文章核心观点 - 文章通过五源资本投资人井绪天在ITBT（信息技术+生物技术）赛道九年的完整周期经历，探讨了一家头部风险投资机构如何通过组织进化、方法论泛化以及长期信念，在新兴领域捕捉机会并构建投资能力 [9][11][50] - 核心叙事线是：从早期基于科学原理的非共识下注，经历市场狂热与泡沫破裂的考验，在低谷期完成心理重建与认知迭代，最终迎来平台价值兑现，并在此过程中完成了个人与机构的共同成长 [9][34][40][45][50] 根据相关目录分别进行总结 试错"新东西" - 五源资本在2017年左右有意招募不懂传统"行规"、年轻无畏的候选人，旨在从大公司或传统行业的裂缝中寻找并共建"新东西" [14] - 机构选择ITBT作为验证其方法论"泛化能力"的试验田，旨在证明其投资能力具备跨范式适应性 [15] - 早期投资逻辑源于科学原理：认为小分子与靶点结合是模式识别问题，适合AI介入，并看到了让生物科技公司实现规模化的商业模式可能性 [16] - 机构内部没有设定绝对的"试错资金额度"，强调试错是通过不断提出与验证假设来学习的过程，目的是培养在不确定性中做出高质量判断并下重注的信心 [18] - "极致"的价值观体现在投资决策过程的质量而非结果，即使因不可控因素亏损，极致的验证习惯也能让投资人在未来赢回损失 [20] 从顶端落入冰窟 - 2020至2021年ITBT赛道出现泡沫，市场狂热，资本充裕，项目估值快速翻倍，投资人容易将融资顺利误读为行业实际进展 [22][23][24] - 泡沫期的典型误判是忽视科技公司缺乏产业"老兵"和扎实落地路径的风险，过度追捧学术背景强的团队 [25] - 当时的市场热度更多是资金端的"Beta"，许多药企合作是小金额的探索性"试水"，而非技术成熟的硬指标 [26] - 2021年下半年起市场急转直下，医药板块在二级市场跌至原价的两折、三折，一级市场融资几乎冻结，投资组合面临巨大压力 [28][29] - 投资人在低谷期经历痛苦和自我怀疑，但坚持下来的核心信念在于：相信ITBT能改变制药行业的生产力函数，并相信创始人在技术进展中眼里的光 [34][35][36] - 一次与创始人的深夜对话让投资人领悟到，离事件最近的观测者（创始人、投资人、员工）的信念对结果有决定性作用，从而完成了心理重建 [38][39][40] - 在市场低迷期，机构并未"躺平"，反而更积极地基于基本面进行非共识投资，布局了如元思生肽、华深智药等公司，这些公司在后来完成了重大交易 [41][42] 闭环的确认 - ITBT/生物医药投资经历了四个阶段：技术可能性尝试、市场认可与泡沫、调整期、价值实质兑现与新布局开始 [45] - 五源资本的投资打法已进化：从早期"懂科技不懂药"的盲区，发展为组建了含3位博士在内的5人全职医药专业团队，建立了药物资产专业评估机制 [46][48] - 投资组合中的平台型生物科技公司展现出新的商业模式特征：无需大量烧钱，便能通过平台技术吸引大型药企主动合作，获得现金流并增加研发管线，实现了高杠杆和可规模化的设想 [46][47] - 与传统垂直医药基金相比，该机构的投资更执着于在"非共识"阶段预判长期的"范式变革"，更看重企业的"平台级"长期竞争力，而非单管线临床数据 [49] - 在人的维度上，机构尊重但不迷信"光环"，愿意在年轻人甚至"外行"身上下注，寻找真正的"变革者" [49] - 对投资人个人而言，完整穿越一个赛道周期（从提出方向、经历泡沫与低谷到价值兑现）比职级晋升更重要，这是对认知和机构方法论有效性的闭环确认 [50] - 投资人最大的变化是从依赖"外部计分卡"评价，转变为能够抛开情绪，在更高维度客观看待自己，坚持做正确的事 [51][52] - 对于想加入风险投资行业的年轻人，建议是抛弃"甲方"幻觉，带上创业者心态，并具备在漫长周期中坚持自我成长的定力 [53] 关键成果与数据 - 2024年6月13日，投资组合公司晶泰科技在港交所上市，成为首家通过18C特专科技规则上市的公司 [7] - 截至目前，五源资本已有超过5家生物/医疗被投企业正式递交上市申请 [7] - 最近12个月内，其生物医药投资组合公司官宣落地7笔重磅海外BD交易，总交易金额超过千亿人民币 [7] - 在市场低迷期投资的元思生肽、华深智药、泽安生物等公司，在2025年每家公司都完成了至少一个数十亿美金总金额的BD交易 [41]

文章核心观点 - 商业地产行业正经历从“内卷”向“进化”的范式变革 市场企稳回升仍需过程 未来需在产品、经营、运营、资产、科技及竞争六大维度进行深度变革[2] - 北京甲级写字楼市场呈现持续回暖态势 空置率持续回落 政府正从多维度推进商办及工业物流领域发展[1] - 全国产业园市场面临供给过剩挑战 空置率高企 发展重点正从数量扩张转向质量提升及新质生产力导向[3] - 行业未来发展需重点关注并应对市场供应压力、土地使用权续期政策及数智化转型三大宏观变量[3] 北京写字楼市场现状与政策 - 截至第三季度末 北京全市甲级写字楼平均空置率约为19% 环比下降0.6个百分点 同比下降0.1个百分点[1] - 北京甲级写字楼存量约为1300万平方米 空置率约为16% 市场长期被看好[2] - 北京市政府深化办公楼配置试点扩容 支持存量升级改造 优化租户服务环境[1] - 在商业地产投资方面 北京支持内资企业参与优质商业资产并购 并拓宽融资渠道[1] 全国产业园市场现状与趋势 - 全国产业园区总建筑面积已突破60亿平方米 每年新增供应量达1.4亿平方米[3] - 全国省级以上开发区平均空置率超过35% 部分新建园区空置率甚至达到60%[3] - 产业园市场需求开始从数量扩张向质量提升发展 从城市功能区集聚向产业功能集聚发展 从传统行业导向向新质生产力导向发展[3] 行业范式变革方向 - 产品范式需从“以产品为中心”转向“以用户为中心”[2] - 经营范式需从“增量扩张”转向“存量优化”[2] - 运营范式需从“空间改造”转向“城市更新”[2] - 资产范式需从公募REITs扩展到资产数字化[2] - 科技范式需从“互联网+”时代进入“AI+”时代[2] - 竞争范式需从“内卷式”竞争转向“竞合式”共赢[2] 工业物流领域发展 - 北京市在工业物流方面 优化空间布局 支持绿色智能转型 并深化京津冀物流一体化[1] 未来需关注的宏观变量 - 市场变量：需关注供应压力的化解效果 通过供给端调整应对去化压力和需求复苏[3] - 制度变量：需关注土地使用权续期政策落地 建议以“折价续期”作为商业用地续期费用核定的基本原则[3] - 科技变量：需关注数智化转型与数据资产 建议推动包含数据资产的商业物业价值评估及运营评价指标披露[3]

核心观点 - 钉钉正进行一场彻底的AI化自我革命，其战略核心是从移动互联网时代的协同办公软件，转向打造AI原生的、为智能体（Agent）准备的操作系统和工作方式，目标是“干掉”过去的自己并定义AI时代的工作范式 [1][2][4] 战略重构与愿景 - 公司战略发生根本转向，未来是打造一个“为Agent而生”的操作系统，底层逻辑从“为人与人协同服务”转向“为人与AI智能体协同服务” [3] - 发布了全球首个为AI打造的工作智能操作系统Agent OS，该系统并非旧产品的插件，而是为“新钉钉”准备的完全异质的“新躯体” [1][4] - Agent OS由三大支柱构成：“ONE”作为AI驱动的智能工作台交互入口；“Real”作为专为Agent准备的AI硬件主机，解决企业部署AI的安全与可控焦虑；“悟空”作为能调用各种应用完成任务的通用任务Agent [4] - 公司的愿景是让钉钉上所有AI Agent都基于Agent OS搭建和运行，让AI直连物理世界，这标志着在战略层面正式告别移动互联网应用形态，开启AI原生范式变革 [4] 产品验证与市场突破 - 过去四个月，公司通过三款AI爆品验证了产品破局能力，这些产品是刺向旧工作范式的利器 [5] - **AI表格**：从“多维表格”更名而来，目标是成为企业数据、工作流和AI任务的枢纽，而不仅是强大的Excel [5] - 支持“随口说”语音填表，让制造业工人、牧场巡查员等一线劳动者开口就能完成数据录入 [5][6] - 支持“千万热行”，意味着企业核心业务数据可在一张表上实现秒级分析，从协作工具跃升为数据引擎 [5] - 其用户定位是制造业工人、零售店员等普通人，旨在成为一线业务人员零门槛创建AI应用的入口 [6] - **DingTalk A1录音硬件**：被定义为“AI键”，是物理世界通往数字工作流的开关，实现“一键工作流”闭环，按下后录音、转写、摘要、归档至业务系统全部自动完成 [7] - **AI听记**：致力于成为组织的客观感知神经系统，通过重构端到端识别模型将准确率从约80%提升至97%以上 [7] - 深层优势在于“场景感知”，能利用企业的组织关系与业务上下文，区分同名不同人，并在特定场景（如面试、销售）自动生成结构化记录并关联业务系统 [7] - 这三款产品不再是孤立的功能改进，而是钉钉新操作系统中深入具体工作场景的“触手”与“感官” [8] 组织挑战与创新路径 - 对于拥有7亿用户的巨头而言，“干掉自己”是一场远比创业更艰难的跋涉，充满现实约束与组织博弈 [9] - 首要难题是如何在巨轮上更换引擎，Agent OS与旧协同平台将长期并存，需要在激进变革与用户体验间找到平衡，并引导用户从“点击操作”转向“语言指挥” [9] - 深层挑战来自组织内部，公司试图以AI时代“快速迭代、敢于颠覆”的“疯人院”文化，冲击成熟公司固有的保守与路径依赖 [9] - 公司探索出一条自下而上的场景革命创新战术：AI不是自上而下强制推广，而是赋能每个基层员工，让他们用先进工具自主解决工作中最痛的“小问题”，这种由具体场景驱动的路径可能正是大公司穿越创新者窘境的务实通道 [9][10] 产业深化与未来挑战 - 最艰巨的挑战在于从“工具赋能”驶入“范式重塑”的产业深水区，例如让AI理解千奇百怪的全球订单并达到100%商业交付准确率，或将老师傅经验转化为数据模型，这远比开发通用聊天机器人复杂 [11] - 这要求团队必须深入工厂车间等产业腹地，理解行业Know-How，创新战场已从标准办公协同推进至复杂非标的产业领域 [11] - 公司正在进行一场以自身为实验场的极限压力测试，探索一个成功产品在时代浪潮转向时，能否有勇气完成有组织的自我颠覆 [11]

公司战略与愿景 - 钉钉的产品定位发生根本性调整，从“为人服务”转变为“为AI（Agent）而生”，致力于打造一个帮助AI连接物理世界的Agent OS [4][7] - 公司创始人认为，在AI时代，中国有机会定义未来的工作方式，而钉钉正致力于抓住这个机会，打造一套全新的、全球性的AI工作方式 [4][34] - 公司将此次Agent OS的发布视为一次范式变革，类似于当年Excel的出现，标志着从单点AI功能到全面AI化工作体系的转变 [29][36] 产品演进与架构 - 新发布的AI钉钉1.1版本被比喻为“蝌蚪变青蛙”的中间态，是产品在AI时代进行根本性重构和重塑身体的过程 [5][8] - Agent OS的架构包含多个层次：底层是为Agent运行的沙箱环境（Real运行时），之上是模型层（含公开和企业内部模型），再往上是支持Agent调度的内核（Kernel），以及核心的AI原子能力（如语音、视觉、文本智能）[14][17] - 为支持开发生态，公司将提供两套平台：DingTalk Enterprise Agent Platform（支持Agent开发）和DingTalk Model Training Platform（支持模型训练）[19] - 产品界面将演化为AUI（AI用户界面），是GUI（图形用户界面）与LUI（语言用户界面）的自适应融合，根据上下文提供最合适的交互方式 [25] 组织与研发变革 - 公司内部研发团队被重组为5-7人一个的小组，所有人在具体场景中以Agent的方式进行创新 [4][9] - 公司强制要求每个研发人员的代码至少30%以上由AI生成，并且禁止手动编写文档，全部由AI完成 [4][9] - 产品需求的定义方式发生改变，所有讨论必须基于AI分析过的内容，摒弃以往靠想象做需求的方式 [9] - 公司认为比产品更重要的是团队发生了“彻底改变”，团队回归到创业心态，产品创新回归到以AI为中心 [7][9] 核心技术：Real与Agent OS - 公司发布了名为“Real”的硬件，其核心是为Agent提供一个有边界、可审计、在企业内部运行的沙箱环境（Runtime）[14][37] - Real运行时环境具备三个关键实体：Real Entity（真实实体，代表身份与权限）、Real Data（真实数据，含企业授权数据）、Real Time（真实时间，让AI具备时间概念）[14][15] - Agent OS的关键能力包括：Deep Research引擎（理解非结构化语言意图）、任务规划（Planning）、原子能力调度以及全程可审计（Audit）的机制 [17][18] - Real部署在企业内部，而非云端，这从根本上打破了国内互联网生态的封闭性，使得AI能真正连接和操作信息，推动了工作范式的改变 [36][37] 市场表现与用户反馈 - AI表格用户量暴涨，曾因瞬间流量突破系统极限而导致文档服务宕机，显示其增长前所未有 [30] - AI听记呈现爆炸式增长，已渗透到学生市场（小学至大学）以及律师、医生等专业领域，有些律所甚至上千台地集体导入 [30] - AI客服等产品已被市场接受，很多人购买，AI听记曾出现卖断货的情况 [27] - 一些曾经离开钉钉的企业，已经开始主动回归，首次AI发布会展现的未来判断正在帮助挽回大量客户 [36] 场景与应用创新 - 产品创新逻辑转向基于具体场景，例如“AI听记里记者采访”场景，由专门团队做透，并构建记者专用的分析模型和Agent [11][12] - 引入AI后，许多传统流程正在消失，例如使用AI听记自动记录和分析客户拜访后，企业不再需要传统的CRM系统和手动填写流程 [31][32] - AI表格让数据存储的目的从给人看转变为让AI理解，这催生了新的应用开发方式，取代了许多传统的OA流程和应用软件 [29][30] - 公司以“北极星指标”定义核心场景优先级，例如要求团队在三个月内为某个场景做到100万用户量 [12] 生态与合作策略 - 公司当前更关注为生态合作伙伴提供赋能，重点是提供工具（如算力、算法、模型、数据支持）降低他们开发AI应用的门槛 [26] - 在钉钉平台上开发，合作伙伴可以享受平台巨大的流量优势 [26] - 公司认为当前从传统软件转向AI开发的“技术跨度”比2014年钉钉1.0发布时还要大，许多传统服务商尚未掌握大模型能力 [26][27]

文章核心观点 - 一级市场活跃度显著回升，呈现久违的“FOMO情绪”，投资节奏加快，决策周期缩短[3][13] - 市场回暖由政策持续赋能与颠覆性技术浪潮双重驱动，行业正经历深刻的结构性重塑与价值回归[4][11][14] - 公募基金正通过设立私募股权子公司，战略性地从二级市场管理者向贯通一、二级市场的综合资产配置平台跃迁，这标志着行业发展的新阶段[5][9][17] 公募基金布局私募股权 - 2025年9月，广发基金获证监会批复，设立全资私募股权投资基金管理子公司“瑞晨股权”，注册资本1亿元人民币[7] - 此轮公募基金子公司扩容始于2023年9月华夏基金率先获批，随后汇添富、易方达、创金合信等多家公司陆续获得相关批复[9] - 与过往以私募证券投资为主的“通道业务”不同，当前布局强调以差异化为导向的专业能力输出，是对基金公司资源禀赋和综合治理能力的演练[9] - 头部公募设立私募股权子公司被视为一次“战略升维”，旨在构建从一级到二级的全方位资产配置服务能力，尤其加强对硬科技、生物医药等战略新兴领域的早期布局[9] - 公募系私募股权子公司有望成为连接一、二级市场的重要桥梁，为科技创新注入更多耐心资本[17] 一级市场回暖迹象 - 2025年以来一级市场持续活跃，LP出资意愿明显回暖，出资规模与活跃度双双提升[11] - 2025年8月，政策型LP总出资规模环比增长8%，活跃度较7月增长26%[11] - 同期，金融机构LP出资规模环比增长36%，财务型LP出资活跃度环比上升7%，规模环比增长119%，其中外资布局表现亮眼[11] - 市场复苏与政策红利推动外资重燃对中国资产的热情，美元基金活跃度提升，多家中东主权财富基金正以前所未有的方式关注中国市场[11] - 投资端决策周期明显缩短，从接触到拍板可缩短至一两周[13] - 退出端方面，随着港股市场受关注，VC/PE对香港的战略关注度显著提升，多家机构已将香港纳入重要布局清单[12] 行业发展趋势 - 行业“范式变革”持续，表现为价值的回归与逻辑的重塑，而非行业收缩[14] - 投资方法论正在被重新书写，焦点集中于投早、投硬科技，聚焦供应链安全与效率突围，并构建高校、产业与资本的生态联动[14] - 更多中长期资金入市及“募投管退”循环进一步畅通，将推动行业持续发展[17]

行业范式变革 - 中国一级市场正经历深刻的结构性调整，从周期性波动转向足以重塑规则的“范式变革”，宣告中国VC/2.0时代的正式来临 [3] - 行业已从“投模式”转向“投硬核”，从“追逐风口”走向“发现标杆”，投资机构需理解科技与商业的结合 [4] - 投资共识出现分化，LP结构转变、GP商业模式重塑、退出路径重构等系统性变化共同发生 [3] 头部GP战略迁徙与定力 - 君联资本坚决推进投“早、新、硬、大、难、长”的投资策略，主动放弃中间阶段的成长型投资，转而布局具备长期技术壁垒、商业化周期较长的“硬核项目” [7] - 君联资本提前三四年布局量子计算、脑机接口、AI大模型、机器人等领域，认为若不提前布局则现在连入场券都没有 [8] - 孚腾资本成立近四年管理规模达300亿，战略上深度绑定高校与科研机构构建科创生态，并围绕国家和上海市重点产业龙头做大做强 [8][9] - 孚腾资本积极开展全球化布局，在香港设子公司，在美国、日本、中东部署顾问团队，以同步海外创新资源 [9] - 钟鼎资本坚持“老干部上前线”的策略，认为在宏观混沌下微观层面存在多样性机会，需要有经验的人带头冲锋以捕捉机会 [12][13] - 钟鼎资本的投资主题从聚焦“供应链效率提升”延伸至“供应链安全”及“软硬件协同的中国优势供应链” [13][14] - 嘉御资本的战略转变总结为“勇敢的坚持”和“勇敢的改变”，坚持看好中国品牌、文化IP和技术出海的全球机会，同时勇敢调整全球化策略 [24] 微观层面投资机会 - 钟鼎资本强调用全球视野看产业格局，锁定中国“不能输”的领域，如芯片制造、算力中心等与AI相关的基础设施建设 [13] - 中国优秀的硬件制造能力结合电动化、数字化、智能化浪潮，实现了“软硬件协同”，成为核心优势，例如户储企业创业四年即实现不错利润 [14] - 华控基金将中国科创演进总结为三个阶段：从“模仿引进”到“追赶并跑”，再到目前的“局部引领”，在AI、量子、低空经济等前沿领域已缺乏可参照的标杆 [17] - 华业天成资本确立“双一流”策略：聚焦一流赛道，重仓高成长性创始人，在选定赛道中全面扫描并筛选具备高成长潜力的创始人进行重仓投入 [20] - 华业天成不采用“购买赛道”策略，而是深度拆解赛道、锁定细分领域的潜在龙头，依赖于对技术路线与商业前景的深度认知 [22] 无人区投资逻辑 - 面对技术路线未明、商业闭环未现的前沿领域，投资机构必须主动发现和定义标杆 [17] - 华控基金采用“全链条价值配置”平衡风险：在成熟领域追求市场价值，在成长板块捕捉成长价值，在早期领域投资认知价值 [17][18] - 在AI等前沿领域，早期投资赚取的是“技术认知价值”，通过预判技术路线来捕捉未来龙头 [18] 科技VC新使命与全球化布局 - 科技VC的核心价值在于早期发现、坚定陪伴、共渡周期，“重仓”不仅是资金支持，更是协助企业解决技术、供应链、市场等难题 [21] - 嘉御资本在2022-2023年间成为极少数在美国设立美元AI基金的中国机构，并配置了6人本地团队，以真实把握中美科技产业的差距与差异 [24] - 在AI领域，中美存在“差距”与“差异”，中国大模型领域需走低成本高效路径，关键不在于“谁用得好”而是“谁用得起” [25] - 美国博通市值突破数万亿美元，而中国的中际旭创、新易盛市值分别为4500亿元和3400亿元，但上半年利润达数十亿级别，更具安全边际 [26] - 嘉御资本更看好“AI+硬件”融合，尤其是在工业及消费类智能设备领域，中国已展现出全球竞争力 [26] - 安克创新在提价后利润仍增长44%，验证了中国品牌出海的可行性 [24]