报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周国债期货全线收跌，受财政扩张预期升温、股债跷跷板效应持续以及资金面波动等因素影响；短期债市受风险偏好扰动和资金面不确定性压制，但长期基本面支撑尚在，市场回调后或存在博弈修复机会 [1][2][3] 各部分总结 市场分析 宏观面 - 5月20日央行下调LPR，1年期由3.1%降至3.0%，5年期以上由3.6%降至3.5%，多家银行同步下调存款挂牌利率；7月LPR报价持稳；中美将于7月27 - 30日在瑞典举行经贸会谈 [1] - 2025年上半年全国财政运行平稳，一般公共预算收入11.56万亿元，同比微降0.3%，税收收入占比超八成，主要税种保持增长；一般公共预算支出14.13万亿元，同比增长3.4%，聚焦民生和发展重点领域；政府性基金预算支出同比大增30%，地方政府性基金收入相对平稳 [1] - 6月CPI同比上升0.1% [1] 资金面 - 7月25日央行以1.4%固定利率开展7893亿元7天逆回购操作 [2] - 主要期限回购利率1D、7D、14D分别为1.52%、1.65%、1.67%，回购利率近期回升 [2] 市场面 - 7月25日，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.31元、105.57元、108.18元、117.95元，周度涨跌幅分别为 - 0.11%、 - 0.36%、 - 0.53%和 - 1.68% [2] - TS、TF、T和TL净基差均值分别为0.02元、0.11元、0.10元和0.80元 [2] 策略 - 单边：回购利率回升，国债期货价格震荡，2509合约中性 [3] - 套利：关注基差走廓 [3] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [3]

股市表现 - 亚洲股市抹去早盘涨幅 恒生指数下跌0.6% 日经225指数早盘涨幅回落至收盘基本不变报37722.4点 [1] - 标普500期货下跌0.1% 欧洲斯托克50期货下跌0.2% [1][5] - 韩国首尔综合指数上涨2.1% 迈向8月末以来最高收盘水平 受芯片股上涨带动 [5] 债市动态 - 日本30年期国债收益率跳升10个基点至2.93% 40年期国债拍卖需求创7月以来最弱 [1][2] - 美债10年期收益率上涨3个基点至4.47% 接近2007年以来高位 [5] - 日本央行缩减债券购买规模 寿险公司未能填补缺口导致超长期收益率持续上升 [2] 汇市与商品 - 美元指数上涨0.2% 欧元兑美元下跌0.2%至1.1304 [8] - 现货黄金基本持平 比特币下跌0.2% 以太坊下跌1.1% [9] - 螺纹钢价格跌至八年低点 上海螺纹钢合约交易价格约为2958元 今年迄今已下跌11% [12] 行业动态 - 全球芯片股普遍走高 英伟达隔夜收涨超3% 三星电子涨超3% 台积电和SK海力士涨超2% [1][5] - 微软、亚马逊和谷歌近期评论显示未来几个季度对英伟达芯片需求仍将强劲 [5] - 日本在贸易谈判中提议购买价值数十亿美元的美国半导体产品 [5]

市场走势 - 周四A股早盘冲高回落后窄幅震荡，多空围绕"关税跳空缺口"3319点反复争夺，收盘距离该缺口仅一步之遥 [1] - 市场分歧加大导致追涨意愿下降，但修复行情仍在延续，中央汇金等国资增持及上市公司回购推动市场拐点出现 [1] - 沪指维持反弹修复收红，中小市值指数普遍回调，北证50、科创50、中证1000跌幅靠前，全天成交金额超1.1万亿 [1] 后市展望 - 关税事件冲击高峰已过，A股进入波折中修复阶段，4月7日极端下跌为一次性反映 [1] - 海外业务依赖度高的行业（如消费电子、CXO）受关税影响仍存争议，内需和消费主线确定性较高 [1] - 2025年财政扩张预期支撑A股强势表现，历史数据显示目标赤字率上升年份同花顺全A指数表现较好 [1] 热点板块 - 出口占比较高行业及东南亚建厂公司需适度回避，科技自主可控方向（半导体、AI+、机器人、低空经济）值得关注 [1] - 内需驱动的消费板块受关注，聚焦农业、食品饮料、商贸零售，年报季关注银行、公用事业等高股息方向 [1] - 外需导向型行业（消费电子、轻工、纺织服装、计算机设备）建议回避 [1] - 科技细分方向：1）AI推理阶段衍生云计算、AI+办公、AI+医药 2）机器人国产化带动传感器、控制器等 3）半导体设备/材料/制造 4）低空经济试点城市建设加速 [1] 行业表现 - 领涨板块：美容护理、银行、公用事业、煤炭、农林牧渔等传统行业 [1] - 领跌板块：计算机、通信、电子、传媒、机械等科技成长板块 [1]

市场走势 - 周二A股继续反弹修复，沪指接近回补3319点的"关税跳空缺口"，市场观望情绪加大但修复行情延续 [1] - 4月7日的极端下跌是对"对等关税"事件的一次性反映，目前A股已进入修复性回升阶段 [1] - 全天成交金额超过1.1万亿，较周一小幅放大，沪指和中证A50、上证50等大盘指数收红，但中小市值指数普遍回调 [2] 影响因素 - 中央汇金等三家国资增持及上市公司回购增持推动市场迎来拐点 [1] - 2025年较强的财政扩张预期是A股在关税后表现强势的本质原因，历史数据显示目标赤字率上升年份A股表现较好 [1] - 美国"对等关税"后续影响仍存在不确定性，海外业务依赖性高的行业如消费电子、CXO等受影响程度存争议 [1] 行业表现 - 领涨板块为建材、商贸零售、交通运输、房地产、医药等传统行业 [2] - 领跌板块为传媒、通信、计算机、机械设备、电力设备等科技成长板块 [2] - 内需驱动的消费板块受关注，聚焦农业、食品饮料、商贸零售等 [1] 投资方向 - 出口占比较高的行业及在东南亚建厂的公司需适度回避 [1] - 科技自主可控方向值得关注：半导体、AI+、机器人、低空经济等 [1] - 4月年报季可关注业绩预期较好的行业及高股息方向如银行、公用事业 [1] - AI发展进入推理阶段，关注云计算、AI+办公、AI+医药等衍生方向 [1] - 机器人国产化趋势明确，关注传感器、控制器、灵巧手等板块机会 [1] - 半导体国产化关注设备、晶圆制造、材料、IC设计等环节 [1] - 低空经济存在补涨预期，关注地面起降场建设、低空飞行器整机 [1]

核心观点 - 上周市场受欧洲经济数据改善和财政扩张预期影响，欧元兑美元走强，美元连续下挫，推动金铜价格上涨 [1][3] - 铜价出现与美股尤其是科技股走势背离的罕见情况，关税问题改变铜的流向也对铜价产生推动 [3][5] - 地缘冲突风险加剧、关税政策反复、美国通胀担忧等因素支撑金价高位运行 [4][13] - 铜精矿现货TC持续走低，部分冶炼厂减产应对低加工费，印尼铜精矿出口政策缓解供应紧张局面 [8] - 国内电解铜现货库存下降，下游采购需求受铜价上涨抑制但到货量不多，库存或继续小幅下降 [10] - 精铜杆企业生产逐步恢复但新增订单减少，再生铜杆企业订单补充后交付压力加大 [12] - 黄金在回调后快速反弹，当前市场不确定性支持金价再度上行 [26] 市场表现 贵金属 - COMEX黄金上涨1.76%，白银上涨3.82%；沪金2504合约上涨1.1%，沪银2504合约上涨2.48% [2] - COMEX黄金本周收盘价2910.6美元/盎司，较上周上涨2.2%；COMEX白银32.6美元/盎司，上涨3.6% [15] - 伦敦金现2931.2美元/盎司，上涨3.4%；伦敦银现32.5美元/盎司，上涨4.4% [15] - SHFE黄金678.5元/克，上涨1.0%；SHFE白银8038元/千克，上涨2.4% [15] 基本金属 - COMEX铜上涨3.28%，沪铜上涨1.93% [2] - 沪铜一度突破79000元/吨 [5] - 铜精矿现货TC为-15.04美元/干吨，较上周跌2.2美元/干吨 [8] 市场结构 - COMEX铜库存9-10万吨高位区间，库存重新开始去化但交仓压力仍存 [6] - SHFE铜5月后合约转为明显back结构且幅度走阔 [6] - CFTC持仓显示非商业多头占比增加至62%附近，空头占比12.2%左右 [22] - 沪铜现货升水或拉锯于贴50~升50元/吨附近 [9] - 国内电解铜现货库存37.09万吨，较上周降0.65万吨 [10] 产业动态 - 铜精矿现货市场活跃度回落，加工费仍有下行可能 [8] - 精铜杆加工费整体回升但新增订单减少，再生铜杆企业订单补充后原料补充成关键 [12] - SPDR黄金ETF持仓环比减少10吨至894吨，SLV白银ETF持仓环比减少90吨至13548吨 [22] - COMEX黄金库存3977万盎司环比增加51万盎司，白银库存42490万盎司环比增加1629万盎司 [20] - SHFE黄金库存15.1吨环比持平，白银库存1227吨环比减少50吨 [20] 宏观因素 - 欧洲经济数据改善叠加财政扩张预期推动欧元走强 [1][3] - 美国非农数据低于预期，联储因担忧通胀不急于降息 [4][13] - 国内两会财政政策内容符合预期，影响中性 [5][26] - 2月宏观数据较好，铜下游需求中性但库存拐点可能见到 [26]