核心观点 - 在“十五五”时期重构中国资本市场生态链是重要任务 资本市场应从资产端 投资端 制度端改革入手 构建核心支点 [2] 资产端改革 - 改革目的是调整中国上市公司结构 推动高科技企业 科创型企业成为主体 [2] - 资本市场是风险市场 持续发展的前提是具有风险收益 需推动具有成长性的高科技企业 科创型企业逐渐进入市场 让资产能够满足投资者对风险收益率的需求 [2] 投资端改革 - 改革核心目标是扩大市场流动性 让市场流动性处在相对充裕的状态 改革重在推动大资金入市 [2] - 过去资本市场以个人投资者为主 大量长期资金由于规则约束 风险考量而未能入市 [2] - 资本市场是满足居民财富管理需求的重要场所 应继续推动保险资金 社保基金 养老金 银行理财资金等大资金进入市场 持续优化投资者结构 [2] 制度端改革 - 改革核心是让市场有信心 有预期 有底线 其中首要目标是确保市场透明度 让发行人如实披露法定信息 [2] - 需从以行政处罚为主 过渡到刑事处罚 民事赔偿为主的法律体系中 [2] - 资本市场的健康发展依赖于完善的法治 高度的契约精神 充分的市场透明度 [3] - 没有完善的法治就没有预期 资本往往流向法治安全的地方 [3] - 契约精神包括宏观环境的稳定 政策的可预期性 连续性和稳定性 还要有履约精神 [3] - 透明度是资本市场的生命线 相关部门需要从法律规则 政策层面入手 推动上市公司 中介机构等如实披露信息 这是维护市场秩序的前提 [3]

文章核心观点 - 专家学者在专题研讨中一致认为，上市公司大股东之间以市值或股价进行的对赌安排应被明确否定其效力，因其面临合同履行不确定性、构成规避监管手段并易引发市场操纵及内幕交易等多重风险，可能成为诱发系统性金融风险的导火索[1] - 该类股价挂钩型对赌协议监管存在规则缺位，特别是在上市后阶段，当前清理规则及信息披露规则无法完全覆盖，需加快制度建设弥补漏洞，并通过司法统一裁判规则以提供法治兜底保障[1][4][5] 对赌协议的性质与风险 - 股价挂钩型对赌协议本质上类似于非理性的“赌博协议”，其合同目的达成主要受宏观经济、市场情绪等不可控因素影响，而非通过努力经营可实现，法律应区分其与具备履行可能性的协议[2] - 该类协议具有较强负外部性，可能诱发股价操纵、引发道德风险、破坏证券市场公正定价机制，违背股东平等原则和公序良俗，危害公共利益，若监管长期缺位或导致风险溢流及系统性金融风险[2] - 以上市公司市值或股价为对赌目标属于钉住价格的操纵行为，其设计目的在于通过“惩罚性条款”推动大股东利用持股、资金和信息优势维持股价，涉嫌共同操纵市场，强制披露亦无法消除其操纵本质[3] 当前监管现状与问题 - 中国证监会2019年发布的《首发业务若干问题解答》规定了IPO时必须清理的4类对赌协议（包含“与市值挂钩”类型），但该规则仅针对上市前阶段[1] - 实践中，投资人常要求实控人通过抽屉协议、事前约定等形式将对赌条款延续至上市后，或在上市后重新达成对赌协议，导致上市后股价挂钩型对赌协议面临监管规则缺位，信息披露规则不能完全覆盖[1] - 当前对赌协议监管存在上市后持续监管不足、司法与监管衔接不畅等问题，《九民纪要》也未能真正统一裁判标准，问题源于法律定性偏差[3] 专家建议与解决方案 - 专家建议应将股价挂钩型对赌协议视为股债融合的第三类投资形式，公司法应针对对赌协议设置差异化规则和例外条款[3] - 对赌协议应纳入强制信息披露范围，法律与会计制度需突破非股即债的传统框架，制定更兼容的规则，并通过强化信息披露、完善未披露的补偿和惩戒机制予以规范[3][4] - 应统筹资本市场立法、司法、执法的协同应对，以金融法制定、资本市场法典编纂为契机，通过法治化手段维护市场秩序，金融监管部门应完善强制补充披露和清理规则，保证上市前后监管效果的一致性和持续性[4] - 在监管规则缺位情况下，司法机关应发挥能动性，通过统一裁判规则，以违反公序良俗为由否定该类对赌协议的效力，弥补监管漏洞，维护交易秩序[5]

上市公司股价挂钩对赌协议的性质与风险 - 上市公司大股东之间以市值或股价进行的对赌安排面临合同履行的不确定性并构成规避监管的手段极易引发市场操纵和内幕交易等多重风险成为诱发金融风险的导火索应明确否定其效力[1] - 股价挂钩型对赌协议能否达成合同目的主要受宏观经济市场情绪行业发展等不可控因素影响并非公司实控人通过努力经营就能实现该类协议本质上已类似于非理性的赌博协议法律应明确区分并认定后者无效[2] - 该类对赌协议属于钉住价格的操纵行为其设计目的在于通过惩罚性条款推动大股东利用持股优势资金优势和信息优势采取一切手段维持股价涉嫌共同操纵市场即便强制披露亦无法消除其操纵本质[3] 当前监管框架的漏洞与挑战 - 中国证监会2019年发布的《首发业务若干问题解答》规定了公司IPO时必须清理的4类对赌协议包含与市值挂钩类型但该规则仅针对上市前阶段导致上市后股价挂钩型对赌协议监管规则缺位[1] - 实践中越来越多的投资人要求公司实控人在满足上市监管要求后通过抽屉协议事前约定等形式将对赌条款延续至上市后或在上市后重新达成对赌协议清理规则已不再发挥监管功能信息披露规则亦不能完全覆盖[1] - 当前对赌协议监管存在上市后持续监管不足司法与监管衔接不畅等问题若监管长期缺位任由其在资本市场蔓延或将导致风险溢流衍生系统性金融风险[2] 专家建议的监管与司法应对措施 - 为打破监管困境应统筹资本市场立法司法执法的协同应对以金融法制定资本市场法典编纂为契机通过法治化手段维护市场三公秩序金融监管部门应完善强制补充披露和清理规则保证上市前后监管效果的一致性和持续性[4] - 司法机关应充分发挥资本市场法治兜底保障的能动性弥补监管漏洞通过统一裁判规则以违反公序良俗为转介否定股票市值挂钩型对赌协议的效力维护证券市场交易秩序[5] - 对赌协议应纳入强制信息披露范围法律与会计制度也应突破非股即债的传统框架制定更兼容的规则[3]

投资者保护新规发布 - 证监会、交易所及行业协会集中发布多项投资者保护规则与举措，包括司法保障资本市场改革发展的纲领性文件、上市公司募集资金监管规则以及证券纠纷调解等 [1] - 最高人民法院与证监会联合发布《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》，提出23条意见，涵盖投资者保护、市场参与人规范、司法行政协同等方面 [2] - 上交所修订发布《上市公司自律监管指引第1号——规范运作》，细化审计委员会职权、强化"关键少数"责任和股东权利保障、完善募集资金管理等 [3] 上市公司募集资金监管 - 证监会发布《上市公司募集资金监管规则》，旨在规范募集资金使用、强化资金安全、提升使用效率，以更好回馈投资者 [2] - 上交所修订《规范运作指引》，强化募集资金规范管理和使用要求 [3] 证券纠纷调解机制 - 中国证券业协会修订《证券纠纷调解规则》，完善证券行业纠纷多元化解机制，畅通非诉讼纠纷解决渠道 [3] - 证监会拟建立重大政策法规制定修改的中小投资者保护审查机制，充分听取中小投资者意见 [3] 从严打击违法违规行为 - 2024年证监会查办证券期货违法案件739件，处罚592件（同比增长10%），处罚责任主体1327人次（同比增长24%），市场禁入118人（同比增长15%） [4] - 重点打击欺诈发行、财务造假、操纵市场等行为，查办3起利用个股场外期权内幕交易案件，对股市"黑嘴"刘某、娄某罚没3.34亿元并终身禁入 [5] 投资者保护典型案例 - 公布年度十大投资者保护典型案例，涉及特别代表人诉讼、证券虚假陈述调解、私募基金纠纷、欺诈发行等 [5] - 披露六例投资者保护便民服务和机制创新示范案例，包括警证联合反诈劝阻机制、证券群体性纠纷解纷机制等 [5] - 金通灵、美尚生态两单特别代表人诉讼取得新进展，推动构建特别代表人诉讼常态化工作机制 [6]

资本市场本质与核心问题 - 资本市场的本质是透明、公平和法治，缺乏严密的制度设计和有效的法律威慑将难以遏制欺诈上市、财务造假等乱象，并损害投资者信心 [2] - 资本市场生态的稳定不依赖于“大部分上市公司是好的”，任何欺诈行为的存在都会破坏市场透明度，摧毁投资价值的基础 [3] - 资本市场的风险收益率源于企业的成长性、科技创新能力和产业周期的不确定性，而非价格波动本身，因此上市公司的竞争力必须建立在真实、合规的财务信息之上 [3] 欺诈问题的危害与治理 - 欺诈上市如同“一颗老鼠屎坏了一锅汤”，即使是个别公司的造假行为也会对整个市场造成严重破坏 [3] - 部分中介机构未能履行“排雷”职责，反而协助上市公司“埋雷”，这种行为损害了市场透明度并最终伤害普通投资者 [3] - 治理欺诈上市和财务造假需实行“严刑峻法”，应罚到责任人倾家荡产并承担刑事责任，同时对中介机构和上市公司责任人进行连带追责 [4] - 可借鉴美国安然事件后的经验，通过高额罚款和刑事责任建立对财务造假的强大震慑力 [4] 退市机制与投资者保护 - 退市机制需要进一步完善，不能简单将其作为惩罚手段，而必须以完善的投资者保护和赔偿机制为前提 [4] - 退市不能“一退了之”，必须依法厘清责任，确保因欺诈行为受损的投资者，特别是中小投资者，得到合理赔偿 [4] - 投资者基于经会计师签字无保留意见的财务报表进行投资，若后续发现财务造假，相关责任方必须进行赔偿 [4] 制度设计与市场发展 - 中国资本市场长期存在对风险的妖魔化，政策设计过于偏向融资方而忽视了投资者利益保护，导致市场投机性强，缺乏以投资者为中心的制度安排 [5] - 未来的制度设计需系统性地在供给端提升上市公司质量，在需求端保障资金流动性，并在交易机制和法治体系上进行改革 [5] - 资本市场规则公平是结果公平的前提，其发展是一项长期系统工程，需在上市公司竞争力、资金流动性保障和法治完善三大方面同时发力 [5] - 只有真正做到透明、公开、公平，资本市场才能吸引投资者长期参与，并成为推动科技创新、助力经济高质量发展的重要平台 [5]