文章核心观点 - 专家学者在专题研讨中一致认为，上市公司大股东之间以市值或股价进行的对赌安排应被明确否定其效力，因其面临合同履行不确定性、构成规避监管手段并易引发市场操纵及内幕交易等多重风险，可能成为诱发系统性金融风险的导火索[1] - 该类股价挂钩型对赌协议监管存在规则缺位，特别是在上市后阶段，当前清理规则及信息披露规则无法完全覆盖，需加快制度建设弥补漏洞，并通过司法统一裁判规则以提供法治兜底保障[1][4][5] 对赌协议的性质与风险 - 股价挂钩型对赌协议本质上类似于非理性的“赌博协议”，其合同目的达成主要受宏观经济、市场情绪等不可控因素影响，而非通过努力经营可实现，法律应区分其与具备履行可能性的协议[2] - 该类协议具有较强负外部性，可能诱发股价操纵、引发道德风险、破坏证券市场公正定价机制，违背股东平等原则和公序良俗，危害公共利益，若监管长期缺位或导致风险溢流及系统性金融风险[2] - 以上市公司市值或股价为对赌目标属于钉住价格的操纵行为，其设计目的在于通过“惩罚性条款”推动大股东利用持股、资金和信息优势维持股价，涉嫌共同操纵市场，强制披露亦无法消除其操纵本质[3] 当前监管现状与问题 - 中国证监会2019年发布的《首发业务若干问题解答》规定了IPO时必须清理的4类对赌协议（包含“与市值挂钩”类型），但该规则仅针对上市前阶段[1] - 实践中，投资人常要求实控人通过抽屉协议、事前约定等形式将对赌条款延续至上市后，或在上市后重新达成对赌协议，导致上市后股价挂钩型对赌协议面临监管规则缺位，信息披露规则不能完全覆盖[1] - 当前对赌协议监管存在上市后持续监管不足、司法与监管衔接不畅等问题，《九民纪要》也未能真正统一裁判标准，问题源于法律定性偏差[3] 专家建议与解决方案 - 专家建议应将股价挂钩型对赌协议视为股债融合的第三类投资形式，公司法应针对对赌协议设置差异化规则和例外条款[3] - 对赌协议应纳入强制信息披露范围，法律与会计制度需突破非股即债的传统框架，制定更兼容的规则，并通过强化信息披露、完善未披露的补偿和惩戒机制予以规范[3][4] - 应统筹资本市场立法、司法、执法的协同应对，以金融法制定、资本市场法典编纂为契机，通过法治化手段维护市场秩序，金融监管部门应完善强制补充披露和清理规则，保证上市前后监管效果的一致性和持续性[4] - 在监管规则缺位情况下，司法机关应发挥能动性，通过统一裁判规则，以违反公序良俗为由否定该类对赌协议的效力，弥补监管漏洞，维护交易秩序[5]

上市公司股价挂钩对赌协议的性质与风险 - 上市公司大股东之间以市值或股价进行的对赌安排面临合同履行的不确定性并构成规避监管的手段极易引发市场操纵和内幕交易等多重风险成为诱发金融风险的导火索应明确否定其效力[1] - 股价挂钩型对赌协议能否达成合同目的主要受宏观经济市场情绪行业发展等不可控因素影响并非公司实控人通过努力经营就能实现该类协议本质上已类似于非理性的赌博协议法律应明确区分并认定后者无效[2] - 该类对赌协议属于钉住价格的操纵行为其设计目的在于通过惩罚性条款推动大股东利用持股优势资金优势和信息优势采取一切手段维持股价涉嫌共同操纵市场即便强制披露亦无法消除其操纵本质[3] 当前监管框架的漏洞与挑战 - 中国证监会2019年发布的《首发业务若干问题解答》规定了公司IPO时必须清理的4类对赌协议包含与市值挂钩类型但该规则仅针对上市前阶段导致上市后股价挂钩型对赌协议监管规则缺位[1] - 实践中越来越多的投资人要求公司实控人在满足上市监管要求后通过抽屉协议事前约定等形式将对赌条款延续至上市后或在上市后重新达成对赌协议清理规则已不再发挥监管功能信息披露规则亦不能完全覆盖[1] - 当前对赌协议监管存在上市后持续监管不足司法与监管衔接不畅等问题若监管长期缺位任由其在资本市场蔓延或将导致风险溢流衍生系统性金融风险[2] 专家建议的监管与司法应对措施 - 为打破监管困境应统筹资本市场立法司法执法的协同应对以金融法制定资本市场法典编纂为契机通过法治化手段维护市场三公秩序金融监管部门应完善强制补充披露和清理规则保证上市前后监管效果的一致性和持续性[4] - 司法机关应充分发挥资本市场法治兜底保障的能动性弥补监管漏洞通过统一裁判规则以违反公序良俗为转介否定股票市值挂钩型对赌协议的效力维护证券市场交易秩序[5] - 对赌协议应纳入强制信息披露范围法律与会计制度也应突破非股即债的传统框架制定更兼容的规则[3]

投资者保护新规发布 - 证监会、交易所及行业协会集中发布多项投资者保护规则与举措，包括司法保障资本市场改革发展的纲领性文件、上市公司募集资金监管规则以及证券纠纷调解等 [1] - 最高人民法院与证监会联合发布《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》，提出23条意见，涵盖投资者保护、市场参与人规范、司法行政协同等方面 [2] - 上交所修订发布《上市公司自律监管指引第1号——规范运作》，细化审计委员会职权、强化"关键少数"责任和股东权利保障、完善募集资金管理等 [3] 上市公司募集资金监管 - 证监会发布《上市公司募集资金监管规则》，旨在规范募集资金使用、强化资金安全、提升使用效率，以更好回馈投资者 [2] - 上交所修订《规范运作指引》，强化募集资金规范管理和使用要求 [3] 证券纠纷调解机制 - 中国证券业协会修订《证券纠纷调解规则》，完善证券行业纠纷多元化解机制，畅通非诉讼纠纷解决渠道 [3] - 证监会拟建立重大政策法规制定修改的中小投资者保护审查机制，充分听取中小投资者意见 [3] 从严打击违法违规行为 - 2024年证监会查办证券期货违法案件739件，处罚592件（同比增长10%），处罚责任主体1327人次（同比增长24%），市场禁入118人（同比增长15%） [4] - 重点打击欺诈发行、财务造假、操纵市场等行为，查办3起利用个股场外期权内幕交易案件，对股市"黑嘴"刘某、娄某罚没3.34亿元并终身禁入 [5] 投资者保护典型案例 - 公布年度十大投资者保护典型案例，涉及特别代表人诉讼、证券虚假陈述调解、私募基金纠纷、欺诈发行等 [5] - 披露六例投资者保护便民服务和机制创新示范案例，包括警证联合反诈劝阻机制、证券群体性纠纷解纷机制等 [5] - 金通灵、美尚生态两单特别代表人诉讼取得新进展，推动构建特别代表人诉讼常态化工作机制 [6]