行业与公司 * 行业为中国出口贸易行业[1] 核心观点与论据 * 10月中国出口同比增速转负，超出市场预期，量价对下滑均有贡献，但数量同比降幅更为显著[3] * 出口走弱受两大因素影响：一是去年同期因市场预期特朗普可能上台加征关税而形成高基数效应；二是本期环比动能走弱，10月出口低于季节性中枢约3个百分点[5] * 制造业PMI新出口订单指数显示需求前置的压力信号，预示未来出口可能面临挑战[1] * 对美国出口同比降幅收窄，可能与中美关系阶段性升温及抢出口需求有关；对非美经济体出口增速明显回落，受前期强出口导致需求前置及转口贸易管控趋严影响[1][6] * 短期内，受高基数效应和抢出口影响，四季度中国出口可能继续面临负增长风险[1][7] * 中长期看，新优势产业（如汽车、船舶）韧性、新兴市场再工业化诉求及全球科技革命带来的电子投资需求将支撑外需韧性，明年外需整体仍有望维持正向增长[1][2][7] 其他重要内容 * 出口结构出现分化：除能源产品受益于价格回升外，轻工、陶瓷制品、钢铝金属和多数机电产品出口下滑幅度较大[1][4] * 机电产品内部呈现转型升级趋势：汽车和船舶等新优势品类实现逆势增长，而手机、电脑和音视频设备等传统消费电子产品出口明显走弱[1][4] * 从贸易伙伴看，东盟和中国香港仍是出口的主要支撑，美国则对出口需求形成拖累[3] * 出口结构优化被视为应对外部压力的关键[2]

核心观点 - 2025年9月中国出口同比增速为8.3%，显著高于彭博一致预期的7.1%和前值4.4%，进口同比增速为7.4%，亦大幅高于预期的1.5%和前值1.3% [2] - 出口超预期主要受低基数、工作日天数增加及非美需求韧性共同支撑，但两年平均同比增速为5.3%，低于8月的6.5% [4][7] - 四季度出口同比或受基数效应扰动而波动，但美国偏弱、欧盟/东盟/非洲偏强的区域格局料将延续 [4][9] - 展望2026年，全球贸易主要风险在于关税冲击的β风险（全球需求衰退）及需求前置效应消退，但目前β风险较低，全球工业生产周期指标显示未来9-12个月将温和复苏 [5][10] 2025年9月出口表现分析 - **整体表现**：9月出口环比增长2.1%，与过去十年同期均值2.2%基本持平，但去年9月环比为-1.6%，形成低基数效应 [7][15] 工作日天数较去年9月和今年8月均多2天，达23天 [7][15] - **外需指标**：9月中国制造业PMI新出口订单指数升至47.8%（8月为47.2%），为近五年同期最高，显示外需边际向好 [7][15] 摩根大通全球制造业PMI录得50.8%，略低于8月的50.9% [7][15] - **量价分析**：9月出口数量增速或边际回落，15种主要商品出口数量加权平均同比降至8.8%（8月为11.5%），而出口价格加权平均同比回升至1.3%（8月为-3.3%） [48] 海关监管出口货运量同比增速为7.2%，显著低于8月的15.2% [48] 分区域出口态势 - **美国市场**：9月对美国出口同比大幅下降26.8%，对整体出口同比拉动为-4.1%（8月为-5.1%） [22] 环比虽大幅反弹至8.6%，但三个月平均环比为-3.1%，处于历史极低区间，增长动能疲弱 [8][22] 10月上旬发往美国船舶数量同比降至-19.7%，预示对美出口仍偏弱 [23] - **非美市场**：对欧盟、东盟、非洲出口同比分别为14%、15.8%、56.8%，合计拉动出口增长7.0%（8月为6.3%） [22] 对非洲出口环比大幅反弹20.3%，三个月平均环比达5%，增长动能偏强 [8][23] 对东盟出口环比超季节性回落至-6.1%，可能受8月新版对等关税生效前出口前置影响，但10月上旬高频指标显示边际回暖 [8][24] 分商品出口结构 - **中间品与资本品偏强**：电子链中间品如集成电路出口同比达32.4%，液晶平板显示模组同比为16.5% [56] 资本品中通用机械设备出口同比为24.8%，船舶出口同比高达43.1% [56] 机电中间品出口同比改善至16.5%（8月为9.7%） [56] - **消费品偏弱**：劳动密集型非耐用消费品（如箱包、服装、鞋靴等）出口同比拉动为-1.0% [56] 具体商品中，玩具出口同比大幅下降27.9%，家电出口同比下降9.9% [57] 2025年9月进口表现分析 - **整体表现**：9月进口环比大幅增长8.5%，显著超过过去5年/10年/20年同期均值（分别为4.3%/4.1%/5.4%） [59] 8-9月合并环比平均为3.4%，与过去十年同期均值3.0%大体持平 [59] - **区域结构**：自美国进口同比保持低位，下降16.1% [60] 自欧盟、中国台湾、拉美、非洲进口表现偏强，同比增速分别为9.4%、7.6%、18.0%、22.4% [60] - **商品结构**：化工矿产进口明显改善，铁矿砂及其精矿进口同比转为正增长13.4%（8月为-6.2%），铜矿砂及其精矿进口同比升至24.4% [61] 机电产品中集成电路进口同比为14.1%，但自动数据处理设备及其零部件进口进一步回落，同比降幅扩大至-11.9% [61] 贸易差额 - 9月以美元计价贸易顺差为904.5亿美元，同比增速为10.6%，较8月的1023亿美元和11.8%的同比增速有所缩窄 [66] 以人民币计价贸易顺差为6455亿元，同比增速为10.7% [66] 2026年出口风险展望 - **关税冲击的β风险**：WTO将2026年全球货物贸易量增速预测从1.8%下调至0.5%，主要担忧关税影响显现 [10][29] 但目前跟踪指标显示，关税冲击导致美国需求崩盘进而引发全球贸易衰退的β风险仍较低，金融周期指标预示未来9-12个月全球工业生产周期将温和复苏 [5][10][29] - **需求前置效应消退**：美国一季度抢进口主要源于耐用品的提前采购，并未形成大量库存累积，因此后续未必出现大幅去库 [11][33] 欧盟整体未见明显抢进口迹象，库存虽有所抬升（二季度库存投资对GDP同比拉动达0.7%），但领先指标尚未显示去库倾向 [11][35][41]

9月出口表现 - 9月以美元计价出口同比8.3%，高于彭博一致预期7.1%及前值4.4%[1] - 9月进口同比7.4%，高于彭博一致预期1.5%及前值1.3%[1] - 9月出口环比增长2.1%，与过去十年同期均值2.2%基本持平，而去年9月环比为-1.6%形成低基数[4][12] - 9月两年平均出口同比为5.3%，低于8月的6.5%[2][4] - 9月工作日天数为23天，较去年9月和今年8月均多2天，工作日均出口额为142.9亿美元[4][12] 外需与区域表现 - 9月中国制造业PMI新出口订单指数升至47.8%，为近五年同期最高[4][12] - 9月对美国出口同比-26.8%，对欧盟、东盟、非洲出口同比分别为14%、15.8%、56.8%[19] - 9月出口美国三个月平均环比为-3.1%，处于历史极低区间；出口非洲三个月平均环比为5%，高于过去十年同期最高点3.4%[5][20] 四季度与2026年展望 - 四季度出口同比或受基数效应扰动，10月基数高，11-12月基数中等，整体美国偏弱、欧盟/东盟/非洲偏强态势延续[2][5] - WTO将2026年全球货物贸易量增速预测从1.8%下调至0.5%，主要风险为关税冲击和需求前置消退[6][26] - 跟踪指标显示，关税引发的β风险（全球贸易需求衰退）目前较低，金融周期指标预示未来9-12个月全球工业生产周期温和复苏[3][26] - 美国一季度抢进口主要来源非中国，且未形成大量库存累积；欧盟整体无抢进口迹象，但库存水平有所抬升，领先指标未显示去库倾向[8][40]

核心观点 - 二季度GDP同比5.2%与预期持平，但6月工业增加值6.8%和出口5.8%超预期，背离主因建筑业走弱和物价扰动[2][9] - 上半年建筑业总产值同比0.2%显著低于一季度的2.5%，第二产业增速4.8%较一季度5.9%明显下滑[3][9] - 二季度出口价格同比回升（5月-1.3% vs 3月-4%），但净出口对实际GDP贡献下降0.9个百分点至1.2%[3][9] - 6月社零同比4.8%低于预期5.6%，主因电商促销错位和外卖补贴[3][20] - 电商促销提前至5月导致6月限额以上商品零售环比增速10.5%低于历史同期均值17.3%，家电/通讯器材增速分别下滑20.6/19.1pct[3][20] - 餐饮收入同比回落5pct至0.9%，因外卖平台补贴导致"券后支付"核算失真[3][20] 投资分析 - 6月固定资产投资当月同比降至0%，创3年最低[4][23] - 剔除价格因素后实际增速回落1.8pct至2%，建安投资下滑3.5pct至-2.8%，设备购置投资逆势上升2.5pct至17.3%[23] - 基建投资下滑4.6pct至5.2%，制造业和服务业投资分别回落3.1/3.4pct[23] - 地产融资改善但投资仍弱，6月房企信用融资回升6.8pct至-2.3%，但投资增速下滑0.9pct至-12.9%[4][30] - 早期新开工下滑导致在建项目减少，建安投资持续弱于融资增速[30] - 商品房销售面积/金额同比分别回落2.2/4.8pct至-5.5%/-10.8%[30] 生产动态 - 6月工业增加值同比上升1pct至6.8%，主因工作日增加和"抢出口"[5][41] - 纺织/化学原料行业生产分别回升1.9/1.6pct至2.5%/7.5%，汽车生产回落0.2pct至11.4%[41] - 采矿业增速上升0.4pct至6.1%，公用事业回落0.4pct至1.8%[54] 经济周期展望 - "需求前置"与"财政前置"或致下半年GDP增速回落至4.6%，全年仍有望实现5%目标[46] - 地产投资增速或于2025年底筑底，类似2015年调整周期[46] - 服务业"新三驾马车"（服务消费/投资/出口）成为长期增长点[46]

贸易战影响 - 今年3 - 5月我国出口增速逐月回落，分别为12.3%、8.1%、4.8%，但出口规模稳定在3000亿美元中枢附近，对美出口显著萎缩，分别为9.1%、 - 21.0%、 - 34.5%[9] - 中美贸易额不同萎缩情形下，我国下半年出口下降幅度不同，分别为10%（冲击情形）、7.5%（中性情形）、3%（乐观情形），对全年GDP增长影响不同，中性为4.4%，乐观为4.9%[11][12] - 2018 - 2019年，17.9pct关税+14个月时间，最终造成约190亿美元/月永久缺口[72] 政策情况 - 4.25政治局会议对逆周期政策积极定调，“六边形”政策涉及多领域，同比、环比均显著加强，但政策发力仍留有余地[27] - 政策实施克制，直接原因是表观韧性强于预期，上半年增速有望达5.1 - 5.2%；深层原因是要实现“三均衡”目标及避免“无效增长”[35][39][42] 经济需求表现 - 4月以来外贸逆势上扬，但贸易战中断预期修复，扭曲经济节奏，需求透支使经济“头重脚轻”加剧[59][66] - 消费数据有韧性，前5个月消费品以旧换新带动销售1.1万亿元，剔除后累计同比约 - 1.6%，但隐忧仍在，居民前5个月短期贷款合计仍在深度萎缩区间（ - 2624亿元）[92][98] - 4月起基建投资回落幅度超季节性，三大基建科目在低基数下放缓；制造业投资重回“衰退式”扩表，可持续性不强；地产投资仍在加速下坠[105][111][125] 政策选择与资产表现 - 政策选择财政主导，财政“挑大梁”，财政适度前置，持续用力，货币克制加力，结构性政策主导[144][146][148] - Q3债强于股，债市上涨动力可能来自资金面趋松 + 财政刺激缺位组合，10Y有望触及1.5%；Q4股强于债，9 - 10月降息 + 财政加码落地后，债市利多出尽可能小幅盘整[172][177]

运价走势 - 6月13日上海港出口至美西和美东基本港市场运价分别为4120美元/FEU和6745美元/FEU 较上期分别下跌26.5%和2.8% [1][2] - 中国出口集装箱运输市场综合指数为2088.24点 较上期下跌6.8% 北美航线运价高位回落 [2] - 美东航线运价指数为2403.3点 较上周下跌3.4% 美西航线运价指数为2231.0点 较上周下跌31.5% [2] 供需动态 - 北美航线运输需求稳定但运力供给增加 舱位紧张局面缓解 [2] - 美线运价在端午节后见顶 下跌速度快于预期 主要因船公司大量调动运力投入美线 [2] - 部分美国大型进口商提前执行第三季度中国订单 以规避8月关税窗口期风险 可能导致仲夏季节海运市场维持较高活跃度 [3] 宏观经济背景 - 5月中国出口同比增长4.8% 增速较4月回落3.3个百分点 显示外贸出口仍具韧性 [3] - 美国6月7日当周首次申请失业救济人数升至24.8万人 续请失业金人数达2021年底以来最高水平 显示就业市场放缓 [4]

运价走势 - 中国出口集装箱运输市场综合指数为2088.24点，较上期下跌6.8% [1] - 北美航线运价高位回落，上海港至美西和美东基本港市场运价分别为4120美元/FEU和6745美元/FEU，分别较上期下跌26.5%、2.8% [1] - 美东航线运价指数为2403.3点，较上周下跌3.4%；美西航线运价指数为2231.0点，较上周下跌31.5% [1] 供需动态 - 北美航线运输需求稳定但运力供给增加，舱位紧张局面缓解 [1] - 美东航线新运力投放规模小于美西航线，班轮公司主动回收部分运力 [1] - 船公司大量调动运力投入美线导致运价下跌速度加快 [1] 出口与需求前景 - 5月中国出口同比增长4.8%，增速较4月回落3.3个百分点但整体保持稳定增长 [2] - 部分美国大型进口商提前执行第三季度中国订单以规避关税风险，可能维持海运市场活跃度 [2] 宏观经济关联 - 美国就业市场放缓，6月7日当周首次申请失业救济人数升至24.8万人，续请失业金人数达2021年底以来最高水平 [2]