文章核心观点 - 中国经济在“十五五”及未来更长时期将经历增长范式的根本性转变，核心增长动能需从过去的投资和出口驱动为主，转向创新和消费驱动为主 [5][44][54] - 当前经济面临的主要挑战是需求约束，特别是消费需求不足，存在“供强虚弱”的现象，解决消费不足是跨越中等收入陷阱的关键 [5][46][93][94] - 新增长框架的确立涉及消费、产业、外贸、金融、城乡、收入分配及宏观政策七大方面的结构性变化，需要推动深层次改革以摆脱路径依赖 [5][44][47][54][91][94] 消费结构 - 中国目前并非消费大国，消费占GDP比重比全球平均水平低约20个百分点，存在结构性偏差，需补上这一缺口 [9][55] - 消费对经济增长的重要性前移，未来稳增长的重点将从抓投资转向抓消费 [11][58] - 发展型消费（如教育、医疗、养老、文化体育娱乐）既是消费也是人力资本投资，能支持创新 [11][58] 产业结构 - 制造业强国不意味着制造业占比稳定或提高，其比重预计会下降，转型升级的重点是发展高技术知识密集型的生产性服务业 [12][59] - 主张用“制造业+相关生产性服务业”指标来反映制造业转型升级进程，科技自立自强和创新驱动将体现其中 [12][59] - 生活服务业升级主要体现在教育培训、医疗卫生、信息服务、金融服务、人力资源服务等领域，以提升人力资本支撑创新 [12][59] - 过剩产能，特别是重化工业（如钢铁、有色、水泥）的合理生产规模将大幅收缩，退出低效无效产能是重大挑战 [15][61] 对外贸易 - 在不利国际环境下出口保持强劲，体现了科技和产业竞争力提升，但大规模货物贸易顺差会相应减少国内消费，长期不可持续 [16][63] - 应实施进出口基本平衡战略，在保持出口竞争力的同时扩大进口，且更多乃至主要使用人民币支付结算 [16][65] - 人民币国际使用程度与中国经济份额不匹配，中国制造业占全球约30%，但人民币各项货币职能占比低于5%甚至3%，需推动人民币成为国际强势货币并合理升值 [21][68] 金融结构 - 随着产业转型升级，金融体系从银行主导向资本市场演进的节奏加快，资本市场重要性上升 [22][70] - 若GDP保持4%-5%增速，每年将形成不低于30万亿元的社会净资产，因房地产和银行储蓄吸引力下降，居民财产增量存量将更多进入资本市场 [22][70] - 资本市场资产端需培育具有全球竞争力的头部科技企业和大量创新型中小企业，投资端需显著增加养老金等机构投资者比重以支撑老龄化社会支出 [23][26][72] 城乡结构 - 当城镇人口接近70%时，以人口转移为特征的城市化进程将放缓，人口流动更多发生在城市体系内部，呈现郊区化趋势，形成“核心城区-通勤区-城镇半聚集区、农村地区”的城乡联合体 [27][75] - 常住人口城市化率与户籍人口城市化率之间存在并拉大的缺口，反映了近3亿农民工（其中近2亿进城农民工）与原城市居民在基本公共服务水平的差异 [31][78] - 需通过改革消除城乡在居民身份、基本公共服务、财产权利等方面的不平等，实现要素双向自由流动，以抓住效率提升和产业发展的机会 [32][79] 收入分配 - 成功跨越高收入门槛的经济体基尼系数一般在0.4以下，中国目前估计在0.45以上，目标是将基尼系数降至0.4左右或以下 [33][35][80][82] - 应实现中等收入群体倍增，使其人数从目前的4亿人增长到8-9亿人，占总人口过半 [37][84] - 实现路径包括：提高劳动报酬占GDP比重、缩小城乡基本公共服务差距、推动国有资本转入社保基金以提高中低收入阶层保障、提高居民财产性收入比重 [37][84] - 财税体系需推动间接税向直接税转型，增加对高收入阶层收入和财产的合理税收，这与保护产权并不矛盾 [39][86] 宏观政策 - 宏观政策（货币、财政政策）主要用于短期平衡和稳定，无法提供经济增长的基础动能，其本质是货币总量的注入和收入财富的再分配 [40][87] - 当微观结构运转低效且短期内无法调整时，宏观政策起到补救作用，但这是次优方案，并未解决深层结构性矛盾 [40][87] - 需警惕对宏观政策的过度依赖和滥用，保持宽松政策的边界感，坚持推动结构性改革 [42][89]

文章核心观点 - 中国经济在“十五五”及未来更长时期，增长动能将从过去的投资和出口驱动为主，转向创新和消费驱动为主，这标志着将确立一个全新的增长框架 [5][44][54] - 当前经济增长的主要挑战已从供给约束转为需求约束，核心短板在于消费需求不足，即“供强虚弱” [5][46][93] - 实现新增长框架需要推动一系列深层次的结构性调整与改革，摆脱路径依赖，其难度高于短期宏观政策调控 [47][89][94] 消费结构 - 中国目前并非消费大国，消费占GDP比重比全球平均水平低约20个百分点，存在“结构性偏差” [9][55] - 需弥补这20个百分点的缺口，并提高消费国际化水平，增加对国外产品和服务的消费 [11][58] - 教育、医疗、养老、文化体育娱乐等发展型消费，本质是人力资本投资，将支撑创新 [11][58] - 稳增长的重点将从以往抓投资转向抓消费 [11][58] 产业结构 - 制造业强国目标不体现于制造业占比稳定或提高，其比重预计会有所下降，转型升级的关键在于发展高技术知识密集型生产性服务业 [12][59] - 主张用“制造业+相关生产性服务业”指标来反映制造业升级进程，其中将体现科技自立与创新驱动 [12][59] - 生活服务业升级重点在教育培训、医疗卫生、信息服务、金融服务、人力资源服务等领域，以提升人力资本 [12][59] - 产业结构转型复杂性提高，需培育公平竞争环境，政府产业政策效能可能下降 [15][61] - 过剩产能，特别是钢铁、有色、水泥等重化工业的合理生产规模将大幅收缩，退出低效无效产能是重大挑战 [15][61] 对外贸易 - 在不利国际环境下出口保持强劲，体现了科技和产业竞争力提升 [16][63] - 较大规模货物贸易顺差意味着相应减少国内消费，是消费不足原因之一，长期看不可持续，应转向进出口基本平衡战略 [16][63][65] - 扩大进口应更多乃至主要使用人民币支付结算，以加快人民币国际化 [16][65][68] - 中国制造业占全球约30%，但人民币各项国际货币职能占比低于5%甚至3%，需改变此状况 [21][68] - 推动人民币成为国际强势货币并合理升值，中长期利大于弊，有利于提升生产率和促进竞争优势迭代 [21][69] 金融结构 - 随着产业升级，金融体系从银行主导向资本市场演进加快，资本市场重要性上升 [22][70] - 若GDP保持4%-5%增速，每年将形成不低于30万亿元的社会净资产 [22][70] - 因房地产和银行储蓄吸引力下降，居民财产增量和存量将更多进入资本市场 [22][70] - 资产端需培育具有全球竞争力的头部科技企业及大批创新型中小企业 [23][72] - 投资端需显著增加养老金等机构投资者比重，以支撑老龄化社会社保支出，并提升居民财产性收入占比 [26][72] 城乡结构 - 当城镇人口接近70%时，人口转移意义上的城市化将放缓，流动更多体现在城市体系内部，呈现“郊区化”趋势 [27][75] - 将形成核心城区-通勤区-城镇半聚集区、农村地区的城乡联合体形态 [27][75] - 常住人口城市化率与户籍人口城市化率之间存在并拉大的缺口，反映了近3亿农民工（其中近2亿进城）与原城市居民在基本公共服务水平的差异 [31][78] - 消除差异需推动城乡融合改革，实现人员、土地、资金等要素双向自由流动，抓住效率提升和产业发展的机会 [32][79] 收入分配 - 成功跨越高收入门槛的经济体基尼系数一般在0.4以下，中国目前估计在0.45以上，目标应降至0.4左右或以下 [33][35][80][82] - 应实现中等收入群体倍增，使其人数从目前4亿人增长至8-9亿人，占总人口过半 [37][84] - 实现路径包括：提高劳动报酬占GDP比重、缩小城乡基本公共服务差距、推动大规模国有资本转入社保基金、提高居民（特别是农村居民）财产性收入比重 [37][84] - 财税体系需推动间接税向直接税转型，增加对高收入阶层收入和财产的合理税收，这与保护产权并不矛盾 [39][86] 宏观政策 - 宏观政策宽松已成主基调，但其作用仅限于短期平衡与稳定，无法提供经济增长的基础动能 [40][87] - 当微观结构运转无效且短期内无法调整时，宏观政策才起到补救作用，但其解决方案往往是次优的，会推迟深层结构性矛盾 [40][87] - 需警惕对宏观政策的过度依赖和滥用，保持清醒的边界感，坚持推进结构性改革 [42][89]

文章核心观点 - 华福证券研究所所长任志强发布研究报告，解读当前政策导向并展望“十五五”发展前景，认为“十四五”的成就为“十五五”高质量发展奠定了坚实基础，未来宏观政策将更加积极有为、注重协同，以护航经济动能转换与系统优化 [1] 政策环境与宏观治理 - 中共中央政治局会议提出“实施更加积极有为的宏观政策”，并特别强调增强政策的“前瞻性、针对性、协同性”，预示着未来宏观调控将更注重财政、货币、产业、科技等政策的组合拳效能，旨在精准滴灌实体经济 [1] - 宏观治理正从单点突破转向系统集成，政策特别强调“存量政策与增量政策协同”，此举将显著提升政策传导效率，避免政策空转，切实提升宏观治理效能 [1][2] 长期发展基础与态势 - 过去五年有效应对多重冲击挑战，经济、科技、国防等硬实力与文化、制度、外交等软实力同步跃升，“十四五”即将圆满收官 [1] - “十四五”的成就不仅为“十五五”开局奠定了物质基础，更积累了应对复杂局面、统筹发展与安全的宝贵经验，让“稳中求进”有了更坚实的底气与更充足的空间 [1] - 当前的“稳”被解读为动态的均衡，而非静态的停滞，这为后续“进”的突破预留了充足势能 [1] 未来政策体系与重点方向 - “八个坚持”构建了覆盖供需两端的政策体系，具体包括：内需主导与创新驱动聚焦经济增长动能转换，改革攻坚与对外开放着力破解制度性障碍，双碳引领与协调发展优化区域和产业布局，民生保障与风险防控则筑牢社会稳定底线 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月三大PMI指数均边际回升，但制造业PMI仍位于荣枯线以下，经济内生动力持续改善，但下半年经济下行压力可能上升 [2] - 短期债市或受情绪面压制，9月持续看多债市，看好利率债修复，预计10Y国债收益率重回1.65%左右，5Y国股二级资本债到1.9%以下 [2] 报告总结 制造业PMI情况 - 8月制造业PMI环比上升0.1pct至49.4%，已连续5个月位于荣枯线以下，产需相关指数有所回升，价格指数持续回升但边际减弱 [2] - 8月PMI生产指数和新订单指数分别较上月+0.3/+0.1pct，消费品行业PMI较上月-0.3pct [2] - 8月价格指标持续回升，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别较上月上升1.8pct/0.8pct [2] - 8月不同类型企业景气度持续分化，大型和小型企业PMI分别较上月回升0.5pct和0.2pct，中型企业PMI较上月下降0.6pct [2] - 8月新出口订单指数和进口指数环比分别+0.1pct/+0.2pct，对外贸易较上月或有所修复 [2] 非制造业PMI情况 - 8月非制造业商务活动指数为50.3%，环比上升0.2pct，非制造业景气水平自23年1月以来一直在临界点及以上，总体较为稳定 [2] - 8月建筑业商务活动指数为49.1%，较上月-1.5pct，7、8月下降或因自然因素影响施工 [2] - 8月服务业商务活动指数50.5%，较上月略+0.5pct，为今年以来最高值，部分服务业活动指数位于高位景气区间 [2] - 8月业务活动预期指数维持在57.0%的较高水平，较上月+0.4pct，企业对9月市场前景较为乐观 [2] 经济形势与债市观点 - 过去两年经济负循环或将告一段落，但7月工业企业利润改善压力仍存，8月制造业PMI反映经济有增长压力，下半年消费和出口或有压力 [2] - 下半年经济下行压力可能加大、央行持续宽松和银行自营配置需求为债市提供支撑，9月后政府债净发行量规模或不超全年计划的25%，利率债或迎修复窗口 [2] - 持续看下半年10Y国债收益率1.6%-1.8%，当前10Y国债接近1.8%性价比突出，未来半年预计10Y国债收益率重回1.65%左右，5Y国股二级资本债到1.9%以下 [2]

核心观点 - 2025年上半年经济运行稳健但价格承压，“量升价缓”或是经济增长动能转换与收入分配结构调整的结果，下半年需关注增量政策等情况；中国生物制药5亿美元收购礼新医药，全球化进展再提速；科兴制药创新管线出海可期，创新药平台价值有待重估；易实精密内生拓展空悬领域客户，外延丰富精冲工艺推动减速器柔轮国产化 [2][7][11][15][20] 固定收益 - 2025年上半年中国经济展现强劲韧性，GDP同比增长5.3%，二季度同比增长5.2%、环比增长1.1%，消费对经济增长贡献率为52.3%，拉动GDP增长2.7pct，但名义与实际GDP增速继续分化 [2][7] - GDP平减指数连续9个季度为负，25Q2为 -1.0%，CPI 6月同比+0.1%转正，近四个月PPI持续下行（同比 -3.6%），或表明内需修复中消费端政策托底见效、生产端内生动力待强 [2][7] - 消费提质和出口韧性凸显双轮驱动，前6个月社会消费品零售总额同比+5%，服务零售额占比持续提升，25H1进出口规模21.79万亿元创历史同期新高，上半年出口超13万亿元、同比+7.2% [2][8] - 25年1 - 6月全国固定资产投资（不含农户）24.9万亿元，同比+2.8%，增速较1 - 5月放缓0.9pct，上半年制造业投资同比增长7.5%，规模以上工业增加值同比增长6.4% [8] - 认为当前经济运行处于中性区间，上半年经济“量升价缓”本质或是经济增长动能转换与收入分配结构调整的结果，下半年需关注增量政策延续、贸易摩擦冲击和内卷改善情况 [9] - 三季度利率债预计窄幅震荡，看多长久期城投债及资本债，预计2026年美联储大幅降息，中短期限美债机会突出 [9] 医药-中国生物制药 - 7月15日，中国生物制药将以约5亿美元总价收购上海礼新医药95.09%股权，交易完成后礼新医药将成其全资子公司，此前已取得4.91%股权 [2][11] - 礼新FIC/BIC在研创新管线极具全球价值，如LM - 299授予默沙东、LM - 305授予阿斯利康等，还有多项创新肿瘤管线处于临床阶段及临床前项目 [12] - 礼新差异化双抗/ADC技术平台有望提升中国生物制药在肿瘤领域核心竞争力，带来更多出海机会 [13] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为46.39、50.03、54.05亿元，同比增速分别为32.56%、7.84%、8.05%，对应PE分别为24、22、21倍，维持“买入”评级 [13] 医药-科兴制药 - 公司构建多个国内外领先技术平台，围绕肿瘤与免疫、退行性疾病等领域布局新型抗体等，创新药平台价值有待重估 [15] - GB18肿瘤恶病质适应症国内和美国IND均获批，临床成功概率较大，潜在BD可能性高；GB12特应性皮炎临床前阶段，有出海预期；GB20 + GB24炎症性肠炎临床前阶段，有潜在BD预期；GB10眼底疾病临床前阶段，效果显著 [17][18] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为1.07/2.07/3.46亿元，7月16日股价对应PE分别为93/48/29倍，维持“买入”评级 [18] 北交所-易实精密 - 公司专注汽车精密金属零部件，产品应用于多个汽车子系统，已成为多家业内知名零部件厂商供应商，2024年营收3.21亿元、归母净利润5410万元，2025Q1营收0.80亿元、归母净利润1504万元 [20] - 与孔辉科技签署战略合作协议拓宽产品线，2025年空悬领域布局成果显著，与欧洲共同研发的第三代焊接环产线上半年到厂验收，预计年内量产 [21][22] - 拟收购通亦和51%股权，标的公司业绩承诺可观，双方有望资源互补提升竞争力，借助其精冲工艺研发谐波减速器柔轮等，推动国产化进程 [23] - 全资子公司拟与奥地利公司在斯洛文尼亚设合资公司拓展欧洲市场并本土化供货，设立孙公司满足产品表面处理需求，两条生产线预计分别于8月底和10月底投入使用 [4][24] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为0.65/0.80/1.00亿元，对应EPS分别为0.56/0.69/0.86元/股，对应当前股价PE分别为38.4/31.2/24.9倍，维持“增持”评级 [25]

经济增长与动能转换 - 5月中国经济延续稳健增长，GDP同比增速约5.0%，持平全年目标，增长动能从出口与投资转向消费[2][12] - 5月规模以上工业增加值同比增长5.8%，比上月回落0.3个百分点；社会消费品零售总额41326亿元，同比增长6.4%，比上月加快1.3个百分点；固定资产投资191947亿元，同比增长3.7%，比上月回落0.3个百分点；进出口总额38098亿元，同比增长2.7%，其中出口22767亿元，增长6.3%，进口15331亿元，下降2.1%[1] 就业与生产 - 5月城镇调查失业率为5.0%，较上月回落0.1个百分点，就业出现改善[1][17] - 5月工业小幅走弱，服务业走强，服务业生产指数当月同比增速为6.2%，较4月回升0.2个百分点[19][27] 需求端表现 - 5月投资景气继续放缓，固定资产投资当月同比为2.9%，较4月回落0.7个百分点[31] - 5月消费同比明显上升，社会消费品零售总额当月同比为6.4%，较4月上升1.3个百分点[41] - 5月出口同比回落但仍处偏高水平，出口当月同比为6.3%，较4月回落3.0个百分点；进口当月同比为 -2.1%，较4月回落2.9个百分点[47] 通胀情况 - 5月CPI同比维持稳定，核心CPI延续温和上涨，PPI同比降幅继续扩大[50][63] - 预计6月CPI同比回升至零，PPI同比回落至 -3.4%[50][72] 消费趋势与风险 - 2025年下半年消费对经济增长拉动作用或持续增强[3][16] - 风险提示为政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性[3][76]