利润2.4亿元（同比+29.1%） [7] - 2024年武汉人福受集采影响，收入4.3亿元（同比 - 37.2%），净利润0.4亿元（同比 - 73.2%） [7] - 2024年Epic Pharma收入13.5亿元（同比+27.8%），净利润1.4亿元（同比+21.2%） [7] - 2024年新疆维药收入11.2亿元（同比+12.1%），净利润1.3亿元（同比+15.5%） [7] - 2024年北京医疗收入19.7亿元（同比+14.0%），净利润1.1亿元（同比 - 21.5%） [7] - 2024年湖北人福受医保控费影响，收入82.3亿元（同比 - 3.9%），净利润 - 0.3亿元（同比 - 132.6%） [7] 经营目标 - 公司2025年计划实现营收270亿以上，产品综合毛利率45%以上 [7] 大股东增持 - 招商生科拟增持比例不低于增持前公司已发行总股本的0.5%，不高于增持前公司已发行总股本1% [7] 研发管线 - 2024年研发支出达16.3亿元，同比增长5.73%，占营业收入比例为6.41% [7] - 重点在研项目包括重组质粒 - 肝细胞生长因子（静息痛适应症已报产、溃疡适应症处于三期）、芬太尼口腔贴片申报上市、HWH340（实体瘤适应症）处于临床二期等 [7] 盈利预测与估值 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|24,525|25,435|27,729|29,795|31,315| |同比增长率（%）|9.79%|3.71%|9.02%|7.45%|5.10%| |归母净利润（百万元）|2,134|1,330|2,379|2,613|2,877| |同比增长率（%）|-14.07%|-37.70%|78.91%|9.84%|10.08%| |每股收益（元/股）|1.31|0.81|1.46|1.60|1.76| |ROE（%）|12.52%|7.55%|12.20%|12.13%|12.08%| |市盈率（P/E）|15.96|25.62|14.32|13.04|11.84| [6] 附录：财务预测摘要 - 包含货币资金、应收票据及账款等资产项目，营业收入、营业成本等利润表项目，以及现金流相关项目在2024 - 2027E的预测数据，还有成长能力、盈利能力等主要财务比率 [8][9]