报告投资评级 - 投资评级：增持（下调） [3] 报告核心观点 - 行业景气度回升，供给增速放缓、客座率维持高位、行业“反内卷”预期下，2026年行业基本面恢复向好 [5] - 中东局势导致国际原油价格上升，使得航司面临较高燃油成本压力，基于此下调2026-2027年盈利预测，并将评级调整至“增持” [5] 公司基本状况 - 总股本：18,120.92百万股 [1] - 流通股本：18,120.92百万股 [1] - 市价：5.65元 [1] - 市值：102,383.22百万元 [1] - 流通市值：102,383.22百万元 [1] 2025年经营业绩与财务表现 - 2025年实现营业收入182,256百万元（1823亿元），同比增长4.61% [3][5] - 2025年实现归母净利润857百万元（8.57亿元），同比扭亏为盈 [3][5] - 2025年实现扣非归母净利润1.45亿元，同比扭亏为盈 [5] - 2025年四季度归母净亏损14.50亿元，同比大幅减亏 [5] - 2025年毛利率为10.1%，净利率为1.5% [6] - 2025年净资产收益率为1.6% [6] - 2025年资产负债率为84.3% [6] 运营数据与机队规划 - 2025年底机队规模972架，同比增加55架，增长6% [5] - 客机952架，同比增加53架，增长5.90% [5] - 货机20架，同比增加2架，增长11.11% [5] - 2026-2028年客机规划数量分别为968架、1033架、1083架，同比增速分别为1.68%、6.71%、4.84% [5] - 2025年整体ASK同比增长6.57%，整体RPK同比增长8.28% [5] - 2025年平均客座率85.74%，同比提升1.36个百分点 [5] - 2025年平均飞机利用率9.79小时，同比提升1.77% [5] - 2025年座公里客运收入0.4055元，同比下降1.79% [5] - 2025年座公里航油成本0.1359元，同比下降10.37% [5] - 2025年座公里扣油成本0.2879元，同比下降0.18% [5] 子公司贡献与成本敏感性 - 子公司南航物流（持股55%）2025年实现净利润35.75亿元，同比下降14.60% [5] - 报告期内平均燃油价格每变动10%，将导致运营成本变动52.53亿元 [5] - 2025年汇率波动导致汇兑收益3.45亿元 [5] - 2025年末人民币兑美元汇率每变动1%，将导致净利润变动2.26亿元 [5] 盈利预测与估值 - 2026E/2027E/2028E营业收入预测：203,953百万元、226,077百万元、240,721百万元 [3] - 2026E/2027E/2028E营业收入增长率预测：12%、11%、6% [3] - 2026E/2027E/2028E归母净利润预测：1,491百万元、4,637百万元、8,216百万元 [3] - 2026E/2027E/2028E归母净利润增长率预测：74%、211%、77% [3] - 2026E/2027E/2028E每股收益预测：0.08元、0.26元、0.45元 [3] - 2026E/2027E/2028E市盈率预测：69.6X、22.4X、12.6X [3] - 2026E/2027E/2028E市净率预测：2.8X、2.5X、2.1X [3]

证券研究报告 港股通 中国东航 (600115 CH/670 HK) 4Q25 收益水平向好，等待油价企稳 华泰研究 年报点评 2026 年 3 月 31 日│中国内地/中国香港 航空运输 公司公布 2025 年报业绩：收入 1399.41 亿元，同比+5.9%；归母净亏损 16.33 亿元，亏损额同比缩窄 61.4%。其中第四季度收入 335.27 亿元，同比 +13.5%；归母净亏损 37.36 亿元，亏损额同比缩窄 8.6%。年报业绩符合公 司预告的归母净亏损 13-18 亿元。4Q25 行业景气有所回升，但成本增长较 快，叠加转回递延所得税资产，仍录得较为明显亏损。短期等待油价趋稳， 关注燃油附加费对成本的传导效果。不过行业供给或将维持较低增速，中长 期景气仍有望底部向上，公司是上海主基地航司，有望受益于长三角地区旺 盛的出行需求以及出入境游/中转等需求增长。维持"买入"。 公司 4Q25 客座率持续表现较好，且国际线表现突出。4Q25 整体 ASK 同增 6.1%，客座率同增 2.7pct 至 86.9%。其中公司积极开辟和加密国际线，ASK 同增 13.9%，并且客座率同增 3.4pct 至 84 ...

报告行业投资评级 - **推荐航空板块** [3][135] 报告核心观点 - 全球航空需求持续向好，2025年第四季度增速为全年最高，但飞机制造供应链约束依然存在，导致行业供给高度受限，客座率已达历史高位，行业长期供需格局向好，航空板块投资迎来黄金时代 [3][20][135] - 尽管近期地缘冲突导致油价上涨给航司带来短期经营压力，但这不改行业长期向好的趋势，建议关注底部布局机会 [3][135] - 重点推荐中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、华夏航空、吉祥航空，同时建议关注全球飞机租赁公司及业绩持续改善的机场板块 [3][135][136] 分章节总结 1. 全球航空市场景气度观察 - **需求增长强劲**：2025年第四季度全球航空客运周转量（RPK）达到2.4万亿客公里，同比增长6.0%，为2025年季度最高增速；运力投放（ASK）同比增长5.7%，客座率提升0.2个百分点至84.0% [9] - **亚太地区贡献突出**：2025年第四季度，亚太地区航司RPK同比增长7.4%，贡献了全球RPK增量的40%以上；欧洲航司RPK同比增长6.6%，贡献近30%增量；北美航司表现最弱，RPK仅同比增长1.0% [9] - **全年增长常态化**：2025年全年全球RPK同比增长5.3%（国际增长7.1%，国内增长2.4%），ASK同比增长5.2%（国际增长6.8%，国内增长2.5%），需求增长略高于供给，整体客座率微升至83.6%，同比提升0.1个百分点，已恢复至2019年疫情前水平 [3][10][14] - **区域表现分化**：国际市场方面，亚太地区国际RPK同比增长10.9%领跑全球，北美市场整体RPK同比增长2.1%；国内市场方面，巴西、印度、日本国内RPK保持高增长，而美国国内RPK同比下降0.6% [15] 2. 美国航空市场跟踪 - **航空消费维持高位**：2025年美国个人消费总规模达21万亿美元，其中航空旅行支出占个人消费比例从疫情后第一年的0.34%增长至2024年的0.95%峰值，2025年虽小幅回落至0.93%，但仍显著高于疫情前水平 [47][52][53] - **需求K型复苏**：2025年第三季度起，美国航空客票销售扭转下滑态势，国际需求反弹领先于国内大众休闲需求，呈现K型复苏特征 [3][85] - **供给增长缓慢，租赁成本高企**：截至2025年底，美国在飞飞机架数为6,141架，较2019年底仅增长6.2%；飞机租赁价格持续高企，A321neo、B737MAX8等主流机型租金较2019年同期增长10%-26% [61][65][66] - **四大航司运营与盈利分化**： - **运营**：2025年第四季度，四大航司运力投放（ASM）增长普遍高于旅客周转量（RPM）增长，导致客座率同比下降 [67] - **成本与收益**：单位成本仍高于疫情前水平；客英里收益也普遍高于疫情前，其中达美航空同比增长领跑 [71][74] - **盈利**：2025年第四季度，达美航空净利润同比增长45%，而美国航空同比下滑83%；与2019年同期相比，达美航空、美联航净利润分别增长11%、63%，而美国航空、西南航空分别下滑76%、37% [3][75][79] - **年度表现**：2025年全年，达美航空净利润同比增长45%，美联航增长6%，而美国航空和西南航空分别下滑87%和5% [85] 3. 欧洲航空市场跟踪 - **航班量稳中有升，票价回落**：2025年第四季度欧洲航空市场航班量恢复至疫情前水平，10月/11月/12月较2019年恢复率分别为102%/100%/101%；2025年11-12月整体机票价格（去通胀后）同比分别下降0.76%和5.08% [3][92] - **航线流量恢复良好**：2025年欧洲境内航线日均航班量达23,305班，同比增长3%；洲际航线日均航班量为6,293班，同比增长8%，除“欧洲其他”航线外，所有洲际航线流量均已恢复至2019年水平 [95][96] - **代表航司盈利分化**： - **运营**：2025年第四季度，汉莎航空和IAG的运力投放（ASK）同比分别增长4%和2%，旅客周转量（RPK）同比分别增长5%和1% [99] - **成本与收益**：单位成本相比疫情前仍处于较高水平；客公里收益高于疫情前但同比略有回落 [101][103] - **盈利**：2025年第四季度，IAG净利润同比增长16%，而汉莎航空和瑞安航空净利润同比分别下滑55%和80%；与2019年同期相比，IAG净利润激增745%，汉莎航空增长41%，瑞安航空下滑65% [108] - **年度表现**：2025年全年，瑞安航空净利润同比增长35%，IAG增长16%，汉莎航空微降3%；与2019年相比，瑞安航空、IAG、汉莎航空净利润分别增长115%、95%、10% [111][113] 4. 亚洲主要航空市场跟踪 - **客流持续恢复**：2025年，吉隆坡国际机场、泰国AOT机场集团、韩国机场、日本机场客流量同比分别增长11%、2%、19%、6% [3][117] - **中转机场表现亮眼**：受益于中转客流与本土需求双增长，2025年新加坡机场、多哈机场、中国香港国际机场客流量同比分别增长3%、3%、17% [3][126] - **供给恢复不均**：亚太地区多个市场机队数仍低于2019年水平，其中印度尼西亚、泰国机队数仅为2019年的80%和79%；印度市场扩张最快，机队总数较2019年增长24% [3][130][132] 5. 投资分析意见 - **核心逻辑**：飞机制造链困境导致供给高度约束，而客座率已达历史高位，出入境旅客量增长趋势确定，行业长期供需格局向好 [135] - **投资建议**：推荐航空板块，建议关注底部布局机会 [135] - **重点公司**：重点推荐中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、华夏航空、吉祥航空 [3][135][136] - **关注领域**：建议关注全球飞机租赁公司及业绩持续改善的机场板块 [3][135]

报告投资评级与核心观点 - 公司投资评级为“增持-H”，合理价值为14.0港元/股，当前价格为13.17港元 [9] - 报告核心观点：国泰航空2025年盈利超预期，客运需求复苏叠加一次性收益推动利润增长，未来业绩增长由需求恢复驱动 [3][9] 2025年业绩表现与驱动因素 - 2025年实现归母净利润108.28亿港元，同比增长9.5%；实现营收1,167.7亿港元，同比增长11.9% [9] - 客运收入为788.5亿港元，同比增长15.0%；货运收入为275.7亿港元，同比增长0.6%；其他收入同比增长23.7%，部分得益于工程资产合同提前终止确认约8.78亿港元一次性收入 [9] - 运营指标显著回升：国泰航空口径乘客运载人次达2,887.1万，同比增长26.5%；可用座位公里（ASK）和收入乘客公里（RPK）分别增长25.8%和28.9%；客座率提升2个百分点至85.2% [9] - 长途航线运力恢复强劲：美洲和欧洲航线ASK同比分别提升36.1%和26.6%，并维持较高客座率；东南亚及太平洋航线ASK提升18.0%，客座率提升3个百分点 [9] - 香港快运扩张贡献增长：其运力（ASK）和运量（RPK）分别提升31.9%和25.8%，载客量提升29.7%至791.2万人次 [9] 成本结构与效率分析 - 集团营业开支同比增长11.8%，主要因运力恢复带动规模扩大 [9] - 主要成本项增长：燃油成本增长10.9%，员工成本增长19.2%，着陆停泊成本增长22.7% [9] - 单位成本效率改善：单位扣油可用吨公里（ATK）成本为2.32港元，同比减少1.7%，主要得益于飞机日利用率提升 [9] - 单位收益有所下降：国泰航空每收入乘客公里收益（RRPK）下降10.3%至60.4港仙，系长航程航线增加所致；香港快运RRPK下降15.3%至44.2港仙，受亚太区域运力增投较多影响 [9] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026至2028年归母净利润分别为90.11亿、117.12亿和125.61亿港元 [5][9] - 收入预测：预计2026至2028年主营收入分别为1,315.93亿、1,360.44亿和1,433.79亿港元，增长率分别为12.7%、3.4%和5.4% [5] - 每股收益预测：预计2026至2028年每股收益（EPS）分别为1.40、1.82和1.95港元 [5] - 估值倍数：基于预测，2026至2028年市盈率（P/E）分别为9.4倍、7.2倍和6.8倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为4.3倍、3.2倍和2.6倍 [5] - 投资建议：综合考虑近期油价波动及地缘冲突对欧洲航线价格需求的提振，给予10倍2026年预测市盈率，得出合理价值14.0港元/股，维持“增持”评级 [9] 关键财务比率与资产负债表摘要 - 盈利能力：预计2026至2028年净资产收益率（ROE）分别为13.6%、15.7%和15.0%；净利率分别为6.8%、8.6%和8.8% [12] - 偿债能力：预计资产负债率从2025年的66.0%逐步改善至2028年的51.1%；有息负债率从33.4%下降至15.0%；利息保障倍数从4.9倍提升至13.1倍 [12] - 现金流：预计2026至2028年经营活动现金流净额稳定在231.64亿至252.10亿港元之间 [10] - 资产状况：预计现金及现金等价物从2025年末的122.89亿港元波动变化，至2028年末预计达到245.84亿港元；固定资产净值呈下降趋势 [10]

行业观点 - 亚洲全服务航空业正步入盈利可见性及利润率韧性兼备的新时代 [1] - 新加坡航空及国泰航空正引领着区域的复苏与增长 [1] 核心驱动因素 - 行业受益于需求强劲、具纪律的运力管理及较早实现资产负债表正常化 [1] - 行业有望从供给紧张、亚太区交通量增长强劲及灵活调配运力至最具吸引力市场的能力中获益 [1] 公司评级与目标价调整 - 摩根大通将国泰航空评级从“中性”升至“增持”，目标价从9.1港元大幅升至18港元，蕴含约40%上升空间 [1] - 摩根大通将新加坡航空评级从“中性”升至“增持”，目标价从7新加坡元升至8.4新加坡元，蕴含约20%上升空间 [1] - 参考行业平均水平后，摩根大通给予国泰航空的目标倍数为6倍，新加坡航空为6.5倍 [1]

文章核心观点 - 墨西哥东南部机场近期受到地缘政治政策及行业环境变化的双重影响 [1] 行业政策与环境 - 2026年1月1日起 墨西哥对来自中国等未签署自贸协定国家的1463种商品加征最高50%的关税 涵盖汽车 纺织品等重点行业 [2] - 该关税政策可能间接影响墨西哥东南部机场的客货运流量 因关税调整或抑制贸易往来及旅游需求 [2] 行业状况 - 2026年春运期间自2月2日启动 全球航空需求呈现复苏趋势 [3] - 行业供给受飞机制造产能约束 行业定价能力逐步修复 [3] - 墨西哥东南部机场作为墨西哥重要机场运营商 其业绩可能受益于国际航线恢复及旅客吞吐量增长 [3]

文章核心观点 - 墨西哥东南部机场(ASR)面临地缘政治政策带来的潜在负面影响与航空业复苏带来的机遇并存的局面 [1] 行业政策与环境 - 墨西哥自2026年1月1日起对来自中国等未签署自贸协定国家的1463种商品加征最高50%的关税 [2] - 加征关税政策涵盖汽车、纺织品等重点行业 [2] - 该政策可能通过抑制贸易往来及旅游需求，间接影响ASR机场的客货运流量 [1][2] 行业状况 - 2026年春运期间（自2月2日启动），全球航空需求呈现复苏趋势 [1][3] - 行业供给受飞机制造产能约束 [1][3] - 行业定价能力正逐步修复 [1][3] - 国际航线恢复及旅客吞吐量增长可能为ASR机场业绩带来机遇 [1][3]

公司股价与财务表现 - 截至发稿，公司股价上涨1.85%，报5.52港元，成交额4069.59万港元 [1] - 公司预计2025年度利润总额约为人民币2亿元至3亿元，实现扭亏为盈 [1] - 公司预计2025年度归属于上市公司股东的净亏损约为人民币13亿元至18亿元 [1] - 公司预计2025年度扣除非经常性损益的净亏损约为人民币27亿元至33亿元 [1] 公司运营数据 - 2025年，公司全年完成运输总周转量279.81亿吨公里，同比增长10.82% [1] - 2025年，公司旅客运输量近1.50亿人次，同比增长6.68% [1] 机构观点与行业分析 - 机构认为公司国际航线恢复情况领先，且恢复率已超过2019年水平 [1] - 公司主基地上海出入境需求增长强劲，将充分受益于国际线需求增长 [1] - 当前行业部分搭载普惠PW1100发动机的飞机需停场维修，公司机队未搭载该发动机，避免了因此导致的运营效率下降和成本上升 [1] - 机构认为公司经营情况已出现实质性改善 [1] - 外部因素方面，油价和汇率出现双向改善，有利于公司未来发展 [1]

空客订单积压与行业需求 - 空客公司目前积压的飞机订单数量高达**8754架** [1] - 以当前生产速度计算 即使不接收新订单 也需要**十年**时间才能完成全部交付 [1] - 订单积压量巨大 表明飞机制造商面临旺盛的长期需求 [1] 航空业资本开支与未来预期 - 航空公司正在投入**数百亿**资金用于订购新飞机 [2] - 巨额资本开支反映了行业管理层对未来十年航空业繁荣的乐观预期 [2] - 投资决策基于对**未来客流增长**和**旅游市场复苏**的预判 [2] 当前航空与旅游市场复苏迹象 - 近期航空出行需求旺盛 机场客流量大 例如春节期间机场人流密集 [2] - 旅游市场呈现强劲反弹 例如**三亚酒店预订火爆** **东南亚旅游团已排期至下半年** [2] - 这些现象被视为消费者被压抑的出行需求正在释放的明确信号 [2] 对宏观经济与行业前景的解读 - 飞机订单被视为反映经济“硬需求”的实质性指标 [2] - 积压的订单表明全球互联互通的需求将持续增长 [2] - 该现象被解读为全球经济正在“回血”和复苏的积极信号 [2]

事件概述 - 经国务院批准，中国石油化工集团有限公司与中国航空油料集团有限公司实施重组 [1] 重组背景与动因 - 中国航油是亚洲最大的集航空油品采购、运输、储存、检测、销售、加注于一体的航空运输服务保障企业 [2] - 中国石化是全球第一大炼油公司和我国第一大航油生产商 [2] - 重组符合国企改革聚焦主责主业、通过整合提升核心竞争力的政策方向，旨在优化国有资本布局，避免同质化竞争 [2] - 中国航油业务结构较为单一，作为独立供应商需向中石化、中石油等多家采购航油，业务壁垒较低，长期看被并入上游大型央企属大概率事件 [2] - 国际较大的航空燃料服务商主要为壳牌、BP、埃克森美孚、道达尔等一体化石油化工公司，其规模大、保障能力强、网络完善 [2] - 我国航空燃料生产、销售、加注等业务分属不同企业，比较优势不突出，亟需通过头部企业重组重新定位核心竞争力 [2] 市场前景与战略意义 - 航空业复苏势头强劲，2025年全球航油需求预计达3.89亿吨，同比增长3.9%，是少数仍有增长潜力的油品 [3] - 根据标准普尔预测，2040年中国航油消费将由2024年的3928万吨增长至7500万吨 [3] - 重组后，中国石化可直接切入航油销售渠道，实现从原油炼化到飞机加油的“炼油—分销”一体化闭环 [3] - 重组后，中国航油将获得更稳定可靠的上游供应 [3] - 两家企业重组可实现优势互补，发挥炼化一体化、航油供应保障体系等多方面优势，减少中间环节，降低供应成本 [3] - 重组在顺应航空业复苏趋势的同时，为我国航空业能源安全提供保障 [3] 对可持续航空燃料产业的影响 - 两家企业重组后，将深度结合在SAF等领域的科技研发、产业化能力、储运加注、国际贸易等优势 [1] - 重组将促进SAF研发、使用和持续迭代，推动产业链高质量发展，助力航空业减排降碳 [1] - 重组或有望坚实推动我国SAF从示范飞行走向大规模商用的进程 [1] 建议关注方向 - 建议关注SAF/HVO产能建设进度领先的企业 [1] - 建议关注上游UCO原材料收运处理体系成熟的企业 [1] - 建议关注山高环能、海新能科、卓越新能、朗坤科技、鹏鹞环保等公司 [3]