21世纪经济报道记者张欣 "β上躺赢的时代一去不返，多资产、多策略成为资管行业的大势所趋。"近日，工银理财党委书记、董事长吴茜围绕"收益确定 性"，从行业趋势、转型实践与未来方向，分享了理财行业破局思考，为大资管转型提供参考。 （工银理财党委书记吴茜，资料图） 一是在"低利率、高波动、资产荒"环境下，多资产、多策略成为行业普遍共识。吴茜表示，长期以来，理财的配置结构以固收 类资产为主，行业在此过程中也享受到了利率下行的市场红利。但在"低利率"时代，底仓资产收益较低，各类资产波动幅度放 大，且经常呈现出"高相关性、同向波动"的特征，产品净值对利率变动的敏感度显著上升，仅靠单一资产来做高、做稳收益的 难度极大。 "在β上躺赢的时代一去不返，多资产、多策略成为资管行业的大势所趋，构建资产配置新范式，成为在高波动环境下探寻确定 性的一把'金钥匙'。"吴茜说道。 二是在居民财富再配置大趋势下，理财必须走出资管赛差异化竞争路径。她进一步解释，居民财富再配置为各类资管行业带来 了增长机遇，但今年在债市震荡、股市向好的驱动下，保险和公募的规模增速要高于理财，这反映出理财相比保险、公募的差 异化特征。 换言之，在居民财富再配置 ...

◎记者 马慜 D ● C 0 0 汇华理财总经理王茜： 锻造全球大类资产配置能力 迎接财富管理新时代 现在，汇华理财在个股深度研究和主动管理能力上已展现出领先优势，成为银行理财行业中少数真正拥 有自主权益投研实力的机构。 利率下行带来的"蝴蝶效应"，影响着资产管理行业的每个角落，也让优质资产难寻。在"资产荒"迷雾之 中，汇华理财有限公司（下称"汇华理财"）总经理王茜以清晰的思路主动迎击。她的成竹在胸，既来自 对中外金融市场的熟稔掌握，也来自对中国财富管理行业的长远信心，更来自汇华理财日渐成熟的投资 管理体系。 以投资驱动产品设计 今年以来，合资理财公司规模增长亮眼。以汇华理财为例，其最新的资产管理规模已超过300亿元人民 币，较年初增幅显著。 放眼规模170多万亿元的资产管理市场，银行理财是重要的一极。在王茜看来，因贴近零售客户、注重 绝对收益、信用口碑较好，银行理财未来将在居民财富管理方面发挥重要作用。 "追求绝对收益是银行理财最显著的特征。"王茜认为，这是由客群属性决定的，银行理财的客户大多追 求目标收益，较为看重理财产品的业绩基准。这也银行理财是区别于其他类型资管机构、构筑自身竞争 力的重要逻辑。 大类 ...

基金经理投资理念与风格 - 投资风格强调长期绝对收益，即便在管理相对收益公募基金时也将绝对收益理念融入其中，追求长期稳健收益和持有体验，宁可在泡沫化阶段舍弃净值锐度以控制回撤[1][2] - 投资框架注重风险收益比，先看重胜率再看潜在收益率，选择基本面趋势驱动且具安全边际的股票，并看重估值和交易拥挤度，不买估值高、交易拥挤的标的[3] - 通过基本面、估值、交易三个维度提高胜率：基本面关注宏观未来演绎；估值重视PB意义并以长期视角评估；交易要求价格足够低或预期处于底部抬升早期阶段[4] 基金产品业绩表现 - 银华沪深股通精选混合A近三年单位净值增长率为24.08%，位居全市场同类型基金前3%分位数，夏普比率排名为前17%分位数[3] - 银华沪深股通精选混合A自2022年至2024年度每年超额收益为3～12个百分点，2024年净值增长率为16.88%，自成立起至今净值增长率为18.12%[3][10] - 银华沪深股通精选混合C自2023年11月24日成立至2025年上半年末，净值增长率为27.54%，同期业绩比较基准收益率为6.77%[11] 新发基金产品特点 - 新发银华鑫禾混合型基金采用浮动管理费制度，并将港股市场纳入投资范围，港股通标的股票资产投资占比约为15%[6] - 新基金定位为让投资者买入后能大部分时间忘掉的安心增值产品，旨在通过日积月累的稳健收益与投资者构建长期投资陪伴关系[6] 市场观点与行业配置 - 看好中国资本市场长期走牛基础，认为中国制造业、科技、医药进步快且抗干扰能力强，具备独立金融政策及能源安全性等优势[7] - 认为港股市场长期具备较好投资机会，同类资产估值普遍低于A股，一些资源品种股票估值处于合理区间，从市场和行业维度看港股有配置必要性[6] - 持续看好有色板块中长期配置价值，认为在美元信用下行背景下黄金、铜、铝处于良性供需结构，商品价格易涨难跌，长线空间大[8] - 认为金融板块中银行股息率及券商估值水平相对合理，券商基本面受益于市场回暖有股价修复诉求，存在估值抬升空间[8] - 对科技股持谨慎态度，认为纳斯达克指数走势与美联储降息周期不匹配，若未来纳指下跌可能影响美国AI产业链融资及A股相关公司基本面，A股科技股投资或将进入大幅波动区间[8]

投资理念与风格 - 投资风格强调长期绝对收益理念，即便公募产品以相对收益为考核基准，实际运作也融入绝对收益考量，注重控制回撤和稳健的净值曲线 [5] - 通过减少泡沫化阶段的风险头寸暴露，持仓向偏防御、稳健的白马股集中，以改善持有人的投资体验 [1][5] - 形成偏价值、左侧、看长期的投资风格，注重风险收益比，积极控制回撤，不被市场情绪裹挟 [6] 投资框架与方法 - 投资框架核心是选择基本面趋势驱动且具安全边际的股票，注重买入价格，先看重胜率再看潜在收益率，并规避高估值和交易拥挤的标的 [7] - 通过基本面、估值、交易三个维度提高胜率：基本面关注宏观未来演绎；估值重视PB意义并以长期视角评估；交易要求价格足够低或处于趋势中早期 [7] - 通过结合长期视角提升胜率与行业中观分析，在两者一致方向加强配置，规避相悖方向以控制风险暴露 [7] 产品表现与定位 - 管理的银华沪深股通精选混合A近三年单位净值增长率为24.08%，位居全市场同类型基金前3%分位数，夏普比率排名前17%分位数 [6] - 2022年至2024年度，该产品每年超额收益为3至12个百分点 [6] - 新基金银华鑫禾定位为投资者可安心长期持有的增值产品，采用浮动管理费制度但不为追求高费率承担过高风险，旨在通过稳健收益构建长期投资陪伴 [10][11] 市场观点与配置策略 - 看好港股市场长期投资机会，因同类资产估值普遍低于A股，新基金将港股通标的股票资产投资占比设定为约15%，出于分散风险考量具备配置必要性 [12] - 认为中国资本市场长期具备走牛基础，理由包括中国资产全球视角下具投资价值、政策独立性强、国际影响力增强以及外资未来大规模进入的潜力 [13] - 持续看好有色板块中长期配置价值，美元信用下行背景下黄金、铜、铝供需结构良性，商品价格易涨难跌，长线空间大 [14] - 认为金融板块中银行股息率及券商估值水平相对合理，市场水位大幅上行时券商基本面改善可能驱动股价修复和估值抬升 [14] - 对科技股持谨慎态度，担忧纳斯达克指数走势若下跌可能影响美国AI产业链融资，进而导致A股科技股投资进入大幅波动区间 [14]

市场环境与投资挑战 - 2025年债券市场投资难度显著加大，十年期国债收益率在1.85%-1.9%区间震荡上行且波动频率较高 [2] - 利率处于绝对收益较低位置，叠加股债跷跷板效应及公募赎回费政策等因素，导致债市出现较大波动 [2] - 与2024年单边走牛相比，2025年债市呈现宽幅震荡格局，对以债券为底仓、追求绝对收益的银行理财构成挑战 [2] 招银理财“全+福”系列产品概览 - “全+福”多策略系列管理规模成功突破3000亿元，在债市艰难背景下实现跨越式发展 [3][4] - 系列产品自2022年推出以来，已形成8大策略体系，包括多元+、价值+、指数+、全球+、红利+、结构+、量化+、黄金+ [7] - 多元+定位为类盲盒的解决方案型产品，其余七大系列定位为类白盒的主题型产品 [7] 专业化投资运作 - 以债券资产打底的红利+产品“招银理财睿和稳健安盈优选360天持有2号”在近6个月取得3.18%收益，近1年取得4.79%收益 [8] - 团队已建立高胜率判断债券走势的方式，认为中短期高等级信用债具备配置价值 [8] - 产品业绩比较基准包含债券、红利指数、黄金及中性策略，例如83%挂钩中债综合全价指数，5%挂钩中证高股息精选指数 [9] - 投资以绝对收益为目标，根据目标制定总策略和子策略，并在板块逆风时积极调整应对 [9] 差异化竞争优势 - 公司是少数拥有外资股东背景的银行理财子，约10%股份来自摩根资产管理，获得全球投资赋能 [11] - 在美股投资上，可通过摩根资产的专户映射优质策略和基金产品 [11] - 较早应用场外衍生品结构如雪球进行黄金投资，为看多金价但接受短期震荡预期的投资者提供更高确定性和保护性 [12] - 作为全市场股指雪球体量较大的银行理财子，可根据客户需求定制挂钩中证500、中证1000等指数的产品 [13] 绝对收益工具箱策略 - 通过降波策略控制风险，将组合中的股债比从“2/8开”调整为“1/9开”，降低高波敞口以匹配客户求稳需求 [14] - 根据预设的最大回撤要求倒推子策略配置中枢，确保产品波动在极端市场下仍可被大多数投资者接受 [14] - 推动策略白盒化，“全+福”8大系列中已有7个实现白盒化，使投资策略像ETF一样清晰明了 [15] - 兼顾流动性偏好，减少长期限封闭产品新发，转向日开产品结合最短持有期，提升持有收益稳定性 [15] - 代表产品100816自2022年底成立以来，投资者持有满360天的盈利概率超95% [15] 客户服务与陪伴 - 在招商银行App“优+专区”提供产品详情页及降维解读，内容简单清晰 [17] - 自2024年起每周在公众号发布市场看板，涵盖境内外市场、股票债券、指数走势及策略解读，并给出产品推荐 [17] 工业化产品制造模式 - 采用“大平台、小团队”模式，依据策略类型划分专业投资小组，已建成涵盖债券、股票直投、多资产、FOF、量化衍生品等门类的投资团队 [19] - 通过精细化分工与供应链管理，形成8大策略、60多个小策略的策略池，为客户提供系统性设计的解决方案 [19] - 以安盈优选系列为例，从三个维度打造工业化核心竞争力：心态上先求“稳”再求“高”，方法上通过多资产配置降波，机制上设置持有期以时间换空间 [20][21] - 公司是较早进军多资产多策略市场并坚持下来的理财机构，在去年“9.24”行情前未退出含权资产投资，最终获得市场正反馈 [22]

投资理念：绝对收益导向 - 投资的本源是力争让每一笔交易都挣到钱，而非超越基准或追求相对排名[2][8] - 绝对收益与相对收益并不矛盾，长期看两者统一，例如3-5年年化收益达到双位数的基金经理自然会有靠前的排名和超额收益[8] - 主动产品若波动过大，会损害零售客户的持有体验，控制回撤能降低其买入难度并提升长期持有体验[5][31] 核心策略：三价打分体系 - 通过“三价打分体系”（买入价、极限底价、卖出价）进行标的定价，该体系能解决60%-70%甚至更多的波动控制问题，确保组合绝对收益[2][9][11] - 买入价必须从DCF模型得出，是深度研究后的认知；极限底价参考公司历史净利润最差时的估值低位；卖出价结合基本面与市场热度、情绪等量化指标[11][13] - 系统覆盖500多个标的并强制打分，市场好时组合加权打分降低，系统会提示基金经理调仓至高分标的，长期重复此动作以控制波动和保障收益[16] 科学与艺术的结合：量化与主动的协同 - 投资本质是“科学”与“艺术”的结合，量化负责捕捉高股息、低估值等客观规律，主动负责处理无法量化的内容[1][5][18] - 采用“基本面量化”模式，量化团队将基本面研究员的投资逻辑抽离出来，按行业建模，建立指标与股价的可跟踪、可检验的映射关系[6][11][18] - 先用量化策略打底提高成功概率，再用主观研究深化，要求所有量化模型从基本面或行业研究员的知识体系中抽离逻辑，本质是模仿研究员的认知过程[18][19] 组合构建与风险管理 - 组合构建以保持整体高分状态为基础，通常持有40-50家公司，前十大持仓占比30%-40%，通过自上而下判断选择方向并避免单一行业过度暴露[21] - 绝对收益策略中，60%-70%依赖选股，20%-30%靠关键点择时（如两年一次的大级别仓位调整），10%-20%靠系统减少错误投资行为[9][22] - 系统作为“尺子”约束非理性行为，例如股价高位时提示避免追高，在标的跌破极限底价时提示加仓，触及卖出价时提示减持[3][17] 团队管理与考核机制 - 考核机制以绝对收益为导向，当年产品亏损则不及格，但极端市场下可用相对高排名弥补，以平衡波动控制和避免过度保守[26] - 研究员考核以实盘贡献为主，只有“推荐→买入→上涨”才能获得高分，引导研究转化为实际收益，并通过系统留痕形成投研互动闭环[26] - 投资总监对所有产品质量负责，以最差产品为考量，旨在提升团队整体业绩而非依赖个别明星产品，体现平台和团队能力[26] 市场观点与投资方向 - 当前基本面企稳概率较大，依据是“资本开支/折旧摊销”指标接近2007年以来下限，同时企业盈利、库存均处历史低位，三季度可能是盈利底[23] - 看好两个方向：一是与资本开支周期相关、出清充分的中游资本品和化工行业；二是全球份额上升快的出口领域，受欧美制造业周期上行支撑[24]

核心观点 - 报告核心观点聚焦于中欧基金基金经理刘勇的投资策略及其管理的代表产品中欧颐利债券基金，强调其“价值投资+绝对收益”导向，通过严格的回撤控制和均衡配置，追求长期稳健的低波动财富增长 [1][14] - 基金经理刘勇的核心投资框架包括“核心+卫星”资产配置、“4222”行业中枢以及系统化择时体系，旨在实现板块间有效对冲，控制组合波动 [1][14][15] - 代表产品中欧颐利债券基金展现出稳定的绝对收益和卓越的回撤控制能力，任职以来总回报10.71%，最大回撤-1.29%，显著优于同类平均，且持有体验良好，适合长期投资 [2][23][24][29] 基金经理刘勇概况 - 基金经理刘勇拥有9年证券从业经验，2年基金投资管理经验，哥伦比亚大学硕士，2023年6月加入中欧基金，当前在管基金6只，总规模61.66亿元 [1][11] - 其投资理念以“价值投资+绝对收益”为核心，重视估值与现金流，聚焦基本面确定性、低估值、流动性三大要素，采用“核心+卫星”配置框架，不跟风、不抱团 [1][14] - 资产配置采用“4222”中枢，即稳健类红利资产占40%，顺周期资产、科技和高端制造、消费医药各占20%，实现板块间有效对冲，坚持行业均衡配置 [1][14] 代表基金中欧颐利基本信息 - 中欧颐利基金成立于2022年11月25日，为混合债券型二级基金，基金经理刘勇自2023年8月14日开始管理，当前规模36.09亿元 [2][19] - 截至2025年9月15日，刘勇任职以来总回报为10.71%，同类排名前28.96%（269/929），机构投资者持有比例高达99.73% [2][19][20] 业绩与风险收益特征 - 基金长期绝对收益稳定，2023年区间回报0.33%，2024年区间回报6.50%，2025年以来累计收益率3.61%，每年同类排名稳定在前30%以内 [23][24] - 回撤控制能力突出，任职以来最大回撤率为-1.29%，今年以来最大回撤率为-1.14%，均严格控制在2%以内，显著优于同类平均水平 [23][24] - 在不同市场环境下表现分化，在股票下跌及震荡行情中表现优于同类平均，而在债券上涨行情中弹性稍显不足 [27][28][33] 持有体验与盈利概率 - 历史回测显示，持有该基金3个月盈利概率为92.41%，平均收益率1.39%；持有6个月盈利概率100%，平均收益率2.92%；持有1年盈利概率100%，平均收益率5.73% [29][32] - 基金胜率较高，且平均收益率随持有时间拉长而上升，适合投资者进行长期持有 [29][32] 资产配置策略 - 基金资产配置以信用债为核心，占比在50%-87%之间，2025年第一季度达峰值86.99%；利率债配置呈波动，2025年第二季度加仓至21.33%；股票仓位稳定在20%以内，历史平均为13.14% [3][35] - 杠杆率控制在105%-120%之间，任职以来8个报告期平均杠杆率为110.36%，2025年第二季度杠杆比例为119.71% [36][38] 权益投资策略与风格 - 选股策略围绕绝对收益导向，强调大盘股、低估值、高质量风格，2023年第四季度至2025年第二季度期间，大盘股平均持仓比例达50.87%，低估值配置占比48.35% [40] - 行业配置集中，前五大行业平均占比58.56%，重点配置电力及公用事业（配置比例17.84%-28.06%）和传媒行业，形成“高股息+周期对冲”结构 [40][47][48] - 板块配置以中游制造为核心，2025年第二季度占比33.35%，TMT板块为第二大配置，占比21.8% [43][47] 债券投资策略 - 债券策略采用“信用债打底+利率债择机”模式，以高等级信用债为底仓，AAA以下债券占比持续下降，2025年第二季度降至2.22% [3][60] - 可转债仓位较低，历史平均仓位为1.03%，2025年第二季度全部配置于银行转债；基金久期不断提升，2025年第二季度久期达4.04年 [3][52][60] - 债券端贡献显著，2025年债券部分贡献收益约90个基点，产品定位明确，目标年化收益4%，最大回撤控制在2%以内 [16]

行业背景与挑战 - 银行理财负债端受低风险偏好束缚最重 票息保护垫变薄 中高收益资产欠配 市场波动更易传导至净值 [1] - 理财行业进入波动显性化常态化的净值2.0时代 但银行理财整体净值波动小的特点不会消失 [3] - 市场波动加剧 利率持续下行 理财产品需兼顾流动性 稳定性 增值性功能 [6] 公司业绩表现 - 公司固收及固收+产品近3年整体平均年化收益率达3.46% 处于同业前列 [2] - 固收产品持满期限后正回报概率达98% 固收+产品达99% [2] - 产品破净比例仅0.65% 负收益比例仅0.55% 大幅低于行业平均水平 [2] - 启元策略定开式产品业绩达标率100% 平均年化收益率达4.18% [5] 投资管理策略 - 将回撤管理置于重要位置 辅以清晰指标考核与严格管理机制 [1] - 对固收系列产品净值回撤要求控制在公募基金同类型产品一半以内 [3] - 以目标波动率为核心框架匹配风险预算 动态调整多资产配置比例 [3] - 通过利率债机器交易模型动态调整子策略 以量化对冲策略严控波动回撤 [5] 运营模式创新 - 提出工业化+平台化投资管理模式 解决产品风险收益特征一致性和投资效率问题 [3][4] - 通过专业化分工和团队协作 将定价能力和资产配置能力沉淀在平台上 [4] - 现有约1500只产品 通过平台化模式实现高效覆盖 [4] 产品体系升级 - 推出安+心稳致远产品体系 涵盖四大系列：现金管理类安心 固收类安稳 固收+类安致 混合类安远 [7] - 产品定位清晰 安心用于闲钱管理 安稳作为资产配置压舱石 安致参与资本市场 安远追求长期增值 [7] 战略定位与发展方向 - 强调绝对收益为首要经营导向 严控回撤基础上实现收益增厚 [1][2] - 理财服务升级助力母行撬动高质量AUM增长 打造财富管理可持续增长动能 [2] - 提升基础理财占比 优化AUM结构以加强韧性增长 [6] - 启元策略系列规模超600亿元 通过交易模型减少对票息模式的依赖 [5]

文章核心观点 - 券商资管行业正通过发展主动管理、打造特色化工具、聚焦绝对收益等差异化策略进行转型，以应对市场竞争和客户需求变化 [4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28] 券商资管差异化发展路径 - 券商资管应拓展资产端和负债端的多元化场景，资产端涵盖股票、债券、量化、REITs、ABS、衍生品等，负债端客群经营场景更丰富 [5][6] - 资产管理机构需明确客户付费逻辑，客户主要分为两类：为超额收益Alpha付费和为绝对收益付费 [6] - 差异化路线包括：发展绝对收益产品、注重团队化体系化的差异化主动管理、以及依托券商平台提供一揽子解决方案 [7] - 对于中小券商资管，发展初期选择以固收为核心并绑定银行渠道服务客户是有效路径，投研负责人具备销售思维以驱动资产配置理念输出至关重要 [15][16] 投研能力建设与融合 - 公司致力于打造多元化个性化发展方向，构建权益、固收、FOF、量化及海外投资主线，并发展ABS、公募REITs等创新业务 [9] - 公司注重专业度和长期机制，研究团队中5年以上成员占比过半，考核注重长期性和人性化以提升产品长期回报和客户体验 [9][10] - 量化采用归纳法，主观投资运用演绎法，二者融合可通过多角度观测市场以拼凑更完整的市场图景，金融科技和大模型为投研融合提供新契机 [2][18][19] - 指数投资不等于被动投资，在产品创设上需进行左侧研究并提前储备，同时加强投资者陪伴和投教工作 [11][12] 市场展望与投资机会 - 对权益市场持乐观态度，认为当前处于牛市中期，支撑因素包括流动性改善（M1已走强半年多）和经济基本面改善（社融总额爬出过去五年震荡区间） [21][22] - 未来一年成长风格预计占优，四大投资主线将轮动：人工智能为代表的科技创新、高股息红利资产、中国企业出海、国内反内卷或供求反转 [2][22] - 明年经济状况预计优于今年，企业ROE有望结束16个季度的回落进入上升阶段，PPI触底回升将拉动市场情绪和信心修复 [23] - 资产配置应逆向布局，关注估值合理有竞争力的企业及上游制造型企业，在涨幅较高板块中加强细分领域和港股市场研究 [24] - 量化数据显示居民资金入市节奏积极，非银存款与居民存款增速差值自7月转正，两融数据创新高，市场处于偏积极方向 [26] - 建议投资者抓住量化投资红利期，把专业投资交给专业机构 [27]

私募基金行业价值与前景 - 私募基金行业对于丰富证券市场生态以及树立长期投资理念有很大帮助 [5] - 量化投资除了价值发现和提供流动性外 还能通过短期反转因子等策略平抑市场波动 [5] - 私募行业是中国资产管理行业产品创新的先锋部队 有效满足居民多样性投资需求 [6] - 私募行业有效引导长期投资和耐心资本 并聚集大量高素质人才 推动科技创新和服务创新 [6] - 金融与技术相伴而生 私募机构作为金融参与主体 在空间和时间上为技术突破提供资金支持 [6] - 量化行业在技术上有外溢效应 量化机构创始人多为理工科背景 乐于发现硬科技投资机会 [5] 量化投资与主观投资的差异与融合 - 资本市场的周期不仅包括牛熊周期 还包括风格轮动周期 不同市场环境适合不同投资流派 [2][8] - 主观投资对特定产业研究更深 如消费和新能源 量化投资研究偏分散 靠微小优势获取超额收益 [8] - 主观投资更擅长研究深度 量化投资完全依靠统计 借助程序化工具提升效率并进行风险控制 [9] - 主观与量化不是简单对立 许多主观私募在投研中用量化手段 许多量化私募在拥抱主观如基本面量化 [3][11] - 投资目标都是为投资人提供绝对收益 可通过资产配置提高胜率 好的策略应可循迹 可归因并可迭代 [11] - 采用量化与主观融合方式 例如用量化做广泛数据筛选形成投资池 再通过主观调研进行深度决策 [12] 当前市场展望与投资建议 - A股市场政策友好 流动性相对宽松 估值不贵 牛市行程近半 风景渐佳 [3][16] - 熊市于去年9月份结束 市场已进入新一轮上行周期 投资者需从熊市思维转变为牛市思维 [14] - 牛市不是只涨不跌 是有潮汐的市场总体向上 投资者对牛市的理解应当充分 牛市也有调整 [3][15] - 投资机会方面 可关注可转债 多资产配置和套利三个领域 [16] - 给投资者的建议包括避免使用杠杆 尽量选择专业投资人 尽量做到分散投资 [15] - 建议投资者不要追求完美 不要仅依据过去业绩选择基金 可考虑宽基ETF [14] - 量化机构基本不做择时 永远满仓 个人投资者可依据自身能力选择行业标的或宽基指数ETF [15]