商业不动产REITs试点政策落地与首批项目 - 2025年12月31日，监管层正式推出商业不动产REITs试点，重点支持权属清晰、运营成熟、现金流稳定的商业综合体、零售、办公、酒店等资产 [3] - 政策发布仅一个月后，上交所于2026年1月29日、30日披露了首批已受理的8只商业不动产REITs项目 [2][4] - 首批8只REITs预计募集总额314.7亿元，单个项目计划募集资金规模在17亿至75亿元之间 [4] 首批项目底层资产构成与特点 - 底层资产涵盖多种商业业态，包括深圳来福士、合肥银泰中心、广州保利中心、上海晶耀前滩、哈尔滨杉杉奥莱等，涉及酒店、写字楼、购物中心、奥特莱斯、服务式公寓 [2][4] - 在8只已受理的REITs中，有5只包含了办公楼、酒店和综合体资产类型 [4] - 底层资产包括位于非一线城市的优质商业资产，如四川绵阳的涪城购物中心，通过REITs使其获得资本市场重新定价和认可 [5] 商业不动产REITs的市场意义与影响 - 被视为加快构建房地产发展新模式、稳定并改善行业预期的重要举措 [2] - 有利于拓宽企业直接融资渠道，实现“投融管退”良性闭环，引导企业从“开发商”向“资产管理商”战略转型 [2] - 打通公募REITs通道能显著提升相关不动产类别资产的流动性，尤其对非一线城市资产吸引力更大 [5] - 底层资产类型覆盖范围扩大，让此前诸多只能自持的资产拥有了证券化退出渠道，有助于提升市场定价能力和流动性 [5] 行业参与情况与转型推动 - 截至2025年底，已有华润置地、招商蛇口、中海、大悦城、万科、金茂、凯德等多家房企发行了REITs产品，总募集规模超280亿元，但相较于超2000亿元的公募REITs市场，房企参与程度仍相对较低 [8] - 政策出台后，多家公司积极跟进，如茂业商业拟以成都茂业中心写字楼申报，光大嘉宝拟以静安大融城和江门大融城项目申报，武商集团已启动专项研究 [9] - 商业不动产REITs要求企业保留项目部分股权且确保经营稳定，其意义更多在于提升商业板块独立性，使其能通过市场募集资金实现自给自足 [11] - 推动商业地产及整个房地产行业由“开发销售”向“资产管理”转型，运营能力成为核心竞争力，助力房企资产结构由“重”向“轻”转变 [10] REITs底层资产范围的演进 - 商业资产作为公募REITs底层资产的尝试始于2023年10月，试点资产类型拓展至消费基础设施，首批项目涉及购物中心和品牌超市 [4] - 消费基础设施REITs的底层资产核心种类主要为购物中心、百货、奥特莱斯、商超和农贸市场 [4] - 商业不动产REITs的推出大大拓展了底层资产类别，标志着公募REIT市场将在2026年进入对商业不动产的全覆盖时代 [4]

纪要涉及的行业或公司 * 债券市场（国债、地方债、信用债）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13] * 可转换债券（转债）市场[3][14][15][16] * A股权益市场[3][14][15][17][18] 核心观点和论据 **1 关于30年期国债** * 核心观点：30年期国债在当前市场环境下表现相对较弱，不适合作为主要做多品种[1][2][4] * 论据： * 利差缺乏吸引力：30年期与10年期国债利差从2025年的40BP扩大至45BP以上，与地方债利差处于历史低位[2] * 流动性和弹性成为“负溢价”：在利率上行预期下，高弹性资产（如30年期国债）损失更大，且因其久期长、流动性好，更易被用作套保和中性策略的空头工具，成为市场做空首选[2][5] * 资金结构变化：资金偏向从银行体系流出（出表）进入理财和保险，导致高流动性资产面临更多抛售压力，而流动性较差的地方债和信用贷负债端相对稳定[2] * 供需失衡：超长债发行量增加，而配置30年期国债的力量有所撤退[5] **2 关于债券市场投资策略** * 核心观点：建议规避30年期国债，转向其他品种以获取稳健收益，并利用套保管理风险[1][4][6][8] * 具体策略： * 做多替代品种：投资地方政府债券或信用评级稍低但久期较长的信用贷，因其低流动性在当前环境中表现相对稳定[1][6]；博弈老旧发行但仍有一定票息优势的长期国债[6]；春节前后可多配置地方贷、信用贷或15至20年地方贷[8] * 套保操作：利用短期信用贷[1][6]或TL合约、长期国债进行套保，以防范利率上行风险[8] * 关注利差变化：预计地方债与30年期国债、10年期与30年期国债、信用贷与30年期国债之间的利差可能继续走阔，短期修复窗口窄[1][7] **3 关于信用债市场** * 核心观点：资金面短期收敛但买盘强势，配置需求高涨，应重点布局中长久期票息资产[1][9][10][11][12][13] * 论据与表现： * 一级市场：市场化项目普遍以低估值发行，认购倍数均在两倍以上[11] * 二级市场：交易量较上周增加近700亿元，总成交量达8,600多亿元[11] * 收益率：一年期3A中票收益率在1.69%至1.71%区间窄幅震荡[11]；中长久期品种成为下行主力，如三年期3A中票收益率下行1.33个基点至1.88%[12] * 利差：中长端利差收窄，十年期中票利差分位数从58.4%下行至44.9%，三年和一年期限利差分位数从63%下行至53.7%；等级利差多数收窄[12] * 机构行为：三年以内短端由基金和理财主导；3-5年中长端由基金和保险加仓；一年以内信用债出现适度资质下沉迹象[13] * 配置逻辑：两年内信用债绝对收益偏低且交易拥挤，央行定调利率震荡行情，叠加四季度摊余成本法债基集中开放，推动机构需求转向久期稍长的品种[13] **4 关于可转换债券（转债）市场** * 核心观点：转债估值随正股上行，但需警惕过热风险及强赎带来的杀估值风险[3][14][15][16] * 市场状况： * 正股带动：2026年初A股开门红，上证指数实现17连阳，创3.99万亿天量成交额[14] * 转债表现：中位数价格从134元涨至139元，溢价率从33%升至34%；新券上市首日价格普遍达157元以上[15] * 资金驱动：固收加基金净申购增多，被动配置需求强[15] * 主要风险： * 权益市场降温风险：随着1月中下旬到春节前市场逐步降温，转债过热情绪难维持，存在回调可能[16] * 强赎杀估值风险：近期触发强赎的转债出现价格跌幅大于正股、溢价率大幅压缩的现象，建议规避剩余期限2~3年以内、强赎概率较大的高溢价率转债[16] * 监管动态：上交所等将融资保证金比例从80%上调至100%，旨在降杠杆、引导资金流向价值领域[14][15] **5 关于A股权益市场** * 核心观点：2026年上半年牛市逻辑未变，但节奏或从快涨转向慢牛，投资应聚焦业绩与政策支持方向[3][14][17] * 宏观与资金面支撑： * 基本面：12月制造业PMI重回扩张区间、CPI同比上涨0.8%、PPI环比连续三个月上涨，经济复苏初步验证[14] * 政策面：中央经济工作会议要求实施积极宏观政策[14]；人民币汇率强势，美联储降息周期减轻外部压力[14] * 资金面：公募、险资等机构资金回流，两融余额持续创新高达2.7万亿[14] * 投资展望与主线： * 节奏展望：预计1月下半旬到春节前市场节奏放缓，春节后反弹行情仍可期[15] * 驱动力转变：市场将从年初主题炒作转向业绩验证[17] * 推荐方向： * 全球复苏及供需格局改善的资源品：如工业有色金属和贵金属（铜、铝板块）[18] * 科技成长板块：AI算力基础设施（服务器、光模块、液冷）、自主可控及底部复苏的半导体（设备、材料、设计）[18] * 相对低位机会：有所涨价的化工品（行业与估值均处底部）、储能板块（需求扩张、供给出清）[18] 其他重要内容 * 机构行为分化：债券市场短端与中长端的配置主导机构不同，且短端出现资质下沉迹象[3][13] * 市场事件影响：提及央行买卖操作或市场大幅下跌可能引发30年期国债的短暂修复，但窗口期窄（仅一两天）[7] * 策略灵活性：强调在资金面扰动下，需灵活调整信用债投资组合以应对潜在风险[10]；在转债市场，建议不要激进追高，可进行适当的高切低操作[16]

核心融资动态 - 公司于2025年12月30日向专业投资者非公开发行37亿元私募公司债券的项目状态更新为“已受理” [1] - 公司主体长期信用等级由联合资信评估股份有限公司维持为AAA，评级展望为稳定 [1] - 截至公告日，公司债券存量规模为171.28亿元 [1] 财务表现与经营业绩 - 2024年公司实现营业收入97.6亿元，同比增长3.71%；净利润3.97亿元，同比上涨24.25% [2] - 2025年前三季度公司营收23.50亿元，同比下降5.62%；利润总额和净利润分别为-8.03亿元和-8.31亿元，出现季度亏损 [2] - 2025年第一季度营业总收入为7.27亿元，利润总额为-2.76亿元 [3] - 2024年公司营业利润率为14.61%，较2023年的12.13%有所提升 [3] - 2024年公司期间费用为19.22亿元，占营业总收入的比重为19.70% [20] - 2024年公司获得政府补贴（其他收益）5.18亿元 [21] - 2024年公司公允价值变动收益为8.33亿元，占利润总额的比重高达118.76%，主要来自投资性房地产增值 [23] 业务结构与运营分析 - 公司收入主要来源于土地整理、基础设施及施工建设、安置房代建、房地产销售和住房租赁及管理等核心板块 [4] - 2024年土地整理业务收入35.71亿元，为第一大收入来源，占主营业务收入的40.58% [4] - 住房租赁及管理业务成为增长核心引擎，2024年实现收入7.09亿元，毛利率高达85.88% [4][5] - 房地产销售业务2024年收入14.46亿元，同比增长显著，成为收入增长的重要助力 [5] - 截至2025年3月底，公司已完工商品房项目去化进度良好，为短期现金流提供了稳定支撑 [5] - 基础设施及施工建设业务2024年收入13.23亿元，同比下降26.60% [6] - 公司在建土地整理项目计划总投资合计551.73亿元，已投资307.12亿元，已累计回款166.56亿元，未来尚需投资规模较大 [6] 资产状况与流动性分析 - 截至2024年底，公司合并资产总额2304.04亿元，较上年底增长24.51% [7] - 公司资产以非流动资产为主，2024年底非流动资产1556.94亿元，占总资产的67.57% [10] - 流动资产747.10亿元，其中货币资金111.04亿元，应收账款209.83亿元，存货334.78亿元 [10] - 应收账款前五大欠款方合计余额173.40亿元，集中度高达82.14%，且3年以上账龄占比达31.49% [10] - 投资性房地产规模达646.92亿元，部分项目仍处于建设中，公允价值无法可靠取得 [10] - 公司资产流动性较弱，资金主要沉淀于存货、应收账款及物业资产 [10] - 截至2025年3月底，公司合并资产总额2479.36亿元，较上年底增长7.61% [10] 负债结构与债务压力 - 截至2024年底，公司负债总额1691.53亿元，资产负债率达73.42% [11] - 流动负债473.17亿元，非流动负债1218.36亿元，负债结构以非流动负债为主 [11] - 截至2024年底，公司全部债务1068.53亿元，较上年底增长19.08%，其中长期债务占72.57% [15] - 截至2025年3月底，公司资产负债率和全部债务资本化比率进一步提升至75.41%和64.25% [18] - 从债务期限分布看，公司将于2026年面临一定的债务集中兑付压力，2026年待偿还金额为205.50亿元，占全部债务的20.17% [14][15] - 2025年三季度，公司投资现金流量净额为-40.42亿元，筹资现金流量净额为-32.24亿元，资金缺口较大 [18] 偿债能力与融资渠道 - 截至2024年底，公司流动比率157.89%，速动比率87.14%，现金短期债务比为0.38倍，现金类资产对短期债务的保障程度较弱 [23][25] - 2024年公司EBITDA为27.86亿元，全部债务/EBITDA倍数为38.36倍，长期偿债指标表现较弱 [25] - 截至2024年底，公司获得的各类金融机构授信额度为1007.46亿元，未使用额度为401.01亿元，间接融资渠道畅通 [26] - 2024年，郑州市国资委以资本公积转增资本7.01亿元，公司实收资本增长至27.01亿元 [26]

行业核心趋势 - 海景房市场经历从投资热到价值大幅缩水的根本性逆转，资产价格出现断崖式下跌 [2][3] - 供需关系发生根本逆转，过去十多年沿海城市推出大量项目导致供给远超实际需求，市场从卖方市场变为买方市场 [7] - 房地产进入下行周期叠加经济增速放缓，中产阶层投资行为更趋理性，海景房作为强金融属性资产首当其冲被抛弃 [8] 资产价值表现 - 山东烟台某海景房资产价格从2015年300万跌至当前150万，出现腰斩 [4] - 广西北海某海景房从2016年190万跌至当前80万，跌幅接近60% [4][5] - 海南某小县城公寓从2016年90万跌至当前40万，跌幅超过55% [5] - 惠州巽寮湾海景房从2019年160万跌至当前80万，价格回落至6000多元/㎡ [6][7] 市场流动性状况 - 流动性枯竭导致有价无市，资产被冻住成为纸上富贵 [8] - 二手房市场面临巨大库存和空置率，价格平衡被彻底打破 [7] - 远离核心城市圈的海景房成为击鼓传花游戏，市场转向后无人接盘 [8] 产品属性缺陷 - 海景房实际居住属性大打折扣，夏季潮湿导致家具墙壁发霉，不适合长期居住 [4] - 图纸配套未能落地，形成大量基础设施匮乏、生活不便的空心城 [7] - 物业费和维护费每年数千元，成为持有者的持续现金流负担 [5] 投资逻辑反思 - 居住消费属性是房产价值立身之本，脱离日常居住、就业、教育、医疗等核心需求的房产价值难以维持 [11] - 流动性是所有资产的生命线，有价无市不能快速变现的资产账面价值再高也是皇帝的新衣 [11] - 需警惕将梦想打包出售的金融产品，当情怀成为最大卖点往往是为了掩盖区位、配套和基本面缺陷 [11]

房地产市场调整趋势 - 中国房地产市场自2021年下半年起进入下行通道，调整范围从三四线城市逐步扩展至二线城市如郑州、石家庄、天津、武汉，并于2023年波及北京、上海等一线城市 [1] - 以上海为例，内环附近房价从每平方米十万余元人民币回落至七万余元人民币，出现显著调整 [1] - 三四线城市因经济结构单一且人口流出大于流入，预计未来十年房屋将面临严重过剩和价值缩水 [9] 银行存款利率变化 - 银行存款利率自2021年起持续下调，三年期存款利率从超过4%降至2023年的3%以下，已跌至历史低位 [3] 房产与存款价值比较 - 当前中国房价普遍处于历史高位，存在泡沫，用百万元购置房产在十年后可能面临市值大幅缩水的风险 [11] - 持有百万元存款虽受通货膨胀影响，但本金与利息安全有保障，其价值十年后可能超越房产 [11] - 在一二线城市，百万元仅能支付首付并需背负数十年银行贷款，同时面临房价泡沫被挤破的风险 [8] 资产流动性分析 - 自2023年三四月起全国二手房挂牌量爆发式增长，重点城市突破十万套，一线城市在“认房不认贷”政策后挂牌量飙升至十五万套以上 [11] - 二手房市场状况表明投资者对未来市场持谨慎态度，房产变现面临巨大挑战，需大幅降价，流动性远不及存款 [11] - 百万元存款的流动性远超百万元房产，变现能力更强 [11]

美国居民家庭资产规模及增长 - 美国居民家庭总资产从2020年的1397万亿美元增长至2021年的1604万亿美元，再到2024年的18133万亿美元，人均突破53万美元 [1] - 2024年美国居民家庭净资产达1618855亿美元，人均净资产473万美元，创历史新高 [4] 美国居民家庭资产结构 - 非金融资产占比311%，金额为563108亿美元，其中住房价值481367亿美元，人均住房价值1407万美元 [3] - 金融资产占比689%，金额为1250235亿美元，包括股票485022亿美元、养老金权益323303亿美元、其他权益资产156303亿美元、债券55415亿美元、基金45014亿美元 [3] - 住房资产占家庭总资产265%，远低于中国居民家庭60%的房产占比 [5] 金融资产主导的财富结构特征 - 美国居民家庭财富高度依赖资本市场，金融资产占比689%，形成"财富-投资"正循环 [5] - 股票长期牛市持续推高金融资产价值，养老金及其他权益资产通过资本市场增值 [5] - 存款类资产占比低，支票存款42262亿美元，其他存款95074亿美元，反映流动性匮乏问题 [3][7] 资产结构的国际比较与启示 - 美国"金融资产为主"的结构反映资本市场成熟度、税制设计和养老金体系的共同作用 [5] - 中国"房产为核心"的结构反映社会保障不足与投资渠道缺失的历史特征 [5] - 未来十年中美国居民家庭资产结构或逐步趋近，但路径依赖仍将长期存在 [5] 潜在问题与挑战 - 40%美国家庭未预留应急资金，反映财富分配与结构失衡问题 [7] - 资产流动性短缺、高度依赖金融市场波动可能加剧社会结构张力 [8] - 金融资产泡沫化风险与美国、不动产价值重估挑战与中国形成历史性考验 [5]

美国投资者长期投资偏好分析 - 37%的美国成年受访者认为房地产是最佳长期投资 比例与去年36%基本持平 [1] - 23%的受访者选择黄金作为最佳长期投资 较去年上升5个百分点 [1] - 仅16%受访者相信股票或共同基金是最佳长期投资 较2024年下降6个百分点 [1] 房地产与黄金的吸引力分析 - 房地产和黄金作为有形资产 相比股票更具直观感知优势 [2] - 2024年4月现货黄金价格创历史新高超3500美元/盎司 较去年同期2200-2300美元涨幅显著 [2] - 美国现有房屋销售价格中位数2024年3月为40.37万美元 较2023年6月历史高点42.69万美元有所回落 [2] 股票市场的长期表现优势 - 标普500指数30年年化总回报率达10.29% 显著高于房地产8.78%和黄金7.38% [3] - 股票具有天然多元化特性 涉及成千上万不同业务公司 [3] - 黄金和房地产存在流动性缺陷 实物资产变现难度高于证券化资产 [3] 房地产与黄金的证券化投资途径 - 房地产投资可通过REITs实现 该产品将不动产转化为可公开交易证券 [5] - 房地产ETF和共同基金提供更广泛的市场敞口 比单一REIT更具分散性 [5] - 黄金ETF可规避实物储存风险 让投资者获得价格回报而不持有实体黄金 [5]

债市波动与基金经理策略调整 - 一季度债市剧烈波动，固收基金经理及时调整投资布局，改变过去线性思维，强调绝对收益和回撤控制[1] - 贸易战背景下资产波动加剧，需做好预案应对宏观事件影响[4] 利率债与信用债配置变化 - 主动偏债基金一季度增加利率债配置，政策性金融债和国家债券投资比例分别增长3.91和14.90个百分点[2] - 信用债配置比例下降，中期票据、企业债、企业短期融资券分别减少3.88、5.65、17.07个百分点[2] - 利率债占比从41.54%升至42.86%，信用债占比从54.63%降至53.12%，但信用债仍处历史较高水平[2] - 利率债增持主因发行市场结构偏向利率品种及纯债波动较大[2] 可转债与流动性管理 - 可转债估值较低且表现优于纯债，偏债基金增持意愿增强[2] - 债市波动导致杠杆策略有效性降低，机构更注重资产流动性，通过利率债和可转债增厚收益[3] - 资金面偏紧和信用利差压缩促使机构转向长久期利率债[3] 后市投资策略 - 债券投资需提升流动性，调整久期结构，以中低久期底仓搭配波段交易资产[4] - 二季度货币政策支持性主线不变，资金面宽松，组合久期稳定持有票息是较好选择[4] - 可转债、可交换债等含权类债券具备显著增强收益的潜力[5] 政策与市场展望 - 二季度政府项目债发行高峰，消费刺激和生育补贴政策或出台[6] - 货币政策预计保持支持性，降准和央行重启国债买卖有望落地[6] - 国债期货贴水反映市场预期货币政策转向支持宽财政和经济稳增长[6]