投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 公司作为国产PDF龙头，"订阅+渠道"双转型推动ARR持续提升，收并购扩张国内业务版图，Agent带来增量成长空间 [7] - 1H2025实现收入4.23亿元，同比增长25.20%；扣非归母净利润-0.22亿元，同比减亏0.42亿元；2Q2025收入2.20亿元，同比增长30.62%，业绩超出市场预期 [7] - 订阅业务高速增长：订阅ARR达4.99亿元（同比增长53.43%），订阅收入2.47亿元（同比增长59.82%），占原有业务收入59.15%（较2024年49%显著提升） [7] - 合同负债比年初增加0.85亿元（同比增长102%），经营活动现金流在第二季度转正，单季度流入0.26亿元 [7] - AI产品创新：发布AI-Powered Research Agent、引入MCP赋能云端文档处理，IDP中台赋能政法系统并拓展行业应用 [7] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入10.97/13.83/17.78亿元，增长率54.2%/26.1%/28.5% [6][7] - 预计归母净利润0.31/1.36/2.87亿元，增长率15.3%/338.3%/110.4% [6][7] - 对应PS为8x/6x/5x（剔除收购通办信息后为9x/7x/5x） [7] - 毛利率预计从2024年93.4%逐步调整至2027年86.6% [8] - ROE从2024年1.1%提升至2027年10.1% [6][8] 业务表现 - 原有核心业务（PDF+OFD）1H2025收入同比增长23.84%，二季度增速达29.04% [7] - 订阅转型成效显著，订阅收入占比及ARR增速均超50% [7] - 通过收购通办信息扩张业务版图，IDP业务在政法系统落地并具备行业拓展潜力 [7]

业绩表现 - 2025年上半年收入同比增长11.2%至31.9亿元 但略低于彭博一致预期 [1] - 归母净亏损由上年同期2.18亿元收窄至9774万元 亏损幅度略大于彭博一致预期 [1] - 经营亏损由上年同期3.17亿元收窄至1.75亿元 亏损率同比收窄5.6个百分点 [2] - 经营性现金流净流出由上年1.66亿元收窄至0.18亿元 [2] 收入结构 - 云订阅收入同比增长22.1%至16.84亿元 占总收入比重由48.1%提升至52.8% [1] - 苍穹及星瀚云订阅收入同比增长41.1%至2.76亿元 占产品收入比例达32.7% [1] - 星空云订阅收入同比增长19.0%至7.40亿元 [1] - 星辰及精斗云订阅收入同比增长23.8%至5.37亿元 [1] 客户与市场拓展 - 苍穹及星瀚新签304家客户 [1] - 星空新签国家级、省级专精特新企业518家 [1] - 新签259家中企出海及海外本土企业客户 持续拓展东南亚、中东等海外市场 [1] - AI合同金额已超过1.5亿元 管理层预计2030年AI收入占比有望超30% [1] 运营效率 - 毛利率同比改善2.4个百分点至65.6% [2] - 云订阅毛利率达96.2% 同比提升0.9个百分点 [2] - 通过人员结构优化等措施 人均创收同比提升19.4% [2] 财务目标与展望 - 管理层目标2025年实现全年盈利和超10亿元的经营性现金流 [2] - 预期2030年公司有望实现超30亿元的经营性现金流 [2] - 下调2025/2026年收入预测1.5%/2.6%至69.9亿元/78.9亿元 [2] - 下调2025/2026年归母净利润预测11.8%/5.1%至1.73亿元/4.55亿元 [2] - 下调2025/2026年经营性现金流预测8.9%/3.4%至13.0亿元/16.9亿元 [2] 续费表现 - 苍穹及星瀚续费率（NDR）达108% [1] - 星空续费率（NDR）达94% [1] - 星辰续费率（NDR）达93% [1] - 精斗云续费率（NDR）达88% [1]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（首次） [13] 报告的核心观点 - 美图公司经历三次技术变革，完成流量生意往订阅生意的转型，积累审美和技术沉淀，在AI时代具备渠道、中台技术和审美优势 [3] - 未来增长有全球化、生产力工具拓展和AI持续投入三条核心主线，转型后如何发挥核心竞争力维持并增厚优势是重要命题 [11] 根据相关目录分别进行总结 美图公司：二十载磨练走出的影像龙头 - 主线一：剥离不盈利手机业务，业务瘦身聚焦主业，2019年剥离手机业务等，业务瘦身时收入短期下降，产品订阅化转型后营收和经调净利润向好，形成生活和生产力场景并重的产品矩阵，核心产品排名领先 [20][24][27] - 主线二：从流量变现转成订阅变现，美图成功完成产品化转型，早期靠广告流量变现，近年主推付费订阅模式，截至2024年整体付费率为4.7%，较2022年翻倍，订阅收入成总收入顶梁柱，成本和费用端变化凸显，利润率提升 [31][33][37] 渠道优势+AI赋能，美图再乘时代东风 - 依托过去构建的强渠道优势，前瞻探测市场需求并持续挖掘新的可付费功能，美图秀秀是市场变化和用户喜好的探测器，在打造新品和应对竞争时有优势，能快速跟上市场需求避免用户流失 [51][52][57] - 前瞻性投入AI，迎接下一波时代浪潮，美图奇想大模型为全系产品提供AI模型能力，升级视频大模型技术架构 [66] 论竞争：精细化运营“审美”，博弈有道 - 行业呈现美图系与字节系“一强一弱”双寡头格局，2023Q1 - 2025Q1拍摄美化独立设备数和用户渗透率稳定，美图系软件市占率55.96% [67] - 图像编辑：以存量用户立壁垒，借渠道优势纳创意，美图秀秀市占率国内图像编辑赛道第一，得益于先发优势和功能全面，通过全球用户行为洞察和开放平台吸纳创意发掘爆火创意，高研发投入助其快速推出创意功能 [71][72][74] - 美颜相机：高频次迭代，产品力得到市场认可，凭借先发优势和持续迭代升级获得广泛认可，市占率国内拍照摄影赛道第一，功能丰富，能满足用户精准审美需求 [83][84][91] 论增长：聚焦生产力工具、AI、全球化三大关键词 - 全球用户快速增长，AI创新功能带动产品全球化成绩斐然，2024年海外MAU增速21.66%高于国内，东南亚是海外主战场，AI换装和AI闪光灯等功能助力产品在海外取得好成绩 [93][103][104] - GenAI有效增强传统功能，形成有效的付费转化，AI技术有助于推出新品，AI功能广泛存在于美图产品中，美图付费率较高，AI是提升付费率的抓手 [106][109][118] - 布局生产力场景，寻求新增长曲线，美图设计室与Canva定位类似，聚焦电商垂类，核心功能包括AI商拍等，能降低中小商家设计成本，Canva成功原因在于平权化和本地化，美图设计室聚焦电商垂类打造差异化优势，进入近千亿美元市场前景可期，生产力产品定位“传播者”用户群体，与公司产品矩阵应用场景重合 [119][120][135]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 新兴市场增速强劲，公司收入快速增长，订阅+渠道双转型进展顺利，一季度扣非净利润亏损同比收窄，期间费用率持续下降 [7][8] - 公司制定“福昕国际”和“福昕中国”两大业务体系差异化发展战略，有望带动收入增长和带来第二增长动能 [8] - 调整公司盈利预测，看好公司成长性，维持“推荐”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为计算机，公司网址为www.fuxinsoft.cn，大股东为熊雨前，持股39.82%，实际控制人是熊雨前，总股本91百万股，流通A股91百万股，总市值59亿元，流通A股市值59亿元，每股净资产27.92元，资产负债率22.3% [1] 相关研究报告 - 公司2024年实现营业收入7.11亿元，同比增长16.44%，归母净利润2696万元，同比扭亏；2025年第一季度营业收入2.02亿元，同比增长19.78%，归母净利润 -583万元，亏损同比收窄45.02%，利润分配预案为每10股派发现金红利3元（含税） [3] 财务数据 利润表预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为8.51亿元、10.30亿元、12.62亿元，同比增长19.7%、21.0%、22.5%；净利润分别为0.91亿元、1.20亿元、1.62亿元，同比增长239.2%、31.4%、35.1% [6] 资产负债表预测 - 预计2025 - 2027年资产总计分别为32.77亿元、35.07亿元、38.17亿元，负债合计分别为6.54亿元、7.80亿元、9.50亿元 [9] 主要财务比率预测 - 预计2025 - 2027年毛利率分别为92.4%、92.3%、92.2%，净利率分别为10.7%、11.7%、12.9%，ROE分别为3.5%、4.3%、5.5% [6][10] 现金流量表预测 - 预计2025 - 2027年经营活动现金流分别为80百万元、104百万元、165百万元，投资活动现金流分别为120百万元、120百万元、120百万元，筹资活动现金流分别为 -6百万元、 -4百万元、 -3百万元 [11] 业务分析 收入增长情况 - 2024年实现营业收入7.11亿元，同比增长16.44%，2024年第四季度、2025年第一季度收入分别为2.02亿元（YoY +20.03%）、2.02亿元（YoY +19.78%） [7] - 2024年版式文档通用产品及服务、智能文档处理平台及应用收入分别为6.33亿元（YoY +17.52%）、7832万元（YoY +16.33%） [7] - 2024年北美市场占比53%（YoY +9.41%）、欧洲（含中东）市场占比25%（YoY +24.02%）、中国大陆市场占比11%（YoY +18.00%）、其他亚太市场占比7%（YoY +53.42%），其他市场占比4%（YoY +13.37%） [7] 双转型进展 - 订阅指标：2024年四季度、2025年一季度订阅收入分别为1.06亿元（YoY +54.89%）、1.17亿元（YoY +57.58%），单季占营收比重分别提升至55%、58%；2024年订阅业务ARR 4.11亿元（YoY +64.42%），2025年第一季度末4.52亿元（YoY +60.18%），核心产品PDF编辑器订阅续费率为91% [7] - 渠道指标：2024年四季度、2025年一季度渠道收入分别为9731万元（YoY +56.53%）、8486万元（YoY +34.30%），单季占营收比重分别为48%、42% [7] 利润及费用情况 - 2024年归母净利润2696万元，同比扭亏，扣非净利润 -2.02亿元，亏损同比增长12.52%；2025年第一季度扣非净利润 -1396万元，亏损同比收窄32.41% [8] - 2024年期间费用率较2023年同期下降5.2pct至108.8%，2025年第一季度同比下降8.8pct至97.0% [8] - 2024年毛利率同比下降1.4pct至93.4%，2025年第一季度较2024年同期下降3.1pct至91.6% [8] 业务战略布局 - “福昕国际”：2024年将PDF编辑器区分版本，丰富AI助手功能，2025年是订阅优先转型计划收官之年 [8] - “福昕中国”：2024年收购福昕鲲鹏完成深度整合，2025年初收购通办信息进入智慧政务服务领域，AI产品智能文档解决方案2025年深化商业化运营，打造一横多纵战略布局 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司24年年报及25Q1季报显示24年全年营业总收入7.11亿元同比+16.44%，归母净利润0.27亿元同比+129.64%扭亏为盈，25Q1营业总收入2.02亿元同比+19.78%，归母净利润-583万元同比收窄，24全年业绩符合预期，25Q1业绩小幅超预期 [7] - 合同负债稳步提升，24年末为3.35亿元同比+38.96%，25Q1末为4.06亿元同比+63.89%、环比+21.19%，展现订单情况良好 [7] - 订阅+渠道双转型持续推进，24年订阅业务ARR 4.11亿元同比+64.42%，订阅收入3.51亿元占比49.31%同比+62.33%，渠道收入2.92亿元占比41.05%同比+40.49%，除PC外其他渠道收入同比+64.45% [7] - 公司业务分拆为“福昕国际”与“福昕中国”，海外新兴市场中东及亚太增速领先，亚太收入同比+53.42%，欧洲（含中东）收入同比+24.02%，北美区域受订阅转型影响收入同比+9.41%，中国市场合并福昕鲲鹏后收入同比+18% [7] - 24年8月推出股权激励计划，考核年度为24 - 25年，彰显推动“订阅优先”与“渠道优先”战略的决心 [7] - 维持“买入”评级，新增27年盈利预测，预计25 - 27年营业总收入8.5、10.6、13.1亿元，归母净利润0.5、1.2、1.4亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月29日收盘价64.61元，一年内最高/最低95.00/37.74元，市净率2.3，股息率0.62%，流通A股市值59.08亿元，上证指数3286.65，深证成指9849.80 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产27.92元，资产负债率22.31%，总股本/流通A股9.1亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|711|202|852|1064|1308| |同比增长率（%）|16.4|19.8|19.8|24.8|23.0| |归母净利润（百万元）|27|-6|45|119|139| |同比增长率（%）|-|-|68.3|163.3|16.5| |每股收益（元/股）|0.30|-0.07|0.50|1.31|1.52| |毛利率（%）|93.4|91.6|94.3|94.4|93.9| |ROE（%）|1.1|-0.2|1.7|4.5|4.9| |市盈率|219|/|130|49|42| [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|611|711|852|1064|1308| |其中：营业收入|611|711|852|1064|1308| |减：营业成本|32|47|49|60|79| |减：税金及附加|2|2|3|3|4| |主营业务利润|577|662|800|1001|1225| |减：销售费用|340|383|418|500|576| |减：管理费用|138|168|183|213|262| |减：研发费用|224|232|247|287|353| |减：财务费用|-6|-10|-13|-12|-15| |经营性利润|-119|-111|-35|13|49| |加：信用减值损失（损失以“-”填列）|-5|-9|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“-”填列）|-49|-114|-45|-20|-20| |加：投资收益及其他|22|140|90|93|90| |营业利润|-150|-40|39|117|139| |加：营业外净收入|40|35|7|2|0| |利润总额|-110|-6|45|119|139| |减：所得税|-19|-29|0|0|0| |净利润|-91|23|45|119|139| |少数股东损益|0|-4|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|-91|27|45|119|139| [9]