报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期铅价大幅下挫，核心系国内铅市场高量级过剩、铅锭进口窗口持续敞开，供需失衡叠加共振所致，且企业提前停工，需求支撑缺失 [3] - 1月30日上期所拟将再生铅纳入沪铅替代交割品，短期加剧下跌情绪，短期情绪过后铅价仍有成本支撑；中长期来看，此举将平滑价格波动、重构定价逻辑，推动铅价转向“原生 + 再生双轨定价”，再生铅成本及废电瓶价格成核心变量 [4] - 展望年后，近期铅价、银价显著下跌，且铅精矿进口窗口关闭，部分原生铅炼厂计划顺势检修，再生铅企业亦因利润压缩回归低产，预计供应过剩压力大幅缓解，铅价获成本支撑，但由于需求仍缺乏亮点，反弹空间亦或有限 [4] 根据相关目录分别进行总结 月度平衡表 - 供应端，1月原生铅企业单吨利润升至2000元/吨左右历史峰值，高盈利驱动电解铅产量创新高；再生铅原料缓解带动开工回升，叠加华东、华中两家炼厂复产，进一步加剧供应宽松 [5] - 需求端持续疲软，电动车新国标实施后终端销售遇冷、国补退坡，导致铅蓄电池销量下滑，企业及经销商库存累积，年前备库意愿低迷 [5] 市场热点 - 2026年1月30日，上期所拟引入再生铅作为替代交割品；2025年8月29日我国发布再生铅新国标，将于2026年3月1日起正式实施 [10] - 再生铅新国标主要变化有：牌号变化、杂质含量调整、单锭重量规格增加 [10] - 再生铅纳入期货交割体系可完善期货市场功能、重塑市场格局，使期货价格更全面真实反映铅市场供需状况，更多合规再生铅企业将有机会参与期货市场 [10] - 再生铅纳入交割，短期偏空压制反弹，中期有利于降低交割风险、平滑市场波动，长期则重构铅价定价逻辑，未来铅价从“原生铅定价”转向“再生 + 原生双轨定价”，再生铅成本与废电瓶价格成为核心变量 [10] 周度基本面情况 主要行业新闻 - 紫金矿业2025年矿产锌（铅）产量达40万吨，2026年计划持平，2028年计划达到40 - 45万吨 [12] - 2025年我国摩托车产销同比增长均超10%，电动摩托车领域雅迪销量领先 [12] - 昆工科技参建的算力中心电池室储能系统建设完成，标志其铝基铅炭电池技术在算力中心储能领域实现重要突破 [12] 铅精矿产量及加工费 - 铅精矿全国平均加工费250元/金属吨，较上周持平；进口矿加工费平均 - 150美元/干吨，较上周持平，整体加工费呈小幅下跌趋势 [16] - 12月原生铅炼厂原料库存天数27天，较11月上升1天，1月持平27天，整体位于较高水平 [16] - 近期贵金属价格回落，部分冶炼厂为规避银加工利润下滑风险等原因，不再普遍接受此前极端低价的铅精矿加工费报价，但中低银富含的铅精矿加工费仍整体趋于稳定 [16] 铅精矿进口 - 2025年12月铅矿砂及其精矿进口量为14.9万吨，环比增加35.8%，同比增加24.63%，2025年累计进口143.56万吨，累计同比增长14%，其中50%来自俄罗斯 [23] - 截至2月6日，铅精矿港口库存量3.22万吨，环比上周下降1万吨，整体呈现累库趋势 [23] - 1月开始铅精矿整体进口窗口完全关闭，加上春节炼厂需求下降，预计一季度铅精矿进口量将回落至相对低位 [23] 原生铅生产情况 - 2月5日当周原生铅企业开工率61.1%，环比下降5.31个百分点 [28] - 原生铅企业近期利润迅速上升至2000元/吨左右，高利润刺激下1月国内电解铅产量创下新高；1月厂内库存迅速累积，截止2月5日，原生铅主要交割品牌企业周度成品库存8950吨，较1月底时的28200吨下降明显 [29] - 2月，由于春节加上铅价、银价显著下跌，部分原生铅炼厂计划顺势检修，预计2月电解铅产量环比下降将超12个百分点 [29] 再生铅生产情况 - 2月5日当周再生铅企业开工率38.8%，环比回落5.9个百分点 [33] - 1月废旧铅酸蓄电池回收企业出货积极性好转，铅冶炼企业原料到货量增多，库存水平上升；下游电池生产企业春节前备货，长单提货需求增加，部分再生铅冶炼企业提产配合交付，华东、华中两家炼厂复产，助推1月再生铅产量上升 [33] - 1月下旬开始再生铅企业利润再度转亏，当前规模企业综合亏损在200元/吨左右，中小规模企业亏损在400元/吨以上；1月再生铅厂成品库存达历史高位 [33] - 春节期间停产企业放假日期同比提前一周，叠加2月自然月天数环比1月减少3天，2月再生铅产量下滑约11万吨，再生铅厂复工多集中在3月 [33] 含铅废料情况 - 本周受铅价持续下跌影响，加上短期原料库存相对充足，再生铅炼厂实施压价采购，部分中小型回收企业畏跌出货转为积极，导致废铅酸蓄电池短期价格松动 [37] - 春节假期，废电瓶回收行业从2月初开始市场交投逐渐清淡，大部分企业将于正月十五（2月24日）前后恢复运营 [37] 初级加工端 - 2月5日当周铅蓄电池企业开工率65.83%，环比下降3.19个百分点 [44] - 1月铅蓄电池企业成品库存23.5天，较上月增长2天；经销商成品库存40.74天，较上月下降2.85天，整体经销商成品库存压力仍较大 [44] - 今年1月，铅蓄电池市场终端消费表现偏弱，经销商电池库存消化缓慢，年前备库较为谨慎；生产企业成品订单低迷，成品库存偏高，多有意提早放假，对铅锭的惯例备库有限，铅现货市场成交清淡 [44] 库存情况 - 截至2月11日，LME铅锭库存总计报232,950吨，环比累库100吨，1月底大幅交仓近3万吨，整体LME库存维持高位相对稳定 [49] - 截至2月12日，五地铅锭社会库存总量5.39万吨，环比上周累库1.35万吨 [49] - 截至2月6日，SHFE铅库存总计4.78万吨，环比累库1.72吨，今年春节前过年铅锭社会库存创下历史较高累库水平 [49] 结构 - 沪铅：截止本周三，国内现货平均报对沪铅主力03合约贴水190元/吨，较上周基本持平；整体维持Contango结构，短期变化不大 [55] - 伦铅：外盘LME维持Contango结构，近期LME铅0 - 3贴水呈现小幅扩大趋势，2月11日LME0 - 3价差在 - 48.07美金/吨 [59] - 沪伦比值：截至2月11日，沪伦比值小幅升至8.46，除汇比1.22；铅锭现货进口盈亏运行于 - 16元/吨附近，进口亏损收窄，进口窗口自1月初关闭后再度临近打开 [62] - 伦铅持仓与仓单集中度：LME的FuturesBandingReport显示近月空头集中度相对较高，整体多空席位均有增加，多空博弈加大；CashReport、WarrantBandingReport显示交割周Cash及Tom集中度较高，仓单集中度上升 [67][66]

报告行业投资评级 - 谨慎偏空 [3] 报告的核心观点 - 春节前铅市供需双降，物流停运叠加企业放假，交易清淡；库存转移至社会仓库，预计节后累库明显，铅价偏弱震荡；可在价格回到16900元/吨上方进行卖出套保操作，但临近春节仓位不宜过重 [3] 市场要闻与重要数据 现货方面 - 2026年2月11日，LME铅现货升水为 -50.95美元/吨；SMM1铅锭现货价较前一交易日变化50元/吨至16575元/吨；SMM上海铅现货升贴水较前一交易日变化0元/吨至0.00元/吨；SMM广东铅现货较前一交易日变化50元/吨至16625元/吨；SMM河南铅现货较前一交易日变化25元/吨至16575元/吨；SMM天津铅现货升贴水较前一交易日变化50元/吨至16650元/吨；铅精废价差较前一交易日变化0元/吨至 -25元/吨；废电动车电池较前一交易日变化0元/吨至9875元/吨；废白壳较前一交易日变化0元/吨至9975元/吨；废黑壳较前一交易日变化0元/吨至10200元/吨 [1] 期货方面 - 2026年2月11日，沪铅主力合约开于16660元/吨，收于16740元/吨，较前一交易日变化75元/吨；全天交易日成交29976手，较前一交易日变化 -28124手；全天交易日持仓38060手，较前一交易日变化 -4235手；日内价格震荡，最高点达到16770元/吨，最低点达到16635元/吨；夜盘开于16775元/吨，收于16750元/吨，较昨日午后收盘上涨0.09% [2] 市场情况 - 2026年2月11日，江浙沪地区春节氛围浓郁，持货商多暂停报价，仅少数可出电解铅厂提货源，但车辆稀少，绝大部分铅锭需节后提货；大部分下游企业已放假，最后一批铅蓄电池企业本周六放假，下游询价极少，现货市场交投两淡 [2] 库存方面 - 2026年2月11日，SMM铅锭库存总量为5.0万吨，较上周同期变化0.95万吨；截止2月11日，LME铅库存为232950吨，较上一交易日变化200吨 [2]

今日铅市场行情 - 沪铅主力合约2602收盘报16545元/吨，上涨50元，涨幅0.3%，日内波动区间为16445-16585元/吨，结算价16505元/吨 [1] - 伦铅最新价报1959美元/吨，下跌6.5美元 [1] - 现货市场方面，ccmn长江综合1铅均价报16510元/吨，上涨50元；广东现货1铅均价报16485元/吨，上涨50元 [1] - 现货铅报价区间为16375-16560元/吨，对比沪铅期货主力合约呈现贴水，贴水范围在220-35元/吨之间 [1] 市场驱动因素分析 - 铅价小幅反弹源于宏观与产业层面的双重“静默”，多空因素形成对冲，市场缺乏明确方向性驱动 [1] - 宏观层面，海外美股大涨利好已被消化，美元窄幅震荡，国内情绪稳健但无新增驱动 [1] - 产业层面，因春节临近，供需双双收缩，现货交投已提前进入假期模式 [1] 供应端情况 - 原生铅受白银价格支撑，开工率维持高位，产量稳定，是供应的核心支撑 [3] - 再生铅因原料短缺、冶炼亏损扩大而提前减产放假，导致产量出现阶段性减量 [3] - 少量进口粗铅流入补充供应，整体供应无明显缺口亦无过剩压力 [3] 需求端情况 - 下游铅蓄电池企业节前补库基本完成，多数企业提前放假导致开工率持续下滑 [4] - 电动自行车蓄电池消费转淡，汽车蓄电池出口走弱，终端缺乏增量需求 [4] - 节前物流停运，下游无新增采购，需求疲软成为铅价上行的主要阻力 [4] 库存与产业链格局 - 全国铅锭社会库存小幅累积，但累库幅度有限未形成价格压力，库存对铅价无明显指引作用 [5] - 铅产业链呈现“矿端偏紧、冶炼分化、消费疲软”格局，上下游衔接不畅，贸易环节参与度大幅下降 [6] - 原料端：北方铅矿季节性停产，进口矿窗口关闭，矿端短缺加剧；含铅废料供应阶段性短缺 [6] - 冶炼端：呈现“强原生、弱再生”格局，原生铅盈利开工稳，再生铅亏损开工降，冶炼厂挺价出货无降价意愿 [6] - 消费端：蓄电池行业开工回落、成品库存高企，企业以去库为主无采购需求，全产业链交投活跃度骤降 [6] 现货市场与后市展望 - 现货交投冷清，跌至节前冰点，买卖双方观望，实盘成交稀疏，仅为少数未放假企业的刚需小单 [7] - 持货商挺价意愿弱，部分让利仍接盘寥寥，贸易商离场导致市场流动性大幅收缩 [7] - 预计短期内铅价将延续窄幅震荡格局，难以突破16450-16700元/吨的区间 [7] - 宏观层面缺乏重磅数据或政策指引，产业面受春节假期影响，上下游普遍进入休假节奏，供需双缩、交投清淡，价格缺乏明确驱动 [7]

铅期货市场行情回顾与驱动因素 - 隔周伦铅收于1965.50美元/吨，较开盘上涨11.5美元，涨幅0.59% [1] - 成交量5997手，持仓量176908手 [1] - 铅价突发性大幅上涨的核心驱动力在于内外宏观的强劲共振与产业面的边际支撑 [1] - 国内稳投资政策加码提振需求预期，同时美元走弱、美股风险偏好回升改善了全球商品定价环境 [1] - 春节前铅市供需紧平衡格局为价格上涨提供了基础 [1] 供应端分析 - 铅市供应呈现收缩态势，国内原生铅与再生铅企业开工率普遍环比下滑 [1] - 主产区部分炼厂因春节假期安排及常规检修计划而降低生产负荷 [1] - 进口铅精矿加工费维持低位暗示原料端并不宽松 [1] - 节前集中备库已基本完成，冶炼厂生产节奏主动放缓，导致原料库存出现短暂累积 [1] 需求、库存与市场交易分析 - 下游铅蓄电池企业开工率随春节临近而显著下降，实物采购活动趋于停滞 [2] - 市场对节后需求保持乐观预期，特别是国内稳投资政策有望带动基建、储能等领域的蓄电池消费 [2] - 国内外铅锭社会库存均处于偏低水平，未出现显著的季节性累库现象 [2] - 现货市场进入节前清淡格局，报价多以贴水为主，成交有限 [2] - 期货市场成交与持仓量同步收缩，资金观望情绪浓厚 [2] - 产业链各环节短期博弈减弱，宏观情绪与资金动向成为影响短期定价的核心因素 [2] 行业龙头企业透视 - 行业代表性企业在周期回暖中实现稳定增长，贵金属回收等高附加值业务已成为核心利润支柱 [2] - 公司战略呈现“双轮驱动”特征：一方面扩大再生铅产能，另一方面向高纯金属等尖端材料领域延伸 [2] - 重资产行业特性带来现金流压力与业绩对铅价波动敏感等短期挑战 [2] 节前行情展望 - 春节前有限交易日内，铅价预计将维持震荡偏强格局 [3] - 政策预期与偏紧库存构成价格下方支撑 [3] - 由于实物交易基本停滞，市场流动性下降，行情主要由资本市场情绪驱动，波动可能被放大 [3] 节后布局展望 - 春节后有色金属板块将迎来重要的布局窗口，核心逻辑在于宏观政策向实体需求的传导与验证 [4] - 节后行情关键在于观察下游蓄电池企业的复工强度，以及基建等领域的需求能否如期兑现 [4] - 投资者可沿两条主线布局：一是受益于行业景气回暖、业绩弹性大的传统周期龙头；二是在再生资源与高纯新材料领域率先突破的产业升级先锋 [4] - 市场逻辑正从“宏观预期驱动”向“基本面验证驱动”切换 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2026年春节前后有色金属市场分化 宏观因素主导价格方向 各品种基本面差异致库存与消费表现分化 节后复工节奏是关键变量 [4] - 铜价受宏观面与供给端刚性支撑 但价格上行制约终端需求 节前库存累库快于近年平均 铝价元旦后涨16% 价格传导受阻 下游消费被抑制 预计春节累库峰值远超往年 铅市场“淡季更淡” 供需双弱压制铅价 蓄电池成品库存高 企业开工率回落 铅锭累库早但规模小 锌下游对价格敏感度低 微观表现较好 冶炼亏损大 预计春节累库峰值低于往年均值 [4] - 操作上 铜关注节后复工进度与库存去化节奏 逢低布局多单 铝警惕高库存压力 观望或逢高沽空 铅关注正月十五后补库需求释放 暂区间操作 锌冶炼亏损支撑价格 逢低做多 关注挤仓风险 整体需密切跟踪宏观政策变化及下游实际复工情况 [5] 根据相关目录总结 铜 - 定价偏向宏观面及供给端刚性 阶段性上行多由宏观因素牵引 价格上行快于终端承受能力 向下传导不畅 中期支撑来自供给端“刚性” 2026年1月铜矿供应趋紧 现货TC下行至-49.84美元/干吨 创历史新低 [12] - 临近春节 精铜冶炼原料紧、生产稳、检修影响有限 虽铜精矿现货TC探底 但粗铜加工费上行 再生铜等供应宽松 支撑高位生产 1月多家冶炼企业检修 预估影响精铜产量约2万吨 春节假期物流受限 进出口清淡 但上半年原料有缺口 市场对节后消费预期乐观 预计洋山铜溢价窄幅波动 保税区库存持平 精铜净进口量稳定 [16] - 春节临近 铜材加工行业季节性备货与高价抑制并存 精铜杆开工率从47.82%修复至69.54% 成品库存环比增3.91% 终端消化能力不足 铜线缆开工率年末上扬 国网订单是核心支撑 工程端需求疲软 漆包线开工率维持在79%-83%高位 受益于家电旺季需求 [17] - 春节前铜社会库存通常低位 节后累库 过去四年累库多在节前数周启动 节后1 - 2个月去库 2026年截至2月5日库存达33.58万吨 前期铜价涨幅大 下游点价积极 节前库存偏高 若到港增加、下游复工慢或现货贴水 累库峰值可能上移 反之高库存回落窗口可能提前 [18][19] 铅 - 临近春节 铅精矿市场供需趋紧与成本上行交织 加工费低位 进口矿TC在-150至-160美元/干吨波动 国产矿普遍下调 银价震荡使矿山出货意愿提升 推高冶炼成本 高海拔矿山停产 部分冶炼厂冬储备货 部分地区收紧采购 成交清淡 2月供需双弱 供应收缩 需求回落 节后冶炼厂复产补库 供应偏紧加剧 加工费或维持低位 [20][22] - 消费端“淡季更淡” 电动自行车蓄电池受新国标和季节性淡季影响 消费疲弱 经销商成品库存高 节前刚需采购 部分企业提前减产或放假 汽车蓄电池国内需求尚可 但出口订单因关税政策萎缩 节前铅蓄电池企业开工率从70%以上回落至69%且下行 企业采购刚需补进 成交清淡 2月企业集中放假 开工率走低 终端消费停滞 部分企业被动累库 节后复工是关键 2月上旬市场活跃度低 下游补库需求待正月十五后视终端去库存和新订单情况释放 [22][23] - 春节前铅锭社库通常低位 节后累库 呈现“节前降库筑底 — 节后补库抬升”规律 与铜库存趋势一致但累库幅度温和 过去四年累库多在节前1 - 2周启动 节后1 - 2个月去库 2026年截至2月5日库存升至4.04万吨 较1月5日显著回升 累库提前至1月下旬 接近2023 - 2025年节前低位区间上限 若铅精矿到港增加、节后企业复工慢或现货贴水 累库峰值可能上移 反之高库存回落窗口可能提前 [28][29] 铝 - 元旦后沪铝主力合约价格从22500元/吨涨至超26000元/吨 涨幅16% 受宏观及地缘政治影响 但价格传导不畅 产业矛盾激发 价格大幅偏离基本面会回归价值 铝价上涨时 现货市场铝锭贴水走阔 华东地区贴水从100元/吨扩至200元/吨 河南扩至400元/吨 铝棒负加工费 下游加工企业提前放假 铝棒和铝板带箔产量下滑 [30][32] - 铝锭社会库存自2025年12月18日最低点57.8万吨至2月初累库23.9万吨 过去四年平均春节累库50万吨 2023年最高79万吨 过去四年累库一般在除夕前15天左右开始 除夕后45天左右去库 今年从除夕前70天开始累库 按当前幅度线性外推并叠加往年速度 预计今年累库峰值达140万吨 若铝价高企 累库幅度或达150万吨 [40] 锌 - 元旦后锌锭价格从23500元/吨涨至近27000元/吨 涨幅15% 涨幅略低于铝价 但微观数据表现不同 上涨初期现货维持升水 价格回调后现货贴水修复 虽进入消费淡季 但锌下游加工品中锌成本占比小 企业对价格波动敏感度低 绝对价格上涨未过度扰动下游开工率 刚需采购仍在 截至1月底下游消费有强度和韧性 2月进入消费淡季 与历年同期季节性表现无差异 [43] - 过去四年春节期间锌累库均值13.3万吨 2025年累库8.1万吨 平均在除夕前20天左右开始累库 除夕后40 - 50天去库 2026年1月价格上涨 社会库存未累计 2月开始累库 距除夕约15天 累库时间与往年差异不大 下游产量绝对值较历年同期偏强 当前冶炼亏损处于历史最大水平 综合冶炼利润部分亏损 预计供给端压力不大 今年春节累库峰值低于25万吨接近20万吨 [43][46] - 当前冶炼厂冬储结束 对矿端采购积极性回落 原料库存储备增加但可用天数不高 国产锌矿停产放假 TC平稳 进口矿TC下滑 海外招标重回负TC 矿进口窗口关闭 国内冶炼厂仍面临矿偏紧局面 锌锭价格上涨后 冶炼亏损仍大 算上副产品收益综合冶炼利润部分亏损 锌价估值不高 春节前库存累库和市场情绪扰动下 锌价回调深度有限 节后若消费来临 社会库存快速去库存在挤仓风险 [53][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1月铅价表现显著弱于板块走势，1月5日至2月3日期间铅价上探后大幅下跌，沪铅加权累计下跌4.00%；铅矿显性库存抬升，高价白银支撑冶炼利润，TC低位横移，原生铅开工率维持相对高位，原生铅锭累库；再生废料库存抬升，再生冶炼利润小幅下滑，但再生铅开工率边际抬升；下游蓄企开工率小幅下滑；冶炼成品库存与社会库存均有抬升，产业现状偏弱；1月30日沃什提名美联储主席的预期引发市场情绪退潮，当前有色板块价格波动较大，2月2日美国ISM制造业PMI录得52.6，高于此前预测值，一定程度上缓和了恐慌情绪 [11] 根据相关目录分别进行总结 月度评估 - 价格回顾：1月5日至2月3日期间，铅价上探后大幅下跌，沪铅加权累计下跌4.00%；SMM1铅锭均价16400元/吨，再生精铅均价16425元/吨，精废价差 -25元/吨，废电动车电池均价9925元/吨 [11] - 国内结构：上期所铅锭期货库存3.38万吨，内盘原生基差 -140元/吨，连续合约 - 连一合约价差 -55元/吨；2月5日全国主要市场铅锭社会库存为4.59万吨，较2月2日增加0.69万吨 [11] - 海外结构：LME铅锭库存23.29万吨，LME铅锭注销仓单1.58万吨；外盘cash - 3S合约基差 -51.45美元/吨，3 - 15价差 -142.1美元/吨 [11] - 跨市结构：剔汇后盘面沪伦比价1.222，铅锭进口盈亏为268.7元/吨 [11] - 产业数据：原生端，铅精矿港口库存6.3万吨，工厂库存49.3万吨，折33.95天；铅精矿进口TC -150美元/干吨，铅精矿国产TC250元/金属吨；原生开工率66.4%，原生锭厂库3.21万吨；再生端，铅废库存11.7万吨，再生开工率51%，再生锭厂库2.84万吨；需求端，铅蓄电池开工率69.0% [11] 原生供给 - 进口数据：2025年12月铅精矿净进口14.92万实物吨，同比变动24.63%，环比变动35.87%，1 - 12月累计净进口铅精矿142.53万实物吨，累计同比变动15.11%；12月银精矿净进口23.93万实物吨，同比变动89.27%，环比变动31.21%，1 - 12月累计净进口银精矿193.1万实物吨，累计同比变动13.6% [15] - 产量数据：2025年12月中国铅精矿产量12.63万金属吨，同比变动4.04%，环比变动 -7.54%，1 - 12月共产铅精矿165.82万金属吨，累计同比变动9.89%；12月含铅矿石净进口18.52万金属吨，同比变动51.34%，环比变动33.42%，1 - 12月累计净进口含铅矿石162.77万金属吨，累计同比变动14.39% [17] - 总供应：2025年12月中国铅精矿总供应31.15万金属吨，同比变动27.78%，环比变动13.11%，1 - 12月铅精矿累计供应328.59万金属吨，累计同比变动12.07%；2025年11月海外铅矿产量26.4万吨，同比变动6.49%，环比变动1.85%，1 - 11月共产铅矿267.49万吨，累计同比变动 -1.42% [19] - 库存与加工费：铅精矿港口库存6.3万吨，工厂库存49.3万吨，折33.95天；铅精矿进口TC -150美元/干吨，铅精矿国产TC250元/金属吨 [21][23] - 开工率与产量：原生开工率66.4%，原生锭厂库3.21万吨；2026年1月中国原生铅产量34.22万吨，同比变动17.92%，环比变动2.86% [26] 再生供给 - 原料库存：再生端铅废库存11.7万吨 [31] - 开工率与产量：再生开工率51%，再生锭厂库2.84万吨；2026年1月中国再生铅产量36.5万吨，同比变动25.13%，环比变动2.96% [33] - 进出口与总供应：2025年12月铅锭净出口 -2.86万吨，同比变动111.23%，环比变动25.65%，1 - 12月累计净出口铅锭 -14.67万吨，累计同比变动 -22.13%；12月国内铅锭总供应71.58万吨，同比变动8.04%，环比变动 -1.09%，1 - 12月国内铅锭累计供应795.68万吨，累计同比变动4.72% [35] 需求分析 - 需求端开工率与表观需求：需求端铅蓄电池开工率69.0%；2025年12月国内铅锭表观需求71.98万吨，同比变动5.09%，环比变动 -0.44%，1 - 12月国内铅锭累计表观需求796.91万吨，累计同比变动4.27% [38] - 终端电池出口：2025年12月电池含铅净出口数量1664.9万个，同比变动 -35.22%，环比变动8.81%，1 - 12月电池净出口总计2.13亿个，累计净出口同比变动 -13.06% [41] - 终端成品库存：2025年12月铅蓄电池成品厂库由20.9天抬升至21.5天，经销商铅蓄电池库存天数由40.7天抬升至43.6天 [43] - 终端动力电池：两轮车板块，电动自行车产量下滑拖累新装需求，但快递、外卖等配送场景增长拉动电动二、三轮车终端新装消费改善；汽车板块对铅需求的贡献预计保持稳定增长，虽新能源车采用磷酸铁锂启动电池替代，但存量汽车替换需求较高，启动电池开工率维持相对高位 [48][50] - 终端固定电池：基站板块，通信技术发展使全国通信基站及5G基站数量逐年攀升，带动铅酸蓄电池需求稳步增加 [53] 供需库存 - 国内供需差：2025年12月国内铅锭供需差为短缺0.4万吨，1 - 12月国内铅锭累计供需差为短缺1.24万吨 [61] - 海外供需差：2025年11月海外精炼铅供需差为过剩3.02万吨，1 - 11月海外精炼铅累计供需差为过剩17.14万吨 [64] 价格展望 - 国内结构：上期所铅锭期货库存3.38万吨，内盘原生基差 -140元/吨，连续合约 - 连一合约价差 -55元/吨；2月5日全国主要市场铅锭社会库存为4.59万吨，较2月2日增加0.69万吨 [69] - 海外结构：LME铅锭库存23.29万吨，LME铅锭注销仓单1.58万吨；外盘cash - 3S合约基差 -51.45美元/吨，3 - 15价差 -142.1美元/吨 [71] - 跨市结构：剔汇后盘面沪伦比价1.222，铅锭进口盈亏为268.7元/吨 [74] - 盘面资金持仓：伦铅投资基金席位净多减少，商业企业净空减少 [80]

报告行业投资评级 - 绝对价格评级为中性；期权策略建议卖出宽跨 [4] 报告的核心观点 - 2026年1月铅价震荡走弱，再生铅亏损扩大倒逼大面积减产，终端需求分化但整体疲弱，国内显性库存持续累增压低价格重心 [4] - 2月春节假期加剧供需双降，上下游停产使市场休市，供应端收缩缓解库存压力，但终端复工滞后或使价格在成本线附近弱势震荡，预计铅价震荡区间为16600 - 17800元/吨 [4] 市场要闻与重要数据 现货方面 - 2026-02-04，LME铅现货升水为 -51.98美元/吨 [1] - SMM1铅锭现货价较前一交易日降25元/吨至16425元/吨 [1] - SMM上海铅现货升贴水等多地价格有不同变化 [1] 期货方面 - 2026-02-04，沪铅主力合约开于16640元/吨，收于16590元/吨，较前一交易日降50元/吨 [2] - 全天成交50833手，较前一交易日减少21462手，持仓58276手，较前一交易日增加3527手 [2] - 夜盘开于16585元/吨，收于16620元/吨，较昨日午后收盘上涨0.18% [2] 库存方面 - 2026-02-04，SMM铅锭库存总量为3.7万吨，较上周同期增加0.06万吨 [3] - 截止2月4日，LME铅库存为232850吨，较上一交易日无变化 [3]

核心观点 - 供需双弱格局下，铅价预计将维持低位震荡 [3] 供应端分析 - 临近春节，部分原生铅企业计划检修，且银价下跌导致副产品收益下滑，原生铅企业开工积极性下降 [3] - 铅价下跌后再生铅企业开始亏损，放假时间较去年提前约5天 [3] - 上海期货交易所拟修订铅期货合约规则，引入再生铅锭作为可替代交割品，未来铅锭可交割货源预期增加 [4] 需求端与库存 - 节前终端订单量减少，铅蓄电池企业放假时间亦有提前 [3] - 近期铅价下跌刺激采购略有好转 [3] - 铅锭社会库存累积至3.67万吨，累库幅度较上期收窄 [4] 价格与市场情绪 - 近期贵金属价格大幅下跌，市场情绪蔓延至有色板块，沪铅价格同步回落 [3] - 由于铅价处于低位，其下跌幅度低于有色板块整体 [3]

文章核心观点 - 储能行业整体处于高景气周期，但龙头企业南都电源在战略转型期面临巨额亏损、高负债及现金流紧张等多重挑战，揭示了行业繁荣背景下部分企业的生存困境 [1][2][3][4] 公司业绩与财务表现 - 南都电源预计2025年全年扣非净利润亏损9.3亿元至12.9亿元 [1] - 2025年前三季度营业收入为59.11亿元，同比下降24.80% [2] - 2025年上半年归母净利润为-2.32亿元，同比下降225.48%，扣非净利润同比下降707.55% [3] - 2025年前三季度经营活动现金流量净额为8.6亿元，较上年同期的-7.2亿元改善15.8亿元，上半年经营现金流净流入5.91亿元，同比激增233% [3] - 截至2025年三季度末，公司资产负债率升至79.01%，已进入高风险区间 [4] - 公司有息负债率达49.99%，短期借款49.62亿元，一年内到期非流动负债13.87亿元，货币资金18.64亿元，短期资金缺口超过44亿元 [5] - 2025年前三季度财务费用为2.34亿元，同比增长5.3%，占营收比重达3.96% [5] 公司战略转型与业务结构 - 公司自2020年开始实施“弃铅转锂”战略转型，从铅蓄电池转向锂电池储能领域 [2] - 为聚焦储能与锂电业务，对再生铅板块主动减产，导致营收规模减少约20亿元 [2] - 再生铅业务营收占比从2024年的40%以上降至约15%，储能业务营收占比从50%提升至约75% [2] - 截至2025年三季度末，公司手握未发货订单合计约89亿元，包括大储订单约55亿元和海外数据中心锂电订单约16.7亿元 [8] 行业发展趋势与政策环境 - 2025年上半年，国内新型储能新增装机达21.9GW/55.2GWh，同比增长69.4%/76.6% [6] - 截至2025年12月底，我国电力储能累计装机规模达213.3GW，同比增长54% [6] - 国家发布《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》，预计三年内全国新增装机容量超过1亿千瓦，2027年底达1.8亿千瓦以上 [7] - 2026年1月30日，国家发布政策首次提出建立电网侧独立新型储能容量电价机制 [7] - 南都电源预计2026年北美数据中心备用电池市场需求约20GWh，全球需求约30GWh [8] 行业竞争与同行表现 - 行业内头部企业表现亮眼，2025年前三季度宁德时代归母净利润490.34亿元，同比增长36.20%，亿纬锂能调整后净利润36.75亿元，同比增长18.40% [7] - 头部锂电企业普遍呈现“量价齐升”态势，受益于下游新能源并网、数据中心备电等需求激增 [8] - 储能行业竞争规则正在重构，技术壁垒、成本控制与资金链韧性成为决胜关键 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年2月铅供需两淡，因节假日或有供需错配累库可能，叠加宏观情绪降温，震荡低点或下滑 [3][95] - 宏观上美元偏弱使有色共振上行，但对铅传导偏小，我国以旧换新政策继续实施但新国标电动车销售一般，海合会反倾销利空蓄电池出口 [3][95] - 供需两淡，供应端原生铅受矿端限制，再生铅有成本支撑且受冬季环保扰动；需求端铅蓄电池企业订单低迷、库存高，备库有限，现货成交清淡 [3][95] - 2月铅偏弱震荡可能性大，宽震荡格局不变，波动区间预计在16500 - 17600元之间，沪铅受宏观共振影响弱于其他品种，需关注海外出口端变化 [3][95] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 行情回顾 - 沪铅1月大部分时间在16850 - 17860元/吨区间宽幅波动，原料偏强限制铅价下行，有色共振使铅价重心回升，但需求承接不佳价格冲高回落 [8] - 2026年1月基差大部分时间在0至 -200间波动，基差重心下移，期强现弱 [11] 第二部分 宏观分析 - 科技、AI、能源转型提振有色金属长期需求，资源国民族主义使有色矿端约束影响力提升 [17] - 2026年美联储有降息空间，我国保持适度宽松货币政策，流动性充裕预期提振风险资产价格 [17] - 中美制造业有韧性，美元指数震荡偏弱，全球配置倾向商品实物资产，提振金属吸引力 [17] - 月末新提名美联储主席的政策组合使美元回升，有色金属急涨后调整 [17] - 未来降息节奏、地缘影响对有色金属板块影响强烈，铅面临海外贸易争端，出口受影响，我国以旧换新政策利多铅蓄电池消费 [21] 第三部分 供需分析 原料端 - 2025年全球铅矿产量预计457万吨，同比仅增0.7%，老矿品位下滑、极端天气、环保及合规成本提升、新增产能延迟导致产量不及预期 [27] - 2026年全球铅矿供应量将达467万吨，同比增长2.2%，多个项目带来增量 [28] - 2025年1 - 10月我国铅矿产量有所恢复，累计117.77万吨，同比增4.8%，SMM数据显示全年累计165.82万吨，同比增长9.8%，未来新增产能有限 [32] - 2025年铅矿进口量1419824.94吨，同比增长16.05%，进口窗口偶开，到货环比改善 [35] - 高含银铅精矿紧俏，加工费回落，矿山增加低银矿计价加剧加工费下行，2026年1月低加工费延续 [39] 供应端 - 2025年原生铅因副产品利润提升，总产量预计上升至385.6万吨，同比增长约6.6%，但下半年富银铅矿供应不足导致减产，2026年1月预计产量小幅回升但实际偏淡 [42] - 国内再生铅市场原料供应紧缺，废电瓶约束存在且有成本支撑，2025年产量年末回升，约396.3万吨，同比增4.5%，预计再生精铅产量约315.4万吨，同比下滑约1.2%，2026年1月产量料回落 [45] - 原生铅较再生铅价差一度扩大至200元后回落至50元附近，现货采购转向原生铅 [48] - 2025年铅供应总量774.2万吨，同比增2.8% [52] 进出口 - 我国精炼铅2024年下半年进口增长、出口低迷，2025年全年累计净进口，进口量累计44452.67，同比 -56.71%，出口量累计35982.28，同比63.60% [56] 库存端 - 2023 - 2024年LME铅库存回升，国内库存累积不及海外，2024年下半年部分铅资源回流国内，2025年供应波动使库存一度增加，第四季度海外去库，国内库存略回升但处于低位，截至2026年1月末，LME铅205575吨，同比 -7.18%，沪铅库存30584吨，同比 -22.33% [59] 需求端 - 2024年铅蓄电池上半年产销好于下半年，2025年内需在政策支持下偏强，出口因海合会反倾销下滑，2025年铅酸蓄电池累计出口量2.19亿只，同比下滑12.79%，锂电池、钠离子电池对铅蓄电池有竞争 [62] - 2025年汽车产销量分别为3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，新能源汽车成主导力量 [66] - 电动自行车超标车淘汰过渡期叠加政策提振销售，新国标实施后2026年销售及订单偏淡，铅蓄电池需求不会快速退坡 [70] - 2025年1 - 12月摩托车产销量同比分别增长10.69%和10.25%，出口总额同比增长23.85%，整车出口量同比增长21.33% [73] 第四部分 供需平衡 - 2025年1 - 11月全球精炼铅市场供应过剩74000吨，预计2025年全球铅过剩扩大至9.1万吨，2026年过剩继续小幅扩大至10.2万吨 [78][81] - 国内精炼铅预计小幅过剩 [82] 第五部分 季节性及技术分析 - 伦铅波动反复，投资基金净多，商业企业净空，当前持仓结构对铅价中性略偏利多 [87] - 铅季节性与需求周期相关，下跌高概率月份为3、9、11、12月，上涨高概率为1、6、7、8月，但2025、2026年1月下滑，2月可能与1月相反 [88] - 沪铅长期宽震荡，1月冲高回落，预计支撑位16500 - 16600，压力位17800 - 18000，震荡格局延续 [92] 第六部分 结论及操作建议 - 2月铅偏弱震荡可能性大，波动区间16500 - 17600元，沪铅受宏观共振影响弱于其他品种，关注海外出口端变化 [95] - 产业操作建议为震荡期按需采购，避免囤货，若显著下探可考虑买保，低波动时可考虑虚值卖权收取权利金 [95]