涉及的行业与公司 * 行业：中药制药行业[2] * 公司：三力制药[1] 核心观点与论据 1 公司核心产品与增长点 * 核心产品开喉剑系列在二级以上医院覆盖率高，儿童型覆盖率已达80%以上[2] * 未来增长点在于提升基层医疗机构覆盖率，若能进入基药目录将显著提升销量[2] * 公司通过收购已形成呼吸感冒类、儿科类、骨科类及补益类四大产品领域[2] * 公司拥有160多个批文，其中30多个为独家批文[6] 2 未来发展战略与业务主线 * 未来将重点发展OTC业务，分为呼吸线和银发线两条主线[2] * 呼吸线包括开喉剑系列及其他感冒止咳类产品[6] * 银发线涵盖补益类、骨科类及止咳类产品，以应对老龄化社会需求[6] * 公司计划通过与全国百强连锁店合作，加强基层供销体系建设以提升市场占有率[6] * 短期内无新的外延并购计划，重点在于消化现有批文资源并建立大单品孵化能力[19] 3 财务业绩与收入预期 * 公司预计2025年业绩承压，主因呼吸类疾病发病率较低及渠道库存压力[3] * 预计2026年业绩约为16-17亿元，2027年目标为19-20亿元[3] * 2026年整体预期收入约为19至20亿元[8] * 其中呼吸线预计贡献约12至13亿元，补益线约4至5亿元，其他产品线（如骨科、妇科）1至2亿元[8] * 以上预期均未考虑产品进入基药目录可能带来的增长[8] 4 基药目录进展与影响 * 有四个品种可能进入基药目录：成人型开喉剑、儿童型开喉剑、芪胶升白胶囊和妇科再造丸[4] * 儿童型开喉剑入选概率最大，自2009年进入国家医保，二级以上医院覆盖率超80%[4] * 成人型开喉剑和芪胶升白胶囊在二级以上医院覆盖率约30%，也有较大入选可能[4] * 基药目录评选已启动，预计年后公布[4] * 若独家产品进入基药目录，将显著提升基层医疗机构覆盖率和处方量，带来销售增长[13] * 公司自2018版基药目录发布后已为下一版做准备，若2026年一季度公布，真正大规模放量预计从2027年开始[16] 5 集采应对策略 * 公司不排斥中成药集采，认为集采有助于提升销量[2] * 将通过减少销售费用来维持利润，并已制定应对规划[2] * 集采身份类似于基药，有助于上量，价格下降可通过减少销售费用保持利润[17] 6 OTC市场与渠道布局 * 正积极布局OTC市场，与全国百强连锁合作，深化O2O模式[2] * 通过KA、平台、厂家三方联动进行即时零售，线上购药潜力巨大[2] * 2023年以来通过分省制推广OTC产品，但合作深度不足，2026年将重点改革，由总部统一策划营销方案[18] * OTC业务架构分为呼吸线和银发线两条主线，各自独立并建立全国商务团队辅助[22] 7 创新研发与产能保障 * 已放弃经典名方研发，转而积极布局创新中药[2] * 2026年立项了三个创新中药项目，周期较长，预计需六七年以上才能见效[11] * 将按阶段性里程碑事件进行披露[11] * 中药材供应非核心业务，主要为保证道地药材八爪金龙的稳定供应[10] * 已建立育苗基地，计划在2027至2028年实现规模化种植，以确保未来三到四年的成本稳定[10] 8 其他重要信息 * 公司预计2026年整体销售收入增长10%至15%，若产品进入基药目录，某些品种年增长可达15%至20%甚至超过20%[15] * 目前基层市场销售收入占比仅为5%至8%，提升空间很大[15] * 2026年主要目标是打通全流程ERP系统，优化集团化OA工具以提高管理效率[19] * 商誉减值一旦提取就无法加回[23] * 公司内部管理团队和销售团队的融合已基本完成[22]

锦好医疗2025年三季报显示，前三季度公司主营收入1.96亿元，同比上升82.44%；归母净利润1763.02 万元，同比上升565.54%；扣非净利润1519.26万元，同比上升373.34%；其中2025年第三季度，公司单 季度主营收入8222.04万元，同比上升87.17%；单季度归母净利润991.96万元，同比上升1162.04%；单 季度扣非净利润864.82万元，同比上升42469.48%；负债率25.22%，投资收益8.36万元，财务费用102.32 万元，毛利率42.57%。 2025年公司归属于上市公司股东净利润预计同比增长,主要原因如下:1、美国OTC(非处方)市场需求持续 增长,全渠道运营驱动公司助听器主业增长。在全球老龄化进程加速的大背景下,美国OTC助听器市场终 端需求持续升温,为公司带来了广阔的市场空间。公司在2025年精准把握发展机遇,一方面强化了与重点 品牌商客户的合作力度,通过定制化产品开发、供应链保障升级等专属支持,核心客户订单增长由此带来 品牌商收入客户增加;另一方面,加速自有品牌渠道的布局与精细化运营,自有品牌收入增幅显著。2、并 购技术逐步吸收转化,助听器芯片销售收入 ...

文章核心观点 - SPAC合作方被纳斯达克摘牌导致相关中概股赴美上市计划停摆 暴露了SPAC模式对“壳”公司持续上市资格的依赖风险 [1][4] - 纳斯达克新规大幅提高上市门槛 将最低公众流通股市值要求从500万美元提升至1500万美元 并要求SPAC合并上市必须募集至少2500万美元公众资金 对中小企业构成巨大障碍 [4] - 美国OTC市场为上市进程受阻的企业提供了关键的缓冲空间和替代路径 其低门槛、高效率、分层结构以及转板潜力 使其成为企业维持资本市场身份和延续资本故事的重要平台 [5][10][11] SPAC摘牌事件及影响 - 2026年1月13日 纳斯达克一次性对13家证券摘牌 其中包括三家与中国企业合并上市的SPAC：Four Leaf、DT Cloud、AlphaTime 它们已转至OTC粉单市场 [1] - 小雨嘀嗒与Four Leaf合并后计划上市募资 但Four Leaf的证券已于2025年10月17日停牌并最终从纳斯达克摘牌 转至OTC粉单市场 [2] - 上海贵之言医药与DT Cloud达成2.5亿美元合并协议 计划2025年上半年上市 但其证券自2025年11月21日停牌后未恢复 [3] - 香港保险经纪公司HCYC与AlphaTime合并 其证券于2026年1月7日停牌 [4] - 事件暴露SPAC模式的“阿喀琉斯之踵” 即上市进程高度依赖合作方SPAC自身的持续上市资格 一旦“壳”公司被清退 进程可能归零 [4] OTC市场的优势与价值 - **低门槛与低成本**：OTC市场无硬性盈利、收入或利润要求 年费仅数千至2万美元 无需承销商 法律审计费用最小化 [6] - **高效率**：OTC市场挂牌流程可压缩至3-6个月 较纳斯达克IPO的12-24个月周期缩短50%以上 [7] - **分层合规体系**：OTC市场构建四级分层架构（OTCQX、OTCQB、OTCID、Pink Limited） 不同层级对应不同信息披露要求 可精准匹配企业发展阶段 [8] - **为已上市中企提供通道**：已在国内主板上市的企业 可通过发行ADR在OTCQX挂牌 无需满足SEC严格注册要求 仅披露本国已公开信息即可 [9] - **转板绿色通道**：OTC市场是进军纳斯达克、纽交所的“黄金跳板” 纳斯达克约15%的上市企业曾在OTC市场培育成长 企业可在此完善自身后通过简化流程转板 [10] - **多元融资渠道**：支持定向增发、可转债发行、资产置换等方式 适配科技创新、生物医药等轻资产企业的资金需求 并提供股权流通渠道 [11] 对中概股赴美上市的启示 - 企业需摒弃“唯主板论” 结合自身发展阶段选择适配的上市路径 [11] - OTC市场可作为维持资本市场身份、延续资本故事的“安全港” 为后续可能的操作保留空间 [5]

中企SPAC赴美上市环境变化 - 中企小雨嘀嗒合作的SPAC公司Four Leaf Acquisition Corp因纳斯达克摘牌，转至OTC粉单市场交易 [1] - 同期另有三家涉中企SPAC面临退市或转OTC的局面 [1] - 纳斯达克新规于2026年1月17日生效，大幅提高SPAC上市门槛 [1] - 2025年中企赴美上市融资规模同比下降41% [1] OTC市场成为中企跨境融资新选择 - OTC市场具有门槛低、成本少、审批简便的优势 [1] - OTC市场与纳斯达克有成熟转板通道，支持股票交易与重组 [1] - OTC市场信息披露要求相对宽松 [1] - 埃登华尔环球资本等机构正助力中企通过OTC市场实现跨境资本运作 [1]

纳斯达克与纽交所新规细则及影响 - 纳斯达克新规于2026年1月17日生效 财务门槛大幅提升 其中IPO净收入标准从500万美元飙升至1500万美元 增幅200% 收入上市标准从800万美元提升至1500万美元 增幅87.5% [2] - 纳斯达克新规对主要在中国运营的企业设最低2500万美元募资门槛 并禁止其在纳斯达克资本市场直接上市 触发条件涵盖业务、管理、资产等7大维度 [2] - 纳斯达克交易所被赋予更大实质裁量权 即便企业满足书面合规要求 若被认定存在“证券操纵潜在风险” 可直接拒绝上市申请 [2] - 纽交所AMEX中小板同步提高IPO收益要求至1500万美元 最低股价统一上调至4美元 并明确排除受限股份的公众持股计算口径 [3] - 受SEC强化审查影响 纽交所直接IPO审核周期从12-24个月进一步延长 融资不确定性显著增加 [3] - 2025年数据显示 93家登陆美股主板的中企中仅1家通过OTC转板实现 84家IPO企业中近七成融资额不足1000万美元 与主板新规2500万美元募资门槛形成强烈反差 [4] 美国OTC市场核心优势 - OTC市场提供低门槛准入 其最低层级的Pink Limited无强制盈利与审计要求 仅需基础信息披露 [5] - OTC市场新增OTC ID基础层 仅要求提交未经审计的财报 无需满足股价和盈利门槛 [5] - OTCQB成长层需经审计财报但无强制净利润要求 仅需50名实益股东即可达标 [5] - OTC市场年费成本显著低于主板 OTCQX年费2.5万-3万美元 OTCQB约1.5万美元 粉单市场最低1.4万美元 仅为纳斯达克主板（15万-16万美元）的1/5 [6] - OTC市场运作可大幅降低隐性成本 无需强制聘请承销商 法律审计成本降低50%以上 转板过程可节省30%时间成本与40%资金成本 [6] - OTC市场流动性充足 2025年11月单月成交额达556.92亿美元（折合人民币3922亿元） 是同期国内新三板的130倍 [6] - OTC市场转板通道明确且高效 OTCQB企业满足净资产≥500万美元等任一标准即可申请转板 审核周期仅6-8周 [7] - 2018-2022年年均有52家企业从OTC市场转板至主板 其中85%转入纳斯达克 2025年转板48家 OTCQB板块转板成功率较底层高6倍 [7] 政策环境与市场展望 - 2026年中国跨境融资政策优化 境外上市募集资金可自主选择人民币或外币调回 外币调回后可自主结汇 登记由银行直接办理 时限延长至30个工作日 [7] - 证监会境外上市备案审核速度缩短至60日以内 部分企业25日即可获批 监管透明度与可预期性显著提升 [7] - 国际投行预测美股IPO市场融资规模将达400亿-600亿美元 但增量主力来自超级独角兽 中小企业仍面临流动性分层压力 [8]

文章核心观点 - OTC场外交易市场正成为中概股赴美上市的一条重要替代路径 其以更为包容的上市条件和灵活的规则 为处于成长期的企业提供了登陆美国资本市场的可行入口 被视为连接早期企业与全球资金的桥梁和可成长的战略通道 [1][10] 财务条件对比 - **盈利要求差异显著**：纳斯达克全球精选市场要求企业最近三年累计税前收入不低于1100万美元 且最近两年每年不低于220万美元 而OTC市场无硬性盈利要求 [1] - **市值与现金流要求灵活**：纳斯达克全球市场通常要求企业市值不低于7500万美元并满足一定现金流标准 OTC市场对此类指标无统一硬性规定 [2] 股权结构与股东分布条件对比 - **公众持股量与股东人数要求较低**：纳斯达克全球精选市场要求公众持股市值不低于1.25亿美元 且拥有至少400名持股100股以上的股东 OTC市场则无此类严格限制 [4] - **内部人持股限制较宽松**：OTC市场允许创始人及管理层保持较高比例的控制权 更适合家族企业或创始人主导型公司 [5] 合规与信息披露负担对比 - **信息披露流程简化**：相比纳斯达克严格复杂的披露要求 OTC市场提供相对简化的披露流程 有助于企业降低合规成本 [7] - **公司治理要求更具弹性**：相比纳斯达克对独立董事比例等的明确规范 OTC在公司治理方面预留了更多过渡空间 [8] OTC市场的定位与价值 - OTC市场在盈利门槛、市值要求、股权灵活性和合规成本等方面 比纳斯达克等传统交易所更具包容性 [10] - 对中概股企业而言 OTC市场是一个灵活的国际资本起点 一座连接早期企业与全球资金的桥梁 以及一条可成长、可转板的战略通道 [10]

中美企业跨境上市路径分析 - 中美资本市场监管框架调整 为中国企业跨境融资保留窗口 同时抬高了传统上市路径的准入门槛 [1] - 美国OTC市场凭借低门槛和强灵活性 其“跳板属性”使其成为中小企业切入国际资本市场的务实选择 [1] 直接IPO路径分析 - 作为传统路径 优势在于融资规模大 流动性强且品牌背书效应显著 适合成熟型科技或制造业企业 [2] - 拟募资门槛将提至2500万美元 承销费占募资额的7%-10% [2] - 劣势包括SEC审核需耗时12-24个月 需满足严格财务指标 如纳斯达克拟提高流通市值要求 [2] - 2025年中美审计底稿协议落地后重启备案窗口 但VIE架构合规性与数据安全审查仍为主要障碍 [2] SPAC并购上市路径分析 - 以“造壳募资-并购注入”模式实现快速上市 周期可压缩至6-9个月 且对盈利无硬性要求 [3] - 2025年监管趋严后 SPAC面临高赎回率 平均超97% 和PIPE融资成本攀升 占募资额5%-7% 的风险 [3] - 仅适合亟需上市且能发展弘扬企业价值的AI、新能源企业 [3] OTC场外市场上市路径分析 - 作为门槛最低的路径 其核心价值在于“跳板属性” 通过分层市场实现阶梯式发展 [4] - 以OTCQB挂牌为例 总周期为6-9个月 [5] - 基础搭建需2-3周 包括注册美国主体和明确股权架构 [5] - 发行挂牌需3-6周 要求50-100名股东 发行价1美元起 [5] - 合规准备需4-5周 包括完成DTC托管申请及S-1招股书起草 [7] - SEC审核需4周 提交申请后回复问询并获取股票代码 [7] OTC转板纳斯达克路径 - 满足以下任一条件即可申请转板 流程需6-8周 [6] - 条件一 净资产≥500万美元 [6] - 条件二 两年累计净利润≥75万美元且净资产400万美元 [6] - 条件三 市值≥5000万美元且净资产400万美元 [6] - 附加要求包括流通股100万股 股价≥4美元 300名以上股东 [6] - 微软、思科均通过此路径实现主板上市 [6] 企业决策建议 - 企业在决策时应立足自身发展阶段、财务实力与长期规划 [6] - 中小企业可以将OTC市场作为战略跳板 以合规披露为基础 以转板升级为目标 逐步积累国际资本市场认可度 [6] - 精准匹配路径与需求 才能在国际资本的浪潮中稳步前行 实现业务发展与资本运作的良性循环 [6]

OTC市场概况与定位 - OTC市场是美国纽交所和纳斯达克之外的重要资本市场，具有上市周期短、挂牌要求低的优势[2] - 该市场具备优秀的流通性和融资功能，是企业进入主板市场的跳板，每年纳斯达克和纽交所IPO企业中至少有35%通过OTC市场转板[2] - OTC市场被定位为企业升级的"快速通道"，其在美国资本市场各板块之间的转版及升版程序相对简单[2] OTC市场层级结构 - OTC Markets Group将上市公司划分为四个层级：OTCQX、OTCQB、OTC ID和Pink Limited[4] - OTCQX是最高层次的交易市场，面向成熟且以投资者为中心的企业，要求符合高财务标准和最佳实践公司治理[5] - OTCQB属于中间层次市场，适合发展中的公司，财务和治理要求较为宽松[6] - OTC ID被定位为"信息披露基本市场"，主要吸纳原OTC Pink中信息披露较规范的"Current"企业[7] - Pink Limited是OTC市场的最低层级，缺乏强制性信息披露要求，仅适合专业投资机构涉足[9] 中国企业在OTC市场的融资方式 - OTC市场可以为企业提供融资途径，融资规模取决于企业本身的价值[10] - 上市前股权融资是国内挂牌OTC企业主要的资金募集方式，需要保荐机构与企业共同制定有效的股权方案[11] - 在OTC ID市场和粉单市场挂牌的企业可以通过增发新股的方式进行融资[12] - 通过科学的市值管理可以提升市场认可度和投资者信心，推动股价上涨，从而为再次增发创造有利条件[13] OTC市场交易机制 - OTC市场交易流程与美国证券交易所相似，证券价格反映市场供求关系[15] - 采用做市商制度，约150家做市商负责对近1万只OTC证券进行报价和交易，为市场提供流动性[16] - 交易通过经纪商网络进行，投资者联系场外经纪商，由经纪商联系负责该证券的交易商谈判价格并执行交易[17] 散户股东参与机制 - 国内散户股东可以成为美国OTC市场壳公司的股东，该市场不设定股东人数上限[18] - 股东可以在二级市场上自由买卖股票，通过出售所持股份实现退出[18]

OTC市场地位与规模 - OTC是美国最古老的证券交易市场 也是美国股市最大交易市场 交易证券占全美交易量的75% [1] - OTC市场是美国资本市场的重要组成部分 交易机制与纽交所和纳斯达克存在显著区别 [1] 交易机制特点 - OTC市场核心特征是场外交易 主要通过券商平台进行 依赖做市商报价驱动 [1] - 做市商通常是经纪自营商 持有公司股票库存 同时向市场报出买入价和卖出价 [1] - 投资者买入股票时按做市商卖出价成交 卖出时按做市商买入价成交 [2][3] - 成交价格以做市商实时报价为准 除非投资者限价更优 [4] - 单只股票通常有多个做市商同时报价 存在竞争关系 [1] 电子交易平台 - OTC Link ATS是OTC Markets Group运营的核心电子交易平台 [5] - 平台连接数百家做市商和经纪商 做市商通过该系统实时更新报价 [6] - 经纪商可通过OTC Link查看所有做市商报价 并将客户订单路由至最优报价方 [7] 交易执行流程 - 投资者通过嘉信理财、富达、盈透等经纪账户下达交易指令 [2] - 经纪商可能内部撮合买卖单 或将订单路由至做市商及接入OTC Link的ECN [2] - 订单最终与做市商报价成交 买入按卖出价 卖出按买入价 [2][3] 市场特性 - OTC股票价格波动性通常高于主板股票 主要由于流动性较低和公司信息不充分 [8] - 交易时间与美国主要交易所一致 为东部时间周一至周五9:30-16:00 [9] - 盘前盘后交易可能存在 但流动性通常更差 [9] - 结算周期采用美股市场标准T+2制度 交易日后两个工作日完成资金股票交收 [9] 投资者准入要求 - 需选择具备OTC交易服务能力的券商平台 [11] - 开户需提供身份证明和地址证明等材料完成账户注册 [11] - 通过银行卡或第三方支付方式将资金转入交易账户 [11]