公司概况 - 中国黄金国际是中国黄金集团的海外上市旗舰企业，专注于黄金和铜等矿产资源的勘探、开采和开发 [1] - 公司依托集团强大的资源与技术支持，形成以甲玛铜金矿和长山壕金矿为核心的业务布局 [1] - 作为中国黄金集团旗下唯一的海外上市平台，经营规模和市场地位稳居行业前列 [1] 长山壕金矿 - 长山壕矿拥有黄金资源量158.57吨，储量为15.02吨（截至2024年），储采比4.4年 [1] - 2024年实现黄金产量约3.4吨，销售收入为2.47亿美元 [1] - 未来计划将产量维持在2.4-2.6吨，并展现出一定增量潜力 [1] 甲玛铜金矿 - 甲玛矿主产铜、金、银等多金属，拥有铜储量207.5万吨、金储量55.7吨（截至2024年底） [2] - 以25年产量指引为基准（2.225吨黄金，6.5万吨铜），黄金储采比为25.03年，铜储采比为31.9年 [2] - 2024年5月逐步恢复至3.4万吨/日采选量，未来计划通过三期尾矿库建设+采矿许可证扩容+周边勘探开发，提升产能至5万吨/日及以上，较现有产能提产50%+ [2] 黄金行业 - 美元信用弱化仍是金价上行的主推动力，美国信用评级下调+大规模财政支出法案推出+日美国债拍卖遇冷反映市场担忧 [2] - 各国央行持续增持黄金以分散美元风险，进一步支撑金价 [2] - 2024年COMEX黄金价格上涨27.08%，预计2025年在通胀与债务货币化风险等多重因素推动下，金价将继续保持上行 [2] 铜行业 - 铜矿资本开支下行&资源贫化塑造供应硬约束，成本曲线不断抬升，矿端紧张通过大幅下行的加工费传导至冶炼端 [3] - 下游消费在铜价回调的带动下有望增长，传统需求在电网投资托底等作用下韧性仍存，叠加新兴需求高速增长 [3] - 供需偏紧格局下，铜价中枢预计将稳步上行 [3] 盈利预测与投资建议 - 预测2025-2027年公司归母净利润为3.06/3.62/5.04亿美元，yoy+388%/+18%/+39% [3] - 以美元汇率7.2折人民币，对应归母净利润为22.0/26.0/36.3亿元 [3] - 当前市值对应PE为11.3/9.6/6.9X，参考可比公司平均估值水平，给予2025年估值15X，对应目标市值330亿元（362亿港币），目标价91.4港币 [3]

黄金市场表现 - 黄金ETF基金（159937）7月18日上涨0.11%，盘中成交额1.22亿元，近4天资金净流入1.29亿元 [1] - 伦敦金7月18日报3343.76美元/盎司，上涨0.15%，最高触及3344.14美元/盎司，最低下探3335.08美元/盎司，短线偏向看跌走势 [3] - COMEX黄金7月18日报3349美元/盎司，上涨0.13%，地缘政治和政策不确定性支撑金价，但行情未形成方向性突破 [3] 影响黄金价格的因素 - 美国总统特朗普关于美联储主席鲍威尔"可能被解职"的言论曾推动黄金价格攀升至3377美元附近的三周半高点，但随后市场情绪回归理性 [3] - 美国针对药品和铜的新关税政策引发全球市场避险情绪升温，为黄金提供支撑 [3] - 美国零售销售和初请失业金数据强于预期，对黄金构成下行压力 [3] - 市场普遍预期美联储将在9月后重新评估政策路径，年内仍有50个基点的宽松空间，但降息时点可能延后 [3] 美联储政策预期 - 美联储官员戴利表示利率多年处于限制性水平，建议今年两次降息是"合理"预期 [4] - 美联储官员威廉姆斯预计今年通胀率维持在3%～3.5%，明年降至2.5%，2027年回落至2%，美国经济今年料增约1%，年底失业率或升至4.5% [4] - 关税可能在2025年剩余时间至2026年推高通胀率约1个百分点 [4] 机构观点 - 天风证券认为美元信用弱化是金价上行主推动力，2024年COMEX黄金价格上涨27.08%，预计2025年多重因素将继续推高金价 [6] - 东吴期货预计贸易政策及地缘政治等因素将支撑黄金长期维持震荡上行趋势 [6] - 平安证券表示黄金板块中期避险属性增强，长期货币属性凸显，前景看好 [7] - 国海证券研报称95%的受访央行预计未来12个月全球央行将继续增持黄金，较2024年调查结果上升17个百分点 [7] 黄金ETF产品特点 - 黄金ETF基金（159937）及联接基金通过投资上海黄金交易所AU9999现货合约实现与国内金价高度拟合，具有低门槛、低成本和交易形式多样化等特点，支持T+0交易 [7] - 黄金资产在过热与衰退经济周期里表现较好，投资者可采用定投黄金ETF基金的方式参与投资 [7]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（首次评级），目标价91.4港元 [6] 报告的核心观点 - 中国黄金国际作为央企控股的金铜平台，资源优质，长山壕矿稳定、甲玛矿扩产潜力大，受益于金价上涨和铜价中枢上移，预计2025 - 2027年业绩增长显著，首次覆盖给予“买入”评级 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 中国黄金国际：依托央企优势，巩固全球矿业领先地位 - 公司是中国黄金集团海外上市平台，聚焦金铜资源，有长山壕金矿和甲玛矿，2024年黄金和铜产量分别为5.1吨和4.8万吨 [12] - 控股股东为中国黄金集团，实控人为国务院国资委，集团资源实力雄厚 [15] - 2020 - 2024年公司营收和归母净利润有波动，24年扭亏为盈，主要因金铜价格上行与甲玛矿复产，毛利率和净利率回升，业务结构优化，费用管控有效，资产负债结构改善，分红可观 [19][20][25] 内延外拓并举，矿产增长可期 - 长山壕矿位于内蒙古，有两个低品位近地表黄金矿床，截至2024年报，探明 + 控制 + 推断黄金资源量158.57吨，储量15.02吨，储采比4.42年；2020 - 2024年产量和销量有变化，24年销售收入2.47亿美元；生产成本稳定，24年克金销售成本约380.8元/克；未来预计2025年产量2.4 - 2.6吨 [33][37][43] - 甲玛矿是大型铜金多金属矿床，位于西藏，综合采矿及选矿能力5万吨/日；截至2024年底，探明 + 控制多种金属资源量，证实 + 概略多种金属储量；2020 - 2024年铜、金、银等产销量有变化，24年销售收入5.097亿美元；铜单位销售成本维稳，副产收益上行，单位利润走阔；2025年产量规划增长，长期实施“三步走”规划提产50% + [44][46][56] 金价上涨与铜价中枢上移，双重驱动盈利增长新机遇 - 黄金方面，美国财政纪律松散，前期风险偏好修复后回摆，高通胀、高利率、高债务组合下，美元与美债收益率分化，市场对MMT持续性担忧加重，各国央行增持黄金，2024年COMEX黄金价格涨27.08%，预计2025年金价继续上行 [3][70] - 铜方面，供给端矿端干扰、资本开支下行、资源贫化、加工费下滑、废铜供应波动制约供给；需求端传统需求中电网投资托底、家电有增长点、传统汽车和建筑用铜有不同情况，新兴需求中新能源和AI算力提供增量；供需偏紧，铜价中枢有望持续上移 [4][72][99] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年公司归母净利润为3.06/3.62/5.04亿美元，yoy + 388%/+18%/+39%；对应归母净利润为22.0/26.0/36.3亿元 [5] - 投资建议：综合选取可比公司，2025年平均PE为15X，给予中国黄金国际2025年估值15X，对应目标市值330亿元（362亿港币），目标价91.4港币，首次覆盖给予“买入”评级 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [2] 报告的核心观点 - 美国财政纪律松散，前期因双边关税下调带来的风险偏好提升、金价承受的压力逐渐消散，当市场关注财政、债务持续性风险与美元价值长期稀释后，黄金保值增值效用凸显，金价有望持续上行 [19] 根据相关目录分别进行总结 中美大幅降低双边关税后，全球风险偏好出现修复 - 5月12日中美大幅降低双边关税后，全球风险偏好修复，5月12日至5月23日，道琼斯工业指数涨1%，纳斯达克指数上涨4.5% [3][10] - 除美股外美元资产未获显著资金青睐，5月12日至5月23日美元指数跌2.6%，再次跌破100关口；2Y美债收益率上行至4%，10Y美债收益率上行至4.51%，市场对美债提出更高风险补偿要求 [3][12] 三大事件对资本市场的乐观情绪产生了扰动 - 5月15日，Moody's将美国主权信用评级由Aaa下调至Aa1，美国被三大评级机构全部降级 [4][14] - 5月20日，新发20年期日本国债拍卖投标倍数仅2.5倍，尾差飙升至1.14；21日，美国20年期国债拍卖需求不佳，长端利率上行，10年期收益率接近4.6%，30年期再次突破5% [4][15] - 5月22日，美众议院通过“大而美”减税法案，未来10年减税4万亿美元，削减至少1.5万亿美元支出，预计使联邦政府债务在36.2万亿美元基础上再增加约3.8万亿美元，还埋下“财政悬崖”隐患 [5][15] - 美国松散的财政纪律增加市场担忧，风险偏好回摆，财政支出形成恶性循环 [17] 无法避免的MMT老路，硬数据还能支撑多久 - 高通胀、高利率、高债务组合下，对私营部门的挤出效应或使美国“硬数据”恶化，市场对MMT持续性担忧加重或进一步弱化美元 [6][18] - 特朗普政府财政支出缩减成效甚微，更大规模财政刺激在即，市场避险需求提升，黄金与美债收益率趋同，黄金作为美债替代的共识在构筑 [6][19]

黄金的长期投资价值 - 各国央行通过财政赤字货币化(MMT)应对经济下行，导致货币超发，黄金作为天然货币属性资产配置需求上升[6][9][15] - 布雷顿森林体系解体后新兴市场货币对美元贬值90%以上，美元对黄金贬值90%以上，凸显黄金保值功能[11] - 1990年以来仅瑞士法郎和新加坡元对美元升值，全球货币普遍贬值强化黄金避险地位[15] - 2024年美联储加息背景下伦敦金仍上涨25%，中国央行连续5个月增持黄金，2025年3月单月增持9万盎司[23][25] 黄金与比特币的比较 - 比特币价格波动剧烈：2016年11月742美元→2021年11月6.9万美元→2024年超10万美元→2025年回落至8.5万美元[17] - 比特币缺乏法定货币稳定性，各国央行无法调控其币值，商业合同采用比特币结算比例极低[17] - 加密货币可被任意创设(如特朗普币)，稀缺性不足，本质是虚拟资产而非货币[17] - 黄金与比特币过去十年同涨，不存在替代关系，黄金货币属性历经三千年验证[18][19] 全球经济趋势支撑黄金需求 - 全球进入低增长高动荡模式：疫情、贸易摩擦(特朗普2025年对等关税)加剧经济震荡[22] - 中国房地产下行拖累全球经济，2021年以来艺术品价格指数跌40%，黄金逆势上涨[29] - 1971年后黄金三轮大周期：1972-1979涨1781%，2016-2025涨2.12倍，当前涨幅仍低于历史牛市[32] - 美国债务问题引发美元信用担忧，2025年COMEX黄金前4个月涨幅近30%[32] 央行黄金储备动态 - 中国黄金储备2025年3月达2292.33吨，较2024年底增12.76吨，2024全年累计增44.17吨[25] - 中国黄金储备占GDP比重仍偏低，与经济体量不匹配[26] - 美联储持有美国国债超总资产60%，日本央行更高，中国央行仅4%暗示增持空间[9]