核心观点 - 二季度GDP同比5.2%与预期持平，但6月工业增加值6.8%和出口5.8%超预期，背离主因建筑业走弱和物价扰动[2][9] - 上半年建筑业总产值同比0.2%显著低于一季度的2.5%，第二产业增速4.8%较一季度5.9%明显下滑[3][9] - 二季度出口价格同比回升（5月-1.3% vs 3月-4%），但净出口对实际GDP贡献下降0.9个百分点至1.2%[3][9] - 6月社零同比4.8%低于预期5.6%，主因电商促销错位和外卖补贴[3][20] - 电商促销提前至5月导致6月限额以上商品零售环比增速10.5%低于历史同期均值17.3%，家电/通讯器材增速分别下滑20.6/19.1pct[3][20] - 餐饮收入同比回落5pct至0.9%，因外卖平台补贴导致"券后支付"核算失真[3][20] 投资分析 - 6月固定资产投资当月同比降至0%，创3年最低[4][23] - 剔除价格因素后实际增速回落1.8pct至2%，建安投资下滑3.5pct至-2.8%，设备购置投资逆势上升2.5pct至17.3%[23] - 基建投资下滑4.6pct至5.2%，制造业和服务业投资分别回落3.1/3.4pct[23] - 地产融资改善但投资仍弱，6月房企信用融资回升6.8pct至-2.3%，但投资增速下滑0.9pct至-12.9%[4][30] - 早期新开工下滑导致在建项目减少，建安投资持续弱于融资增速[30] - 商品房销售面积/金额同比分别回落2.2/4.8pct至-5.5%/-10.8%[30] 生产动态 - 6月工业增加值同比上升1pct至6.8%，主因工作日增加和"抢出口"[5][41] - 纺织/化学原料行业生产分别回升1.9/1.6pct至2.5%/7.5%，汽车生产回落0.2pct至11.4%[41] - 采矿业增速上升0.4pct至6.1%，公用事业回落0.4pct至1.8%[54] 经济周期展望 - "需求前置"与"财政前置"或致下半年GDP增速回落至4.6%，全年仍有望实现5%目标[46] - 地产投资增速或于2025年底筑底，类似2015年调整周期[46] - 服务业"新三驾马车"（服务消费/投资/出口）成为长期增长点[46]

贸易战影响 - 今年3 - 5月我国出口增速逐月回落，分别为12.3%、8.1%、4.8%，但出口规模稳定在3000亿美元中枢附近，对美出口显著萎缩，分别为9.1%、 - 21.0%、 - 34.5%[9] - 中美贸易额不同萎缩情形下，我国下半年出口下降幅度不同，分别为10%（冲击情形）、7.5%（中性情形）、3%（乐观情形），对全年GDP增长影响不同，中性为4.4%，乐观为4.9%[11][12] - 2018 - 2019年，17.9pct关税+14个月时间，最终造成约190亿美元/月永久缺口[72] 政策情况 - 4.25政治局会议对逆周期政策积极定调，“六边形”政策涉及多领域，同比、环比均显著加强，但政策发力仍留有余地[27] - 政策实施克制，直接原因是表观韧性强于预期，上半年增速有望达5.1 - 5.2%；深层原因是要实现“三均衡”目标及避免“无效增长”[35][39][42] 经济需求表现 - 4月以来外贸逆势上扬，但贸易战中断预期修复，扭曲经济节奏，需求透支使经济“头重脚轻”加剧[59][66] - 消费数据有韧性，前5个月消费品以旧换新带动销售1.1万亿元，剔除后累计同比约 - 1.6%，但隐忧仍在，居民前5个月短期贷款合计仍在深度萎缩区间（ - 2624亿元）[92][98] - 4月起基建投资回落幅度超季节性，三大基建科目在低基数下放缓；制造业投资重回“衰退式”扩表，可持续性不强；地产投资仍在加速下坠[105][111][125] 政策选择与资产表现 - 政策选择财政主导，财政“挑大梁”，财政适度前置，持续用力，货币克制加力，结构性政策主导[144][146][148] - Q3债强于股，债市上涨动力可能来自资金面趋松 + 财政刺激缺位组合，10Y有望触及1.5%；Q4股强于债，9 - 10月降息 + 财政加码落地后，债市利多出尽可能小幅盘整[172][177]

运价走势 - 6月13日上海港出口至美西和美东基本港市场运价分别为4120美元/FEU和6745美元/FEU 较上期分别下跌26.5%和2.8% [1][2] - 中国出口集装箱运输市场综合指数为2088.24点 较上期下跌6.8% 北美航线运价高位回落 [2] - 美东航线运价指数为2403.3点 较上周下跌3.4% 美西航线运价指数为2231.0点 较上周下跌31.5% [2] 供需动态 - 北美航线运输需求稳定但运力供给增加 舱位紧张局面缓解 [2] - 美线运价在端午节后见顶 下跌速度快于预期 主要因船公司大量调动运力投入美线 [2] - 部分美国大型进口商提前执行第三季度中国订单 以规避8月关税窗口期风险 可能导致仲夏季节海运市场维持较高活跃度 [3] 宏观经济背景 - 5月中国出口同比增长4.8% 增速较4月回落3.3个百分点 显示外贸出口仍具韧性 [3] - 美国6月7日当周首次申请失业救济人数升至24.8万人 续请失业金人数达2021年底以来最高水平 显示就业市场放缓 [4]

运价走势 - 中国出口集装箱运输市场综合指数为2088.24点，较上期下跌6.8% [1] - 北美航线运价高位回落，上海港至美西和美东基本港市场运价分别为4120美元/FEU和6745美元/FEU，分别较上期下跌26.5%、2.8% [1] - 美东航线运价指数为2403.3点，较上周下跌3.4%；美西航线运价指数为2231.0点，较上周下跌31.5% [1] 供需动态 - 北美航线运输需求稳定但运力供给增加，舱位紧张局面缓解 [1] - 美东航线新运力投放规模小于美西航线，班轮公司主动回收部分运力 [1] - 船公司大量调动运力投入美线导致运价下跌速度加快 [1] 出口与需求前景 - 5月中国出口同比增长4.8%，增速较4月回落3.3个百分点但整体保持稳定增长 [2] - 部分美国大型进口商提前执行第三季度中国订单以规避关税风险，可能维持海运市场活跃度 [2] 宏观经济关联 - 美国就业市场放缓，6月7日当周首次申请失业救济人数升至24.8万人，续请失业金人数达2021年底以来最高水平 [2]