行业与公司 * 行业为中国出口贸易行业[1] 核心观点与论据 * 10月中国出口同比增速转负，超出市场预期，量价对下滑均有贡献，但数量同比降幅更为显著[3] * 出口走弱受两大因素影响：一是去年同期因市场预期特朗普可能上台加征关税而形成高基数效应；二是本期环比动能走弱，10月出口低于季节性中枢约3个百分点[5] * 制造业PMI新出口订单指数显示需求前置的压力信号，预示未来出口可能面临挑战[1] * 对美国出口同比降幅收窄，可能与中美关系阶段性升温及抢出口需求有关；对非美经济体出口增速明显回落，受前期强出口导致需求前置及转口贸易管控趋严影响[1][6] * 短期内，受高基数效应和抢出口影响，四季度中国出口可能继续面临负增长风险[1][7] * 中长期看，新优势产业（如汽车、船舶）韧性、新兴市场再工业化诉求及全球科技革命带来的电子投资需求将支撑外需韧性，明年外需整体仍有望维持正向增长[1][2][7] 其他重要内容 * 出口结构出现分化：除能源产品受益于价格回升外，轻工、陶瓷制品、钢铝金属和多数机电产品出口下滑幅度较大[1][4] * 机电产品内部呈现转型升级趋势：汽车和船舶等新优势品类实现逆势增长，而手机、电脑和音视频设备等传统消费电子产品出口明显走弱[1][4] * 从贸易伙伴看，东盟和中国香港仍是出口的主要支撑，美国则对出口需求形成拖累[3] * 出口结构优化被视为应对外部压力的关键[2]

2025年10月进出口表现 - 出口额为3053.5亿美元，同比下降1.1%，远低于市场预期的增长3.2%[2] - 进口额为2152.8亿美元，同比增长1.0%，低于市场预期的4.1%[2] - 贸易顺差为900.7亿美元，略低于前值的904.5亿美元[2] 出口下滑原因分析 - 出口增速大幅回落主要受高基数效应影响：2024年10月因台风导致出口积压释放及对美“抢出口”，推高了同比基数[4] - 日历效应扰动：2025年10月工作日比2024年同期少1天，若按日均出口额计算，同比增速可升至4.4%[4] 区域出口结构变化 - 对美出口同比大幅下降25.2%，对欧盟出口增速回落至0.9%，对东盟出口增速从15.6%下滑至11.0%[5] - 新兴市场支撑作用显著：对非洲出口同比增长10.5%，对拉丁美洲增长2.1%，对印度增长6.7%[5] - 非洲和拉丁美洲合计占中国出口份额达13.7%，创历史新高，仅次于东盟和欧盟[5] 主要产品出口表现 - 汽车、集成电路和船舶出口保持高景气，同比增速分别为34.0%、26.9%和68.4%[16] - 劳动密集型产品出口整体疲软，七大类产品合计同比下跌14.8%[14] - 汽车和集成电路是出口主要拉动项，分别贡献1.2和1.1个百分点的增长率[16] 进口表现及内需状况 - 进口增速改善至1.0%，但低于预期，主要受出口下滑拖累原材料和中间品进口影响[20] - 半导体产业链进口需求较强，铜矿、半导体和集成电路进口同比分别增长29.6%、6.5%和10.2%[20] 未来出口展望 - 未来两个月出口仍将受高基数影响，但整体良好形势不会改变[3] - 非美经济体支撑作用持续：非洲、越南制造业PMI处于扩张区间，东盟依赖中国中间品[24] - 中美贸易关系边际缓和，芬太尼关税从20%降至10%，对美出口可能回暖[24] 风险提示 - 美国通胀超预期、高利率冲击全球需求、国际贸易冲突加剧是主要风险因素[29]

美联储货币政策转向预期 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上近乎明确传递出9月启动降息的信号 [1] - 这一预期引发全球资本市场提前反应 各国主要市场均呈现上涨态势 [1] 货币政策框架调整 - 美联储正酝酿从"平均通胀目标制"转向"灵活通胀目标制" 这一变革的重要性远超9月具体降息幅度 [3] - "平均通胀目标制"强调对一段时期内物价涨幅的平均值考量 可能限制降息空间 [5] - "灵活通胀目标制"仅聚焦当下通胀状态 为启动降息扫除了关键障碍 [5] 通胀指标与利率匹配关系 - 当前美国通胀率已从9%的峰值回落至3%左右 较此前有显著改善 [7] - 5.5%的高利率对应9%通胀具有合理性 当通胀降至3%时 利率水平存在调整空间 [7] - 降息并非回归零利率 而是将利率修正至与当前通胀更适配的区间 例如3%左右 [7] 2026年通胀预期 - 2026年通胀可能因高基数效应大幅下行 同比涨幅可能自然回落至接近2%目标 [9] - 配合"灵活通胀目标制"对历史数据的忽略 美联储将获得更充分的降息依据 [9] 政策调整背景与影响 - 政策框架调整实质是为未来货币政策宽松铺路 [11] - 考虑到鲍威尔任期将于2026年中结束 而特朗普作为潜在连任者可能提名新任主席 [11] - 既有新框架理论支持 又有数据改善预期 只待2026年政策窗口正式开启 [11]

2025年5月进出口总体情况 - 进出口总额5289.8亿美元，同比增长1.3%，出口3161.0亿美元，同比增长4.8%，进口2128.8亿美元，同比增长 -3.4%，贸易顺差1032.2亿美元[7] - 受美国高关税政策冲击，进出口总额增速下降，5月中美贸易总额同比增长 -30.7%，降幅较4月扩大11.5个百分点[7] 出口情况 - 出口额增速因高基数效应小幅下行，较前月下降3.3个百分点，传统商品出口下滑，高技术产品等出口增长[7][12] - 5月美国、欧盟、日本制造业PMI均上行，但经济走势有不同波动，美国劳动力市场疲软，日本实际工资负增长、通胀高，欧元区PMI仍在荣枯线以下但均值高于2024年上半年[13] - 5月中国对美国、欧盟、东盟出口额当月同比增速分别为 -34.52%、12.02%、14.84%，对美国出口下降，对欧盟、东盟出口上涨[15] - 机电产品出口占主导，同比增长7.2%，集成电路、汽车等出口额增速显著[19] 进口情况 - 进口额增速继续低位前行，降幅较前月扩大3.2个百分点，国内经济结构调整和外部环境复杂致进口负增长[20] - 中国从美国、欧盟、日本和东盟的进口额分别同比增长 -18.13%、 -0.05%、 -0.84%、 -5.27%，从美国进口降幅扩大，从欧盟进口降幅收窄[20] - 1 - 5月铁矿砂等大宗商品进口量累计同比增速有降有升，粮食进口累计同比下降29.7%，降幅收窄[21] 未来展望 - 2025年出口增速或震荡前行，进口增速有望复苏但受房地产和全球贸易壁垒影响[23]

CPI通胀分析 - 2月CPI通胀同比-0.7%，环比-0.2%，显著低于前值（0.5%）与市场预期（-0.4%），主要受春节错位导致的高基数拖累 [1][2] - 食品价格同比增速下降3.7pct至-3.3%，拖累CPI通胀0.6pct，猪肉、鲜菜价格由涨转跌，鲜果、水产品价格涨幅收窄 [2] - 核心CPI环比下跌0.2%，同比降至-0.1%，为2015年以来同期最低值，服务价格明显下跌（家庭服务-4.4%、邮递服务-1.5%），旅游服务价格环比下跌4.4%但降幅小于往年 [4] - 能源通胀暂未显现国际油价下行影响，交通工具用燃料价格环比上涨1.3%，或受1月油价上调滞后影响 [2] PPI通胀分析 - 2月PPI通胀同比-2.2%，环比-0.1%，小幅修复0.1pct但不及预期（-2.1%），节后复工偏慢拖累修复 [1][6] - 生产资料价格环比-0.2%，生活资料价格环比持平，采掘业价格拖累加大（煤炭采选业跌幅走阔） [6][7] - 国内钢铁、水泥需求回升有限（黑色金属矿采选业环比+0.9%），新动能行业价格修复（计算机电子止跌，医药、半导体材料降幅收窄） [6] - 海外有色金属价格受新能源和AI支撑（采选业环比+1.8%），但石油和天然气开采业涨幅收窄4.2pct至0.3% [6] 前瞻与预测 - 高基数效应褪去后，食品通胀与核心CPI或反弹，能源通胀受全球制造业景气度支撑，CPI有望修复 [6] - 化债资金下发或缓解建筑施工项目资金压力，带动PPI回升，但全年CPI中枢或为0.5%，PPI中枢向-1.6%收敛 [8] - 2025年CPI通胀目标设定为2%，显示价格回升压力仍存，需政策与供给改革合力改善供求关系 [8]