报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 维持2季度运营层面盈亏平衡预期，预计2025年2季度收入环比降8%，低于市场一致预期，主要因剧集置换数量减少、部分剧集档期调整以及效果广告表现弱，但基于成本/费用节约以及汇兑收益，基本维持2季度经调整运营层面盈亏平衡预期 [2][7] - 预计2季度会员收入环比降9%，广告收入环比下降4%，7月内容播放表现改善，预计3季度收入将环比恢复增长 [7] - 微剧布局稳步推进，下半年或更聚焦精品内容上新的稳定性，预计短期对利润影响持续，下调2025/26年经调整净利润至7.7亿/14.3亿元人民币 [7] - 将估值基准调整至2026年，基于10倍2026年市盈率，维持目标价2.1美元，考虑头部内容表现边际改善，以及文娱订阅抗周期属性，维持买入 [2] 各部分总结 财务模型更新 - 2025年7月23日，爱奇艺收盘价1.99美元，目标价2.10美元，潜在涨幅+5.5% [1] 股份资料 - 52周高位3.33美元，52周低位1.53美元，市值10.5152亿美元，日均成交量2214万股，年初至今变化-1.00%，200天平均价1.98美元 [5] 盈利预测变动 - 2024-2026年新预测营业收入分别为278.75亿、291.26亿、305.57亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在2%-4% [6] - 2024-2026年新预测付费会员收入分别为168.79亿、173.66亿、182.07亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在2%-5% [6] - 2024-2026年新预测在线广告收入分别为54.13亿、58.17亿、61.71亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在2%-5% [6] - 2024-2026年新预测内容发行收入分别为24.04亿、28.68亿、29.51亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在2%-8% [6] - 2024-2026年新预测其他收入分别为31.79亿、30.75亿、32.29亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在1%左右 [6] - 2024-2026年新预测毛利润分别为63.94亿、71.79亿、78.16亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在5%左右 [6] - 2024-2026年新预测调整后运营利润分别为12.42亿、18.82亿、23.50亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在14%-20% [6] - 2024-2026年新预测调整后净利润分别为7.66亿、14.26亿、19.67亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在15%-30% [6] 业绩展望 - 2025年2季度总营收66.21亿元人民币，环比降8%，同比降11%，低于彭博一致预期 [11] - 预计会员收入40.96亿元人民币，环比降7%，同比降9%；广告收入12.71亿元人民币，环比降4%，同比降13%；版权分销收入4.31亿元人民币，环比降31%，同比降38%；其他收入8.22亿元人民币，环比降1%，同比升5% [11] - 2季度运营成本53.15亿元人民币，环比降1.7%，同比降6%；毛利13.06亿元人民币，环比降27%，同比降26%；毛利率20% [11] - 经调整运营利润1400万元人民币，环比降97%，同比降97%；经调整净利润-1400万元人民币，环比降104%，同比降105% [11] 财务数据 损益表 - 2023-2027年预计收入分别为318.73亿、292.25亿、278.75亿、291.26亿、305.57亿元人民币 [15] - 2023-2027年预计净利润分别为19.25亿、7.64亿、2.24亿、8.62亿、13.80亿元人民币；Non-GAAP标准的净利润分别为28.38亿、15.12亿、7.66亿、14.26亿、19.67亿元人民币 [15] 资产负债简表 - 2023-2027年预计总资产分别为445.94亿、457.61亿、444.39亿、486.91亿、507.51亿元人民币 [16] - 2023-2027年预计总负债分别为324.09亿、323.87亿、312.57亿、333.63亿、330.05亿元人民币 [16] - 2023-2027年预计股东权益分别为120.87亿、133.65亿、131.73亿、153.20亿、177.38亿元人民币 [16] 现金流量表 - 2023-2027年预计经营活动现金流分别为33.52亿、21.10亿、4.84亿、26.43亿、12.14亿元人民币 [17] - 2023-2027年预计投资活动现金流分别为-17.40亿、-24.45亿、0.32亿、0.28亿、0.23亿元人民币 [17] - 2023-2027年预计融资活动现金流分别为-42.85亿、-13.70亿、-29.10亿、1.32亿、1.36亿元人民币 [17] 财务比率 - 2023-2027年预计ROA分别为4.2%、1.7%、0.5%、1.9%、2.8%；ROE分别为20.8%、6.0%、1.7%、6.0%、8.3%；ROIC分别为30.8%、12.6%、4.4%、8.8%、10.0% [17] - 2023-2027年预计净负债权益比分别为53.6%、72.9%、84.8%、55.3%、40.6%；流动比率分别为0.6、0.4、0.3、0.4、0.5 [17]

报告公司投资评级 - 买入评级 [1][6] 报告的核心观点 - 看好哔哩哔哩差异化内容社区定位、基于优质中长视频内容的深度营销和基于游戏社区的发行渠道优势，认为持续的场景拓展及产品/技术升级有望带动商业化效率提升，规模效应及收入结构改善将进一步促进毛利率优化及利润释放 [1] 报告各部分总结 公司战略 - 重申社区定位及优质中长视频内容导向，商业化坚持以C端为主+B端为辅的变现模式，持续拓展广告天花板并探索多样化C端变现模式 [1] 广告业务 - 坚持一横一纵战略，深度挖掘中长视频优质内容广告价值，提升市场份额 [1] - 产品侧强化基建能力，基于AI大模型重构推荐/素材生成/智能投放，提升商业化效率，发力多屏多场景渗透，闭环小程序、直播场景广告收入破亿，搜索侧有探索机会 [1] - 行业解决方案升级，内容消费/消费品领域广告收入上半年同比增90%/30%，游戏行业帮助头部游戏公司强化新老用户运营，提升营销预算份额 [1] - 预计品牌广告贡献基本盘，效果广告提升收入天花板，看好eCPM继续提升及大快消品类广告收入增长 [1] 游戏业务 - 聚焦核心IP长线运营，新游布局发力垂类头部和品类年轻化 [1] - 《三谋》6月周年庆DAU创年内新高，上线8个赛季进iOS畅销榜前3名，产能及储备充足，有望维持新用户留存并提升回流用户留存及月卡购买率，PC端贡献收入增量，小游戏版本预计2026年上线Steam/网页版 [1] - 《FGO》2024年收入同比增31%，今年3季度9周年庆将推国服原创卡池和活动 [1] - 《碧蓝航线》用户盘稳定，MAU持续38个月超百万，付费用户增加，3季度将上线3D岛屿系统探索商业化创新 [1] - 新游储备方面，年内代理发行《嘟嘟脸恶作剧》，自研《逃离鸭科夫》年内登陆Steam和Wegame，Steam心愿单超20万，今年12月或明年1月推出《三谋》繁中版，明年2季度上线日韩服，4季度推出《三国：Ncard》 [1]

报告公司投资评级 - 买入↑ [2] 报告的核心观点 - 基于优于预期的海外业务增长及营销费用管控，上调2025年收入预期5%，上调2025年经调整净利润预期13%至14亿元 [2] - 基于7倍2025年市盈率，上调目标价至8.3美元（原为7.2美元） [2] - 海外业务加速增长，短期拖累利润率，但长期随业务规模扩张，利润率有较大优化空间，看好长期利润释放，上调评级至买入 [2] - 公司市值约12亿美元，低于2024年1季度末净现金14亿美元，并维持稳定股东回馈，股价下行空间有限 [2] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位8.15美元，52周低位5.27美元，市值11.5848亿美元，日均成交量225万股，年初至今变化-8.43%，200天平均价6.75美元 [4] 盈利预测变动 |年份|营业收入（百万元人民币）|增值服务（百万元人民币）|其他（百万元人民币）|经调整毛利润（百万元人民币）|经调整毛利率|经调整经营利润（百万元人民币）|经调整经营利润率|经调整归母净利润（百万元人民币）|经调整归母净利率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|10485（+5%）|10330（+5%）|155（+4%）|3871（+7%）|36.9%（+0.7ppts）|1415（+16%）|13.5%（+1.3ppts）|1404（+13%）|13.4%（+1.0ppts）| |2026E|10724（+5%）|10570（+5%）|154（+2%）|3827（+3%）|35.7%（-0.8ppts）|1400（+9%）|13.1%（+0.4ppts）|1427（+5%）|13.3%（+0.0ppts）| |2027E|11090（+6%）|10934（+6%）|156（+2%）|3891（+1%）|35.1%（-1.8ppts）|1418（+4%）|12.8%（-0.2ppts）|1456（+3%）|13.1%（-0.3ppts）|[5] 1季度业绩回顾 - 2025年1季度收入25.2亿元，同比降2%，略超市场预期4%，主要受益于增长快于预期的海外业务 [6] - 毛利率同比降3.5个百分点，主要因低毛利的海外收入占比提升 [6] - 经调整净利润4.0亿元，好于市场预期的2.7亿元，部分受益于探探渠道优化及营销效率提升 [6] - 陌陌主站仍受社交消费情绪偏软影响，付费用户环比减少150万，探探则因收缩低ROI获客投入及产品调整，付费用户环比减6万 [6] - 海外收入加速扩张，同比增72%，收入占比提升至16%，受益于Soulchill以及其他新产品的快速增长 [6] 展望 - 预计2025年2季度收入同比降3%，陌陌主站继续承压，探探持续优化用户体验，海外新业务拓展地区渗透、强化本地化运营及玩法创新，预计2季度海外新业务继续加速扩张，下半年或带动总收入恢复正增长 [6] - 考虑收入结构变化或继续影响毛利率，预计2025年毛利率37%，同比降2.1个百分点 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年份|收入|主营业务成本|毛利|销售及管理费用|研发费用|其他经营净收入/费用|经营利润|Non - GAAP标准下的经营利润|财务成本净额|应占联营公司利润及亏损|其他非经营净收入/费用|税前利润|税费|非控股权益|净利润|作每股收益计算的净利润|Non - GAAP标准的净利润| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|12002|（7025）|4977|（1917）|（885）|130|2305|2572|374|（71）|（27）|2582|（630）|（6）|1946|1958|2225| |2024|10563|（6447）|4116|（1837）|（804）|59|1533|1726|383|59|（91）|1885|（845）|0|1040|1040|1233| |2025E|10485|（6622）|3864|（1920）|（741）|23|1226|1415|349|40|0|1614|（398）|2|1219|1215|1404| |2026E|10724|（6904）|3820|（1916）|（736）|40|1207|1400|440|0|0|1647|（412）|2|1237|1233|1427| |2027E|11090|（7206）|3884|（1955）|（751）|40|1218|1418|460|0|0|1678|（420）|2|1261|1257|1456|[20] 资产负债简表（百万元人民币） |年份|现金及现金等价物|有价证券|应收账款及票据|其他流动资产|总流动资产|物业、厂房及设备|其他有形资产|无形资产|其他长期资产|总长期资产|总资产|应付账款|其他短期负债|总流动负债|长期贷款|其他长期负债|总长期负债|总负债|股本|储备及其他资本项目|股东权益|非控股权益|总权益| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|8283|1271|202|（1922）|7833|659|110|17|7609|8395|16228|617|1475|2092|20|2130|2149|4241|5611|6194|11805|182|11987| |2024|9642|2026|192|151|12012|897|252|223|4999|6371|18383|615|5783|6399|0|552|552|6950|4601|6645|11245|187|11433| |2025E|10241|2026|221|5671|18159|1119|252|214|4240|5825|23984|650|1471|2121|0|486|486|2607|4601|16580|21181|196|21377| |2026E|10896|2026|249|5726|18897|1327|252|205|4444|6228|25126|669|1497|2166|0|486|486|2652|4601|17665|22266|208|22474| |2027E|11604|2026|268|5784|19682|1521|252|198|4658|6629|26311|708|1536|2244|0|486|486|2730|4601|18760|23361|220|23581|[20] 现金流量表（百万元人民币） |年份|税前利润|合资企业/联营公司收入调整|折旧及摊销|营运资本变动|利息调整|税费|其他经营活动现金流|经营活动现金流|资本开支|投资活动|其他投资活动现金流|投资活动现金流|负债净变动|权益净变动|股息|其他融资活动现金流|融资活动现金流|汇率收益/损失|年初现金|年末现金| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|2582|71|74|（132）|（374）|（630）|686|2277|（576）|1708|1282|2413|2154|（216）|（958）|（2680）|（1700）|94|5199|8283| |2024|1885|（59）|53|312|（383）|（845）|678|1640|（286）|852|（1125）|（559）|2150|（1197）|（716）|0|236|42|8283|9642| |2025E|1614|（40）|68|（3）|（349）|（398）|549|1443|（291）|（41）|（153）|（485）|0|0|（360）|0|（360）|0|9642|10241| |2026E|1647|0|83|（38）|（440）|（412）|644|1484|（291）|（43）|（161）|（495）|0|0|（334）|0|（334）|0|10241|10896| |2027E|1678|0|97|1|（460）|（420）|646|1542|（291）|（46）|（169）|（505）|0|0|（330）|0|（330）|0|10896|11604|[21] 财务比率 |年份|核心每股收益（人民币）|全面摊薄每股收益（人民币）|Non - GAAP标准下的每股收益（人民币）|每股股息（人民币）|每股账面值（人民币）|毛利率（%）|EBITDA利润率（%）|EBIT利润率（%）|净利率（%）|毛利率（%） - Non - GAAP标准|EBITDA利润率（%） - Non - GAAP标准|经营利润率（%） - Non - GAAP标准|净利率（%） - Non - GAAP标准|ROA（%）|ROE（%）|ROIC（%）|利息覆盖率|流动比率|应收账款周转天数|应付账款周转天数| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|10.368|9.838|11.180|3.639|59.325|41.5|19.8|19.2|16.2|41.5|22.1|21.4|18.5|12.1|17.0|15.3|38.2|3.7|5.9|32.0| |2024|5.798|5.631|6.679|1.935|60.916|39.0|15.0|14.5|9.8|39.0|16.8|16.3|11.7|6.0|8.9|7.0|12.4|1.9|6.8|34.9| |2025E|7.319|7.170|8.290|1.971|125.036|36.8|12.3|11.7|11.6|36.8|14.2|13.5|13.4|5.8|7.4|7.0|9.8|8.6|7.2|34.9| |2026E|7.510|6.887|7.968|1.971|124.354|35.6|12.0|11.3|11.5|35.6|13.8|13.1|13.3|5.0|5.6|5.6|16.1|8.7|8.0|34.9| |2027E|7.700|6.869|7.958|1.971|127.686|35.0|11.9|11.0|11.4|35.0|13.7|12.8|13.1|4.9|5.5|6.0|16.4|8.8|8.5|34.9|[21]

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 基于快于预期的成本费用端优化，上调2025/26年经调整净利润6%/9%至19.3/22.0亿元，并基于SOTP估值上调未来12个月目标价至240港元（原184港元） [2] - 网易云音乐付费墙及ARPPU仍有较大运营空间，看好长期会员收入增长潜力，维持买入评级 [2] 财务模型更新 - 2025年6月3日收盘价207.80港元，目标价240.00港元，潜在涨幅+15.5% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测|2025E前预测|变动|2026E新预测|2026E前预测|变动|2027E新预测|2027E前预测|变动| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|7,970|8,008|0%|8,675|8,700|0%|9,381|9,382|0%| |在线音乐（人民币百万）|6,180|6,056|2%|6,902|6,820|1%|7,612|7,544|1%| |订阅（人民币百万）|5,183|5,159|0%|5,842|5,893|-1%|6,487|6,578|-1%| |非订阅（人民币百万）|996|898|11%|1,061|926|14%|1,125|966|16%| |社交娱乐（人民币百万）|1,790|1,951|-8%|1,773|1,880|-6%|1,769|1,837|-4%| |毛利润（人民币百万）|2,967|2,796|6%|3,423|3,214|7%|3,878|3,583|8%| |毛利率|37.2%|34.9%|2.3ppts|39.5%|36.9%|2.5ppts|41.3%|38.2%|3.1ppts| |经调整经营利润（人民币百万）|1,607|1,473|9%|2,021|1,886|7%|2,445|2,242|9%| |经调整经营利润率|20.2%|18.4%|1.8ppts|23.3%|21.7%|1.6ppts|26.1%|23.9%|2.2ppts| |经调整归母净利润（人民币百万）|1,934|1,819|6%|2,203|2,021|9%|2,439|2,228|9%| |经调整归母净利率|24.3%|22.7%|1.6ppts|25.4%|23.2%|2.2ppts|26.0%|23.8%|2.2ppts| [6] 1季度业绩情况 - 2025年1季度网易云音乐公布收入18.6亿元，同比降8%，较2024年下半年2%的降幅扩大，主要因社交娱乐收入下降 [7] - 毛利率36.7%，同比提升3.7个百分点，较2024年下半年提升4.4个百分点，好于预期，受益于会员订阅收入增长、数专业务收入增加及直播分成优化 [7] 2025年展望 - 在线音乐：看好会员订阅延续稳健增势，预计在线音乐收入同比增15%，其中会员订阅收入或增16%，受会员规模扩张拉动，预计ARPPU短期基本持稳，长期有较大提升空间；非会员业务收入同比增11%，广告收入受高基数影响增速或放缓 [7] - 社交：下调社交收入预期7%至18亿元，对应同比降31%，但考虑分成成本优化，利润或基本持稳 [7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|7,867|7,950|7,970|8,675|9,381| |主营业务成本|(5,764)|(5,269)|(5,003)|(5,253)|(5,504)| |毛利|2,103|2,682|2,967|3,423|3,878| |销售及管理费用|(923)|(796)|(718)|(738)|(753)| |研发费用|(869)|(780)|(781)|(815)|(844)| |其他经营净收入/费用|20|65|0|0|0| |经营利润|330|1,171|1,468|1,870|2,281| |Non - GAAP标准下的经营利润|414|1,309|1,607|2,021|2,445| |财务成本净额|438|406|382|360|360| |应占联营公司利润及亏损|(0)|(7)|0|0|0| |其他非经营净收入/费用|0|0|0|0|0| |税前利润|768|1,570|1,850|2,230|2,641| |税费|(33)|(5)|(47)|(171)|(359)| |净利润|734|1,565|1,803|2,059|2,282| |作每股收益计算的净利润|734|1,562|1,795|2,052|2,275| |Non - GAAP标准的净利润|819|1,700|1,934|2,203|2,439| [13] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|4,020|3,795|5,085|6,542|8,155| |有价证券|5,485|6,421|7,063|7,769|8,546| |应收账款及票据|923|1,055|1,160|1,276|1,404| |其他流动资产|895|682|689|726|763| |总流动资产|11,323|11,952|13,997|16,313|18,868| |物业、厂房及设备|33|20|20|14|11| |合资企业/联营公司投资|79|72|72|72|72| |其他长期资产|175|1,538|1,547|1,554|1,561| |总长期资产|287|1,630|1,639|1,641|1,645| |总资产|11,611|13,582|15,636|17,953|20,512| |应付账款|2,015|2,000|2,099|2,203|2,312| |其他短期负债|1,084|1,312|1,468|1,624|1,778| |总流动负债|3,100|3,312|3,567|3,827|4,090| |长期贷款|0|0|0|0|0| |其他长期负债|70|89|99|110|120| |总长期负债|70|89|99|110|120| |总负债|3,170|3,401|3,666|3,937|4,210| |股本|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目|8,441|10,181|11,970|14,016|16,302| |股东权益|8,441|10,182|11,970|14,016|16,302| |总权益|8,441|10,182|11,970|14,016|16,302| [13] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|768|1,570|1,850|2,230|2,641| |合资企业/联营公司收入调整|0|7|0|0|0| |折旧及摊销|19|17|9|6|5| |营运资本变动|(264)|488|(21)|(49)|(55)| |利息调整|(438)|(406)|(382)|(360)|(360)| |税费|(35)|(8)|(47)|(171)|(359)| |其他经营活动现金流|138|107|139|151|164| |经营活动现金流|189|1,775|1,549|1,808|2,036| |资本开支|(6)|(4)|(5)|(5)|(5)| |投资活动|813|(2,213)|(636)|(706)|(777)| |其他投资活动现金流|419|278|382|360|360| |投资活动现金流|1,227|(1,939)|(259)|(351)|(422)| |负债净变动|0|0|0|0|0| |权益净变动|0|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|(308)|(62)|0|0|0| |融资活动现金流|(308)|(62)|0|0|0| |汇率收益/损失|(5)|1|0|0|0| |年初现金|2,917|4,020|3,795|5,085|6,542| |年末现金|4,020|3,795|5,085|6,542|8,155| [14] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标(人民币)：核心每股收益|3.466|7.399|8.406|9.605|10.651| |每股指标(人民币)：全面摊薄每股收益|3.466|7.399|8.406|9.605|10.651| |每股指标(人民币)：Non - GAAP标准下的每股收益|3.864|8.055|9.056|10.313|11.417| |每股指标(人民币)：每股账面值|39.850|48.242|56.039|65.620|76.320| |利润率分析(%)：毛利率|26.7|33.7|37.2|39.5|41.3| |利润率分析(%)：EBITDA利润率|4.4|14.9|18.5|21.6|24.4| |利润率分析(%)：EBIT利润率|4.2|14.7|18.4|21.6|24.3| |利润率分析(%)：净利率|9.3|19.7|22.6|23.7|24.3| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准：毛利率|26.7|33.7|37.2|39.5|41.3| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准：EBITDA利润率|5.5|16.7|20.3|23.4|26.1| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准：经营利润率|5.3|16.5|20.2|23.3|26.1| |利润率分析(%) - Non - GAAP标准：净利率|10.4|21.4|24.3|25.4|26.0| |盈利能力(%)：ROA|7.3|13.5|13.2|13.1|12.7| |盈利能力(%)：ROE|10.1|18.3|17.5|17.0|16.1| |盈利能力(%)：ROIC|3.7|11.5|11.9|12.3|12.1| |其他：流动比率|3.7|3.6|3.9|4.3|4.6| [14] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |BIDU US|百度|买入|83.06|99.00|19.2%|2025年05月22日|广告| |9899 HK|网易云音乐|买入|207.80|240.00|15.5%|2025年06月03日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|17.36|19.00|9.4%|2025年06月03日|文娱内容| |IQ US|爱奇艺|买入|1.62|2.10|29.6%|2025年05月22日|文娱内容| |1024 HK|快手|买入|51.20|64.00|25.0%|2025年03月26日|文娱内容| |YY US|欢聚集团|买入|47.68|60.00|25.8%|2025年03月21日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|18.46|26.00|40.8%|2025年02月21日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.11|7.20|17.8%|2025年03月14日|文娱内容| |772 HK|阅文集团|中性|27.30|28.00|2.6%|2025年03月04日|文娱内容| |PDD US|拼多多|买入|96.44|135.00|40.0%|2025年05月28日|电商| |JD

报告公司投资评级 - 报告对欢聚集团的投资评级为买入 [2][29] 报告的核心观点 - 1季度利润超预期，考虑直播业务调整影响持续，小幅下调2025年收入预期3%，基于审慎营销支出，小幅上调2025年经调整净利润预期至2.7亿美元 [2] - 基于SOTP估值，维持60美元目标价，维持买入评级，关注广告业务增长及对利润贡献 [2] - 预计BIGO直播收入环比企稳并恢复增长，或于4季度恢复同比正增长，广告收入2季度环比增长加速，部分抵消直播业务调整影响 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 欢聚集团收盘价46.19美元，目标价60.00美元，潜在涨幅29.9% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入|新预测21.22亿美元，前预测21.79亿美元，变动-3%|新预测22.44亿美元，前预测23.01亿美元，变动-2%|新预测23.70亿美元，前预测24.10亿美元，变动-2%|[5]| |直播|新预测15.81亿美元，前预测16.39亿美元，变动-4%|新预测16.41亿美元，前预测17.02亿美元，变动-4%|新预测17.04亿美元，前预测17.68亿美元，变动-4%|[5]| |其他|新预测5.41亿美元，前预测5.39亿美元，变动0%|新预测6.03亿美元，前预测5.99亿美元，变动1%|新预测6.66亿美元，前预测6.43亿美元，变动4%|[5]| |经调整毛利|新预测7.66亿美元，前预测7.93亿美元，变动-3%|新预测8.10亿美元，前预测8.49亿美元，变动-5%|新预测8.53亿美元，前预测8.96亿美元，变动-5%|[5]| |经调整毛利率|新预测36%，前预测36%，变动-0.3ppts|新预测36%，前预测37%，变动-0.8ppts|新预测36%，前预测37%，变动-1.2ppts|[5]| |经调整经营利润|新预测1.41亿美元，前预测1.49亿美元，变动-5%|新预测1.56亿美元，前预测1.90亿美元，变动-18%|新预测1.83亿美元，前预测2.31亿美元，变动-21%|[5]| |经调整经营利润率|新预测7%，前预测7%，变动-0.2ppts|新预测7%，前预测8%，变动-1.3ppts|新预测8%，前预测10%，变动-1.8ppts|[5]| |经调整净利润|新预测2.67亿美元，前预测2.60亿美元，变动3%|新预测2.92亿美元，前预测2.89亿美元，变动1%|新预测3.24亿美元，前预测3.25亿美元，变动0%|[5]| |调整后净利润率|新预测13%，前预测12%，变动0.6ppts|新预测13%，前预测13%，变动0.4ppts|新预测14%，前预测13%，变动0.2ppts|[5]| 1季度业绩情况 - 1季度收入4.9亿美元，同比降12%，直播收入同比降20%，非直播收入同比+25%，收入占比提升至25%，经调整净利润6300万美元，好于预期的5300万美元 [7] - 管理层2季度收入指引中线为5.1亿美元，对应同/环比增速-10%/+3%，与市场预期基本一致 [7] 财务数据 损益表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|22.68亿美元|22.38亿美元|21.22亿美元|22.44亿美元|23.70亿美元|[30]| |主营业务成本|-14.55亿美元|-14.32亿美元|-13.58亿美元|-14.38亿美元|-15.20亿美元|[30]| |毛利|8.13亿美元|8.06亿美元|7.64亿美元|8.07亿美元|8.50亿美元|[30]| |销售及管理费用|-4.92亿美元|-4.86亿美元|-4.44亿美元|-4.55亿美元|-4.66亿美元|[30]| |研发费用|-2.96亿美元|-2.79亿美元|-2.56亿美元|-2.63亿美元|-2.69亿美元|[30]| |其他经营净收入/费用|0.04亿美元|-4.47亿美元|0.01亿美元|0亿美元|0亿美元|[30]| |经营利润|0.29亿美元|-4.06亿美元|0.65亿美元|0.89亿美元|1.15亿美元|[30]| |Non - GAAP标准下的经营利润|1.31亿美元|1.36亿美元|1.41亿美元|1.56亿美元|1.83亿美元|[30]| |财务成本净额|1.75亿美元|1.71亿美元|1.65亿美元|1.74亿美元|1.81亿美元|[30]| |应占联营公司利润及亏损|0.81亿美元|0.08亿美元|0.01亿美元|0亿美元|0亿美元|[30]| |其他非经营净收入/费用|0.03亿美元|-0.01亿美元|-0.01亿美元|0亿美元|0亿美元|[30]| |税前利润|2.88亿美元|-2.28亿美元|2.29亿美元|2.63亿美元|2.97亿美元|[30]| |税费|-0.19亿美元|-0.13亿美元|-0.16亿美元|-0.20亿美元|-0.21亿美元|[30]| |非控股权益|0.29亿美元|0.96亿美元|-0.01亿美元|-0.09亿美元|-0.10亿美元|[30]| |净利润|2.99亿美元|-1.45亿美元|2.12亿美元|2.34亿美元|2.65亿美元|[30]| |作每股收益计算的净利润|2.93亿美元|2.98亿美元|2.67亿美元|2.92亿美元|3.24亿美元|[30]| |Non - GAAP标准的净利润|2.93亿美元|2.98亿美元|2.67亿美元|2.92亿美元|3.24亿美元|[30]| 资产负债简表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|14.40亿美元|8.37亿美元|11.60亿美元|14.65亿美元|18.39亿美元|[30]| |有价证券|20.28亿美元|10.82亿美元|10.61亿美元|10.61亿美元|10.61亿美元|[30]| |应收账款及票据|1.31亿美元|1.22亿美元|1.13亿美元|1.22亿美元|1.25亿美元|[30]| |其他流动资产|4.74亿美元|5.16亿美元|5.38亿美元|5.66亿美元|5.96亿美元|[30]| |总流动资产|40.73亿美元|25.56亿美元|28.71亿美元|32.15亿美元|36.21亿美元|[30]| |投资物业|5.45亿美元|5.31亿美元|5.57亿美元|5.85亿美元|6.14亿美元|[30]| |物业、厂房及设备|3.91亿美元|4.85亿美元|5.54亿美元|6.05亿美元|6.53亿美元|[30]| |无形资产|29.83亿美元|24.72亿美元|24.25亿美元|23.86亿美元|23.54亿美元|[30]| |其他长期资产|4.93亿美元|14.76亿美元|3.44亿美元|3.36亿美元|3.29亿美元|[30]| |总长期资产|44.11亿美元|49.64亿美元|38.80亿美元|39.13亿美元|39.50亿美元|[30]| |总资产|84.84亿美元|75.20亿美元|67.52亿美元|71.28亿美元|75.71亿美元|[30]| |短期贷款|0.52亿美元|0.10亿美元|0.11亿美元|0.11亿美元|0.12亿美元|[30]| |应付账款|0.67亿美元|1.01亿美元|1.15亿美元|1.21亿美元|1.29亿美元|[30]| |其他短期负债|29.68亿美元|25.55亿美元|25.88亿美元|26.35亿美元|27.02亿美元|[30]| |总流动负债|30.86亿美元|26.66亿美元|27.14亿美元|27.68亿美元|28.43亿美元|[30]| |长期贷款|0亿美元|0亿美元|0亿美元|0亿美元|0亿美元|[30]| |其他长期负债|0.85亿美元|0.70亿美元|0.70亿美元|0.70亿美元|0.70亿美元|[30]| |总长期负债|0.85亿美元|0.70亿美元|0.70亿美元|0.70亿美元|0.70亿美元|[30]| |总负债|31.72亿美元|27.36亿美元|27.84亿美元|28.38亿美元|29.13亿美元|[30]| |股本|23.69亿美元|21.22亿美元|21.22亿美元|21.22亿美元|21.22亿美元|[30]| |储备及其他资本项目|27.88亿美元|25.90亿美元|17.74亿美元|20.96亿美元|24.64亿美元|[30]| |股东权益|51.57亿美元|47.12亿美元|38.96亿美元|42.18亿美元|45.86亿美元|[30]| |记作权益的金融工具|0.22亿美元|0.24亿美元|0.24亿美元|0.24亿美元|0.24亿美元|[30]| |非控股权益|1.33亿美元|0.48亿美元|0.48亿美元|0.48亿美元|0.48亿美元|[30]| |总权益|53.12亿美元|47.83亿美元|39.67亿美元|42.90亿美元|46.58亿美元|[30]| 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|2.88亿美元|-2.28亿美元|2.29亿美元|2.63亿美元|2.97亿美元|[31]| |合资企业/联营公司收入调整|0.81亿美元|0.08亿美元|0.01亿美元|0亿美元|0亿美元|[31]| |折旧及摊销|1.20亿美元|0.91亿美元|0.78亿美元|0.73亿美元|0.69亿美元|[31]| |营运资本变动|-0.53亿美元|-0.36亿美元|0.70亿美元|0.30亿美元|0.59亿美元|[31]| |利息调整|-1.75亿美元|-1.71亿美元|-1.65亿美元|-1.74亿美元|-1.81亿美元|[31]| |税费|-0.19亿美元|-0.13亿美元|-0.16亿美元|-0.20亿美元|-0.21亿美元|[31]| |其他经营活动现金流|0.53亿美元|6.57亿美元|1.96亿美元|2.22亿美元|2.32亿美元|[31]| |经营活动现金流|2.96亿美元|3.09亿美元|3.92亿美元|3.93亿美元|4.54亿美元|[31]| |资本开支|-0.82亿美元|-0.84亿美元|-0.84亿美元|-0.84亿美元|-0.84亿美元|[31]| |投资活动|4.03亿美元|1.59亿美元|0.09亿美元|-0.10亿美元|-0.02亿美元|[31]| |其他投资活动现金流|0.99亿美元|-2.86亿美元|-0.01亿美元|-0.01亿美元|-0.01亿美元|[31]| |投资活动现金流|4.20亿美元|-2.10亿美元|-0.75亿美元|-0.94亿美元|-0.87亿美元|[31]| |负债净变动|0.13亿美元|-0.42亿美元|0.01亿美元|0.01亿美元|0.01亿美元|[31]| |权益净变动|-2.74亿美元|-2.59亿美元|0亿美元|0亿美元|0亿美元|[31]| |其他融资活动现金流|-5.80亿美元|-4.06亿美元|0亿美元|0亿美元|0亿美元|[31]| |融资活动现金流|-8.42亿美元|-7.08亿美元|0.01亿美元|0.01亿美元|0.01亿美元|[31]| |汇率收益/损失|0.01亿美元|0.06亿美元|0.06亿美元|0.06亿美元|0.06亿美元|[31]| |年初现金|15.66亿美元|14.40亿美元|8.37亿美元|11.60亿美元|14.65亿美元|[31]| |年末现金|14.40亿美元|8.37亿美元|11.60亿美元|14.65亿美元|18.39亿美元|[31]| 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |核心每股收益|4.468美元|5.153美元|5.091美元|5.774美元|6.677美元|[31]| |全面摊薄每股收益|4.120美元|5.030美元|5.043美元|5.717美元|6.608美元|[31]| |Non - GAAP标准下的每股收益|4.120美元|5.030美元|5.043美元|5.717美元|6.608美元|[31]| |每股股息|0.710美元|0美元|3.750美元|3.760美元|3.760美元|[31]| |每股账面值|70.453美元|77.816美元|73.467美元|82.664美元|93.535美元|[31]| |毛利率|35.8%|36.0%|36.0%|35.9%|35.9%|[31]| |EBITDA利润率|6.6%|-14.1%|6.7%|7.2%|7.8%|[31]| |EBIT利润率|1.3%|-18.1%|3.0%|4.0%|4.9%|[31]| |净利率|13.2%|-6.5%|10.0%|10.4%|11.2%|[31]| |毛利率（Non - GAAP标准）|35.8%|36.0%|36.0%|35.9%|35.9%|[31]| |EBITDA利润率

报告公司投资评级 - 买入 [6] 报告的核心观点 - 1季度利润超预期，考虑直播业务调整影响持续，小幅下调2025年收入预期3%，基于审慎营销支出，小幅上调2025年经调整净利润预期至2.7亿美元，基于SOTP估值维持60美元目标价，维持买入评级，关注广告业务增长及对利润贡献 [2] 各部分总结 财务模型更新 - 欢聚集团收盘价46.19美元，目标价60美元，潜在涨幅+29.9% [1] 盈利预测变动 - 2025 - 2027年营业收入新预测分别为21.22亿、22.44亿、23.70亿美元，较前预测分别降3%、2%、2% [5] - 2025 - 2027年经调整净利润新预测分别为2.67亿、2.92亿、3.24亿美元，较前预测分别变动3%、1%、0% [5] 1季度业绩情况 - 1季度收入4.9亿美元，同比降12%，直播收入同比降20%，非直播收入同比+25%，经调整净利润6300万美元，好于预期 [7] 业务发展趋势 - BIGO直播有望环比企稳回升，预计4季度恢复同比正增长，广告收入2季度环比增长加速，部分抵消直播业务调整影响 [7] 财务数据 - 损益表显示2023 - 2027年收入分别为22.68亿、22.38亿、21.22亿、22.44亿、23.70亿美元 [30] - 资产负债简表展示各年度资产、负债、权益等情况 [30] - 现金流量表呈现各年度经营、投资、融资活动现金流情况 [31] - 财务比率包含每股指标、利润率分析、其他指标等数据 [31]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 快手2025年1季度业绩符合预期，海外运营层面盈利，可灵商业化加速，维持买入评级和目标价64港元，较现价有31%上涨空间 [2][5] 各部分总结 股份资料 - 52周高位66.35港元，低位38.15港元，市值173,731.84百万港元，日均成交量26.57百万，年初至今变化17.90%，200天平均价49.84港元 [4] 财务数据一览 - 2023 - 2027E年收入分别为113,470、126,898、142,337、155,564、168,170百万元人民币，同比增长20.5%、11.8%、12.2%、9.3%、8.1% [4] - 净利润分别为10,271、17,716、20,338、24,169、28,498百万元人民币，每股盈利分别为2.31、4.02、4.67、5.57、6.57元人民币 [4] 个股评级 - 1季度总收入/经调整净利润326亿元/46亿元，同比增11%/4%，毛利率同比基本持平，经调整净利率14.0%，同比降0.9个百分点 [5] - 1季度电商GMV同比增15%，线上营销收入同比增速放缓至8%，直播收入重启增长同比+14%，本地生活动销商家/商品数分别同比+81%/71%，海外收入同比+33%，可灵AI 1季度商业化收入1.5亿元 [5] - 预计2季度电商GMV同比增14%，广告恢复同比双位数增长+12%，可灵全年收入超1亿美元 [5] 图表19：2025年1季度业绩概要 - 收入32,608百万元人民币，同比增11%，在线营销、直播、其他收入分别为17,977、9,814、4,817百万元人民币 [19] - 成本14,816百万元人民币，毛利17,792百万元人民币，毛利率55%，销售费用9,897百万元人民币，费用率同/环比优化1.6个百分点 [19] 图表20：财务预测 - 2Q25E收入34,565百万元人民币，同比增12%，直播、在线营销、其他收入分别为9,795、19,689、5,081百万元人民币 [20] - 成本15,505百万元人民币，毛利19,060百万元人民币，毛利率55%，销售费用10,426百万元人民币 [20] 财务数据 - 2023 - 2027E年损益表显示收入、成本、毛利等数据变化，资产负债简表展示各资产、负债项目情况 [25] - 现金流量表呈现经营、投资、融资活动现金流及相关指标，财务比率包括每股指标、利润率分析等 [26] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 覆盖百度、爱奇艺、快手等多家公司，给出评级、收盘价、目标价、潜在涨幅等信息 [24]

报告公司投资评级 - 买入 [2][24] 报告的核心观点 - 快手2025年1季度业绩符合预期，总收入326亿元、经调整净利润46亿元，同比增11%/4%，基本符合预期；毛利率同比持平，经调整净利率14.0%，同比降0.9个百分点，因所得税费用增加，部分被营销费用率优化抵消 [5] - 预计2季度电商GMV同比增14%，广告恢复同比双位数增长（+12%），可灵持续释放商业化增量，预计全年收入超1亿美元且有超预期机会，维持推理算力和研发人才投入增加对2025年利润率影响1 - 2个百分点预期 [5] - AI算力投入增加抵消成本费用端优化，基本维持2025年利润预期203亿元，对应经调整净利率14%，较2024年基本持平；考虑可灵领先的视频生成能力及商业化变现潜力，给予估值溢价，基于13倍2025年市盈率，维持目标价64港元，较现价有31%上涨空间，维持买入评级 [5] 股份资料 - 52周高位66.35港元，52周低位38.15港元，市值173,731.84百万港元，日均成交量26.57百万，年初至今变化17.90%，200天平均价49.84港元 [4] 财务数据一览 收入 - 2023 - 2027E收入分别为113,470、126,898、142,337、155,564、168,170百万人民币，同比增长20.5%、11.8%、12.2%、9.3%、8.1% [4] 净利润 - 2023 - 2027E净利润分别为10,271、17,716、20,338、24,169、28,498百万人民币 [4] 每股盈利 - 2023 - 2027E每股盈利分别为2.31、4.02、4.67、5.57、6.57人民币，同比增长 - 271.1%、73.9%、16.3%、19.1%、18.1%；前EPS预测值2025 - 2027E分别为4.60、5.50、6.55人民币，调整幅度分别为1.5%、1.2%、0.3% [4] 其他指标 - 2023 - 2027E市盈率分别为19.3、11.1、9.6、8.0、6.8倍；每股账面净值分别为11.05、14.07、20.00、24.57、30.11人民币；市账率分别为4.05、3.18、2.24、1.82、1.49倍 [4] 1季度分部概览 电商 - GMV同比增15%，MAC1.35亿，同比+7%，对MAU渗透率19%，人均花费同比+7%；泛货架GMV占比约30%，商城场域日均动销商家同比增40%+ [5] 线上营销 - 收入同比增速放缓至8%，因外循环广告高基数及给予商家流量扶持；内容消费、本地生活投放增长领先 [5] 直播 - 收入重启增长（同比+14%），签约公会数量/签约主播数量同比增25%+/40%+ [5] 本地生活 - 持续丰富供给，动销商家/商品数分别同比+81%/71%，月均付费用户同比增73% [5] 海外 - 受广告拉动收入同比+33%，首次实现运营层面季度利润转正 [5] 可灵AI - 4月升级2.0版本，1季度实现商业化收入1.5亿元及推理层面边际利润打正 [5] 2025年1季度业绩概要 收入 - 总收入32,608百万人民币，同比增11%，在线营销、直播、其他收入分别为17,977、9,814、4,817百万人民币，同比增8%、14%、15% [19] 成本与毛利 - 成本14,816百万人民币，同比增11%；毛利17,792百万人民币，同比增10%，毛利率55% [19] 费用 - 销售费用9,897百万人民币，同比增5%，费用率同/环比优化1.6个百分点；管理费用828百万人民币，同比增79%；研发费用3,298百万人民币，同比增16% [19] 利润 - 经营利润4,259百万人民币，同比增7%；经调整经营利润4,863百万人民币；税前净利润4,237百万人民币，同比增3%；净利润3,979百万人民币；经调整每股盈利1.05元 [19] 用户与电商 - 月活712百万，同比增2%；日活408百万，同比增4%，总使用时长同比+5.9%；电商销售额332亿人民币，同比增15%，短视频GMV同比增40%+，泛货架贡献30% [19] 财务预测（2Q25E） 收入 - 预计收入34,565百万人民币，同比增12%，直播、在线营销、其他收入分别为9,795、19,689、5,081百万人民币，同比增5%、12%、22% [20] 成本与毛利 - 预计成本15,505百万人民币，同比增12%；毛利19,060百万人民币，同比增11%，毛利率55% [20] 费用 - 预计销售费用10,426百万人民币，同比增4%；管理费用843百万人民币，同比增6%；研发费用3,296百万人民币，同比增17% [20] 利润 - 预计经营利润4,945百万人民币，同比增27%；经调整经营利润5,585百万人民币；税前净利润4,965百万人民币，同比增26%；净利润4,468百万人民币，同比增12%；经调整每股盈利1.2元 [20] 用户与电商 - 预计月活710百万，同比增3%；日活407百万，同比增3%；电商销售额347亿人民币，同比增14% [20] 财务数据（损益表、资产负债简表、现金流量表） 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为113,470、126,898、142,337、155,564、168,170百万人民币；主营业务成本分别为(56,079)、(57,606)、(63,913)、(68,560)、(72,777)百万人民币；毛利分别为57,391、69,292、78,424、87,004、95,392百万人民币等 [25] 资产负债简表 - 截至2023 - 2027E，总资产分别为106,296、139,873、159,375、185,387、214,323百万人民币；总负债分别为57,222、77,849、72,331、78,653、83,768百万人民币；股东权益分别为49,063、62,004、87,024、106,714、130,535百万人民币 [25] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为20,781、29,787、32,950、40,507、44,580百万人民币；投资活动现金流分别为(19,865)、(36,677)、(24,584)、(29,575)、(33,908)百万人民币；融资活动现金流分别为(1,364)、6,714、(5,000)、(3,000)、(3,000)百万人民币 [26] 财务比率 - 2023 - 2027E毛利率分别为50.6%、54.6%、55.1%、55.9%、56.7%；净利率分别为5.6%、12.1%、12.4%、13.6%、15.0%；ROA分别为6.5%、12.5%、11.8%、12.3%、12.7%；ROE分别为14.4%、27.6%、23.7%、21.9%、21.3%等 [26]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 爱奇艺聚焦内容生态升级，增加微剧内容及用户增长投入，虽拖累短期利润，但长期有望提升平台竞争力 [1] - 基于10倍市盈率及2025 - 26年平均经调整净利润14亿元，下调未来12个月目标价至2.1美元（原为2.4美元），较现价有23%上涨空间，维持买入评级 [1] - 关注微剧对会员增长促进效果，以及广告、电商等商业化进展 [1] 各部分总结 财务模型更新 - 收盘价1.71美元，目标价2.10美元（下调），潜在涨幅22.8% [1] 股份资料 - 52周高位4.78美元，52周低位1.53美元 [4] - 市值903.56百万美元，日均成交量63.38百万 [4] - 年初至今变化 -14.93%，200天平均价2.10美元 [4] 盈利预测变动 |项目|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入|29,053百万人民币（较前预测变动0%）|30,138百万人民币（较前预测变动 -3%）|31,467百万人民币（较前预测变动 -3%） [5]| |付费会员|17,693（较前预测变动0%）|18,110（较前预测变动 -3%）|18,671（较前预测变动 -4%） [5]| |在线广告|5,541百万人民币（较前预测变动 -4%）|5,998百万人民币（较前预测变动 -5%）|6,521百万人民币（较前预测变动 -5%） [5]| |内容发行|2,622百万人民币（较前预测变动 -4%）|2,938百万人民币（较前预测变动 -3%）|3,029百万人民币（较前预测变动 -3%） [5]| |其他|3,197百万人民币（较前预测变动10%）|3,092百万人民币（较前预测变动2%）|3,246百万人民币（较前预测变动3%） [5]| |毛利润|6,763百万人民币（较前预测变动 -8%）|7,577百万人民币（较前预测变动 -7%）|8,189百万人民币（较前预测变动 -8%） [5]| |毛利润率|23%（较前预测变动 -1.9ppt）|25%（较前预测变动 -1.1ppt）|26%（较前预测变动 -1.2ppt） [5]| |调整后运营利润|1,561百万人民币（较前预测变动 -27%）|2,272百万人民币（较前预测变动 -15%）|2,745百万人民币（较前预测变动 -14%） [5]| |调整后运营利润率|5%（较前预测变动 -2.0ppts）|8%（较前预测变动0.0ppt）|9%（较前预测变动 -1.1ppt） [5]| |调整后净利润|1,100百万人民币（较前预测变动 -33%）|1,798百万人民币（较前预测变动 -17%）|2,322百万人民币（较前预测变动 -15%） [5]| |调整后净利润率|4%（较前预测变动 -1.9ppt）|6%（较前预测变动 -1.0ppt）|7%（较前预测变动 -1.0ppt） [5]| 1季度业绩情况 - 2025年1季度总收入72亿、调整后运营利润4.6亿元，同比降9%/58%，环比 +9%/13%，受内容旺季带动呈现边际改善趋势 [6] - 会员收入环比增速转正（+7%），长剧播放份额维持第一；未来聚焦高质量、短集数头部长剧和5 - 20分钟短剧，增加项目总量，降低对单一作品依赖 [6] - 微剧布局推进，上线1.5万部，免费、会员模式各半，未来增加头部内容、发展自制、增加获客投入、探索变现方式 [6] 展望 - 预计2季度会员/广告收入环比持平 [6] - 下调2025/26年经调整净利润预期至11亿/18亿元 [6] 2025年1季度业绩详细数据 |项目|1Q24|4Q24|1Q25|环比（%）|同比（%）|交银国际预测|差别（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |总营收|7,927百万人民币|6,613百万人民币|7,186百万人民币|9|-9|7,093百万人民币|1 [20]| |付费会员|4,799百万人民币|4,103百万人民币|4,399百万人民币|7|-8|4,421百万人民币|0 [20]| |在线广告|1,482百万人民币|1,434百万人民币|1,328百万人民币|-7|-10|1,323百万人民币|0 [20]| |版权分销|928百万人民币|407百万人民币|629百万人民币|55|-32|652百万人民币|-4 [20]| |其他|718百万人民币|670百万人民币|831百万人民币|24|16|697百万人民币|19 [20]| |运营成本|-5,631百万人民币|-4,994百万人民币|-5,406百万人民币|8|-4|-5,327百万人民币|1 [20]| |毛利|2,296百万人民币|1,619百万人民币|1,780百万人民币|10|-22|1,766百万人民币|1 [20]| |毛利率（%）|29|24|25|||25|| [20]| |营销及行政|-922百万人民币|-882百万人民币|-1,026百万人民币|16|11|-1,016百万人民币|1 [20]| |研发|-429百万人民币|-451百万人民币|-412百万人民币|-9|-4|-425百万人民币|-3 [20]| |运营利润|945百万人民币|285百万人民币|342百万人民币|20|-64|325百万人民币|5 [20]| |运营利润率（%）|12|4|5|||5|| [20]| |调整后运营利润|1,086百万人民币|406百万人民币|459百万人民币|13|-58|448百万人民币|2 [20]| |调整后运营利润率（%）|13.7|6.1|6.4|||6|| [20]| |税前利润/亏损|683百万人民币|-181百万人民币|227百万人民币|NA|-67|165百万人民币|38 [20]| |所得税(开支)/抵免|-18百万人民币|-6百万人民币|-42百万人民币|||-8百万人民币|| [20]| |归属于爱奇艺净利润|655百万人民币|-189百万人民币|182百万人民币|NA|-72|153百万人民币|19 [20]| |净利润率（%）|8|-3|3|||2|| [20]| |经调整净利润|844百万人民币|-59百万人民币|304百万人民币|NA|-64|297百万人民币|3 [20]| |经调整净利润率（%）|11|-1|4|||4|| [20]| |经调整每股盈利 (元)|0.9|-0.1|0.3|NA|-64|0.3|2 [20]| 2025年2季度业绩展望 |项目|2Q24|1Q25|2Q25E|环比（%）|同比（%）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总营收|7,439百万人民币|7,186百万人民币|7,168百万人民币|0|-4|29,225百万人民币|29,053百万人民币|30,138百万人民币|31,467百万人民币 [21]| |付费会员|4,495百万人民币|4,399百万人民币|4,399百万人民币|0|-2|17,763|17,693|18,110|18,671 [21]| |在线广告|1,461百万人民币|1,328百万人民币|1,279百万人民币|-4|-12|5,714百万人民币|5,541百万人民币|5,998百万人民币|6,521百万人民币 [21]| |版权分销|698百万人民币|629百万人民币|649百万人民币|3|-7|2,847百万人民币|2,622百万人民币|2,938百万人民币|3,029百万人民币 [21]| |其他|784百万人民币|831百万人民币|841百万人民币|1|7|2,901百万人民币|3,197百万人民币|3,092百万人民币|3,246百万人民币 [21]| |运营成本|-5,678百万人民币|-5,406百万人民币|-5,836百万人民币|8.0|3|-21,954百万人民币|-22,290百万人民币|-22,561百万人民币|-23,277百万人民币 [21]| |毛利|1,760百万人民币|1,780百万人民币|1,332百万人民币|-25|-24|7,272百万人民币|6,763百万人民币|7,577百万人民币|8,189百万人民币 [21]| |毛利率（%）|24|25|19|||25|23|25|26 [21]| |运营支出|-1,418百万人民币|-1,438百万人民币|-1,444百万人民币|0|2|-5,460百万人民币|-5,683百万人民币|-5,804百万人民币|-5,966百万人民币 [21]| |营销及行政|-970百万人民币|-1,026百万人民币|-1,016百万人民币|-1|5|-3,682百万人民币|-3,957百万人民币|-4,043百万人民币|-4,159百万人民币 [21]| |研发|-449百万人民币|-412百万人民币|-428百万人民币|4|-5|-1,778百万人民币|-1,726百万人民币|-1,761百万人民币|-1,807百万人民币 [21]| |运营利润|342百万人民币|342百万人民币|-112百万人民币|-133|-133|1,811百万人民币|1,080百万人民币|1,772百万人民币|2,223百万人民币 [21]| |运营利润率（%）|5|5|-2|||6|4|6|7 [21]| |经调整运营利润|501百万人民币|459百万人民币|8百万人民币|-98|-98|2,362百万人民币|1,561百万人民币|2,272百万人民币|2,745百万人民币 [21]| |经调整运营利润率（%）|7|6|0|||8|5|8|9 [21]| |税前利润/亏损|102百万人民币|227百万人民币|-243百万人民币|-207|-339|852百万人民币|571百万人民币|1,377百万人民币|1,938百万人民币 [21]| |所得税(开支)/抵免|-26百万人民币|-42百万人民币|45百万人民币|||-61百万人民币|-75百万人民币|-147百万人民币|-206百万人民币 [21]| |净收入|76百万人民币|186百万人民币|-199百万人民币|-207|-362|791百万人民币|496百万人民币|1,230百万人民币|1,732百万人民币 [21]| |净利润率（%）|1|3|-3|||3|2|4|6 [21]| |归属于爱奇艺净利润|69百万人民币|182百万人民币|-202百万人民币|-211|-394|764百万人民币|484百万人民币|1,218百万人民币|1,720百万人民币 [21]| |净利润率（%）|1|3|-3|||3|2|4|5 [21]| |经调整净利润|247百万人民币|304百万人民币|-31百万人民币|-110|-113|1,512百万人民币|1,100百万人民币|1,798百万人民币|2,322百万人民币 [21]| |经调整净利润率（%）|3|4|0|||5|4|6|7 [21]| |经调整每股盈利 (元)|0.3|0.3|0.0|-110|-113|1.6|1.1|1.9|2.4 [21]| 财务数据 损益表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|31,873百万人民币|29,225百万人民币|29,053百万人民币|30,138百万人民币|31,467百万人民币 [27]| |主营业务成本|(23,102)百万人民币|(21,954)百万人民币|(22,290)百万人民币|(22,561)百万人民币|(23,277)百万人民币 [27]| |毛利|8,770百万人民币|7,272百万人民币|6,763百万人民币|7,577百万人民币|8,189百万人民币 [27]| |销售及管理费用|(4,014)百万人民币|(3,682)百万人民币|(3,957)百万人民币|(4,043)百万人民币|(4,159)百万人民币 [27]| |研发费用|(1,767)百万人民币|(1,778)百万人民币|(1,726)百万人民币|(1,761)百万人民币|(1,807)百万人民币 [27]| |经营利润|2,989百万人民币|1,811百万人民币|1,080百万人民币|1,772百万人民币|2,223百万人民币 [27]| |Non - GAAP标准下的经营利润|3,643百万人民币|2,362百万人民币|1,561百万人民币|2,272百万人民币|2,745百万人民币 [27]| |财务成本净额|(873)百万人民币|(790)百万人民币|(548)百万人民币|(395)百万人民币|(285)百万人民币 [27]| |应占联营公司利润及亏损|(51)百万人民币|18百万人民币|(4)百万人民币|0|0 [27]| |其他非经营净收入/费用|(33)百万人民币|(187)百万人民币|44百万人民币|0|0 [27]| |税前利润|2,033百万人民币|852百万人民币|571百万人民币|1,377百万人民币|1,938百万人民币 [27]| |税费|(80)百万人民币|(61)百万人民币|(75)百万人民币|(147)百万人民币|(206)百万人民币 [27]| |

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 爱奇艺聚焦内容生态升级，增加微剧内容及用户增长投入，虽拖累短期利润，但长期有望提升平台竞争力 [1] - 基于10倍市盈率及2025 - 26年平均经调整净利润14亿元，下调未来12个月目标价至2.1美元（原为2.4美元），较现价有23%上涨空间，维持买入评级 [1] - 关注微剧对会员增长促进效果，以及广告、电商等商业化进展 [1] 各部分总结 财务模型更新 - 收盘价1.71美元，目标价2.10美元（下调），潜在涨幅22.8% [1] 股份资料 - 52周高位4.78美元，低位1.53美元 [4] - 市值903.56百万美元，日均成交量63.38百万 [4] - 年初至今变化 -14.93%，200天平均价2.10美元 [4] 盈利预测变动 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入|29,053百万元（较前预测变动0%）|30,138百万元（-3%）|31,467百万元（-3%） [5]| |付费会员|17,693千（0%）|18,110千（-3%）|18,671千（-4%） [5]| |在线广告|5,541百万元（-4%）|5,998百万元（-5%）|6,521百万元（-5%） [5]| |内容发行|2,622百万元（-4%）|2,938百万元（-3%）|3,029百万元（-3%） [5]| |其他|3,197百万元（10%）|3,092百万元（2%）|3,246百万元（3%） [5]| |毛利润|6,763百万元（-8%）|7,577百万元（-7%）|8,189百万元（-8%） [5]| |毛利润率|23%（-1.9ppt）|25%（-1.1ppt）|26%（-1.2ppt） [5]| |调整后运营利润|1,561百万元（-27%）|2,272百万元（-15%）|2,745百万元（-14%） [5]| |调整后运营利润率|5%（-2.0ppts）|8%（0.0ppt）|9%（-1.1ppt） [5]| |调整后净利润|1,100百万元（-33%）|1,798百万元（-17%）|2,322百万元（-15%） [5]| |调整后净利润率|4%（-1.9ppt）|6%（-1.0ppt）|7%（-1.0ppt） [5]| 1季度业绩情况 - 2025年1季度总收入72亿元、调整后运营利润4.6亿元，同比降9%/58%，环比+9%/13%，呈边际改善趋势 [6] - 会员收入环比增速转正（+7%），长剧播放份额维持第一 [6] - 未来内容策略聚焦高质量、短集数头部长剧和5 - 20分钟短剧，增加项目总量 [6] - 微剧已上线1.5万部，免费、会员模式各半，未来增加头部内容、发展自制、增加获客投入、探索变现方式 [6] 业绩展望 - 预计2季度会员/广告收入环比持平 [6] - 下调2025/26年经调整净利润预期至11亿/18亿元 [6] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 覆盖百度、爱奇艺、快手等多家公司，多数给予买入评级 [26] 财务数据 损益表 |年份|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|31,873百万元|29,225百万元|29,053百万元|30,138百万元|31,467百万元 [27]| |毛利|8,770百万元|7,272百万元|6,763百万元|7,577百万元|8,189百万元 [27]| |经营利润|2,989百万元|1,811百万元|1,080百万元|1,772百万元|2,223百万元 [27]| |Non - GAAP标准下经营利润|3,643百万元|2,362百万元|1,561百万元|2,272百万元|2,745百万元 [27]| |税前利润|2,033百万元|852百万元|571百万元|1,377百万元|1,938百万元 [27]| |净利润|1,925百万元|764百万元|484百万元|1,218百万元|1,720百万元 [27]| |Non - GAAP标准净利润|2,838百万元|1,512百万元|1,100百万元|1,798百万元|2,322百万元 [27]| 资产负债简表 |年份|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|44,594百万元|45,761百万元|45,705百万元|48,994百万元|52,455百万元 [28]| |总负债|32,409百万元|32,387百万元|32,354百万元|33,166百万元|33,893百万元 [28]| |股东权益|12,087百万元|13,365百万元|13,342百万元|15,820百万元|18,554百万元 [28]| 现金流量表 |年份|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|3,352百万元|2,110百万元|1,508百万元|1,899百万元|2,430百万元 [29]| |投资活动现金流|-1,740百万元|-2,445百万元|32百万元|28百万元|23百万元 [29]| |融资活动现金流|-4,285百万元|-1,370百万元|-2,910百万元|132百万元|136百万元 [29]| 财务比率 |年份|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |核心每股收益|2.019元|0.801元|0.507元|1.278元|1.804元 [29]| |毛利率|27.5%|24.9%|23.3%|25.1%|26.0% [29]| |净利率|6.0%|2.6%|1.7%|4.0%|5.5% [29]| |ROA|4.2%|1.7%|1.1%|2.6%|3.4% [29]| |ROE|20.8%|6.0%|3.6%|8.4%|10.0% [29]| |净负债权益比|53.6%|72.9%|76.1%|51.8%|30.7% [29]|