报告行业投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但通过详实的数据和趋势分析，整体传达了对中国集换式卡牌行业高速增长和未来潜力的积极看法 [7][8] 报告核心观点 * 在“IP经济”、“情绪消费”、“社交驱动”三大动力下，中国集换式卡牌行业正处高速增长通道，市场规模迅速扩张 [7] * 市场竞争格局正由头部企业卡游高度集中向多元化演变，未来竞争将更依赖于IP运营、渠道布局和社区生态建设的综合实力 [7] * 与美日等成熟市场相比，中国人均消费水平仍有巨大提升空间，预示着行业未来的增长潜力 [7][11] 市场规模与增长潜力 * 中国集换式卡牌市场规模从2017年的人民币7亿元增长至2024年的人民币263亿元，复合年增长率高达67.87% [8] * 预计到2029年市场规模将进一步增长至人民币446亿元，2024年至2029年的复合年增长率为11.1% [8] * 2022年，中国集换式卡牌人均支出为人民币8.6元，远低于日本（人民币92.3元）和美国（人民币50.7元），日本和美国的人均消费分别是中国的11倍和6倍，显示巨大增长潜力 [11] 市场竞争格局 * 按2024年商品交易总额计，卡游在中国集换式卡牌行业排名第一，市场份额高达71.1%，行业前五大公司的市占率总和为82.4%，呈现“一超多强”格局 [15] * 卡游的早期成功得益于先发优势和对头部IP的成功运营，已合作超70个IP，并建立了覆盖全国的广泛销售网络 [15] * 随着新兴品牌崛起和国际巨头入局，市场竞争正日趋激烈 [7] 行业核心驱动因素：IP * IP资源是驱动卡牌行业发展的核心，IP的丰富性与独占性是衡量企业核心竞争力的首要维度 [16] * 超过半数的用户因喜爱特定角色而购买衍生品，89.3%的用户愿意为IP溢价付费 [22][30] * 头部企业卡游的5大主力IP年收入贡献超过其总收入的86%，2022年其收入高度集中于五大IP主题产品的比例高达98.4%，到2024年已降至86.1% [16][31] * 为降低对单一IP的依赖，领先公司正从单纯外部授权扩展至自研孵化IP，例如卡游于2023年推出原创IP《卡游三国》并获得市场认可 [31] 行业核心驱动因素：渠道与社区 * 完善的销售网络是卡牌企业触达消费者的重要基础，卡游2024年线下分销营收占比高达92.5% [29][34] * 线上渠道作用日益凸显，“直播拆卡”等模式兴起，卡游在抖音平台的销售额在2024年上半年实现了10380%的惊人同比增长 [29][34] * 卡牌具有强大的社交属性，构建紧密的用户社区能提升用户粘性，例如卡游运营的“英雄对决”活动在全国超100个城市举办了超5,100场赛事，用户年均参与频次超4次 [28] * 直播拆卡将消费行为社群化，2024年上半年抖音“拆卡”关键词搜索指数同比增长390.68%，高互动用户年均购卡次数约为普通用户的2.4倍 [27] 行业核心驱动因素：产品玩法与用户 * 独特的“盲盒”玩法与稀缺性设计（如N、R、SR、SSR等级）激发了消费者的好奇心和复购欲望，使卡牌具备收藏和投资价值 [18][35] * 稀有卡牌在二级市场交易价格高昂，例如宝可梦稀有卡曾以近万元成交，奥特曼稀有“闪卡”最高成交价超1.2万元，孙颖莎10编实物签字卡以1.8万元成交 [35][36] * 核心消费群体为18-35岁的Z世代，他们愿意为情绪与社交体验买单，同时女性用户占比逐步上升，尤其在“乙女向”产品中购买频次和参与度已超过男性 [24] 产品分类与发展现状 * IP卡牌是市场规模最大、产业链最完善的细分赛道，以卡游为例，2023年超85%营收来自IP卡牌，未来将聚焦孵化自研IP和国际化扩张 [40] * 体育卡牌具备最强的金融化特征，2022年中国市场规模已超过20亿元，消费者达107.7万人，预计未来消费者规模将保持每年至少40%的增长 [41] * 影视卡牌生命周期短但具备爆款潜力，依赖于热门影视剧热度驱动，未来将注重与IP内容深度融合以延长生命周期 [46] * 明星小卡由粉丝经济催生，单价低、购买频次高，以情绪价值为核心，未来将走向精品化、精细化发展，并与粉丝社区深度融合 [48]

市场回顾与重要新闻 - 2025年12月3日周三A股三大股指全线收跌，上证指数下跌0.51%报3878.00点，深证成指下跌0.78%报12955.25点，创业板指下跌1.12%报3036.79点 [2][8] - A股两市全天成交额1.67万亿元人民币，南向资金净买入22.79亿港元，两市超3600只个股下跌 [2][8] - 申万行业中交通运输、有色金属及煤炭行业涨幅居前，传媒及计算机行业领跌 [2][8] - 概念板块中培育钻石及高压氧舱概念指数涨幅居前，快手概念及MLOps概念指数跌幅居前 [2][8] - 恒生指数下跌1.28%，恒生科技指数下跌1.58% [2][8] - 美国三大股指集体收涨，道指上涨0.86%报47882.90点，标普500指数上涨0.30%报6849.72点，纳指上涨0.17%报23454.09点 [2][8] - 我国自主研制的可重复使用运载火箭朱雀三号首飞成功，标志着中国商业航天取得新的里程碑进展 [3][8] - 2025中国商业航天论坛预测，到2030年我国商业航天产业规模可达到7-10万亿元 [3][8] - 国务院国资委召开中央企业“十五五”规划编制专题座谈会，航天科工、中国石油等10家中央企业主要负责同志发言 [3][9] IP与集换式卡牌行业核心观点 - 集换式卡牌是一种融合特定主题、收藏、交换及对战功能的卡牌游戏，通常基于影视动漫IP、知名游戏IP或原创设计 [10] - 集换式卡牌是依托IP生态发展的复合型文化消费产品，以“收集-交换-价值沉淀”为核心逻辑，兼具娱乐属性与资产属性 [10] - 其核心价值源于IP与消费者的深度情感绑定，并通过收集、即时体验、社交及投资四大维度实现多场景价值输出 [10] 集换式卡牌产业链分析 - 上游IP是行业的核心引擎与价值基石，是驱动用户认知、购买转化与长期留存的根本动力 [11] - 卡游作为国内行业领军者，其收入组成凸显头部IP资源授权的“压舱石”作用，IP资源的储备与运营能力已成为核心竞争壁垒 [11][12] - 中游设计是实现产品差异化、精准触达细分客群的关键竞争力，通过差异化设计构建产品竞争壁垒 [12] - 下游渠道布局呈现“线下筑基、线上扩容”的双轮驱动格局 [13] - 线下渠道以高触达性和体验感立足，覆盖校边文具店、社区超市、潮玩集合店等终端，并延伸至官方授权店、主题道馆、展会等场景 [13] - 线上渠道涵盖综合电商平台、品牌自营店、社群电商、小程序等多元形态，构成“线下引流、线上沉淀”的渠道生态 [13] 行业发展趋势与案例 - 宝可梦构建了“线上数字赋能-线下场景深耕-全球竞技破圈”的多生态融合体系 [14] - 宝可梦以数字平台为枢纽打通虚实集换链路，以道馆场景与周边消费形成线下体验闭环，以层级化赛事体系锚定收藏与竞技价值 [14] - 华立科技作为国内最大的商用游乐设备发行与运营综合服务商之一，探索“游戏设备+卡牌”新赛道，实现多生态融合 [14] 投资建议 - 伴随Z世代消费崛起及情绪价值需求凸显，IP经济在传媒行业中持续高速发展，集换式卡牌作为其衍生品重要组成部分市场空间广阔 [15] - 建议关注上游IP资源储备丰富及具备原创IP开发能力的公司 [15] - 建议关注中游卡牌设计及制造的龙头公司 [15] - 建议关注下游销售渠道优势显著的公司 [15]

行业投资评级 - 行业投资评级：强于大市（维持）[4] 报告核心观点 - 集换式卡牌（TCG）是以IP为核心引擎、融合收藏、交换及对战功能的复合型文化消费产品，其核心价值源于IP与消费者的深度情感绑定，通过收集、即时体验、社交及投资四大维度实现多场景价值输出[2] - 行业已构建覆盖IP授权、内容创作、产品制造、渠道分发及社群运营的完整产业链闭环，呈现"线下筑基、线上扩容"的双轮驱动格局[3][4] - 中国集换式卡牌市场增长迅猛，2024年规模达263亿元，2019-2024年复合年增长率56.6%，预计2029年将增至446亿元，未来潜力充足[20] - 投资建议聚焦上游IP资源储备、中游卡牌设计制造龙头及下游渠道优势显著的公司[8] 按目录结构总结 集换式卡牌行业概述 - 集换式卡牌分为竞技型（以策略对战为核心）和收藏型（以IP情感与稀缺性为核心）两类，共同构成市场多元化格局[13][14] - 行业四大价值维度包括收集价值（IP情感载体）、即时体验价值（盲盒机制与对战博弈）、社交价值（社群互动）及投资价值（二手市场溢价）[16][17] - 行业发展历程源于美国，日本通过二次元IP融合推动行业壮大，中国凭借本土IP卡牌化加速兴起，如小浣熊"水浒卡"及卡游"奥特曼"卡牌[16] 市场规模与竞争格局 - 2024年中国集换式卡牌市场规模263亿元，美国、日本市场规模分别为219亿元、147亿元，中国2019-2024年复合年增长率达56.6%[20] - 人均支出方面，日本（119.3元）和美国（64.0元）分别为中国（18.7元）的6.38倍和3.42倍，但中国人均支出较2023年8.87元实现翻倍增长，提升空间可期[21] - 行业集中度较高，前五大公司占市场份额82.4%，其中卡游以71.1%的占有率居龙头地位，杰森动漫、宝可梦公司、上海映蝶及华立科技分列其后[26] 产业链分析 上游IP环节 - IP是行业核心引擎，61.80%的消费者因喜欢特定IP而购买，头部IP对企业收入贡献显著，如卡游前五大IP收入占比达86.1%-98.4%[38][42] - 卡游IP矩阵从2022年30个快速扩容至2024年70个，覆盖奥特曼、哈利·波特等国际知名IP及斗罗大陆等本土热门IP，凸显IP资源战略重要性[30][42] 中游设计制造环节 - 设计通过风格定位（如青少年潮流风格、成年国风写实风格）和制作工艺（烫金、闪膜、AR特效等）实现产品差异化，构建竞争壁垒[44] - 商业模式呈现"低成本基础+高毛利变现"特征，凭借IP情绪溢价、盲抽机制及社交价值实现60%以上高毛利率，形成轻资产高回报闭环[56] 下游渠道环节 - 渠道布局以线下经销为核心（卡游2024年经销商贡献80.2%收入），覆盖校边文具店、社区超市等场景，线上通过电商平台及直播拆卡模式扩容[48][51][55] - 直播拆卡在抖音、快手等平台兴起，通过实时开包与互动降低新用户门槛，成为年轻群体主流获客渠道，推动"线下引流、线上沉淀"生态形成[55] 行业创新案例 - 宝可梦构建"线上数字赋能-线下场景深耕-全球竞技破圈"体系，手游《Pokémon TCG Pocket》上线10周全球收入超4亿美元，线下道馆整合对战、零售与社交场景[57][59][61] - 华立科技探索"游戏设备+卡牌"融合模式，联动IP（如《宝可梦明耀之星》）与自研IP（如《三国幻战》）推动动漫IP衍生品业务2023年增长75.64%[65][66] 投资建议 - 建议关注三类企业：上游IP资源储备丰富及具备原创IP开发能力的公司（如阅文集团、腾讯）、中游卡牌设计制造龙头（如卡游）、下游销售渠道优势显著的公司[73]

行业概况与前景 - 中国泛娱乐行业快速扩张，其中集换式卡牌过去五年复合增长率超50% [1][2] - 集换式卡牌与“吧唧”一样发展为“谷子”中的重要品类，行业仍处于发展初期，潜在空间大 [1][2][4] - 相比其他泛娱乐产品，集换式卡牌单价低，购买频次高，易于获得年轻消费者喜爱 [1][4] - 与卡牌行业相对成熟的日本和美国相比，中国集换式卡牌人均支出仍存在较大增长空间 [2] - 卡牌作为内容衍生品将与IP生产方联系更加紧密，TCG有望借助手游等方式助推卡牌扩圈 [1][2] 市场竞争格局 - 卡游在中国收藏类卡牌市场占据主导地位 [2] - 行业面临集卡社、闪魂、Hitcard等品牌的竞争 [2] - 中国卡牌公司在竞技类卡牌上仍处于早期阶段，TCG玩家消费仍以宝可梦卡牌(PTCG)和游戏王(OCG)等国外卡牌为主 [2] 公司核心优势 - 公司拥有奥特曼、小马宝莉、叶罗丽等多个热门IP授权 [3] - 产品以集换式卡牌为核心，拓展人偶、其他玩具以及文具业务，丰富的IP和产品矩阵给予消费者多元化体验 [3] - 创始人在多年泛娱乐行业经营过程中积累了广泛的销售网络，线下经销渠道覆盖度高 [3] - 公司持续推进集换式卡牌的玩法设计创新以及活动运营，构建消费者社群提升产品流量和玩家活跃度 [3] - 通过不断扩大自有产能提高供应能力，弹性响应市场变化 [3] 公司未来增长驱动力 - 与娱乐内容生产方紧密合作，通过获得更多样的热门IP授权以及拓展产品品类保持IP衍生品发行优势地位 [4] - 在收藏类TCG之外，瞄准消费者的娱乐和社交需求在竞技类TCG发力，增强玩法趣味性和竞技性，构建活跃的玩家社群 [4] - 依托国内集换式卡牌发展经验以及已经积累的国际品牌声量，逐步实现品牌出海，打造二次成长曲线 [4]

宝可梦卡牌的投资属性 - 宝可梦卡牌正从童年收藏品演变为全球资产市场的“新玩家”，具备“类金融资产”特征 [1][4] - 卡牌市场追踪平台Card Ladder数据显示，2004年至今宝可梦卡牌累计回报率达3821%，远超同期标普500指数483%的涨幅 [6] - 稀有卡牌溢价显著，例如2017年发售的“THE BEST OF XY莎娜系列卡牌”（PSA9.5分）售价达4万元，较25元发售价溢价约1600倍 [5] 卡牌价值核心与市场机制 - 卡牌价值核心逻辑在于稀缺性，由“高罕卡”的稀有性和收藏性驱动，市场可持续性取决于官方对供需平衡的把控 [4][7] - 国外成熟市场已建立完善评级认证体系，如PSA、BGS，评级越高、卡越稀有，市场流通价越高，PSA10分卡牌价格可达PSA9分的3倍 [4][5] - 品牌方通过控制发行量、推出“中国独占卡盒”等限量策略放大交易热度，推动二级市场价格上涨与市场活跃 [13] 区块链技术与卡牌资产化 - 区块链平台如Collector Crypt推动卡牌“上链”，用户支付约50美元可抽取锚定实体卡的NFT，稀有卡牌成交价动辄上万美元 [3][7] - 截至9月底，Collector Crypt平台年内累计售出超160万包卡牌，总营收突破1.14亿美元，截至10月12日总购买用户数突破7208位，人均消费约1.8万美元 [8] - 宝可梦卡牌上链本质是将传统实体文娱收藏品与区块链技术结合，转化为链上数字资产进行交易，符合Z世代对另类投资的偏好 [9] 宝可梦IP的竞争优势与市场表现 - 宝可梦成功关键在于先发优势与IP积累、受众精准、产品便利性及限量策略，积累了跨代粉丝并建立了稳定的文化共识 [11][13] - 宝可梦形成了从游戏、动画到卡牌对战的完整生态，玩家基数扩大带动交易平台、评级机构等环节跟进，形成成熟产业链 [11] - 2022年简中版宝可梦卡牌及线下道馆进入中国，迅速点燃市场，中国作为全球最大单一消费市场是宝可梦全球化增长重要引擎之一 [12][14] 中国市场现状与挑战 - 中国市场尚未形成成熟的二级市场产业链，评级体系、交易平台及用户数量方面均难以支撑卡牌的“资产化” [14] - 宝可梦公司自2022年后收入利润增长加速明显，宝可梦卡牌销售数量在2022年后提高了一个量级，中国市场贡献了可观增长空间 [14]

宝可梦卡牌的投资价值与市场表现 - 宝可梦卡牌累计回报率高达3821%，远超同期标准普尔500指数483%的涨幅 [7] - 稀有卡牌溢价显著，例如“THE BEST OF XY莎娜系列卡牌”售价达4万元，较25元发售价溢价约1600倍 [6] - 顶级稀有卡牌如PSA 10分“皮卡丘插画家”在2021年以527.5万美元成交，凸显其作为另类资产的高价值潜力 [6][11] 卡牌价值驱动因素与市场机制 - 卡牌价值核心逻辑在于稀缺性，通过控制发行量、限定比例等方式维持供需平衡 [7] - 专业评级机构如PSA、BGS的认证对价格有显著锚定作用，例如PSA 10分卡牌价格可达PSA 9分的3倍 [5][6] - 卡牌具备标准化、易存放的特性，并天然形成交易机制，使其具备类金融资产特征 [4][5] 卡牌数字化与区块链技术融合 - 区块链平台如Collector Crypt推动卡牌“上链”，用户支付约50美元可抽取锚定实体卡的NFT，实现现实世界资产交易 [2][8] - Collector Crypt平台年内售出超160万包卡牌，总营收突破1.14亿美元，显示强劲增长势头 [9] - 该平台用户平均消费金额约1.8万美元，人均购买253次，体现高参与度与黏性 [9] 全球卡牌市场规模与增长预测 - 全球卡牌市场规模预计在2028年达50.9亿美元，较2022年增长46% [11] - 宝可梦IP商业价值突出，媒体版权收入累计超920亿美元，成为史上最赚钱的IP [11] - 其他IP卡牌如《航海王》表现强劲，2023年在日本市场销售额达265亿日元，显示品类扩张潜力 [11] 宝可梦IP的竞争优势与市场策略 - 宝可梦通过游戏、动画、卡牌协同形成完整生态，构建跨代际情感共鸣与用户入坑路径 [13][15] - 品牌方采用限量策略（如“中国独占卡盒”）严格控量，推动二级市场交易热度与价格预期 [15][16] - 中国市场自2022年引入简中版卡牌及线下道馆后，销售数量显著提升，成为重要增长引擎 [16][17] 卡牌资产化的基础设施与产业链 - 成熟市场已建立完善评级与认证体系，为卡牌资产化提供品质背书与价格基准 [5] - 线下赛事、展览等活动激发玩家热情，进一步强化卡牌的使用价值与收藏价值 [15] - 交易平台需建立健全规则，对身份信息、资金流向进行审核，以符合潜在监管要求 [18]

行业定义与核心价值 - “谷子”经济是一种新型文化消费生态，产品形态包括徽章、卡牌、盲盒、AI手办等，将虚拟IP形象转化为可触摸的实物，浓缩了情感价值和社交属性 [1] - 卡牌尤其是集换式卡牌（TCG）在“谷子”经济中占据重要地位，是Z世代情感消费和社交互动的重要载体，并形成了从IP授权、制造到渠道发行、二级市场交易的完整产业链 [1] - 卡牌消费的核心价值在于三重维度：情感层面是IP热爱的实体寄托，社交层面形成独特的交换与讨论场景成为“社交货币”，文化层面成为国潮元素与科技赋能的表达媒介 [3] 全球与中国市场规模 - 全球集换式卡牌游戏市场规模2020年达111.3亿美元，预计2027年将扩大至312.6亿美元，2021-2027年复合年增长率为15.9% [2] - 2024年中国、美国、日本的卡牌市场规模分别为263亿元、219亿元、147亿元，中国市场已成为全球最大的卡牌市场之一 [2] - 中国集换式卡牌行业市场规模从2017年的7亿元大幅增至2022年的122亿元，复合年增长率高达78.4%，预计2027年将达到310亿元 [3] 中国市场发展驱动因素 - 中国卡牌市场在2009年由《三国杀》实现破冰，2018年因卡游获得奥特曼IP授权进入快速发展期，2020年后国际IP简体中文版卡牌密集上市催化市场成熟 [3] - “随机抽取+稀有度分级”的盲盒模式征服年轻消费群体，线下渠道扩张及线上抖音等短视频平台创新互动玩法进一步激发消费热情 [3] - 2022年日本和美国集换式卡牌人均支出分别为92.3元和50.7元，是中国消费者人均支出8.6元的约11倍和6倍，显示中国市场具备极大成长潜力 [4] 行业竞争格局与企业动态 - 行业竞争激烈，头部厂商如卡游、闪回、集卡社在渠道、赛事和IP版权上展开竞争，爱奇艺、阅文集团、姚记科技等文娱巨头跨界入局实现“影游联动” [5] - 行业头部企业积极谋求上市，龙头公司卡游于2024年4月再度向港交所递表，成立仅四年的Hitcard也在加速推进上市进程 [5] - 行业龙头卡游2024年营收激增至100.57亿元，其中卡牌业务贡献82亿元，以71.1%的市场份额占据主导地位 [6] 产品创新与文化出海 - 卡游在国潮IP开发上取得显著成效，与《哪吒2》联名的卡牌产品创下一周售罄450万包的纪录，将传统元素转化为收藏符号 [6] - 产品主题创新多样，包括融合水墨意境的“五行五色”植绒卡，以及在长春航展亮相的“致胜空天”航空卡牌，将大国重器融入设计 [6] - 文化出海取得突破，卡游线下将入驻亚马逊、Gamestop、沃尔玛等美国零售终端，线上通过Tiktok和Crossing直播电商搭建粉丝社区，并在纽约动漫节面向美国市场推出多款热门IP卡牌 [6][7]

榜单概况 - 2025年胡润百富榜包含1434位个人财富50亿元人民币以上的企业家，上榜人数比去年增长三成，与2021年历史高峰基本持平 [1][2] - 10亿美金级企业家数量比去年增加268位，达到1021位 [1] - 榜单总人数几乎达到历史新高，376位新面孔上榜，新面孔主要来自工业产品、大健康和消费品行业，而落榜者主要来自房地产 [1][2] 财富规模与增长趋势 - 71岁的农夫山泉创始人钟睒睒财富增长1900亿元，以5300亿元第四次成为中国首富，并刷新了中国首富的财富纪录 [1] - 千亿级企业家数量从十几年前的0人增至如今的40多人，百亿级企业家数量从20年前的几乎为0攀升至当前的750人 [2] - 按照当前增长速度，中国有望在五年内诞生首位万亿级企业家，甚至最快三年内实现，同时千亿级企业家数量也或将在同期突破百位 [2] 新上榜企业家 - 新人之首是老铺黄金的徐高明、徐东波父子，以695亿元财富跻身前100 [1] - 集换式卡牌龙头卡游的李奇斌、齐燕夫妇以600亿元财富位列新人第二 [1] - 智能影像设备企业影石34岁的刘靖康与其妻子潘瑶，财富385亿元，位列新人前十 [1] - 奶茶品牌古茗创始人39岁的王云安财富185亿元，霸王茶姬创始人30岁的张俊杰财富135亿元，沪上阿姨创始人47岁的单卫钧与其妻子周蓉蓉财富95亿元，均首次上榜 [1] 财富增长驱动因素 - 股市大幅回暖是榜单人数增长的重要原因，上证指数、深证成指、恒生指数都比去年同期上涨了四五成 [2] - 科技领域新面孔的涌现以及出口市场的增长，也为上榜人数的提升提供了重要支撑 [2]

行业概况 - 中国泛娱乐行业快速扩张，其中集换式卡牌过去五年复合增长率超50% [1][2] - 集换式卡牌与“吧唧”一样发展为“谷子”中的重要品类 [1][2] - 与卡牌行业相对成熟的日本和美国相比，中国集换式卡牌人均支出仍存在较大增长空间 [2] - 卡牌作为内容衍生品将与IP生产方联系更加紧密，同时TCG有望借助手游等方式助推卡牌扩圈 [1][2] 市场竞争格局 - 卡游在中国收藏类卡牌市场占据主导地位 [1][2] - 公司面临集卡社、闪魂、Hitcard等品牌的竞争 [1][2] - 中国卡牌公司在竞技类卡牌上仍处于早期阶段，TCG玩家消费仍以宝可梦卡牌和游戏王等国外卡牌为主 [1][2] 公司财务表现 - 卡游2022-2024年营业收入从41.31亿元增长至100.57亿元，复合年增长率为56.03% [3] - 公司同期经调整净利润从16.20亿元增长至44.66亿元，复合年增长率为66.05% [3] 公司核心竞争力 - 公司拥有奥特曼、小马宝莉、叶罗丽等多个热门IP授权，产品以集换式卡牌为核心 [4] - 创始人在多年泛娱乐行业经营中积累了广泛的销售网络，线下经销渠道覆盖度高 [4] - 公司持续推进集换式卡牌的玩法设计创新以及活动运营，构建消费者社群 [4] - 通过不断扩大自有产能提高供应能力，弹性响应市场变化 [4] 未来增长驱动力 - 与娱乐内容生产方紧密合作，获得更多样的热门IP授权以及拓展产品品类 [5] - 在收藏类TCG之外，瞄准消费者的娱乐和社交需求在竞技类TCG发力 [5] - 依托国内集换式卡牌发展经验以及国际品牌声量，逐步实现品牌出海 [5]

行业投资评级 - 行业投资评级：强大于市，维持 [3] 报告核心观点 - 卡牌行业是增速高、潜力大的泛娱乐品类，中国集换式卡牌市场过去五年复合增长率超50%，但人均支出仍远低于美日，存在巨大增长空间 [5] - 卡游公司作为中国集换式卡牌龙头，凭借IP、产品、渠道、运营和生产等多重优势，实现了收入与利润的快速增长，未来增长驱动力来自IP矩阵扩充、竞技类TCG发力及品牌出海 [5][6][7] - 中国泛娱乐产品行业规模从2019年919亿元增长至2024年1741亿元，CAGR为13.6%，预计2029年达3358亿元，其中玩具是最大细分品类，集换式卡牌和人偶增速领先 [17][20] - 集换式卡牌市场竞争格局高度集中，卡游占据71.1%的市场份额，本土公司正通过垂类产品和差异化IP实现竞争 [30] 行业分析：集换式卡牌行业集中，需求有待释放 - 中国泛娱乐产品行业价值链成型，涵盖IP授权、产品设计开发生产、产品销售三大环节，消费者二次交易形成二级市场 [12][13] - 泛娱乐玩具是最大细分市场，2024年规模1018亿元，占比58.5%，其中集换式卡牌规模263亿元，过去五年CAGR达56.6%，增速亮眼 [17][20] - 泛娱乐文具处于发展早期，2024年规模50亿元，在文具行业中渗透率仅3.6%，但增长潜力大，预计2029年规模162亿元，CAGR为26.3% [24] - 行业集中度低，泛娱乐产品前五大公司份额占30.5%，而集换式卡牌市场集中度高，前五大公司份额占82.4%，卡游以71.1%份额领先 [27][30] - 中美日对比显示，2024年中国集换式卡牌市场规模263亿元，为三国最大，但人均支出仅18.7元，远低于美国的64元和日本的119.3元，需求释放空间大 [40] 卡游公司：快速扩张的集换式卡牌行业先行者 - 公司营业收入从2022年41.31亿元增长至2024年100.57亿元，CAGR为56.03%，经调整净利润从16.20亿元增长至44.66亿元，CAGR为66.05% [5][51] - 集换式卡牌是核心业务，2024年收入占比81.54%，毛利率达71.27%，产品平均售价低于2元，凭借低价高利驱动高增长 [54] - IP多元化战略见效，2024年十大IP收入贡献超1亿元，五大IP收入占比从2022年98.4%下降至2024年86.1%，集中度风险降低 [57] - 渠道以线下经销为主，占比超80%，覆盖31个省及海外地区，终端数量达15万，同时积极拓展线上及直营渠道 [60][76] - 创始人李奇斌及配偶持股83.5%，股权集中，2022年获红杉中国和腾讯投资，管理团队经验丰富 [5][45] 竞争优势：依托大IP打造多元产品，潮流催化剂 - 公司拥有69个授权IP和1个自有IP，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽等热门IP，其中叶罗丽为全球独家授权，小马宝莉为全球授权 [43][68] - 产品矩阵以集换式卡牌为核心，拓展人偶、文具、毛绒玩具等，2022-2024年推出545个卡牌系列，上新周期短至20-30天 [70][72] - 经销网络覆盖广泛，线下渠道占比约90%，包括经销商、KA合作伙伴、卡游中心及直营旗舰店，线上渠道通过电商平台及社交平台触达消费者 [60][76] - 通过稀有度系统、故事情节设计、拼图元素等创新玩法增强产品趣味性，并举办TCG赛事活动，已在中国100多个城市举办超5100场活动 [80][85] - 自有生产基地3个，2024年卡牌产能466.3万生产单位，支持短至两周的新品交付周期，实现规模经济与弹性供应 [87][88] 成长看点：稳住优势，开辟新增量 - 公司从追逐热门IP转向提前押宝潜力IP，融入IP宣发生态，合作及产品宣发早于作品面世，如《哪吒之魔童闹海》卡牌提前19天发布 [93][94] - 持续扩充IP矩阵，覆盖全年龄段消费者，2025年推出铁甲小宝、驯龙高手、NBA球星卡等新品，并拓展毛绒玩偶、积木等产品线 [96][98] - 发力竞技类TCG，2025年推出小马宝莉、一决三国、名侦探柯南等TCG产品，增强玩法趣味性和社交属性，构建玩家社群 [7][100] - 计划通过品牌出海打造二次成长曲线，2024年海外经销商收入占比0.02%，未来将依托国内经验及国际声量拓展海外市场 [7][61] - 募集资金用途中45%用于扩产能，15%用于丰富IP矩阵，10%用于产品组合优化，支持未来增长 [91]